코인베이스: 이번 반감기 이후 비트코인의 움직임에 대한 심층 분석

데이비드 두옹(기관 연구 책임자), 데이비드 한(기관 연구 분석가)

요약 정보

4번째 비트코인 반감기가 다가오는 가운데, 저희는 다음과 같이 생각합니다. 표본 크기가 작아 패턴을 다가오는 미래에 일반화하기 어렵기 때문에 이전 주기에 대한 연구는 신중하게 해석해야 한다고 생각합니다.

미국 현물 비트코인 ETF는 비트코인 수요에 대한 새로운 앵커를 구축함으로써 비트코인의 시장 역학을 재편하여 이번 주기를 독특하게 만들었습니다.

우리는 현재의 가격 움직임이 장기 강세장의 시작일 뿐이며, 공급과 수요의 역학관계가 균형을 이루려면 가격 상승 추세가 훨씬 더 진행되어야 한다고 생각합니다.

비트코인의 네 번째 반감기가 한 달여 앞으로 다가왔습니다. 이전의 모든 반감기와 마찬가지로 이번에도 채굴자들의 비트코인 발행 보상이 블록당 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 절반으로 줄어들 예정입니다. 과거의 반감기 주기를 살펴보면 비트코인의 잠재적인 가격 변동에 대한 어느 정도는 알 수 있지만, 세 번의 이벤트 샘플 크기가 너무 작아 명확한 패턴을 구성하거나 반감기의 영향에 대한 확실한 예측을 하기에는 충분한 데이터를 뒷받침하지 못할 수 있다고 판단됩니다. 반감기의 영향에 대한 명확한 패턴을 구성하거나 명확한 예측을 하기에는 충분한 데이터를 제공하지 못할 수 있다고 생각합니다.

또한 미국 현물 BTC ETF의 등장으로 비트코인의 시장 역학관계가 근본적으로 바뀌었다고 생각합니다. 불과 두 달 만에 수십억 달러가 순유입되면서 지형도가 돌이킬 수 없을 정도로 바뀌었습니다. 이제 주요 기관 플레이어들이 이러한 수단을 통해 투자할 수 있게 되었기 때문에 이번 반감기에 대한 비트코인의 반응이 이전 세 번의 사이클의 성과에 반드시 반영되지는 않을 수 있습니다. 비트코인의 잠재력을 더 잘 이해하는 데 도움이 될 수 있는 현재의 기술 수요와 공급을 이해하는 것이 더 중요하다고 생각합니다.

사실, 새로운 비트코인 공급 한도는 중요한 고려 사항이지만, 이는 여러 고려 사항 중 하나일 뿐입니다. 2020년 초부터 거래 가능한 비트코인 수량(즉, 유동 공급량과 비유동 공급량의 차이)이 감소하고 있으며, 이는 이전 주기와 비교했을 때 중요한 변화입니다. 그러나 최근 데이터에 따르면 4분기 23분기 초 이후 활성 비트코인 공급량(지난 3개월 동안 전송된 비트코인)은 130만 개로 크게 증가한 반면, 같은 기간 동안 신규 비트코인은 약 15만 개만 채굴된 것으로 나타났습니다. 시장이 과거에 비해 이러한 공급을 흡수할 수 있는 능력이 높아졌지만, 이러한 시장 역학 관계의 복잡한 상호 작용을 지나치게 단순화하지 않는 것이 현명하다고 생각합니다.

배경

비트코인 채굴자 보상은 대략 4년마다 발생하는 21만 블록이 채굴될 때마다 절반으로 줄어듭니다(정확한 날짜와 시간은 트랜잭션 처리와 새로운 블록 채굴에 사용되는 계산 능력인 네트워크 해시율에 따라 다르지만 현재 반감기는 올해 4월 16일에서 20일 사이에 진행될 것으로 예상됩니다). 반감기로 인해 비트코인 총 발행량은 하루 약 900비트코인(연간 발행 비율 1.8%)에서 하루 약 450비트코인으로 줄어들며, 이는 연간 발행 비율이 1.8%에서 0.9%로 감소한다는 것을 의미합니다. 반감기 이후 월간 비트코인 생산량은 약 1억 3,500만 개, 연간 생산량은 약 164,250개가 될 것입니다(정확한 수치는 실제 해시 비율에 따라 달라질 수 있음).

2140년경으로 예상되는 2100만 비트코인이 모두 채굴될 때까지 계산된 메커니즘에 따라 반감기가 계속될 것입니다. 반감기의 잠재적 중요성은 비트코인의 고유성, 즉 고정된 디플레이션 공급 일정에 따른 공급 상한선으로 정점을 찍는다는 점에 대한 언론의 관심을 높일 수 있다는 점입니다.

이 점은 종종 과소평가되기도 합니다. 광물 같은 실물 상품의 경우 이론적으로 금이나 구리 같은 광물을 채굴하고 추출하는 데 더 많은 자원을 투자할 수 있으며, 비록 한계치가 높더라도 가격이 상승하면 수요를 충족하는 데 도움이 될 것입니다. 그러나 미리 결정된 블록 보상과 난이도 조정 메커니즘으로 인해 비트코인 공급은 비탄력적(즉, 가격에 민감하지 않음)입니다. 게다가 비트코인은 성장 중입니다. 비트코인 네트워크의 유용성은 네트워크의 사용자 수에 따라 확장되며, 이는 토큰 가치에 직접적인 영향을 미칩니다. 반면 금과 같은 귀금속 구매는 이러한 성장 기대치가 없습니다.

역사는 반복되지 않는다 ......

반감기 주기가 비트코인 성과에 미치는 영향을 분석하는 것은 우리의 경험이 세 번의 반감기에 국한되어 있기 때문에 제한적입니다. 따라서 과거 반감기 이벤트와 비트코인 가격 간의 상관관계에 대한 연구는 표본 크기가 작아 과거 분석만으로는 패턴화하기 어렵기 때문에 신중하게 해석해야 합니다. 실제로 비트코인이 반감기에 '일반적으로' 어떻게 반응하는지에 대한 보다 강력한 결론을 도출하기 위해서는 더 많은 반감기 주기가 필요하다고 생각합니다. 또한 상관관계가 인과관계를 의미하는 것은 아니며 시장 심리, 채택 추세, 거시경제 상황 등의 요인이 모두 가격 변동성에 영향을 미칠 수 있습니다.

실제로 저희는 이전 반감기 동안 비트코인의 성과가 상황에 따라 달라질 수 있다고 주장한 바 있습니다. 이는 비트코인의 가격 움직임이 주기마다 크게 달라지는 이유를 설명할 수 있습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯이, 2012년 11월 첫 번째 반감기까지 60일 동안 비트코인 가격은 비교적 보합세를 보인 반면, 2016년 7월과 2020년 5월 두 번째와 세 번째 반감기까지 같은 기간 동안 비트코인 가격은 각각 45%와 73% 상승했습니다.

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우리가 보기에 1차 반감기의 긍정적인 영향은 미국 연방준비제도의 양적완화 프로그램(QE3)의 영향이 미국 부채 한도 위기와 얽힌 2013년 1월까지 뚜렷하게 드러나지 않았습니다. . 따라서 반감기에 대한 언론 보도가 증가하면 인플레이션에 대한 광범위한 우려에 대응하는 대체 가치 저장 수단으로서 비트코인에 대한 인식이 높아질 것으로 예상됩니다. 반면, 2016년에는 영국의 유럽연합 탈퇴로 인해 영국과 유럽에 대한 사람들의 재정적 우려가 촉발되어 비트코인 구매 행동의 촉매제가 되었을 수 있습니다. 이러한 추세는 2017년에도 ICO 붐과 함께 계속되었습니다. 그리고 2020년 초, 전 세계 중앙은행과 정부가 전례 없는 부양책으로 코로나19 팬데믹에 대응하면서 비트코인 유동성이 또 한 번 크게 증가했습니다.

반감기 이벤트와 관련된 과거 성과 분석은 관찰 기간에 따라 크게 달라질 수 있다는 점도 유의해야 합니다. 가격 수익률 지표는 반감기일로부터 30일, 60일, 90일, 120일 중 어느 기간을 기준으로 분석하느냐에 따라 달라질 수 있습니다. 따라서 다른 기간을 사용하면 과거 가격 성과에서 도출된 결론에 영향을 미칠 수 있습니다. 60일 기간을 사용하는 이유는 단기적인 노이즈를 걸러내는 데 도움이 되고 반감기가 너무 오래 지나지 않아 장기적으로 다른 시장 요인이 가격 동인을 지배하기 시작할 수 있기 때문입니다.

ETF: 성공의 비결은 시작이다

미국 현물 비트코인 ETF는 비트코인 수요의 새로운 앵커를 구축하여 비트코인의 시장 역학을 재편하고 있습니다. 이전 사이클에서는 비트코인 채굴자를 포함한 주요 시장 참여자들이 매수 포지션에서 빠져나오려고 할 때 매도를 유도했기 때문에 유동성이 가격 상승 모멘텀의 주요 장애물이었습니다.

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현재 ETF로의 유입은 점진적이고 지속적인 방식으로 공급량의 대부분을 흡수할 것으로 예상됩니다. 실제로 현재 ETF의 일평균 BTC 현물 거래량은 약 40~50억 달러로, 전 세계 중앙화된 거래소에서 거래되는 총 거래량의 15~20%를 차지하며 기관이 거래하기에 충분한 유동성을 확보하고 있습니다. 장기적으로 이러한 안정적인 수요 상황은 집중된 매도로 인한 변동성이 줄어든 균형 잡힌 시장을 조성하여 비트코인 가격에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

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미국 현물 비트코인 ETF는 첫 두 달 동안 96억 달러가 순유입되어 총 운용자산이 550억 달러로 늘어났습니다. 이는 이 기간 동안 이들 ETF가 보유한 BTC의 누적 순 증가량(180,000개)이 채굴자들이 새로 공급한 55,000개의 비트코인보다 3배 가까이 많다는 것을 의미합니다(그림 3 참조). 블룸버그에 따르면 전 세계 모든 비트코인 현물 ETF를 살펴보면, 규제 대상 투자 수단은 현재 약 110만 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전체 미결제 공급량의 5.8%에 해당합니다.

대형 브로커가 아직 고객에게 이러한 상품을 제공하기 시작하지 않았기 때문에 중기적으로는 ETF가 현재의 유동성을 계속 유지하거나 심지어 증가시킬 수도 있습니다. 미국 머니마켓펀드에 6조 달러 이상의 자금이 여전히 남아 있고 금리 인하가 예정되어 있기 때문에 올해에만 이 자산군에 유휴 자금이 많이 남아 있을 것으로 예상됩니다.

참고로, 비트코인을 보유하는 것만으로는 탈중앙화된 네트워크에 영향을 미치거나 노드를 통제할 수 없기 때문에 ETF가 보유한 비트코인의 잠재적 중앙화는 네트워크에 안정성 위험을 초래하지 않는다는 점을 참고하시기 바랍니다. 또한 현재 금융 기관은 이러한 ETF를 기초 자산으로 하는 파생상품을 제공할 수 없으므로, 이러한 파생상품이 출시되면 대규모 참여자의 시장 구조가 바뀔 수 있습니다. 그러나 이에 대한 규제 당국의 승인은 보수적으로 추산해도 몇 달이 걸릴 수 있습니다.

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가상적으로 미국 기반 ETF로의 신규 유입 속도가 2월의 60억 달러에서 월 10억 달러의 순유입이 안정된 상태로 둔화된다고 가정하면, 간단한 멘탈 모델에서 볼 수 있듯이 에서 볼 수 있듯이 비트코인의 평균 가격은 한 달에 채굴되는 약 13,500 BTC(반감기 후) 대비 약 74,000달러에 근접할 것입니다. 물론 이 모델의 명백한 문제점은 비트코인 채굴자가 시장에서 판매되는 비트코인 공급의 유일한 공급원이 아니라는 점입니다. 실제로 새로 채굴되는 비트코인과 ETF 유입량 사이의 불균형은 장기적인 순환적 공급 추세의 일부에 불과하다고 생각합니다.

거짓말과 거짓말, 그리고 통계

거래 가능한 비트코인 공급량을 측정하는 한 가지 방법은 (1) 현재 유통되는 공급량(165만 BTC)과 (2) 지갑에서 분실되었거나, 장기간 보유되었거나, 기타 이유로 잠겨 있어 사실상 거래되지 않는 비유동 공급량 간의 차이를 취하는 것입니다. 특정 주체의 수명 주기 동안의 누적 유입과 유출을 기준으로 비유동성 공급량을 분류하는 글래스노드에 따르면, 2020년대 초 530만 BTC를 정점으로 지난 4년간 비트코인 공급량은 감소 추세에 있으며 현재 460만 개 수준까지 떨어졌다고 합니다. 이는 이전 세 번의 반감기 동안 관찰된 가용 공급량의 꾸준한 상승 추세와 비교하면 상당한 변화입니다(그림 5 참조).

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언뜻 보기에는 비트코인 거래 가용성의 감소가 비트코인 실적의 주요 기술적 기반 중 하나로 보이며, 이는 ETF의 새로운 기관 수요가 있기 때문으로 보입니다. 그러나 실제로 신규 유통되는 비트코인의 감소가 임박했다는 점을 고려하면 이러한 수급 역학은 단기적으로 타이트한 시장이 형성될 가능성이 높다는 것을 시사합니다. 하지만 "유동성 공급"이 정적인 공급을 의미하지는 않기 때문에 이 프레임워크가 비트코인 시장의 유동성 역학의 복잡성을 완전히 포착하지는 못한다고 생각합니다.

투자자들은 매도 압력에 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 주요 요인을 간과해서는 안 된다고 생각합니다.

유동성이 없는 모든 비트코인이 "갇혀 있는" 것은 아닙니다. 장기 보유자(155일 이상 비트코인을 보유했거나 포지션의 83.5%)는 단기 보유자에 비해 경제적으로 덜 민감할 수 있지만, 이 그룹의 일부는 가격 상승으로 이익을 실현할 수 있을 것으로 예상합니다.

일부 보유자는 가까운 시일 내에 매도할 의사가 없지만 비트코인을 담보로 사용하여 유동성을 제공할 수 있습니다. 이는 이러한 비트코인의 '비유동성' 속성에도 어느 정도 영향을 미칩니다.

채굴자는 운영 확장이나 기타 비용 충당을 위해 비트코인 보유량(현재 공개 및 비공개 채굴자의 경우 총 180만 BTC)을 판매할 수 있습니다.

약 300만 BTC의 단기 보유량은 적지 않은 규모이며, 투기꾼들은 가격 변동에 따라 차익을 남기고 빠져나갈 수 있습니다.

이러한 의미 있는 공급원을 고려하지 않는다면 채굴 인센티브 감소와 ETF에 대한 꾸준한 수요로 인해 공급 부족이 불가피하다는 주장은 지나치게 단순화되어 있습니다. 다가오는 반감기 이벤트의 진정한 수요와 공급 역학을 파악하기 위해서는 보다 포괄적인 평가가 필요합니다.

활성 공급과 유동성

비트코인이 ETF에 편입되었음에도 불구하고 활성 유동성 공급(지난 3개월 동안 이체가 발생한 비트코인으로 정의)은 ETF로의 누적 유입량보다 훨씬 빠른 속도로 증가했습니다(차트 6 참조). 4Q23이 시작된 이후 활성 BTC 공급량은 130만 개 증가한 반면, 신규 비트코인은 약 15만 개만 채굴되었습니다.

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이 활발한 공급 중 일부는 실제로 채굴자들이 가격 변동에 편승하고 수익이 감소할 경우 유동성을 확보하기 위해 보유량을 매각하고 있을 수 있습니다. 이에 대해서는 1월 30일에 발행된 이전 보고서인 "비트코인 반감기와 채굴자의 경제학"에서 더 자세히 설명했습니다. 이는 이전 주기에서 채굴자들이 했던 행동과 유사합니다. 그러나 글래스노드 보고서에 따르면 2023년 10월 1일부터 2024년 3월 11일 사이에 채굴자 지갑의 순 잔고는 20,471비트코인만 감소했으며, 이는 새로 활발하게 공급되는 비트코인이 주로 다른 곳에서 발생하고 있다는 것을 의미합니다.

이전 주기에서는 활성 공급량의 변화가 신규 채굴 비트코인의 증가를 5배 이상 앞질렀습니다. 2017년과 2021년 주기에서 활성 공급량은 11개월 만에 최저치인 610만 개에서 320만 개로, 7개월 만에 310만 개에서 540만 개로 각각 두 배 가까이 증가했습니다(230만 개 증가). 이에 비해 같은 기간 채굴된 비트코인의 수는 각각 약 60만 개와 20만 개에 그쳤습니다.

한편, 비활성 비트코인 공급량(1년 이상 손대지 않은 비트코인으로 정의)도 이번 주기에서 3개월 연속 감소했으며, 이는 장기 보유자들의 매도가 시작되었음을 의미할 수 있습니다(그림 7 참조). 정상적인 상황이라면 이는 사이클 중반의 신호로 해석될 수 있습니다. 위에서 설명한 2017년과 2021년 사이클에서는 비활성 공급이 정점을 찍은 시점과 사이클의 최고가 시점 사이에는 각각 12개월과 13개월이라는 약 1년의 기간이 있었습니다. 현재 사이클은 2023년 12월에 비활성 비트코인의 수 측면에서 정점을 찍은 것으로 보입니다.

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그러나 이러한 비트코인이 거래소로 이동(판매)되거나 크로스체인 브릿지에 잠겨 있거나 금융 거래(예: 장외거래)에 사용된 비율은 불분명합니다. 글래스노드에 따르면 올해 거래소로 전송된 비트코인의 양이 두 배로 증가했음에도 불구하고 거래소의 비트코인 잔고는 8만 개 순감소했습니다. 이는 ETF 이외의 다른 자금 풀이 장기 및 단기 보유자에서 거래소로의 이체 증가를 상쇄하는 데 도움이 되고 있음을 시사합니다.

사실 현물 시장의 수요와 공급 역학은 자본 유입과 유출에 대한 이야기의 일부만을 포착합니다. 비트코인은 상품과 유사한 파생상품 승수 효과를 보이는데, 이는 발행된 비트코인 파생상품의 명목 가치가 실제 비트코인의 시장 가치보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다. 비트코인의 파생상품 시장은 현물 거래량을 몇 배 이상 증폭시키기 때문에 현물 공개 거래소 데이터만 분석하는 것은 비트코인 경제의 진정한 유동성과 채택에 대한 완전한 그림을 제공하지 못합니다.

따라서 '휴면' 비트코인의 활동 증가는 이전의 강세장과 일치하지만, 현재 환경에서 수요와 공급이 어떻게 상호작용하는지에 대한 정확한 역학관계는 아직 확실하지 않다고 생각합니다.

결론

이번 주기는 실제로 다를 수 있습니다. 미국 현물 비트코인 ETF에 매일 지속적으로 순유입되는 자금은 계속해서 자산 클래스에 큰 동풍이 될 것입니다. 새로 채굴되는 비트코인의 공급이 절반으로 줄어들면서 시장 역학관계가 더욱 긴밀해질 것입니다. 그러나 이것이 반드시 수요가 매도 압력을 능가하는 공급 경색 상황에 곧 진입한다는 것을 의미하지는 않습니다. 그러나 분명한 것은 비트코인 현물 ETF가 공식적으로 주류 금융 기관이 기존 포트폴리오에 통합할 수 있는 새로운 디지털 자산 클래스이며, 이는 비트코인의 주류 채택에 중요한 이정표가 될 것이라는 점입니다. 따라서 현재의 가격 움직임은 장기 강세장의 시작에 불과하며, 수급 역학이 균형을 이루기 위해서는 추가적인 가격 상승이 필요하다고 생각합니다.