DeFi의 위험 계층

작성자: Nishil Jain 출처: thetokendispatch 번역: 선오바, 골든파이낸스

Defillama 데이터에 따르면, 암호화폐 담보 대출 규모는 2025년 4분기에 900억 달러라는 사상 최고치를 기록했다. 이 중 온체인 대출은 현재 전체의 약 3분의 2를 차지하고 있으며, 2021년 강세장 정점 당시 이 비율은 절반에도 미치지 못했다. 반면, 사설 신용 시장은 지난 1년 동안 시가총액이 두 배로 증가하여 2025년 2월 100억 달러에서 현재 250억 달러로 늘어났다.

DeFi는 신뢰할 수 있는 신용 시장으로 성장했으나, 자산운용사, 연금, 기부 기금 및 국부펀드에서 유입된 기관 자금은 DeFi 총 잠금 가치의 11.5%에 불과하다.

DeFi 인프라의 성숙도와 기관 채택률 사이의 격차는 현재 사이클의 가장 핵심적인 모순입니다.

지난 글에서 우리는 DeFi 금고 생태계가 개방적이고 검증 가능한 인프라를 통해 어떻게 확장되는지 살펴보았습니다. 블록체인의 신뢰 계층은 전통적인 자산 관리에서 발생하는 막대한 수동 검증 비용을 대체하여, 비즈니스의 분할을 가능하게 했습니다. 바로 이러한 특성이 다음 단계로의 진화를 위한 토대를 마련했다.

위험 매개변수, 운용자 행동, 청산 논리가 모두 온체인화되어 감사 가능해지면, 전통 금융에서는 지나친 불투명성과 높은 조정 비용으로 인해 실현할 수 없었던 위험 관리 인프라를 구축할 수 있게 된다.

선별형 금고는 이러한 사고방식의 첫 번째 실천 사례다. 하지만 기관들이 필요로 하는 것은 엄선된 자산뿐만이 아닙니다. 그들은 시장 간 리스크 격리, 고정 수익 상품, 구조화 신용 상품도 필요로 합니다. 본문에서는 현재 DeFi 업계 전반에 걸쳐 부상하고 있는 보다 포괄적인 리스크 체계에 대해 심도 있게 논의할 것입니다.

소수의 규제 대상 디지털 자산 은행 중 하나인 Sygnum Bank는 2025년 중반에 다음과 같은 직설적인 평가를 내놓았습니다: DeFi 프로토콜이 정상적으로 작동하고, 허가형 풀이 존재하며, KYC 프레임워크가 구축되었고, 토큰화된 실물자산(RWA)도 이용 가능하지만, 기관 의사결정권자들의 관점에서 볼 때 법적 집행 가능성과 규제 리스크가 완전히 해결되기 전까지는 대형 기관이 암호화폐 자산을 배분하지 않을 것이라고 보았다.

Sygnum은 거의 모든 자금 유입이 여전히 위험 감수 능력이 더 높은 자산 운용사, 헤지펀드 또는 암호화폐 전문 기관에서 비롯된다고 덧붙였습니다. KYC 준수 금고와 허가형 대출 풀이 기관급 혁신으로 자주 홍보되지만, 실제로는 대규모 기관 자금을 유치하지 못하고 있습니다.

DeFi에 대한 투자 수요는 분명히 존재한다. EY-Parthenon과 코인베이스가 2025년 1월 352개 기관 투자자를 대상으로 실시한 설문조사에 따르면, 83%가 암호화폐 자산 보유 비중을 늘릴 계획이며, 이 중 59%는 운용 자산의 5% 이상을 할당할 의향이 있는 것으로 나타났다. 그러나 현재 실제로 DeFi에 참여하고 있는 곳은 24%에 불과하다.

이러한 우려는 타당하다. 참여하지 않는 이유를 묻는 질문에 57%가 규제 불확실성을 첫 번째 이유로 꼽았다. 이는 실질적인 장벽이지만, 점차 해소되고 있다: GENIUS 법안이 통과되었고, MiCA 규정이 유럽 전역에 전면 시행되었으며, SEC는 Aave, Uniswap, Ondo 등 프로젝트에 대한 조사를 종료하고 법적 조치를 취하지 않았다.

더 주목할 만한 점은 조사에서 드러난 다른 장애물들입니다: 규정 준수 리스크 55%, 내부 전문성 부족 51%. 이러한 문제들은 DeFi의 합법성 여부와는 무관하며, 기관이 기존 리스크 관리 프레임워크 내에서 DeFi 노출을 구현할 수 있는지에 관한 것입니다: 규정 준수 팀이 대출 포지션을 내부 승인 요건에 매핑할 수 있을까요? 리스크 관리 담당자가 특정 유형의 담보에 대한 노출을 분리할 수 있는가? 포트폴리오 매니저가 명확한 매개변수를 설정한 전문 운용자에게 자금 배분을 위임할 수 있는가?

현재 대부분의 DeFi 시나리오에서 그 답은 여전히 '아니오'입니다. 하지만 온체인 리스크 메커니즘은 변화하고 있습니다.

누락된 한 층

그 배경에는 암호화폐 산업의 구조적 문제가 있다. 피델리티 리서치에 따르면, 기관 투자자의 약 41%가 자산을 고정 수익 상품에 배분하고 있다. 보험사, 연금, 기부 기금이 이렇게 하는 것은 위험 선호도가 낮기 때문이 아니라, 장기 부채를 상쇄하기 위해 예측 가능한 현금 흐름이 필요하다는 자금 운용의 사명 때문이다.

이 모든 것을 뒷받침하는 인프라 —— 금리 스왑의 미결제 명목 규모만 해도 469조 달러에 달한다(BIS 데이터) ——는 본질적으로 하나의 기본 기능, 즉 ‘위험 분리’를 중심으로 한다. 이는 노출을 고정 부분과 변동 부분으로 분할하여, 각 참여자가 자신의 필요에 맞는 쪽을 선택할 수 있도록 하는 것이다.

지난 DeFi 사이클에서는 이러한 위험 분산 기반 구성 요소가 결여되어 있었다. 2020–2021년의 설계 철학은 공유 자금 풀, 통일된 위험 매개변수, 거버넌스 투표를 통한 담보 결정, 변동 금리에 초점을 맞추었다.

모든 예금자는 완전히 동일한 노출을 부담했다.

베이스 스프레드 거래를 하는 헤지펀드나 인센티브를 추구하는 수확 농부(yield farmer)와 같은 암호화폐 원생 자금의 경우, 이 모델은 효과적이었다. DeFi 대출 규모는 수억 달러에서 수백억 달러로 성장했습니다. 하지만 이 아키텍처에는 한계가 있습니다. 위험 격리 메커니즘이 없고, 특정 담보에 대한 노출을 분리할 수 없으며, 위험 결정을 전문 관리자에게 위임할 수 없다면, 전 세계 130조 달러 이상의 고정 수익 자산을 운용하는 자금의 진입 경로는 거의 없을 것입니다.

현재 일어나고 있는 변화

여러 주요 프로토콜이 구조적 전환을 겪고 있습니다.

이들의 공통된 주제는 위험 관리 도구를 도입하여 기관들이 규제 요건과 위험 선호도에 따라 경험을 맞춤화할 수 있도록 하는 것입니다.

리스크 격리

Aave V3에서 각 대출 시장은 독립된 자금 풀입니다 — 자체 유동성, 자체 자산, 자체 리스크 매개변수를 갖습니다. 서로 다른 리스크 등급을 위한 새로운 시장을 생성하려면 유동성을 처음부터 구축해야 하므로 비용이 높고, 풀이 얇으며, 금리가 높습니다.

현재 테스트넷에서 운영 중이며 2026년 초 메인넷 출시를 계획 중인 Aave V4는 시스템을 두 계층으로 분할합니다:

중앙 유동성 허브(Liquidity Hub)는 각 네트워크의 모든 자산을 보유합니다

사용자 대상 스포크(Spokes)는 맞춤형 위험 규칙, 담보 자산 종류 및 접근 제어를 제공합니다

스포크는 자체적으로 유동성을 유지 관리하는 대신 허브에서 유동성을 조달합니다. 새로운 모델: 유동성은 공유되지만, 리스크는 격리됩니다.

토큰화된 국채를 담보로 스테이블코인을 대출하는 RWA 스포크 레이어는 독립적인 LTV, 청산 매개변수 및 접근 권한을 설정할 수 있으며, 인접한 고변동성 암호화폐 스포크 레이어의 영향을 전혀 받지 않습니다.



두 레이어는 동일한 심도 있는 스테이블코인 풀을 공유하지만, 한쪽에서 청산 연쇄 반응이 발생하더라도 다른 쪽에는 전파되지 않습니다.

Aave의 Horizon 플랫폼은 유사한 허가형 RWA 시장을 운영하고 있으며, 순 예치금은 이미 5억 5천만 달러를 돌파했습니다. 설립자 Kulechov는 2026년까지 Circle, Ripple, Franklin Templeton, VanEck 등과 협력하여 규모를 10억 달러로 확대하는 것을 목표로 하고 있습니다.

위임형 리스크 관리

Morpho는 기관이 DeFi 대출 시장에 진입하는 데 있어 경험 측면에서 최적의 해법을 제공할 수 있다. 기관들이 언급했던 “내부 전문 역량 부족”을 기억하시나요? Morpho 금고가 바로 그 해답일 수 있습니다. 이 금고 시스템은 유동성 공급과 리스크 관리를 분리하여, 전문 관리자 독립 팀을 도입해 담보 정책 수립, 노출 한도 설정, 자금 제공자를 대신해 각 대출 시장에 자본을 배분하는 역할을 맡깁니다.



현재 30명 이상의 관리자가 Morpho에서 활동 중이며, 총 예치금은 50억 달러에서 110억 달러로 증가했고, 활성 대출 규모는 45억 달러에 달합니다.



Morpho는 수동적 수익과 리스크 관리 사이에서 최적의 균형을 이루었으며, 기관 투자자들은 이제 그 가치를 인식하기 시작했습니다.

2026년 1월, 150억 달러 이상의 고객 자산을 운용하는 라이선스 보유 자산 운용사 Bitwise가 Morpho에 첫 번째 비수탁 금고를 개설했으며, 전담 포트폴리오 매니저가 전략 및 리스크 관리를 담당합니다.

미국 최초의 연방 규제 디지털 자산 은행인 Anchorage Digital은 현재 기관 고객에게 Morpho 금고에 직접 접근할 수 있는 서비스를 제공하고 있으며, 금고 토큰을 수탁하고 있습니다.

Coinbase는 Morpho를 통합하여 암호화폐 담보 대출 상품을 뒷받침하고 있으며, 9억 6천만 달러 이상의 활성 대출을 지원하고 있습니다. 소시에테 제네랄(Forge), 제미니(Gemini), Crypto.com 역시 유사한 통합을 완료했습니다.

프로토콜, 관리자, 유통으로 구성된 금고 시스템의 분산형 아키텍처가 어떻게 블록체인을 통해 신뢰 비용을 절감하고 확장을 실현하는지 더 자세히 알고 싶다면, 지난주 제가 작성한 기사 《DeFi’s Capital Aggregator》를 읽어보시기 바랍니다.

수익의 예측 가능성

DeFi와 기관 자금 간의 가장 근본적인 불일치 중 하나는 금리 구조입니다. DeFi 대출 금리는 기본적으로 변동 금리로, 자금 풀 활용도에 따라 변동하며, 때로는 며칠 만에 두 자릿수에서 한 자릿수로 떨어지기도 합니다.

예측 가능한 현금 흐름으로 장기 부채를 매칭해야 하는 연금 기금이나 보험사에게는 이는 전혀 실현 불가능한 일입니다. 수익원이 다음 달에 5%나 급락할 가능성이 있다면, 수혜자에게 7%의 고정 수익을 지급하겠다고 약속할 수 없기 때문입니다.



Pendle은 이 문제를 해결했습니다: 이자 수익이 발생하는 자산을 두 가지 거래 가능한 토큰으로 분할합니다:

원금 토큰(PT): 기초 자산을 대표하며, 만기 시 상환 가능

수익 토큰(YT): 만기일까지 발생하는 모든 변동 수익을 포착합니다.

이러한 분할은 전통적인 고정 수익 상품과 완전히 일치합니다: PT는 무이자 채권과 유사하며, YT는 금리 변동에 대한 투기나 헤지를 원하는 사용자를 위해 변동 금리 노출을 분리해 줍니다.

PT를 매수하는 기관은 고정 수익을 확보하고, YT를 매수하는 트레이더는 변동 수익 노출을 확대합니다. 동일한 기초 포지션에서 양측은 각자의 필요에 따라 이익을 얻습니다.

2025년, Pendle의 고정 수익 결제 규모는 580억 달러에 달해 전년 대비 161% 증가했으며, 연환산 프로토콜 수익은 4,000만 달러를 넘어섰다.

2026년 초 출시된 Boros 플랫폼은 이 모델을 자금 수수료 파생상품으로 확장하여, 기관들이 퍼페추얼 계약의 자금 수수료 노출을 헤지하거나 확보할 수 있도록 했습니다. 일일 거래량이 1,500억 달러를 넘는 이 시장에는 그동안 온체인 헤지 도구가 부족했습니다.

온체인 대출의 다각화

대부분의 DeFi 대출 프로토콜의 수익원은 단 하나뿐입니다. 바로 초과 담보, 변동 금리 암호화폐 대출입니다. 시장이 위축되면 이용률이 떨어지고 금리가 압축되며 수익도 함께 감소합니다.

Maple Finance는 수익원 다각화를 지속적으로 추진해 왔다. 핵심 상품은 기관 차입자(트레이딩 회사, 시장 조성자)에게 과잉 담보, 고정 금리 대출을 제공하는 것으로, 담보물은 온체인에서 실시간으로 확인할 수 있으며 현재 30일 APY는 5.3%이다.



이 외에도 2025년 초에 BTC 수익 상품을 출시하여 비트코인 표시 수익을 제공하며; 또한 고수익 담보 풀을 출시하여, 2025년 2분기에는 능동적인 신용 인수 활동을 통해 9.2%의 수익률을 달성했습니다.

이 플랫폼의 syrupUSDC 토큰(대출 풀 참여 증서)은 Aave, Morpho, Spark, Pendle에 통합될 수 있어, 예금자가 프로토콜 간에 수익을 조합하거나 Pendle 수익 토큰화를 통해 고정 금리를 잠글 수 있습니다. 결국 단일 대출 풀이 아닌 다중 전략 신용 플랫폼을 형성하게 됩니다.



2025년, Maple의 운용 자산 규모는 5억 1,600만 달러에서 45억 9,000만 달러로 증가했으며, 미상환 대출은 8배 증가했고, 4분기 연환산 수익은 3,000만 달러에 달했습니다.

Sid Powell CEO는 구조화 신용 시장, 즉 증권화 및 자산담보부 상품 분야로 진출할 것임을 분명히 밝혔습니다. 실제 실행되면, 이는 온체인 대출 포트폴리오를 서로 다른 계층으로 분할하는 것을 의미합니다:

우선순위 계층: 우선 상환되며, 위험이 더 낮음

후순위 계층: 손실을 우선 부담하지만, 수익은 더 높음

이것이 바로 전통 신용 시장이 수천억 규모에서 수조 규모로 확장된 핵심 메커니즘입니다. 동일한 대출 풀이 보수적인 연금과 높은 수익을 추구하는 헤지 펀드의 투자 수요를 동시에 충족시키는 것입니다. 이러한 상품은 아직 출시되지 않았지만, 그 방향성은 온체인 대출이 더욱 다각화되어 모든 위험 선호도를 아우를 것임을 시사합니다.

핵심 모델 구체적인 프로토콜 세부 사항은 그들이 드러내는 구조적 모델만큼 중요하지 않습니다. DeFi는 프로그래밍 가능하고 투명하며 조합 가능한 형태로 전통 금융의 위험 관리 기반—위험 격리, 자산 관리, 계층화, 고정 금리, 규정 준수 기준—을 재구성하고 있다. 이 차이는 매우 중요하다. 스마트 계약은 감사 가능하다. 결제는 실시간으로 이루어진다. 금고 배분은 온체인에서 확인할 수 있다. 큐레이터의 운영은 시간 잠금 처리되며 관찰 가능하다.

전통적인 위험 인프라에 내재된 불투명성은 여기서는 전혀 필요하지 않습니다. 도입된 것은 단지 기능적 아키텍처일 뿐입니다. 즉, 관심사 분리를 통해 서로 다른 유형의 자본이 공유 인프라 내에서 공존할 수 있게 하는 것입니다.

금고 생태계는 이러한 융합을 가장 명확하게 보여주는 사례입니다. Bitwise의 2026년 전망은 온체인 금고를 “ETF 2.0”이라 칭하며, 올해 운용 규모가 두 배로 증가할 것으로 예측합니다. Morpho는 금고가 스테이블코인(당좌예금 계층)의 성공에 이은 저축예금 계층이라고 보고 있습니다. 스테이블코인이 자금을 온체인으로 가져왔다면, 금고는 자금이 수익을 창출하도록 만듭니다.

점점 더 많은 기관, 핀테크 기업, 신생 은행이 금고 기반 수익 상품을 자체 서비스에 통합함에 따라, 최종 사용자는 자신이 DeFi 인프라를 사용하고 있다는 사실조차 인식하지 못할 수도 있다.

암호화폐 담보 대출 시장은 사상 가장 건전한 상태에 있다. Galaxy 리포트에 따르면, 현재의 레버리지 사이클은 담보화 및 투명성 구조를 기반으로 하며, 2021년의 불투명하고 무담보적인 신용 모델을 대체했습니다.

하지만 암호화폐 원생 자금을 넘어 더 큰 규모의 확장을 이루기 위해서는 기관 자금의 규칙에 부합하는 위험 관리 계층이 필요합니다.

다음과 같은 방향으로 이 계층의 프로토콜을 구축하는 것이 차원 높은 자금을 유치하는 데 가장 효과적일 것입니다:

모듈형 리스크 격리

전문 관리

고정 금리 인프라

온체인 구조화 신용

이들이 성공할 수 있을지는 TVL보다는 기관들이 이러한 온체인 리스크 관리 수단이 기존 시스템 내의 리스크 관리만큼 신뢰할 수 있다고 믿느냐에 더 크게 좌우됩니다. 이 문제에 대한 결론은 아직 나지 않았습니다. 하지만 처음으로, 이 질문에 답하기 위해 필요한 구조가 이미 마련되어 있습니다.

그 전까지는 신중을 기해야 합니다.