CICC: 스테이블코인의 경제 분석

저자: Wensheng Peng, 출처: CICC 연구 보고서

최근 디지털 통화 분야의 발전, 특히 미국 달러 스테이블코인 개발이 주목받고 있습니다. 트럼프 행정부는 백악관에 재입성한 이후 미국 달러에 연동된 스테이블코인 개발, 연방준비제도의 중앙은행 디지털 화폐 발행 반대, 비트코인 등 암호화폐 자산을 준비자산에 포함해야 한다는 주장 등 디지털 화폐와 관련한 여러 발언을 해왔습니다. 최근 제이슨 바셋 미국 재무부 장관은 백악관의 첫 디지털 자산 서밋에서 미국은 "미국 달러를 세계의 지배적인 기축 통화로 유지할 것"이며 "이 목표를 달성하기 위해 스테이블코인을 사용할 것"이라고 말했습니다.

세계 각국도 이에 반응했습니다. 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행 총재는 최근 한 청문회에서 스테이블코인과 암호자산의 급속한 발전에 따른 도전에 대응하기 위해 디지털 유로(중앙은행 디지털 화폐) 도입 가능성을 위한 법적 프레임워크의 신속한 구축을 강조했지만, 흥미롭게도 유로 스테이블코인을 제안하지는 않았습니다. 중국 홍콩은 스테이블코인 법안을 통과시켜 허가된 기관이 법정화폐에 고정된 스테이블코인을 발행할 수 있도록 허용하고 관련 규제 요건을 정했습니다.

스테이블코인은 전 세계적으로 뜨거운 관심의 대상일 뿐만 아니라 실제로 일어나고 있는 경제 이벤트이며, 글로벌 경제 및 금융 환경에 중요한 영향을 미칠 수 있습니다. 이 글에서는 스테이블코인의 경제 논리와 공공 정책적 함의를 이해하는 방법을 분석하고자 합니다.

I. 스테이블코인이란 무엇인가요? 무엇이 아닌가요?

스테이블코인은 특정 자산에 연동되어 비교적 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 암호화폐 디지털 화폐의 한 종류입니다. 현재 유동성이 높은 자산(예: USDT, USDC)을 담보로 하는 USD 스테이블코인의 시가총액이 전체 스테이블코인 시가총액의 90% 이상을 차지하며, 이 기사에서 다루는 스테이블코인은 이러한 USD 스테이블코인만을 지칭합니다. 스테이블코인 거래는 1차 시장과 2차 시장으로 나눌 수 있으며, 1차 시장에서는 스테이블코인 발행자가 보통 스테이블코인 1개를 1달러에 지급하겠다고 약속하지만 참여 문턱이 높고 일반적으로 기관 사용자만 참여할 수 있으며 동시에 KYC 요건을 충족해야 하며 상환 처리 시간 지연이 있습니다. 2차 시장은 시장 참여자에 의해 거래되며, 스테이블코인의 가격은 수요와 공급의 영향을 받아 1달러의 앵커 가격에서 벗어나는 경우도 있습니다. 스테이블코인은 기술적 특성과 금전적 특성을 모두 가지고 있으며, 몇 가지 흥미로운 점이 있습니다.

(a) 결제 및 결제의 효율성을 개선하는 디지털 기술이지만 탈중앙화는 없음

이론적으로 스테이블코인은 블록체인의 분산 원장에서 실행되며, 탈중앙화 속성을 가집니다. 중앙화된 속성을 가지고 있습니다. 동시에 스테이블코인은 스마트 컨트랙트에 내장되어 대출, 거래 및 기타 탈중앙화 금융(DeFi) 애플리케이션을 지원할 수 있으며, 기존 금융 중개자 없이도 자동으로 실행되어 빠르고 저렴한 결제를 달성할 수 있습니다. 그러나 실제로는 스테이블코인의 탈중앙화 특성으로 인해 스테이블코인의 발행자인 USDT, USDC의 발행자, 스테이블코인 상환 통제권, 준비금 관리권 등 특정 중앙화된 특성을 나타내는 대신 일정한 한계가 존재합니다.

(2) 보유자의 관점에서 스테이블코인은 정부 화폐가 아닌 민간 화폐입니다

< span leaf="">2025년 미국에서 제안된 스테이블코인 지도 및 혁신법(GENIUS 법)(초안)에 따르면 스테이블코인 발행자는 코인 보유자에게 어떤 형태의 이자도 지급하지 못하도록 규정하고 있습니다. 동시에 이 법안은 스테이블코인 발행자에게 1:1 이상의 유동성이 높은 자산을 준비금으로 보유하도록 요구하고 있습니다. 화폐적 속성 측면에서 스테이블코인은 본질적으로 미국 달러의 신용과 발행 기관의 신용에 기반한 민간 통화입니다.

(3) 발행자의 관점에서 스테이블코인 모델은 단순한 부채가 아니라 '좁은 은행'과 유사합니다.

스테이블코인의 운영은 좁은 은행 모델과 유사합니다. 전통적인 은행은 "단기 부채와 장기 투자" 모델, 즉 단기 예금을 사용하여 장기 대출을 발행하는 모델을 사용하며, 만기 불일치는 많은 은행 패닉과 런의 역사와 같은 유동성 위기를 유발할 수 있습니다. 현대 중앙은행 시스템은 다양한 유형의 유동성 상품, 예금보험제도, 자본 유동성 요건, 거시 건전성 정책 등 다단계 규제 체계를 설계하여 금융 안정성을 강화합니다. 반면 스테이블 코인은 '단기 부채, 장기 투자' 모델, 즉 단기 예금을 사용하여 장기 대출을 발행하는 모델과 유사합니다. 반면, 스테이블 화폐는 사업 범위를 엄격하게 제한하고 현금과 단기 국채 등 저위험 고유동성 자산만 보유할 수 있도록 하는 협소 은행의 개념과 유사합니다. 충분한 또는 초과 자산을 유지함으로써 예금에 대한 교환 보증을 유지하고 만기 불일치, 신용 위험 또는 과도한 투기로 인한 위기를 피할 수 있습니다. 시카고 계획으로 대표되는 일부 이론적 시나리오에서 은행은 좁은 의미의 '자금 창고' 역할만 수행하며 예금을 안전하게 보관하고 결제 서비스를 제공하고, 기업에 대한 대출과 같은 신용 배분은 다음과 같이 분리되어 있습니다. 다른 비은행 금융기관(예: 전문 대출 기관)을 통해 엄격한 법적, 재정적 격리를 통해 이루어집니다.

(4) 위안화는 이미 안정적인 통화를 보유하고 있습니다: 위챗페이, 알리페이

(4) 위안화는 이미 안정적인 통화를 보유하고 있습니다: WeChat Pay, Alipay

< span leaf="">경제 메커니즘의 관점에서 볼 때, 제3자 결제 수단 유형의 플랫폼 화폐와 스테이블코인은 유사한 기능을 가지고 있으며, 중국은 이 점에서 일정한 비교 우위를 가지고 있으며 비교적 완벽한 규제 체계를 형성하고 있습니다. 위챗페이와 알리페이로 대표되는 중국의 디지털 결제 산업은 전 세계적으로 선도적인 위치에 있습니다. 위챗제로머니와 알리페이 잔액은 사용자의 결제 기관에 대한 부채로서 실시간 계좌 충전과 카드 인출을 지원하며, 모든 종류의 소비에 편리하게 사용할 수 있습니다. 다양한 소비, 이체 및 금융 시나리오에서 쉽게 사용할 수 있습니다. 고객 제공 자금에 대한 중앙 집중식 예금 시스템에 따라 자금의 100%를 중국 인민은행(중앙은행 대차대조표의 '비금융기관 예금' 항목에 해당)에 예치해야 하며, 이는 결제 기관의 자금 사용을 제한하고 사용자 자산의 안전을 완벽하게 보호합니다. 차이점은 플랫폼 화폐의 안정성 메커니즘이 더 엄격하고 고객 준비금의 안전성은 실제로 중앙은행의 기축통화 교환에 의해 보장되는 반면, 표준 규정은 금융 확장 속성을 더 엄격하게 제한한다는 것입니다.

둘, 결제 도구로서 스테이블 코인은 어떤 비용을 줄일 수 있고, 어떤 비용을 줄일 수 없나요?

현재 일반 소매 결제에서 스테이블 코인을 사용하는 그룹은 매우 적고 적용 장면이 제한적입니다. 위챗, 알리페이, 애플페이, 페이팔 및 기타 제3자 결제 플랫폼은 네트워크 효과와 규모의 경제를 형성하며 선점 효과를 누리고 있습니다. 동일한 통화권 내에서 스테이블코인은 결제의 편의성과 보안성 측면에서 기존 제3자 결제 시스템보다 우위에 있지 않습니다. 스테이블코인이 거래 비용을 절감할 수 있는 잠재력은 주로 국경 간 결제에 있습니다.

국경 간 결제에서 스테이블코인이 낮은 비용 이점을 제공하는 요소는 무엇인가요? 시장의 비교적 완전한 경쟁 환경이 중요한 이유일 수 있습니다. 전통적인 은행 시스템은 USD 국경 간 환전 및 결제 서비스를 제공하지만, 청산 시스템은 고도로 중앙 집중화되어 있으며, USD 국경 간 결제 청산 시스템의 핵심 인프라 중 하나인 뉴욕청산소 은행 간 결제 시스템(CHIPS)이 전 세계 USD 국경 간 결제의 약 96%를 담당하고 있습니다. 은행카드 전환 및 청산 기관은 Visa와 MasterCard와 같은 소수의 과점 기업이 지배하고 있으며, 선점 효과와 규모의 경제로 인해 진입 장벽이 높아지고 업계 집중도가 높아져 거래 비용이 상승하고 있습니다.

반면 제3자 디지털 결제 플랫폼은 기존의 국경 간 결제 시스템보다 민간 당사자 간의 거래 비용이 낮고 요율이 투명하다는 특징이 있습니다. 이러한 결제 플랫폼은 디지털 지갑 기능을 통합하는 경우가 많으며, 사용자 수요의 다양성으로 인해 공급업체는 결제 서비스를 반복적으로 업그레이드하여 지역과 사용 시나리오에 따라 차별화된 경쟁을 펼치게 됩니다. 많은 제3자 결제 플랫폼은 낮은 국경 간 수수료 서비스와 맞춤형 비즈니스 솔루션을 제공하며 주로 거래량이 많거나 국제 거래 수요가 있는 온라인 비즈니스 등에 서비스를 제공하는 Stripe와 같은 틈새 영역에서 두각을 나타내고 있지만, 판매자(수취인) 입장에서는 여전히 제3자 결제 거래 수수료가 높습니다.

스테이블코인의 개방성과 인프라 구조는 보다 경쟁적인 시장 환경을 형성하고 기존 결제 시스템을 우회하여 저비용의 국경 간 결제를 가능하게 할 가능성이 높습니다. 첫째, 스테이블코인의 디지털 경제 특성으로 인해 새로운 기술을 활용하여 수수료를 낮출 수 있습니다. 예를 들어, 스테이블코인의 퍼블릭 체인의 경쟁과 최적화는 거래 수수료(가스비)를 낮추는 데 도움이 되었습니다. 둘째, 스테이블코인 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하여 여러 기존 또는 잠재적 발행자가 거래 수수료를 낮게 유지하기 위해 전 세계적으로 경쟁하고 있습니다. 셋째, 스테이블코인은 은행 시스템이나 제3자 디지털 결제 플랫폼보다 덜 엄격한 규제를 적용받기 때문에 규제 차익거래가 발생할 여지가 적습니다. 반면 은행은 자본 적정성, 예금 보험, 유동성 관리, 자금세탁방지(AML), 고객신원확인(KYC) 등에 대한 엄격한 제약을 받고 있으며, 제3자 디지털 결제 플랫폼은 결제 라이선스, 자금 수탁, 자금세탁방지, 국경 간 결제에 대한 명확한 규범이 있는 등 기존 결제 수단 규제 체계는 비교적 완벽에 가까웠습니다. 반면, 스테이블코인은 익명성이 매우 높으며 엄격한 외환 또는 자본 흐름 통제를 받지 않고 기존 은행의 국경 간 결제 시스템을 우회할 수 있습니다.

스테이블코인은 동일한 통화로 국경 간 결제 비용을 줄일 수 있지만, 다른 통화를 교환하는 결제의 경우 현지 은행과 관련된 두 통화 간 교환 비용을 제거하지 않기 때문에 상황이 조금 더 복잡해집니다. 시스템과 자금 세탁 방지 및 자본 계좌 관리와 같은 규제 요건이 거래 비용을 추가하기 때문입니다. 물론 기축 통화인 달러는 규모의 경제라는 이점을 가지고 있으며, 다른 통화 간의 교환은 일반적으로 달러를 통해 이루어집니다. 이러한 비용 우위는 국제 교환 수단으로서의 달러의 지위에서 비롯된 것이며, 디지털 기술 자체의 측면에서 볼 때 달러 스테이블코인이 다른 통화나 중앙은행의 디지털 통화로 구성된 제3자 결제 수단보다 반드시 경쟁 우위를 갖는 것은 아닙니다. 중요한 시사점은 국경 간 경제 활동 비용을 줄이는 데 있어 다른 통화 스테이블코인의 역할이 미국 달러 스테이블코인에 비해 훨씬 제한적이라는 것입니다.

셋째, 스테이블코인의 공급은 매우 탄력적이며 주로 수요에 의해 유통이 결정됩니다

. 스테이블코인 공급 측면에서 발행자는 자산과 부채 사이의 스프레드에서 수익을 얻습니다. 스테이블코인 발행자는 부채 측면에서는 이자를 지불하지 않는 반면, 자산 측면에서는 국채나 은행 예금과 같은 안전자산에 이자를 부담합니다. 순이자 스프레드(스프레드에서 운영 비용을 뺀 값)가 클수록 발행자는 스테이블코인을 공급할 유인이 커지며, 이론적으로 순이자 스프레드가 양수이면 공급량은 무한대로 늘어날 수 있습니다. 2020년 수십억 달러에 불과했던 USD 스테이블코인의 시가총액은 2025년 1분기 2,200억 달러를 넘어섰으며, 이는 전체 법정화폐 연동 스테이블코인 수의 99.8%를 차지합니다. 그리고 이 기간 동안 미국 달러의 단기 금리가 뉴 크라운 유행 당시 제로에 가까운 수준에서 현재 약 4%까지 상승하여 스테이블코인 발행자에게는 거의 위험이 없는 대규모 스프레드가 발생했습니다. 이는 점점 더 많은 기관이 스테이블코인을 발행하고자 하는 이유를 설명할 수 있습니다.

공급 탄력성이 높다는 특성으로 인해 스테이블코인의 유통량은 기본적으로 수요에 의해 결정됩니다. 무이자 지급 결제 수단으로서 거래 수요를 크게 초과하는 무이자 자산을 보유하고자 하는 사람은 아무도 없습니다. 거래 수요의 불확실성으로 인해 사람들은 어느 정도 준비금을 보유하고자 하며, 준비금 수요는 부분적으로 이자 손실의 기회 비용에 따라 달라집니다. 은행 예금이나 기타 안전자산(예: 국채)의 수익률이 상승하면 보유자의 기회비용이 증가하여 충당금 수요가 감소합니다. 즉, 최근 몇 년간 미국 달러 금리가 상승하면서 스테이블코인에 대한 수요가 감소할 것으로 예상됩니다. 그렇다면 같은 기간 동안 달러 스테이블코인의 급격한 성장은 어떻게 설명할 수 있을까요?

다른 시각으로 보면, 스테이블코인 보유자가 포기하는 이자율은 스테이블코인이 제공하는 편의성에 대한 대가이며, 이자율이 높아지면 스테이블코인 잔고는 줄어들지만 보유자가 얻는 편의성 이득은 증가하게 됩니다. 그렇다면 어떤 종류의 편의성 이득이 금리 상승에 따른 기회 비용을 상쇄할까요?

첫 번째 가능성은 통화 대체 효과입니다. 기존 국제 통화인 미국 달러는 유동성/안전자산을 제공하며, 특히 인플레이션이 높거나 현지 통화가치가 지속적으로 하락하는 경제에서는 미국 달러가 현지 통화를 대체하는 역할을 합니다. 일부 연구에 따르면 터키, 아르헨티나, 인도네시아, 인도와 같은 개발도상국에서 스테이블코인 보유 의향이 증가하고 있으며, 예를 들어 인플레이션이 높은 국가 중 하나인 터키는 2023년 GDP의 3.7%에 해당하는 규모로 법정화폐를 사용해 스테이블코인을 구매할 계획이라고 합니다. 그러나 이러한 통화 대체는 제한적일 것이며, 특히 미국 달러 금리의 상승을 고려할 때 저장 가치 측면에서 보면 현지 통화의 달러 대체는 현지 은행의 미국 달러 예금과 같은 이자 지급 안전자산에 더 많이 반영되어야 합니다. 달러 안정화 통화가 달러 현금을 대체할 가능성도 있지만, 이 옵션의 중요성에 대한 증거는 아직 없습니다. 반면 미국 달러 지폐와 스테이블코인 모두 이자를 지급하지 않으며, 스테이블코인은 실물 형태의 훼손 위험이 없고 휴대가 편리해 고액 결제에 특히 유리한 반면, 미국 달러 지폐는 결제 리스크가 없다는 장점이 있습니다.

두 번째 가능성은 전통적인 국경 간 무역 결제 분야입니다. 전통적인 국경 간 결제는 고도로 중앙화된 인프라로 인한 독점, 복잡하고 긴 프로세스, 여러 단계로 전가되는 규정 준수 비용 등의 요인으로 인해 높은 비용과 비효율성으로 오랫동안 어려움을 겪어왔습니다. 이러한 배경에서 스테이블코인은 디지털 수단을 사용해 기존의 계층 구조를 우회하거나 단순화하여 보다 직접적인 국경 간 결제를 실현함으로써 기존의 패턴을 깨고 거래 비용을 절감할 수 있는 대안을 제시합니다. 국경을 넘는 이커머스 판매자, 국경을 넘어 소액을 자주 거래하는 기업 또는 개인에게 이러한 비용 절감은 매우 매력적이며, 따라서 스테이블코인에 대한 수요를 창출할 수 있습니다. 그러나 국경 간 결제 비용 절감은 스테이블코인에만 국한된 것이 아니며, 페이팔과 같은 디지털 결제 플랫폼도 기존 국경 간 결제의 독점을 깨뜨릴 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다.

세 번째 가능성은 암호화 자산 거래와 관련된 것으로, 지난 몇 년간 비트코인 등 암호화 자산의 가격이 급격히 상승하고 변동성이 커지면서 암호화 자산 거래의 프로비저닝으로 사용되는 USD 스테이블코인의 수요가 증가했습니다. 스테이블코인은 암호화폐 거래의 주요 중개자이자 비트코인과 같은 주요 암호화폐의 가격 변동성이 큰 시기에 이상적인 안전자산입니다. 비트코인 시장의 상승 또는 하락 여부와 관계없이 선물 계약 및 무기한 계약과 같은 파생상품의 존재로 인해 스테이블코인을 담보로 하는 시장 수요가 지속적으로 증가하고 있습니다.

네 번째 가능성은 지하 경제 활동, 규제 차익거래, 금융 제재 우회와 관련된 거래 수요입니다. 거래 시 스테이블코인의 익명성은 추적과 규제를 어렵게 만들어 불법 및 비정상적인 거래, 특히 국경 간 결제에서 자본 계좌 통제를 회피하는 데 사용될 수 있으며 세금 징수 및 자금 세탁 방지를 더욱 어렵게 만듭니다. 규제를 회피함으로써 얻는 보상은 스테이블코인 보유자에게 제공하는 편의성 혜택으로 설명할 수 있으며, 이는 다시 스테이블코인에 대한 수요를 창출합니다. 스테이블코인은 또한 오늘날 미국이 주도하는 국제 결제 시스템을 우회하는 데 사용될 수 있으며, 이를 통해 지역 경제 경쟁에서 금융 제재를 피할 수 있습니다. 예를 들어 러시아는 다른 국가와의 석유 거래를 원활하게 하기 위해 스테이블코인으로 전환하여 USDT를 현지 통화 무역 결제의 가교로 사용했으며, 이란과 베네수엘라 같은 국가에서도 암호화폐를 사용해 무역 결제를 진행하는 사례가 있습니다.

위 네 가지 가능성 중 세 번째와 네 번째가 가장 합리적인 추측이며, 어느 정도 연관성이 있습니다. 암호화폐 자산 거래와 회색 거래의 필요성은 역외 거래소가 위치한 규제 환경이 취약하고, 대부분의 암호화폐 거래소가 역외 금융 센터에 설립되어 있어 규제 집행이 어렵고 국제 규제 협력이 어렵다는 점 때문에 상호 강화되고 있습니다.

4: 향후 발전 가능성: 스테이블코인이 할 수 있는 일과 할 수 없는 일

스테이블코인의 미래 성장 잠재력을 어떻게 보시나요? 현금, 은행 요구불예금, 제3자 지급준비금 등과 마찬가지로 스테이블코인의 유통은 주로 거래 수요에 의해 결정되며 이는 중요한 시사점을 가져다줍니다. 국경을 넘나들지 않는 상황에서 스테이블코인은 이자를 지급하지 않기 때문에 현금, 요구불예금, 제3자 결제 시스템에 비해 큰 이점을 갖지 못합니다. 익명성 때문에 스테이블코인은 지하경제 활동을 용이하게 만들 수 있으며, 이러한 긍정적인 순환은 회색 거래를 목표로 하는 그림자 금융 시스템을 촉진할 수 있으며, 통화 당국이 이러한 규제 차익거래를 지속적으로 용인하는 것은 상상하기 어렵습니다. 스테이블코인의 성장 잠재력은 국경을 넘나드는 경제 활동에 있습니다.

(i) 미국 달러 스테이블코인의 성장 잠재력은 무엇보다도 미국 달러의 국제 통화 지위 때문입니다

국제적 차원에서 보면, 미국 달러의 네트워크 우위는 스테이블코인의 시장 메커니즘에서 가장 큰 혜택을 받을 수 있는 요소입니다. 즉, 달러 스테이블코인의 빠른 성장은 무엇보다도 국제 통화로서 달러의 역할에 따른 결과이며, 스테이블코인이 달러의 역할을 통합하거나 심지어 확장할 수 있을까요? 이는 화폐의 세 가지 주요 기능(계좌 단위, 교환 수단, 가치 저장 수단)에서 스테이블코인의 성능에 따라 달라지며, 통화 대체 현상은 세 가지 기능 모두에서 발생할 수 있는데 어떤 기능이 더 중요할까요?

계정 단위로서의 주권 통화의 신용은 정부의 보증에서 비롯되며, 국가의 경제 주권을 나타내는 핵심적인 표현입니다. 공권력에 의해 확립된 계정 통화가 국제적으로 확장되거나 자국 내에서 약화되는 정도는 결제 및 저장 가치 기능에 대한 시장 경쟁에 반영됩니다.

위에서 언급했듯이 결제 수단의 효율성 측면에서 미국 달러 스테이블코인은 국제 통화로서 미국 달러의 현존으로부터 혜택을 받습니다. 동시에 규제 차익거래에 관한 한 미국의 금융 자유화 정도가 다른 국가보다 높고 규제 차익거래가 미국에 미치는 영향이 다른 국가보다 작기 때문에 달러 스테이블코인이 더 유리한 위치에 있습니다.

그렇다면 국제 통화로서 달러의 경쟁력은 무엇일까요? 핵심은 가치를 저장하는 통화의 수단입니다. 미국 금융 시장은 규모와 폭이 크고 경제 규모가 큰 국가 중 가장 개방적이어서 글로벌 투자자, 특히 글로벌 시장에 안전 자산을 제공하는 미국 국채를 끌어들입니다. 미국 달러 스테이블코인은 국제 준비 통화로서 미국 달러의 현존으로부터 혜택을 받는 한편, 새로운 기술 도구로서 스테이블코인은 글로벌 시장에서 가치를 저장하는 수단으로서 미국 달러의 확장을 위한 새로운 수단을 제공합니다.

(ii) 달러 스테이블코인은 달러화를 촉진할 수 있지만, 두 가지 역풍이 있습니다

< span leaf="">전 세계적으로 통화 간 경쟁은 제로섬 게임이며, 국제 통화 시장에서 달러의 이득은 다른 국가의 손실을 의미합니다. 위의 분석 논리에 따르면 달러 안정화 통화의 영향을 받는 주요 국가는 금융 시스템이 취약하고 경제 규모가 작으며 인플레이션과 환율 변동성이 높은 개발도상국과 자본 계정 통제를 받는 국가라는 두 가지 유형이 있습니다. 다른 국가들은 크게 두 가지 방식으로 손실을 입습니다. 하나는 주조세 및 관련 이익의 손실로, 달러 스테이블코인 보유자가 포기한 금전적 이익은 스테이블코인 발행자와 미국 정부가 가져가고, 후자는 안전자산에 대한 수요로 인해 미국 정부의 부채 발행 비용이 하락하는 데 반영되는 것입니다. 둘째, 통화 관리의 정책 효과가 감소했습니다. 새로운 결제 수단으로서 스테이블코인의 전체 규모는 아직 상대적으로 작으며, 규제 당국은 여전히 관망세를 유지하고 있습니다. 그러나 발행량이 증가하고 부정적인 영향이 가시화되면 각국의 관련 정책 당국이 규제를 강화하여 달러 스테이블코인 수요를 억제하려는 움직임이 나타날 수 있습니다.

둘째, 스테이블코인 자체도 취약합니다. 미국 달러에 연동되어 있지만 본질적으로 민간 기관이 발행하는 민간 '화폐'입니다. 민간이 주도하는 스테이블코인의 보안에 투자할 능력과 의지는 중앙은행 시스템에 의해 규제되고 보호받는 결제 수단(예: WeChat Pay, Alipay 등 제3자 결제 수단)에 비해 부족할 가능성이 높습니다. 여기에는 블록체인 기술의 합의 메커니즘과 스마트 컨트랙트의 취약성 등 기술적 측면과 스테이블코인의 전환 가능성 등 경제적 측면이 모두 포함됩니다.

스테이블코인 발행자가 전환성을 보장하기 위해 100% 유동 자산을 보유하고 있음에도 불구하고 고정 가치에 대한 보유자의 신뢰 붕괴를 완전히 피하기는 어렵습니다. 스테이블코인 개발 이후 단기간에 많은 사용자가 집중적으로 상환 또는 매도하여 지원 메커니즘의 대응 능력을 초과하고, 결국 2023년 실리콘밸리은행(SVB) 붕괴에 따른 USDC의 급격한 디앵커링(예: 미국 달러화로부터의 탈앵커링) 등 앵커로부터 가치 이동을 유발하는 경우가 다수 발생했습니다. 가짜 뉴스를 포함한 정보가 빠르게 이동하는 디지털 및 스마트 시대에는 발행자 준비금이 부족하다는 소문이 퍼지면 패닉이 발생할 수 있으며, 패닉은 군집 효과를 일으킵니다.

더 멀리 보면 스테이블코인 발행자가 수익을 위해 레버리지를 활용하고 유동성이 낮은 위험 자산을 보유하려는 근본적인 인센티브도 존재하며, 이러한 특성으로 인해 스테이블코인 발행자는 잠재적으로 새로운 " 와일드캣 은행"이 될 수 있습니다. 예를 들어 테더의 경우 보유 자산이 모두 안전성과 유동성이 높은 현금과 현금 등가물인 것은 아니지만, 가격 변동이 심한 비트코인과 귀금속, 그리고 담보 대출과 완전히 공개되고 투명하지 않은 기타 투자 자산도 포함되어 있습니다. 100% 준비금 준수를 달성한 서클의 USDC 발행과 달리 테더의 준비금 자산 중 약 20% 미만이 스테이블코인 지침 및 혁신법을 준수하지 않지만, 이는 테더의 주요 수익원이라는 주장도 제기되고 있습니다.

금융 개혁으로서의 좁은 은행이라는 아이디어는 금융 기관의 확장 기능으로 인해 현실에서 구현되지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 스테이블코인은 아직 개발 초기 단계로 스프레드 상승이라는 우호적인 환경에 직면해 있으며, 향후 연준이 금리를 인하하고 미국 국채 금리가 하락하면 스테이블코인 발행사의 스프레드 수익은 크게 축소될 것입니다. 수익 추구 동기는 협소한 은행 업무의 확대, 자산 측면의 신용 위험 및 만기 불일치 증가로 이어질 수 있으며, 이는 결국 발행사의 신용 위험을 악화시킬 것입니다.

V. 암호화폐에서 준비자산으로?

최근 달러 스테이블코인(암호화폐)과 관련된 또 다른 화두는 미국 정부가 '전략적 비트코인 준비금'과 비트코인 이외의 디지털 자산을 포함하는 '미국 디지털 자산 준비금'을 설립할 것이라는 점입니다. "미국 디지털 자산 준비금"[17]. 비트코인을 낙관하는 데에는 여러 가지 이유가 있을 수 있습니다. 10여 년 전 많은 사람들은 비트코인이 미국 달러를 대체하고 탈중앙화된 금융의 미래를 위한 화폐 기반이 될 수 있는 디지털 통화(암호화폐)라고 믿었습니다. 이제 이러한 견해를 가진 사람은 거의 없으며, 새로운 이야기는 비트코인이 법정화폐(미국 달러) 중심의 통화 시스템을 지원할 수 있는 준비 자산이자 디지털 금이라는 것입니다. 이는 암호화폐에서 암호화폐 자산으로 순환하고, 후자가 전자의 준비 자산 역할을 하며, 디지털 시대의 새로운 통화 시스템을 구축하는 순환 고리로 이어집니다.

이 문제를 세 가지 관점에서 분석할 수 있습니다. 첫째, 암호화폐에서 암호화폐 자산으로의 폐쇄 루프가 존재하지 않습니다. 스테이블코인은 디지털 기술을 사용하지만 경제적 의미에서 미국 달러에 연동된 민간 통화이자 부채 통화인 미국 달러의 연장선이며, 경제 메커니즘 측면에서 비트코인과 같은 암호자산과 연결되지 않습니다.

둘째, 현대 경제에서 화폐의 형태는 금으로 대표되는 실물 화폐에서 신용/부채 화폐로 전환된 지 오래이며, 이는 오늘날의 '디지털 금'에도 적용됩니다. 신용 화폐의 가장 큰 특징은 발행자(보통 정부나 중앙은행)의 신용에 따라 가치가 달라지므로 화폐는 '부채'와 밀접한 관련이 있다는 것입니다. 현대 경제는 '신용 결제'(예: 신용에 의한 기업 판매, 대출 및 소비, 채권 거래)에 의존하기 때문에 화폐는 양도 가능하고 후불이 가능해야 하며, 부채 통화는 '부채-신용 관계'를 통해 자연스럽게 이러한 요구를 충족하도록 조정됩니다. 예를 들어 은행 예금은 본질적으로 "은행에 대한 청구권"인 반면, 스테이블코인은 발행자에 대한 청구권이며 언제든지 제3자에게 양도할 수 있습니다.

케인즈는 금본위제를 "야만의 유물"이라고 부르며 금본위제의 엄격한 규칙이 현대 경제의 요구와 상충한다고 비판했습니다. 금본위제는 화폐를 금에 부속물로 묶어두었고, 통화 공급이 금 보유량에 직접적으로 연동되어 통화정책이 경기 사이클에 적응하지 못하고 궁극적으로 경제 변동성을 악화시키고 사회적 불평등을 유발하는 원인이 되기도 했습니다. 케인즈의 화폐관은 20세기 통화정책을 '금본위제'에서 '국가 신용 우위'로 발전시켰을 뿐만 아니라 현대 중앙은행의 '경기 대응적 조정'(금리 인하, 양적 완화 등)에 이론적 근거를 제공했습니다.

신용 통화의 궁극적인 뒷받침은 국가 신용입니다. 미국 달러의 경우, 본원통화가 자산 측면에서 미국 국채 보유에 해당하는 연방준비제도의 부채로 작용한다는 점이 이를 잘 보여줍니다. 은행 화폐(광의의 화폐 또는 은행 예금)의 신용은 중앙은행의 최후의 수단 대출, 예금 보험 메커니즘, 심지어 위기 시 전액 보증을 포함한 정부의 보증과 규제에서 비롯되며 정부 부채의 연장선상에 있습니다. 미국 달러 스테이블코인의 대응 자산은 미국 국채 및 기타 신용등급이 높은 유동성 자산으로, 정부 신용이 뒷받침되지만 은행 통화와 유사한 방식으로 교환성을 보장하는 규제 및 보증 메커니즘이 없습니다. 국제적 차원에서 보면, 세계 주요 기축통화인 달러는 세계 1위 경제, 최대 금융 시장 등 미국의 국가 신용에 뿌리를 두고 있습니다.

셋째, 정부가 부가가치 창출 가능성이 있는 자산을 보유함으로써 신용을 강화할 가능성도 있습니다. 내생자산이 제한적이고 장기 부가가치 잠재력이 부족한 소규모 경제의 경우 노르웨이와 싱가포르의 국부펀드 모델이나 여러 신흥시장과 개발도상국 중앙은행이 자국 통화의 대외 가치에 신용을 더하기 위해 달러 표시 자산을 보유하는 것과 같은 외생자산 보유가 어느 정도 정당화될 수 있습니다. 그러나 대규모 경제, 특히 글로벌 기축통화를 제공하는 경제의 신용이 외생적 자산 가치에 의해 효과적으로 뒷받침될 수 있다고 상상하기는 어렵습니다.

통화 준비 자산을 넘어 더 넓은 의미에서 비트코인과 같은 암호화폐 자산이 정부의 전략적 투자로 활용될 수 있을까요? 자산의 장기 수익률은 현금 흐름에 따른 수익률(주식, 채권)과 가격 변동성에 따른 수익률(금)로 나눌 수 있는데, 전자는 경제 성장에 따라 복리가 적용되는 '복리 효과'를 통해 얻을 수 있고, 후자는 시장 수요와 공급의 변화에 따른 가격의 등락에 의해서만 가치가 상승하므로 '저가 매수, 고가 매도' 효과에 다소 의존할 수 밖에 없습니다. 후자는 시장 수요와 공급의 변화에 따른 가격 상승과 하락에서만 발생하며, 부가가치는 '저가 매수, 고가 매도'의 투기 효과에 어느 정도 의존합니다.

특히 정부가 비트코인과 같은 암호화 자산에 전략적으로 투자하는 이유 중 하나는 비트코인과 같은 암호화 자산이 블록체인과 같은 암호화 기술을 포함하고 있으며, 정부의 지원이 이 분야의 혁신을 촉진하고 그 혁신의 파급 효과가 사회 전체에 이익, 즉 혁신의 "복리 효과"를 누릴 수 있다는 점입니다. 혁신의 '복리 효과'. 이러한 긍정적인 외부효과를 배제할 수는 없지만, 규모의 비경제로 인해 비트코인에 대한 수요 증가는 가격 상승으로만 균형을 맞출 수 있고 다른 투자, 특히 실물 투자를 압박하는 부정적인 외부효과와 균형을 맞출 필요가 있습니다. 이런 의미에서 비트코인과 같은 암호화 자산에 대한 정부의 전략적 투자는 주식이나 주식에 대한 투자나 기초 연구에 대한 투자보다 반드시 우월한 것은 아니며, 따라서 당연히 필요하지도 않습니다.

6가지 정책 시사점

위와 같은 분석을 바탕으로 세 가지 정책 시사점을 살펴볼 가치가 있습니다.

첫째, 달러 스테이블코인은 결제 시스템의 공공재적 속성과 사적 이윤 추구 동기 사이의 모순을 내포하고 있으며 거시경제 및 금융 안정성에 미치는 영향으로 인해 규제가 강화될 수밖에 없을 것입니다. 현재 스테이블코인 개발의 핵심은 민간 기관이 민간 '통화'를 발행하고 스프레드를 통해 수익을 얻는 방식에 의존하는 것입니다. 이 모델은 보안, 안정성, 포용성이 결합되어야 하는 결제 시스템의 공공재적 속성과 근본적으로 상충됩니다. 통화 및 금융 발전의 역사를 살펴보면, 은행 통화의 공공재적 속성은 금융 규제와 정부 보증이라는 메커니즘에 따라 점진적으로 개선되어 왔습니다. 위챗페이와 알리페이 등 중국 디지털 결제 모델의 성공 비결은 시장 기반 운영을 고수하면서도 효과적인 규제를 통해 결제 채널의 공공재적 속성을 유지했다는 사실에 있습니다. 금융 분야에서는 시장 혁신이 우선이고 그다음에 규제가 강화된다는 일반적인 원칙이 스테이블코인에도 적용되어야 합니다.

둘째, 국제 통화 경쟁의 관점에서 볼 때 미국은 스테이블코인 메커니즘에서 가장 큰 혜택을 받는 국가로, 미국 달러 스테이블코인은 한정된 은행이 제공하는 민간 통화로서 미국 달러의 국제 준비 통화 지위와 금융 시장에서의 현존하는 이점으로부터 혜택을 받고 있습니다. 달러 스테이블코인의 확장은 달러의 국제 준비 통화 지위를 확장하는 것이며, 네트워크 효과와 규제 차익거래는 결과적으로 달러의 국제적 지위를 강화하는 데 도움이 될 수 있습니다. 미국 외 다른 경제권의 경우, 시장 경쟁에서 기존 국제 통화가 내생적 우위를 점하고 있는 상황에서 현지 통화 스테이블코인 개발로 달러 스테이블코인에 대응하는 것은 최적의 전략이 아닙니다. 이는 다른 국가의 비교우위가 금융이 아닐 뿐만 아니라 통화 관리 및 자본 계정 관리의 효율성에 충격을 주는 등 새로운 복잡성과 위험을 초래할 수 있기 때문이며, ECB가 미국 달러 안정화 통화에 대한 대응으로 디지털 유로(중앙은행 디지털 통화) 개발을 강조한 이유도 여기에 있습니다.

셋째, 중국의 경우 대응의 핵심은 중국의 거대한 실물경제와 많은 인구(광범위한 응용 시나리오)의 장점을 최대한 활용하는 것이며, 국경 간 결제 시나리오에서 위챗페이, 알리페이 등과 같은 플랫폼 디지털 통화의 응용을 적극적으로 추진하는 동시에 중앙은행 디지털 통화의 외생력을 활용하여 플랫폼 통화를 지원하고 국경 간 결제 사업을 지원하고, 다자간 중앙은행 디지털 통화의 협력을 통해 효율적이고 저렴한 새로운 유형의 국경 간 결제 인프라를 구축합니다(다자간 디지털 통화 협력 포함). 제3자 결제 수단 형태의 플랫폼 통화 자체는 스테이블코인의 특성을 가지고 있으며, 미국 달러 스테이블코인에 비해 실물 경제 속성이 강하고 금융 속성이 약하며, 이미 중국의 비교 우위인 플랫폼의 권한 강화 하에 일정한 네트워크 효과를 형성하고 있습니다.

물론 스테이블코인은 새로운 유형의 결제 기술이자 방식이며, 지금 당장 눈에 보이지 않는 긍정적인 파급 효과가 있을 수 있으며, 이를 완전히 거부하는 것은 최선이 아닙니다. 국제 금융 중심지이자 최대 역외 위안화 시장으로서 홍콩의 고유한 장점을 활용하는 방법을 모색할 필요가 있습니다. 위안화 스테이블코인에 대한 통제된 시험장 및 규제 교정 분야로서 홍콩의 적극적인 역할은 기술 혁신의 잠재력과 결제, 금융 안정성 및 국가 통화 주권의 공공재적 속성 유지 사이의 균형을 유지하는 데 도움이 될 수 있습니다.