백팩 토큰 대 주식: 암호화폐 겨울 속의 잔혹한 자구책

저자: David, 딥차오 TechFlow

암호화폐 시장이 겨울을 맞이하며 BTC 고점이 반토막났다.

코인 가격 외에도 다른 데이터도 나아지지 않았다: 2025년 집중 상장한 암호화폐 기업들도 거의 전멸했다.

Gemini는 발행가 대비 80% 가까이 하락했고, Bullish는 52% 이상, eToro는 58%, Circle은 11% 하락했다. 크라켄은 이미 상장을 신청했으며, 150억~200억 달러의 기업가치를 평가받으며 상장을 기다리고 있다.

이들 암호화폐 거래소 기업들은 전통적인 경로를 선택했다: 매출을 늘린 후 IPO를 통해 공개 시장에서 가격을 책정받으려 했지만, 공개 시장이 내린 답은 매우 냉혹했다.

한편, 다른 길도 그다지 나을 게 없다.

BNB와 바이낸스는 법적 지분 관계가 없으며, FTT는 직접 제로화되었고, 코인베이스는 코인을 발행하지 않지만 지분과 암호화폐 사용자 사이에 가교가 없다.

거래소 토큰이라는 카테고리는 지금까지 만족스러운 가치 앵커링 방안을 내놓지 못했다.

지난주, 백팩(Backpack) 거래소가 새로운 해답을 제시했다: 토큰을 1년간 스테이킹하면 고정 비율로 회사 지분 20%를 교환할 수 있다. 이는 암호화폐 업계 최초의 시도다.

당신이 보유한 거래소 토큰은 대체 무엇에 앵커링되어 있는가? 거래량에 따라 가치가 줄어드는 할인 쿠폰인가, 아니면 회사 가치의 일부인가?

2025년 암호화폐 기업들의 IPO가 잇따라 실패한 이후, 이 질문은 그 어느 때보다 시급해졌습니다.

토큰이 지분으로 가는 길

백팩 거래소가 2월 23일 발표한 토큰 권한 부여 방안의 핵심 메커니즘은 한 문장으로 설명할 수 있습니다:

사용자가 토큰을 1년간 스테이킹하면 고정 비율로 회사 지분을 교환할 수 있으며, 현재 예약된 지분 풀은 회사 지분의 20%를 차지한다.

Armani Ferrante CEO는 X(구 트위터)에서 이 같은 조치의 이유를 이렇게 설명했다:

"대다수 토큰의 효용은 약속에 불과합니다. 팀 전체가 바하마로 도망가 코코넛 주스나 마셔도 정상 운영될 만큼 탈중앙화된 프로토콜이 아니라면, 소위 토큰 가치는 공허한 말장난일 뿐입니다."

이 말은 거슬리지만 과장된 표현은 아닙니다.

대부분 거래소 토큰의 가치는 팀의 지속적 운영에 의존하지만, 보유자는 어떠한 소유권도 얻지 못한다. 백팩의 선택은 이 가면을 벗겨내고 직접 지분을 부여하는 것이다.

이 방안은 백팩이 곧 발행할 플랫폼 토큰을 기반으로 한다.

다만, 이 토큰은 아직 공식 명칭조차 공개되지 않았으며, TGE(토큰 판매) 일정도 확정되지 않았습니다. Ferrante는 커뮤니티에서 빠르면 3월 말이라고 암시했습니다. 하지만 토큰 경제의 기본 틀은 이미 공개되었습니다.

총 발행량은 10억 개입니다. 첫날 25%인 약 2억 5천만 개가 풀리며, 전량 포인트 사용자와 Mad Lads NFT 보유자에게 배분됩니다.

이 비율은 업계에서 흔히 볼 수 있는 7%에서 15%보다 높으며, Backpack 측은 초기 사용자가 자유롭게 매도할 수 있도록 하기 위함이라고 설명합니다.

나머지 75%는 두 부분으로 나뉩니다. 37.5%는 사용자에게 귀속되며, 제품 출시, 규제 승인 등 마일스톤에 따라 단계적으로 풀립니다. 나머지 37.5%는 회사 금고로 들어가 미국 주식 시장 IPO 완료 후 1년간 추가로 락업됩니다.

팀원들은 직접적인 토큰 할당을 받지 않으며, 보유한 것은 회사 지분입니다. 이 지분은 IPO 이후에야 현금화할 수 있습니다.

이 설계는 약세장에서 추가적인 의미를 지닙니다.

순수 유틸리티 토큰은 강세장에서는 거래량과 함께 상승하고, 약세장에서는 거래량 감소에 따라 축소됩니다. BNB의 매입 규모는 바이낸스의 수익에 달려 있으며, 수익은 거래량에, 거래량은 시장 상황에 좌우됩니다.

이 연결 고리는 매우 길며, 각 단계마다 약세장에서 할인 효과를 받습니다.

지분 연동은 바로 이 연결 고리를 끊으려는 시도입니다.

토큰이 회사 지분으로 교환될 수 있다면, 그 가치 기준은 플랫폼 거래량뿐만 아니라 회사 자체의 가치 평가까지 포함됩니다.

Axios 보도에 따르면, Backpack은 현재 10억 달러의 투자 전 기업 가치를 바탕으로 신규 자금 조달을 논의 중입니다. 20% 지분 풀의 이론적 가치는 2억 달러입니다.

물론 이 2억 달러는 명목상의 숫자다. 교환 비율은 공개되지 않았고, 법적 문서도 공개되지 않았으며, IPO 일정은 없다. 하지만 적어도 설계 의도상 백팩은 토큰에 가격 변동에 완전히 좌우되지 않는 가치 앵커를 마련해 주었다.

이것이 바로 약세장에서 이 방안을 발표한 이유를 설명해 준다.

강세장에서는 토큰이 거래량과 시장 심리에 힘입어 가격을 유지할 수 있어, 그 가치가 무엇에 묶여 있는지 아무도 신경 쓰지 않습니다. 약세장에서야 비로소 "코인 가격이 떨어졌는데, 내가 가진 이 토큰은 여전히 무슨 가치가 있나?"라는 질문에 답해야 합니다.

보유자에게 의미하는 바

토큰을 지분으로 교환할 때, 실제로 얻는 것은 무엇인가? 본문 작성 시점까지 Backpack은 방향성만 공개했을 뿐 세부 사항은 밝히지 않았다.

직접 지분 보유, 스톡옵션, 아니면 어떤 형태의 권리 증서일까? 보유자에게 의결권, 배당권, 정보 공개권이 주어지는가? Backpack은 향후 몇 주 동안 순차적으로 공개하겠다고 밝혔지만, 지금 당장 확신할 수 있는 것은 단 한 가지다.

바로 토큰을 1년간 스테이킹해야 한다는 점이다.

암호화폐 업계에서는 '먼저 탑승하고 나중에 표를 사는' 식의 설계가 너무나 흔했습니다. 결국 내놓는 표의 모습은 탑승 당시의 약속과 종종 달랐죠. 세부 규정이 나오기 전까지 20% 지분 풀은 의향일 뿐, 계약이 아닙니다.

세부 규정이 최종적으로 합리적이라고 가정하더라도, 스테이킹 참여자가 직면할 다음 문제는 유동성입니다.

언제든 거래소에서 매도 가능한 토큰을 1년간 락업하고, 비상장 기업의 지분으로 교환하는 것입니다. 이는 고유동성 자산에서 저유동성 자산으로의 전환입니다.

사모 지분은 토큰과 달리 24시간 거래되는 시장이 없습니다. 지분을 현금화하려면 두 가지 방법밖에 없습니다: IPO를 기다리거나 장외 매수자를 찾는 것입니다.

그리고 IPO는 전체 설계의 핵심 전제입니다.

앞서 언급한 2025년 암호화폐 기업 상장 후의 성과가 보여주듯, IPO가 반드시 기업 가치 실현을 의미하지는 않습니다. 1차 시장에서 제시된 10억 달러 가치와 공개 시장의 최종 가격은 크게 차이가 날 수 있으며, 담보 제공자의 지분 가치는 전자가 아닌 후자에 의해 결정됩니다. IPO가 연기되거나 아예 이루어지지 않는다면? 팀의 토큰은 여전히 락업 상태지만, 지분을 현금화할 출구 전략도 없습니다. 페란테(Ferrante) 본인도 인정한 바와 같이, 상장은 빠를 수도 있고 늦을 수도 있으며, 심지어 달성되지 않을 수도 있습니다.

1년간 담보로 맡기고 유동성을 포기하는 것은 다음과 같은 조건에 베팅하는 것입니다: 교환 조건이 합리적이며, 회사가 성공적으로 상장하고, 상장 후 기업 가치가 할인되지 않는다는 것. 이 세 조건 중 하나라도 충족되지 않으면 이 거래의 기대 수익은 크게 줄어들 것입니다.

만약 Backpack이 정말로 IPO를 달성하고 기업 가치가 유지된다면, 초기 스테이킹 참여자들은 업계 최초로 토큰을 통해 실제 기업 지분을 획득하게 될 수 있습니다.

약세장 속 기업 가치 재설정

암호화폐 시장의 매 약세장은 근본적인 문제들을 드러냅니다.

2018년 곰 시장은 ICO 거품을 붕괴시켰고, 대부분의 유틸리티 토큰이 제로화되면서 업계는 '토큰이 정말 필요한가'에 대한 성찰을 시작했습니다. 2022년 FTX 붕괴 이후, 성찰의 초점은 투명성과 준비금 증명(Reserve Proof)으로 옮겨졌습니다.

이번 문제는 더 직접적이다:

코인 가격이 고점에서 반토막 나고 거래량이 위축된 상황에서, 거래소 토큰의 가치 앵커는 어디에 있는가?

강세장 때는 아무도 이 문제를 신경 쓰지 않았다. 약세장에서 거래량이 줄어들면 토큰 가치는 플랫폼의 단기 경영 성과에 완전히 묶여 주기적 변동성을 견디는 능력이 매우 취약해진다.

백팩의 지분 연계 모델은 최종적으로 실현될 수 있을지 여부와 관계없이, 적어도 이 문제에 대한 해법을 모색하며 거래량 변동에 완전히 좌우되지 않는 토큰 가치 기반을 마련하려는 시도다.

하지만 이 답변 자체가 또 다른 딜레마에 갇혀 있다: 거래소 가치 평가가 집단적으로 재설정되고 있다.

2025년 이전까지 암호화폐 거래소의 가치 논리는 기본적으로 거래량에 배수를 곱하는 방식이었다. 강세장에서는 거래량이 증가하면 가치도 함께 부풀어 올랐다. 하지만 공개 시장은 이런 방식을 점점 더 받아들이지 않고 있다.

상장된 몇몇 거래소 기업의 주가가 집단적으로 급락한 것은 본질적으로 공개 시장이 "당신의 수익은 지속 가능하지 않으며, 나는 정점 기준으로 가격을 매기려 하지 않는다"고 말하는 것이다.

이는 토큰이든 지분이든 거래소 가치 평가를 앵커링하는 것 자체가 주기적 위험을 내포함을 의미한다.

백팩(Backpack)은 토큰과 지분을 연계해 '토큰이 무엇을 대표하는가'라는 정체성 문제는 해결했지만, '거래소의 진정한 가치는 얼마인가'라는 가격 책정 문제는 해결하지 못했다.

후자는 백팩이 수익 구조에서 차별화를 이룰 수 있는지에 달려 있으며, 단순히 거래 수수료에 의존해서는 안 된다.

더 넓은 시각에서 보면, 대부분의 암호화폐 프로젝트의 토큰 경제학 설계는 세대 교체를 겪고 있습니다. 적어도 약세장 속에서 업계는 토큰의 가치가 어디에서 비롯되어야 하는지, 오래전부터 고민했어야 할 문제를 강제로 고민하게 되었습니다.

미래의 지분을 오늘의 생명선과 교환하다

지난 몇 년간 거래소의 비즈니스 모델은 다소 오만해 보였다:

거래소를 만들고 플랫폼 코인을 발행한 뒤, 강세장에서 넘쳐나는 유동성으로 수수료를 벌어들인 다음, 상징적으로 일부 이익을 회수해 소각하는 식이었다. 사용자가 코인을 보유하는 것은 본질적으로 플랫폼의 번영을 위해 비용을 부담하는 것이었다.

하지만 암호화폐 겨울은 이 논리를 완전히 무너뜨렸다.

소매 투자자들이 물러나고 거래량이 위축되며, IPO라는 '궁극적인 탈출 경로'마저 공개 시장에서 냉혹하게 거부당하자 거래소들은 자신들이 잔혹한 자구 노력에 직면했음을 깨달았다.

이 같은 잔여 자금 경쟁 단계에서, 누가 사용자의 마지막 자금을 확보하느냐에 따라 다음 주기까지 생존할 수 있을지 결정된다.

허무맹랑한 '토큰 혜택(수수료 할인, 신규 상장 티켓 등)'이 완전히 무용지물이 된 지금, 지속적인 하락세 속에서 사용자가 기꺼이 자금을 플랫폼에 남기게 하려면 거래소는 진정으로 핵심을 건다. 바로 회사의 가장 중요한 자산인:

지분이다.

이는 생존 시간을 확보하기 위해 마지막 카드를 내건 방어전이다.

올해 동안 사용자의 코인이 백팩 풀에 묶여 있는 한, 플랫폼의 TVL은 최소한 유지되고 사업 데이터도 너무 나쁘지 않아 10억 달러 가치 평가 이야기는 계속 이어질 수 있다.

이를 관대함이라 할 수는 없으며, 오히려 극히 실용적인 자구책에 가깝다: 비상장 기업의 지분 옵션을 통해 곰시장의 혹한을 견디는 데 가장 소중한 자산, 안정적이고 유출되지 않는 자금 기반을 확보한 것이다.

백팩(Backpack) 토큰을 지분으로 교환한 이 사례가 거래소 토큰 설계의 전환점이 되길 바란다. 약세장에서 또다시 실현되지 못한 이야기 중 하나가 되지 않도록.