델파이 디지털: 새로운 합성 달러를 설명하는 에테나의 부상

저자: Jordan Yeakley, CFA  @델파이 디지털 레이아 번역: TEDAO

TL;DR

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1. 에테나의 USDe는 한 달 만에 0달러에서 22억 달러 이상으로 상승하여 역사상 가장 빠르게 성장하는 '스테이블코인'이 되었습니다.

2. USDe는 델타 중립적인 이더리움 포지션으로 담보된 이더리움과 그에 상응하는 이더리움 무기한 선물 포지션으로 위험을 분산합니다.

3. 에테나는 BTC를 추가 담보로 도입하여 확장성과 수익률을 높였습니다.

4. 이 접근 방식은 USDe를 기존 스테이블코인보다 자본 효율을 높이고, stETH와 무기한 선물의 높은 수익률을 활용합니다.

5. 에테나의 구조는 유동성 풀을 통해 채굴 및 상환하며, 공인 참여자(AP)가 유동성 균형을 책임집니다.

6. 주요 리스크에는 거래상대방 리스크, 마이너스 펀딩 금리 리스크, 자동 디레버리징 리스크가 있으며, Ethena는 다양한 조치를 통해 이를 완화합니다.

7. 현재 USDe는 72억 달러 규모의 시장으로 확장 가능하며, 향후 이더와 비트코인 가격이 상승하면 120억 달러까지 확장할 수 있습니다.

8. 에테나는 디파이와 세파이 금리를 효과적으로 조정하고 있으며, 향후 벤치마크 수익률과 통합하는 프로젝트가 늘어나면서 새로운 금리 패러다임을 주도하고 있습니다.

알려드리는 말씀: 시장은 위험하므로 투자에 신중을 기해야 합니다. 이 글은 참고용으로만 제공되며 투자 조언으로 간주되지 않습니다.

소개

스테이블코인의 2강 체제가 도전을 받고 있습니다. USDe의 공급량은 한 달도 채 되지 않아 0에서 22억 달러 이상으로 급격히 증가하여 역대 가장 빠르게 성장하는 '스테이블코인'이 되었습니다. 이러한 초기 성공의 근본적인 이유는 에테나가 '합성 달러'라는 시장의 통념과는 완전히 다른 접근 방식을 취했기 때문입니다.

또한 에테나는 다른 탈중앙 금융 서비스 및 상품과 원활하게 통합되는 델타 중립 베이시스 거래 기회를 대중화함으로써 상품-시장 적합성을 조기에 발견했습니다. 상품-시장 적합성은 수익률에 대한 시장의 엄청난 수요를 충족하기 위해 초기 단계에서 발견됩니다. 동시에 USDe를 '합성 달러'로 구축함으로써 에테나는 화폐 자산에 내재된 네트워크 효과를 활용할 수 있습니다.

이 보고서에서는 에테나의 기회를 살펴보고 USDe와 sUSDe가 어떻게 작동하는지 분석해 보겠습니다. 또한 "무위험 베팅에 가장 가까운 것"이라는 블룸버그의 주장이 정확히 무위험이 아닌 이유도 짚어볼 것입니다. 마지막으로 에테나가 나머지 디파이에 미치는 2차적 영향에 대해 살펴보겠습니다.

스테이블코인 기회

스테이블코인은 현재 의미 있는 상품-시장 적합성을 찾은 몇 안 되는 암호화폐 사용 사례 중 하나입니다. 효과적인 암호화폐 피난처로서의 강점을 입증했을 뿐만 아니라 탈중앙화 금융(DeFi)과 중앙화 금융(CeFi)을 연결하여 둘 사이의 원활한 통합과 협업을 촉진하는 데 핵심적인 역할을 해왔습니다.

현재, 테더와 서클 현재 스테이블코인 시장에서는 테더와 서클의 시장 점유율이 합쳐서 90%에 달합니다. 테더는 작년에 세계 최대 자산 발행사인 블랙록보다 많은 62억 달러의 순익을 달성했습니다. 하지만 이 가치가 스테이블코인 보유자에게 돌아가지 않고 있다는 점은 주목할 필요가 있습니다.

더 역동적인 시장 구조에서는 시장 구조에서는 신규 진입자가 기본 수익을 통해 수익을 재분배함으로써 테더의 수익 마진을 잠식할 수 있지만, 스테이블코인 시장은 완벽한 경쟁 시장이 아닙니다. 새로운 대안은 고유한 유동성 네트워크 효과와 스테이블코인 표준이 점점 더 디파이와 탈중앙 금융 구조에 침투하는 추세로 인해 높은 진입 장벽에 직면해 있습니다.

그 결과 충분한 유동성을 갖춘 인컴 스테이블코인에 대한 미충족 수요는 여전히 존재합니다. 현재 인컴 스테이블코인은 전체 스테이블코인 시가총액의 5.6%에 불과하며, 이는 기존 스테이블코인 모델이 시장 수요를 충족시키기에 부적절하다는 것을 분명히 보여줍니다.

다른 한편으로는 실제 자산 기반 스테이블코인(RWA 기반 스테이블코인)은 잘못된 것에 베팅하고 있는 것 같습니다. 전통 금융(TradFi) 금리를 암호화폐에 적용하는 것은 약세장에서는 매력적인 가치 제안이었을지 모르지만, 암호화폐 자체 수익률이 국채 수익률을 넘어서자 이러한 상품은 사용자들에게 점점 더 매력적이지 않게 되었습니다.

반면, 담보부 부채 포지션( 담보부 부채 포지션(CDP) 스테이블코인은 정반대의 문제를 가지고 있습니다. 이 모델은 "암호화폐 고유" 이자율을 어느 정도 활용하지만, 자본 효율성이 금방 제한 요소가 됩니다.

위와 같은 점을 고려할 때, 에테나가 테더와 서클의 독점을 깨기 위해 어떻게 완전히 다른 접근 방식을 취하고 있는지 살펴볼 때입니다.

Ethena의 접근 방식

RWA나 CDP를 담보로 사용하는 기존 스테이블코인 모델과 달리, Ethena의 USDe는 다음을 통해 구동됩니다. RWA 또는 CDP를 담보로 사용하는 기존 스테이블코인 모델과 달리, 에테나의 USDe는 "델타 중립" 이더리움 포지션에 의해 뒷받침됩니다. 즉, 각 USDe는 이더리움 롱 포지션(stETH)으로 담보되고 동등한 이더리움 무기한 선물 계약(ETH-PERP)의 숏 포지션으로 헤지됩니다.

포지티브 델타(stETH) + 네거티브 델타(비어있는 ETH-PERP) = 델타 중립(USDe)

따라서 ETH 가격이 3,000달러에서 2,500달러로 이동하면 숏 ETH-PERP 포지션은 그에 따른 500달러 가격 변동을 상쇄합니다. 마찬가지로 ETH 가격이 3,500달러로 상승하면 ETH-PERP 숏 포지션은 500달러 감소합니다.

최근 에테나는 BTC를 추가 담보로 사용하기도 했습니다. 이번에도 BTC는 동등한 빈 BTC-PERP 포지션과 짝을 이루어 동일한 델타 중립 지원을 설계할 것입니다. 유일한 차이점은 ETH 담보는 추가 수익을 얻기 위해 담보할 수 있지만 BTC는 담보할 수 없다는 것입니다. 결과적으로 에테나는 유동성 제약에 관계없이 stETH 배분을 더 크게 왜곡할 가능성이 높습니다.

이데나 모델의 근본적인 리스크가 CDP 및 RWA 기반 스테이블코인(나중에 설명할 예정)과 다르기 때문에 시장은 USDe를 진정한 스테이블코인이 아닌 "합성 달러"로 빠르게 분류했습니다. 이러한 분류는 합리적으로 보이지만, USDe 모델이 기존의 수익 기반 스테이블코인 설계에 비해 두 가지 구조적 이점을 가지고 있다는 점은 주목할 만한 사실입니다.

첫째, 에테나는 CDP보다 자본 효율성이 더 높습니다. USDe의 델타 중립성은 1 USDe를 발행하는 데 1달러의 담보금만 필요하다는 것을 의미합니다. 그 결과, 에테나는 DAI와 같은 CDP 스테이블코인보다 더 효율적으로 확장할 수 있습니다.

둘째, USDe는 가장 수익률이 높은 두 가지 암호화폐 네이티브 수익원을 활용할 수 있습니다.

1. Ethena는 DAI 같은 CDP 스테이블코인보다 더 효율적으로 확장할 수 있습니다. ">이더나에 대한 수익률

2. 영구 선물 펀딩 수익률

배경에서 보면, 이더리움에 대한 수익률은 다음과 같습니다. 수익률은 지난 수년간 연평균 약 4~5%였으며, 최근 데이터는 약 3.4%를 기록했습니다. 궁극적으로 이 수익률은 (1) 합의 레이어에서의 인플레이션 보상 (2) 이더 담보자에게 지급되는 실행 레이어 수수료 (3) 이더 담보자에게 지급되는 채굴자 추출 가능 가치(MEV)의 세 가지 요소에 의해 결정됩니다.

역사적으로 개별적으로 볼 때, 이더리움 스테이킹 수익률은 다음과 같습니다. 역사적으로 평균적으로 국채 수익률보다 높았지만, USDe 수익률의 대부분은 델타 중립 거래의 두 번째 부분에서 발생했습니다. 이더리움 및 비트코인 무기한 선물의 펀딩 금리의 자연스러운 상태가 만성적으로 과체중이었다는 점을 감안할 때, 이 델타 익스포저를 매도한 시장 참여자들은 역사적으로 넉넉한 펀딩 금리를 누려왔습니다.

Ethena는 궁극적으로 이 두 가지 수익원을 이 두 가지 수익원을 대체 가능한 단일 토큰으로 통합했습니다. 이 전략에 대한 백테스팅 결과 USDe는 상당한 수익을 창출할 수 있는 것으로 나타났습니다.

또 한 가지 주목할 만한 점은 BTC의 펀딩 비율은 는 이더리움의 펀딩 비율을 거의 직접적으로 반영한다는 점도 주목할 필요가 있습니다. 따라서 BTC 담보로 발생하는 수익은 거래의 짧은 부분만 포함할 수 있지만, 수익의 대부분은 여기에서 발생합니다. 결과적으로 BTC의 수익률은 특히 펀딩 비율이 높을 때 ETH와 경쟁할 수 있습니다.

에테나의 차별화

따라서 기존 모델은 전통적인 금융(TradFi) 금리를 체인에 도입하거나 자본 효율이 낮은 CDP 모델을 통해 이를 활용함으로써 에테나와 ETH를 차별화하려고 시도합니다. 자본 효율성이 낮은 CDP 모델을 사용하여 테더/서클의 양강 체제를 무너뜨리는 반면, 에테나는 근본적으로 다른 접근 방식을 취합니다.

본질적으로. 에테나는 DeFi의 다른 상품 및 서비스와 결합할 수 있는 대체 가능한 상품을 통해 무기한 선물 시장의 고유하게 높은 펀딩 비율을 차익거래합니다. 따라서 이 상품은 '스테이블코인'에 내재된 네트워크 효과를 활용하기 위해 USD로 구성됩니다.

이론적으로 USDe를 도입하면 펀딩 금리는 궁극적으로 무위험 금리에 위험 프리미엄을 더한 수준으로 수렴하게 될 것이며, 이는 목표입니다. 에테나가 규모를 달성할 수 있다고 가정하면 이 목표를 달성할 수 있을 것으로 예상됩니다.

에테나의 아키텍처

이제 에테나의 설계에 대해 전반적으로 이해했으니, 이제 USDe와 에스USDe가 정확히 어떻게 작동하는지 자세히 알아보겠습니다. sUSDe가 정확히 어떻게 작동하는지 자세히 알아보겠습니다. 구조적으로 에테나는 세 가지 핵심 메커니즘을 통해 이해할 수 있습니다: 1. 캐스팅 2. 상환 3. USDe 담보.

최종적으로 최종 사용자는 캐스팅과 상환 작업을 직접 처리하지 않습니다. 대신 유동성 풀을 통해 직접 또는 에테나의 프런트엔드 인터페이스를 통해 간접적으로 처리하게 되며, 이러한 거래는 유동성 풀을 통해 라우팅됩니다.

각 거래소는 화이트리스트에 등록된 공인 참가자(AP)가 이러한 유동성 풀을 리밸런싱할 수 있는 차익거래 기회를 창출합니다. 중요한 것은 AP만이 USDe를 발행하고 상환할 수 있기 때문에 이러한 짧은 시장 이탈을 포착할 수 있다는 점입니다.

예를 들어, 커브 풀의 누군가가 다음과 같이 교환한다면 1000 USDT를 Curve 풀에서 1000 USDe로 교환하면 USDT가 USDe보다 약간 할인된 가격에 거래됩니다. 따라서 AP는 할인된 USDT를 구매하기 위해 USDe를 발행하여 풀의 균형을 재조정할 인센티브를 얻게 됩니다. 이 과정에서 1000 USDe가 새로 생성됩니다.

배경에서는 AP가 이더리움, 라이트코인, 비트코인, 기타 스테이블코인 등의 담보를 에테나에 예치할 때 USDe가 발행됩니다. 그런 다음 프로토콜은 내부 교환 기능을 통해 이 담보를 약정된 이더 또는 BTC로 교환하고 중앙화된 거래소에서 동등한 숏 영구 포지션과 페어링합니다. 중요한 점은 파생상품 포지션이 거래소에 존재하는 동안 담보 자산은 거래 상대방 위험을 완화하기 위해 거래소 외부의 에스크로에 보관된다는 것입니다(자세한 내용은 "위험" 섹션에서 확인하세요).

대신, USDT가 USDe에 약간의 프리미엄이 붙어 거래될 때, AP는 할인된 가격에 USDe를 구매하고 1달러의 담보로 상환함으로써 이러한 시장 불일치를 활용할 수 있습니다. 백그라운드에서 AP는 에테나로부터 stETH를 받고 에테나는 이에 상응하는 숏 포지션을 청산합니다.

이러한 역학 관계의 효과는 유동성 풀이 효율적인 1:1의 안정적인 스왑 비율을 유지하면서 사용자는 USDe를 발행하고 상환하는 복잡한 과정을 겪을 필요가 없다는 것입니다.

마지막으로, 사용자는 기본 담보로 생성된 수익을 받으려면 에테나의 프런트엔드 인터페이스를 통해 USDe를 sUSDe로 담보해야 합니다. sUSDe는 stETH 등 다른 담보 토큰 모델과 달리 "리베이싱" 토큰이 아닙니다. stETH와 같은 다른 서약 토큰 모델과 달리 sUSDe는 "리베이싱" 토큰이 아니라 "보상" 토큰입니다. 즉, 새로운 토큰으로 지급되는 대신 시간이 지남에 따라 약정된 스마트 컨트랙트 내 가치 축적을 반영하여 sUSDe의 가격이 상승합니다. 또한 sUSDe에는 7일의 잠금 해제 기간이 적용됩니다(자세한 내용은 위험 섹션에서 확인할 수 있습니다).

과거 실패로부터의 교훈

델타 중립 모델은 이전에 시도된 적이 있지만, sUSDe 모델은 과거에 사용되었다는 점에 주목할 필요가 있습니다. " 모델은 이전에 시도된 적이 있지만, 에테나는 과거의 실패에서 교훈을 얻은 것으로 보입니다.

올바른 방향으로 나아갔음에도 불구하고 UXD와 Lemma의 USDL과 같은 프로젝트는 궁극적으로 세 가지 주요 이유로 인해 의미 있는 제품-시장 적합성을 찾는 데 실패했습니다.

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영구 DEX로 제한된 확장 - "탈중앙화"를 추구하는 이 프로젝트는 다음과 같습니다. "탈중앙화"를 추구하는 이 프로젝트들은 확장을 위한 중앙화된 거래소(CEX) 유동성의 필요성을 무시합니다.

1. DEX는 보안 위험입니다 - 2022년 10월 UXD를 앵커링되지 않게 만든 망고 공격은 DEX가 "탈중앙화"되어 있을지는 몰라도 그렇지 않다는 것을 보여주었습니다. "탈중앙화"라고 해도 여전히 내재된 위험을 안고 있습니다.

2. 마이너스 펀딩 위험 증가 - UXD와 렘마는 델타 중립 포지션의 롱 엔드에서 네이티브 수익을 활용하지 못하고 있습니다. 이러한 추가 완충 장치가 없기 때문에 이들 프로젝트는 장기적으로 마이너스 펀딩 비율의 위험에 더 취약합니다.

에테나는 이러한 함정을 피하기 위해 (1) CEX 영구 유동성을 활용하고, (2) 에테나 생태계의 주주 및 이해관계자와 CEX의 인센티브를 일치시키며, (3) stETH를 추가 수익원으로 사용하여 마이너스 자금 조달 기간을 상쇄하기 위한 추가 수익원.

이 모델은 이전 설계보다 개선되었지만 여전히 내재된 위험이 있습니다. USDe와 테라를 혼동하는 오해가 많지만, 에테나 팀은 쉽게 간과할 수 있는 위험을 포함하여 USDe의 위험을 강조하는 데 큰 역할을 해왔습니다.

다음 섹션에서는 이러한 위험과 상대적인 가능성, 그리고 에테나가 사용하는 몇 가지 위험 관리 전략에 대해 알아보겠습니다.

Ethena의 위험

Ethena는 네 가지 주요 위험에 직면해 있습니다: (1) 거래 상대방 위험 (2) 마이너스 자금 위험( (3) 상환 및 유동성 위험 (4) 자동 디레버리징(ADL) 위험.

거래상대방 위험

이데나의 구조는 두 가지 주요 거래 상대방에 의존하여 운영됩니다.1. 중앙화된 거래소(CEX); 그리고 2. 장외 결제 제공자(OES 제공자).

CEX는 에테나의 무기한 포지션 거래를 담당하고, OES 제공자는 에테나의 담보 수탁 및 정산을 담당합니다. 이러한 거래상대방의 인센티브는 에테나와 매우 밀접하게 연계되어 있지만, 외부 기관에 의존하는 데에는 여전히 위험이 내재되어 있습니다. 이러한 위험을 완화하기 위해 Ethena는 여러 가지 위험 관리 솔루션을 통합했습니다.

1. 다양한 거래소 노출 -- 에테나는 바이낸스, 바이비트, 비트겟, 데리비트, OKX 등 여러 거래소를 통합하는 과정에 있습니다. 따라서 거래소의 기능이 손상될 경우 에테나의 리스크가 다양화됩니다. 중요한 것은 이러한 거래소들이 에테나의 성공에 대해 유형 및 무형의 기득권을 가지고 있다는 점입니다.

2. OTC 청산 - 에테나는 OTC 커스터디 및 청산을 통해 담보 자산에 대한 완전한 통제권과 소유권을 보유합니다. 따라서 이러한 거래소에 특정 이벤트가 발생하면 에테나는 담보 자산에 대한 완전한 통제권을 유지하며 이후 다른 거래소로 재배치할 수 있습니다.

3. OES 수준의 추가 커스터디 - 현재 에테나는 장외거래(OTC) 커스터디 및 정산을 위해 Copper, Ceffu, Cobo를 사용하고 있습니다. 결제. Copper의 법적 구조 하에서 사용자 자금은 파산 분리 신탁의 일부라는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 즉, Copper가 파산할 경우 사용자 자금은 Copper 재산의 일부가 아닙니다.

4. 빈번한 손익 정산 - 거래 상대방 위험을 더욱 최소화하기 위해 에테나는 수탁자에 따라 8시간에서 24시간 주기로 손익을 정산할 수 있습니다. Ethena는 수탁자에 따라 8시간에서 24시간 주기로 손익을 정산할 수 있습니다. 따라서 이 기간 동안 발생할 수 있는 최대 손실만 노출됩니다.

5. 건전성 확인 - 에테나는 사용자가 합의된 담보와 에테나 파생상품 포지션의 존재를 확인할 수 있게 해줍니다. 현재 이 작업은 호스트 지갑 API, 거래소 하위 계정 API, 온체인 지갑에서 직접 읽기를 통해 수행됩니다. 이번 주에 에테나는 또한 수탁자의 담보에 대한 제3자 인증을 발표했으며, 이는 앞으로 매월 진행될 예정이며, 에테나는 궁극적으로 담보 및 헤징의 정확성을 인증하기 위해 외부 공급자를 추가로 영입하는 과정도 진행 중입니다.

위와 같은 조치의 효과는 거래상대방 위험에 대한 에테나의 노출이 크게 줄어든다는 것입니다.

거래상대방 위험은 에테나에만 국한된 것이 아니라는 점도 주목할 필요가 있습니다. USDT, USDC, USDe를 보유하는 것은 거래상대방을 암묵적으로 신뢰하는 것이며, 거래상대방이 누구이며 얼마나 신뢰할 수 있는지에 대한 문제일 뿐입니다.

USDT 또는 USDC를 보유하고 있다면, 테더와 서클, 그리고 이들의 자산을 보관하는 은행을 암묵적으로 신뢰하는 것입니다. 역사적으로 이는 '안전한 내기'로 여겨져 왔지만, 지난 3월 서클이 실리콘밸리은행(SVB)에 노출되면서 이러한 내재적 위험이 부각되었습니다.

또한, 에테나는 기존 은행 시스템에 크게 의존하는 것과 관련된 일부 감시를 피한 것으로 보입니다. 기존 은행 시스템에 대한 높은 의존도와 관련된 조사 위험을 피한 것으로 보입니다. 또한 에테나는 미국 고객, 수탁자 또는 증권거래소 장소와 연결되지 않아 규제로부터 다소 격리되어 있는 것으로 보입니다.

CEX가 규제 위험으로부터 완전히 격리된 것은 아니지만, 미국 금융 규제 시스템은 적어도 테더와 서클처럼 부분 준비금 은행 시스템을 방해하지 않기 때문에 에테나를 면밀히 조사할 유인이 없습니다. Arthur Hayes는 Dust on Crust Particulars의 기사에서 에테나는 부분 준비금 은행 시스템의 일부가 아니라고 설명합니다. 강한>지각의 더스트 파트 2>는 이러한 구조적 인센티브를 강조합니다.

또한, DAI와 다른 CDP 스테이블코인은 전통적인 의미에서 명시적인 거래상대방 위험이 없을 수 있지만, 최종 사용자는 여전히 상당한 신뢰 가정을 받아들이고 있습니다. 또한, DAI를 보유하는 것은 코드의 무결성과 프로토콜을 효과적으로 관리하는 DAO의 집단적 능력을 암묵적으로 신뢰하는 것입니다.

또한, CDP가 RWA와 USDC/USDT 보유량을 계속 늘리면서 동시에 법정화폐 기반 스테이블코인과 동일한 신뢰 가정을 하게 됩니다.DAI의 RWA는 OTC 기관에서 관리하며, 그중 일부는 미국에 위치하고 있으므로 중앙화된 발행자와 유사한 중요한 신뢰 가정을 하고 있습니다. 중요한 신뢰 가정.

이것은 거래상대방 위험을 에테나로부터 이전하는 것이 아니라는 점을 분명히 말씀드립니다. 에테나는 몇 가지 현명한 예방 조치를 취했지만 USDe는 여전히 상당한 거래상대방 위험에 직면해 있습니다. 즉, 모든 스테이블코인은 비슷한 위험에 직면해 있습니다. 스테이블코인을 보유하고 이러한 위험을 감수하는 대가로 얻는 것이 무엇이냐가 더 중요한 문제입니다. USDT와 USDC의 경우 단순히 더 나은 유동성을 얻을 수 있습니다.

따라서 '위험 조정 보상'이라는 관점에서 보면, 에테나의 장점을 고려할 때 USDe가 일부 사람들에게 더 매력적인 옵션이 될 수 있습니다.

마이너스 펀딩 리스크

CT(암호화폐 트위터)에 올라오고 있는 관련 질문 중 하나는 펀딩 금리가 마이너스가 되면 어떻게 되는가? 금리가 마이너스가 되면 어떻게 되나요?

앞에서도 언급했듯이, 역사적으로 영구 펀딩의 자연스러운 상태는 장기적으로 선호되어 왔습니다. 그 결과 지난 3년 동안 금리가 마이너스를 기록한 경우는 20%에 불과했습니다. stETH 수익률이 제공하는 추가적인 완충 효과를 고려하면 이 수치는 11%에 가깝습니다.

수익률이 마이너스가 될 경우 수익률이 마이너스가 되면, 준비금은 궁극적으로 USDe가 1:1 앵커를 유지할 수 있도록 완충 역할을 할 것입니다. 또한, 에테나와 카오스 랩은 이 준비금의 최적 규모를 계산하기 위해 광범위한 연구를 수행했습니다.

에테나의 연구에 따르면 거의 모든 약세장에서 살아남으려면 10억 달러당 2천만 달러가 필요하며, 카오스 랩스는 10억 달러당 3천 3백만 달러에 가까운 펀드 규모를 권장했습니다.

현재 준비금은 23억 USDe 공급량 대비 3,200만 달러가 조금 넘는 수준입니다. 이는 카오스랩의 권고치보다 상당히 낮은 수준이지만, 현재 에테나는 수익의 80%를 준비금에 할당하고 있으며, 지난 주에만 500만 달러를 준비금에 추가했습니다. 이 속도라면 에테나는 9주 안에 카오스의 목표 펀드 규모에 도달할 수 있을 것입니다.

이테나 팀은 자본 위험에 관해서는 신중하게 접근하지만, 위의 분석은 이테나가 좋은 예라고 볼 수 있습니다. 위 분석이 조심스러운 측면이 있긴 하지만, 과거 데이터가 펀딩 금리에 대한 에테나의 실제 미래 영향을 반영하지 못한다는 점에서 더 타당한 비판이 될 수 있습니다. 결과적으로 펀딩 금리는 실제로 마이너스가 될 수 있으며 팀이 예상하는 것보다 더 오래 지속될 수 있습니다. 그 결과 더 많은 준비금이 필요할 수 있습니다.

직관적으로 이것은 말이 됩니다. 펀딩 금리는 궁극적으로 수요와 공급의 함수이며, 에테나는 본질적으로 시장에 더 많은 공급을 도입하고, 모든 신규 공급을 흡수할 거래 상대방이 충분하지 않다면 펀딩 금리는 하락해야 합니다; 에테나는 이미 ETH-PERP에서 미결제 약정(OI)의 20% 이상을 차지하고 있습니다.

또 한 가지 주목할 만한 점은 암호화폐 시장의 독특한 특징 중 하나는 오늘날 거래량의 대부분이 실제로 소매 시장에서 발생한다는 것입니다. 중요한 것은 소매 시장은 본질적으로 암호화폐를 공매도하는 것보다 매수하는 수요가 더 많기 때문에 펀딩 비율이 어느 정도 강화되었을 수 있다는 것입니다. 즉, 구조적으로 높은 자금 조달 비율에는 '데겐 프리미엄'이 존재할 수 있습니다.

이더리움 ETF의 출시로 전통 금융(TradFi)의 참여가 증가함에 따라 보다 정교한 시장 참여자들이 "데겐 프리미엄"을 희석시키면서 이 "데겐 프리미엄"이 약화될 수 있습니다. 기존의 '장기 선호' 개인 트레이더의 비중이 줄어들 것입니다. 더 많은 기관이 에테나가 식별한 시장 불일치를 차익거래하기 위해 직접 델타 중립 거래에 참여하는 것을 볼 수 있습니다. 이로 인해 펀딩 금리와 에테나는 위험 조정 관점에서 점점 더 매력적이지 않게 될 것입니다.

그러나 펀딩 금리를 약간 더 높게 만들 수 있는 한 가지 상쇄 요인에 대해 간단히 언급할 가치가 있습니다. 바이낸스나 바이비트와 같은 일부 거래소들은 기준 펀딩 비율이 플러스입니다. 이것이 실제로 의미하는 바는 펀딩 금리가 기본적으로 자동으로 플러스로 돌아간다는 것입니다. 이러한 거래소가 총체적으로 개설된 CEX 포지션의 50%를 차지한다는 점을 고려할 때, 이는 약간 더 높은 금리를 초래할 수 있습니다.

이것은 에테나에 어느 정도 도움이 되지만, 위의 저항의 순 효과는 여전히 향후 sUSDe 수익률에 내재된 낮은 상태를 유지하게 될 것입니다. 따라서 장기적으로 1:1 USDe 앵커를 유지하려면 과거 데이터에 근거해 현재 에테나가 예상하는 것보다 더 많은 준비금이 필요할 수 있습니다.

그러나 한 가지 주목할 점은 에테나가 수십억 달러 규모의 볼트를 보유하고 있으며, 이를 통해 ENA 토큰을 판매하여 추가적인 스테이블코인 워 체스트를 구축할 수 있다는 점입니다. 이는 최후의 수단이지만, 에테나가 준비금을 적절히 확장할 수 있을 때까지 앞서 언급한 위험을 완화하는 데 효과적인 도구가 될 수 있습니다. 이것은 Ethena가 사용할 수 있는 도구 중 덜 인용되는 도구 중 하나입니다.

상환 및 유동성 위험

CT에서 논의되고 있는 다른 가장 중요한 문제는 펀딩 비율이 장기간 마이너스를 유지하여 준비금이 고갈될 경우 어떻게 되는가 하는 것입니다. 준비금이 고갈되면 어떻게 되나요?

가장 일반적인 대답은 에테나의 설계에 "반반사적" 역학관계가 있다는 것입니다. 즉, 금리가 마이너스가 되기 시작하고 준비금이 감소하기 시작하면 상환으로 인해 Ethena는 동등한 숏 포지션을 풀고 펀딩 비율은 플러스로 돌아갑니다.

이론적으로는 맞지만, 이 논리에는 몇 가지 허점이 있습니다.

또한, 상환으로 인해 sUSDe 수익률이 플러스로 돌아갈 것이라는 생각은 (1) 나머지 시장에서 ETH-PERP 공매도에 대한 강한 수요로 인해 금리가 마이너스를 유지하지 않을 것이라는 점과 (2) 시장에 USDe의 상환을 흡수하기에 충분한 유동성이 있다는 두 가지를 암묵적으로 가정하고 있습니다.

가정 1을 먼저 살펴봅시다.

예, USDe의 상환은 자연스럽게 펀딩 비율을 상승시키지만, 나머지 시장에서 ETH-PERP 공매도에 대한 수요가 동일하거나 더 강하면 펀딩 비율은 준비금을 고갈시킬 만큼 충분히 오랫동안 마이너스를 유지할 수 있습니다. 결과적으로 준비금이 고갈되면 담보 잔고에서 자금 지급이 이루어지기 때문에 USDe의 원금 잔고는 점차 1달러 아래로 떨어지게 됩니다.

이것은 반사적으로 0으로 떨어지는 것이 아니라 천천히 "출혈"되는 과정이라는 점에 주목할 필요가 있습니다. 바이낸스의 최대 마이너스 펀딩 비율을 -100%라고 가정하면, 이는 일일 0.273%의 손실을 의미합니다. 게다가 그때까지 남은 USDe 보유자가 많지 않을 수도 있습니다. 대부분의 사용자는 다른 곳에서 더 나은 위험 조정 수익을 얻을 수 있다면 곧바로 이탈할 것입니다.

그러나 이는 가설 2로 이어집니다.

위의 역학 관계는 펀딩 비율이 천천히 하락하고 USDe 보유자가 빠져나갈 시간이 충분할 때는 문제가 되지 않지만 펀딩 비율이 급격히 하락하는 좌꼬리 이벤트에서는 문제가 될 수 있습니다. 문제가 되지 않습니다. 대규모 상환을 흡수할 수 있는 유동성이 충분하지 않으면 "반사성"의 논리가 무너지기 시작합니다.

이 시나리오에서 출금하려는 사용자 유형은 (1) USDe를 보유한 사용자와 (2) 7일의 잠금 해제 기간이 필요한 sUSDe를 보유한 사용자의 두 가지 유형이 있습니다.

USDe 보유자가 가장 먼저 빠져나가면서 에테나의 델타 중립 포지션이 빠르게 해제됩니다. 다시 말하지만, USDe 보유자는 직접 상환하지 않고 유동성 풀을 통해 USDe를 매도할 것입니다. 따라서 상환은 화이트리스트에 선정된 AP가 유동성 풀에서 약간의 할인된 가격으로 USDe를 구매하여 기초 담보로 상환하게 됩니다. 그 배경에서 에테나는 동등한 숏 무기한 포지션을 환매하고 담보를 AP에게 넘김으로써 이러한 포지션을 해소할 것입니다.

유동성이 제한된 환경에서 무기한 포지션을 환매하면 실제로 약간의 포지티브 슬리피지를 경험하지만, 시장에 LST가 대량으로 판매되면 특히 다음과 같은 경우 상당한 마이너스 슬리피지를 경험하게 됩니다. 특히 유동성이 낮은 LST의 경우 더욱 그렇습니다.

특히, 에테나는 이더리움이나 비트코인 등 유동성이 높은 담보를 먼저 매도하여 이러한 위험을 완화합니다. 10억 달러의 이더를 시장에 빠르게 덤핑하는 이벤트가 발생하면 일시적인 수급 불균형이 발생할 수 있지만, USDe의 델타 중립성을 방해할 정도로 ETH/ETH-PERP 스프레드가 크게 불균형해서는 안 됩니다.

현재 에테나는 sUSDe 수익률을 구성하는 펀딩 비율의 높은 비중을 감안하여 12%의 LST 담보만 보유하고 있습니다. 따라서 에테나는 담보의 90% 이상이 상환될 때까지만 LST 비유동성 위험에 노출됩니다. 일반적으로 에테나는 주로 이더와 BTC를 보유하여 LST 노출을 줄일 계획입니다.

그럼에도 불구하고 자금 조달 금리가 낮아지는 추세에 따라 LST가 sUSDe의 수익에서 차지하는 비중이 커질 것이므로 에테나는 LST 할당량을 늘리기 시작할 수 있습니다. 에테나가 LST의 30~50%를 보유하고 있고 이더와 BTC 담보가 모두 매각되면, 남은 것은 AP가 상환할 수 있는 유동성이 적은 LST뿐입니다. 이것이 바로 상환 측면에서 에테나가 실질적인 위험에 직면하는 부분입니다.

또한, 시장이 LST의 대량 매도를 흡수하지 못하면 LST가 이더 가격에서 분리되어 USDe의 델타 중립성이 약화될 수 있습니다. 또한 LST가 레버리지가 높은 자금 시장에서 담보로 사용되는 경우가 많다는 점을 고려할 때, LST 디커플링은 청산 캐스케이드를 유발하여 USDe의 델타 중립성을 더욱 약화시킬 수 있습니다.

그 결과 USDe를 상환하는 AP는 궁극적으로 시장가 기준으로 할인된 가격으로 거래할 수 있는 LST 담보를 제공받게 됩니다. AP가 담보로 USD당 0.90달러만 받으면 이는 시장의 최종 사용자에게 전달됩니다. 결과적으로 USDe는 0.90달러 이하로 디커플링됩니다.

USDe가 디커플링되면, sUSDe를 보유한 사용자는 먼저 sUSDe를 언약해야 하며, 앞서 언급한 대로 7일의 언락 기간이 필요합니다. 따라서 대부분의 사용자는 sUSDe를 시장에 직접 매도하여 이 기간 리스크를 헤지할 수 있습니다. 이 거래의 반대편에서 이 듀레이션 리스크를 감수할 거래 상대방이 충분하지 않은 경우, sUSDe도 디커플링될 수 있습니다.

USDe와 sUSDe의 디커플링으로 인해 더 관련성이 높은 리스크는 청산입니다. 많은 수의 USDe 및 sUSDe 보유자가 기어박스와 같은 계약을 통해 높은 청산 담보대출비율(LLTV)의 대출 풀을 통해 익스포저를 활용한다는 점을 고려할 때, 0.95달러 이하로 디커플링되면 대규모 청산 연쇄가 발생할 수 있습니다. 다시 말하지만, 이러한 매도를 흡수할 충분한 유동성이 없다면 두 자산의 디커플링은 더욱 심화되어 이러한 반사적 역학 관계를 악화시킬 것입니다.

그러나 UST의 경우처럼 0으로 반사적으로 디커플링되는 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 또한 최종 청산을 통해 시스템에 남아있는 레버리지가 해소되고 매도 압력이 완화될 것입니다. 이 시점에서 한계 매수자가 시장에 들어와 상당한 할인된 가격으로 USDe를 구매하고 결국 USDe는 다시 페깅될 것입니다.

따라서 위의 시나리오는 실제로 에테나의 지급 능력을 훼손하지 않으며, 에테나의 평판만 타격을 받을 뿐입니다. 또한 앞의 시나리오는 궁극적으로 일련의 우연적이고 가능성이 매우 낮은 가정에 의존한다는 점에 유의할 필요가 있습니다.

1. 자금 조달률이 급격히 마이너스로 전환

2. 자금 조달률이 급격히 마이너스

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3. 모든 USDe 보유자가 동시에 상환

4. 이데나는 당시 많은 수의 LST를 보유했습니다

5. 이데나는 당시 많은 수의 LST를 보유했습니다

6. 상환은 더 많은 유동성 담보를 소모했습니다

7. 시장은 LST 상환을 흡수할 유동성이 부족했습니다

8. 디파이 레버리지, 유동성 약정 파기 후 시스템 내 많은 레버리지가 이탈할 수 있음

9. 팀 에테나는 개입하지 않음

10. 팀 에테나는 개입하지 않음.

따라서 이론적으로는 더 위험한 조치(예: 준비금을 더욱 강화하거나 유동성이 더 풍부한 리도 stETH에만 할당)를 취하는 것이 여전히 가능하고 가치 있는 일이지만, 앞서 언급한 시나리오는 " 왼쪽 꼬리" 이벤트에 해당합니다.

자동 디레버리징 위험

마지막 주요 위험은 중앙화된 거래소에서 자동 디레버리징(ADL)이 발생할 수 있는 위험입니다.

거래소가 높은 가격 변동성으로 인해 '부실채권'이 발생할 때 변동성이 높은 환경에서 발생하며, ADL은 이러한 '부실채권' 비용을 다른 거래소로 분산하는 방법입니다. ADL은 이러한 "부실채권" 비용을 다른 수익성 있는 트레이더에게 분산시켜 파산한 사용자의 파산 가격으로 강제 청산하도록 하는 프로세스입니다.

즉, 에테나의 포지션은 레버리지가 1배에 불과하므로 이러한 변동성으로부터 직접적으로 격리될 수 있지만 ADL을 통해 간접적으로 영향을 받을 수 있습니다.

예를 들어 트레이더가 10,000 USDT의 증거금에 100배 레버리지 ETH-PERP 롱 포지션을 가지고 있다고 가정해 보겠습니다. 이더리움이 갑자기 4% 하락하면 1% 변동을 감당할 수 있는 증거금만 남게 됩니다. 따라서 트레이더의 포지션이 적시에 청산되지 않으면 차액은 "대손금"으로 간주됩니다. 변동성이 큰 환경에서는 이 "대손충당금"이 빠르게 누적될 수 있습니다.

일반적으로 이러한 손실은 거래소의 준비금에서 충당됩니다. 그러나 준비금이 완전히 고갈되면 ADL이 발생합니다. 나머지 손실은 당시 수익성이 높고 레버리지가 높은 트레이더가 충당합니다. 이러한 트레이더는 파산한 사용자의 파산 가격으로 청산됩니다.

따라서 에테나가 ADL에 선정되면 에테나는 상당한 손실을 감수해야 하며, 이로 인해 에테나 포지션의 '델타 중립성'이 파괴될 수 있습니다. 이는 패닉을 유발하고 위에서 설명한 청산 연쇄를 촉발할 수 있습니다. 에테나의 거래 위험은 여러 거래소에 분산되어 있지만, 이러한 위험은 궁극적으로 모든 거래소에 적용됩니다.

그러나 ADL 이벤트는 심각하게 받아들여야 하지만 역사적으로 발생 확률이 낮다는 점에 주목할 필요가 있으며, 특히 ETH와 BTC와 같이 유동성이 높은 자산의 경우 상당한 변동성에도 불구하고 지난 5년 동안 주요 ADL 이벤트가 발생하지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 또한 오늘날 대부분의 거래소는 ADL 이벤트에 대한 추가 완충 장치로 "예비 자금"을 보유하고 있습니다.

또한 ADL이 발생하면 에테나는 같은 거래소 또는 다른 거래소에서 즉시 포지션을 다시 오픈할 수 있습니다. 그 결과 에테나의 준비금이 한계 손실을 충당하고 에테나는 신속하게 재배치하여 USDe의 델타 중립성을 유지합니다. 또한, 에테나가 수익과 손실을 자주 정산한다는 사실은 ADL에 선정될 확률을 낮추는 데 도움이 될 것입니다.

기타 위험

주의할 만한 몇 가지 다른 위험이 있습니다:

1. LST 디커플링 위험 - 특히 유동성이 낮은 LST는 위에서 설명한 상환 시나리오와 무관하게 디커플링될 수 있습니다. 이는 축소 이벤트 또는 외생적인 유동성 경색으로 인해 발생할 수 있습니다. 위에서 설명한 위험 조치(예: LST 담보의 더 적은 비율 보유) 외에도 에테나는 담보 가치가 '유지 증거금' 아래로 떨어질 때만 점진적으로 담보 청산을 시작한다는 점도 주목할 필요가 있습니다. 중요한 점은 파생상품 포지션의 규모가 커질수록 유지 증거금도 커진다는 것입니다. 따라서 점진적 청산이 시작되려면 stETH 가격이 ETH 대비 65% 이상 떨어져야 합니다.

2. 예측자 위험 - 에테나는 내부 PMS 시스템을 사용하여 USDe의 발행/상환 시 자산이 담보로 할당되거나 수령되는 가격을 결정합니다. 가격. 내부 시스템은 에테나의 거래 장소, 탈중앙 금융 거래소, 장외 시장, 체인링크와 파이스 같은 프로핏 제공자의 가격을 평가합니다. 에테나는 잘못된 데이터가 수집되거나 시스템이 불합리한 고정 값을 생성하는 경우 프로토콜이 사용자에게 해당 가격을 제공하지 않도록 여러 계층의 보안을 구현했습니다. 백업 예측기 데이터 피드도 추가적인 보안 계층을 제공합니다.

3. 스마트 콘트랙트 위험 - 스마트 콘트랙트 취약점은 탈중앙 금융과 광범위한 암호화폐 해킹의 대부분을 차지합니다. 이러한 위험을 완화하기 위해 에테나는 젤릭, 퀀트스탬프, 스피어비트, 칸티나, 파쇼프, 코드4레나와 함께 감사를 진행했으며, 최근에는 면역파이와 함께 공개 버그 바운티 프로그램을 발표했습니다. 또한, 에테나의 복잡한 작업의 대부분은 오프체인에서 이루어집니다.

4. 알려지지 않은 미지의 위험 - 마지막으로, 매우 복잡하고 상호 연결된 모든 시스템과 마찬가지로 숨겨진 꼬리 위험이 있을 수 있습니다. 이러한 위험은 돌이켜보면 명백해 보일 수 있지만, 당시에는 인간의 지능 범위를 벗어난 경우가 많습니다.

Ethena의 확장성

Ethena는 얼마나 커질 수 있을까요?

USDe 1달러당 그에 상응하는 숏 무기한 포지션이 뒷받침되어야 하기 때문에, 에테나의 확장성은 궁극적으로 주요 암호화폐 무기한 선물 시장의 규모에 따라 제한됩니다.

현재 CME를 제외한 ETH 계약의 총 미결제약정은 약 80억 달러이며, 에테나 팀은 총 미결제약정의 30% 이상을 보유하면 유동성 위험이 발생하여 이러한 숏 포지션의 안전한 해지에 영향을 줄 수 있다고 판단하고 있습니다. 따라서 USDe는 이더리움만을 담보로 약 24억 달러까지 안전하게 확장할 수 있을 것입니다.

이것만으로도 에테나는 시가총액 기준으로 네 번째로 큰 스테이블코인이 되지만, 몇 가지 주목할 만한 점이 있습니다.

첫째, 이더리움 가격이 상승할수록 오픈 포지션은 더 큰 비율로 증가합니다. 최근 카오스랩의 분석에 따르면 이더리움 시장 가치가 1% 상승할 때마다 오픈 포지션은 1.2%-1.45% 증가한다고 합니다. 이는 아마도 트레이더가 목표 수익을 달성하기 위해 더 많은 레버리지가 필요하기 때문일 것입니다. 따라서 이더리움 가격이 5,000달러에 도달하면 이론적으로 USDe는 30% 미결제 약정에서 48억 달러의 시가총액을 지원할 수 있습니다.

이것만으로도 USDe의 시가총액은 시가총액과 비슷한 수준의 DAI와 비슷한 시가총액이 될 수 있지만, 이더리움은 USDe를 뒷받침하는 유일한 담보 자산이라는 것을 암시합니다. 앞서 언급했듯이, 에테나는 최근 에테나의 확장성을 더욱 강화하기 위해 BTC를 추가 담보로 추가했습니다. BTC는 stETH만큼의 수익이 내장되어 있지 않아 담보 자산으로서의 매력은 다소 떨어지지만, 에테나가 활용할 수 있는 160억 달러의 새로운 오픈 포지션이 추가되었습니다.

따라서 BTC 미결제 포지션이 시장 점유율의 30%를 차지한다고 가정하면, USDe는 시가총액에 48억 달러를 안전하게 추가할 수 있게 됩니다. 이렇게 되면 현재 미결제약정 데이터를 기준으로 USDe의 총 시가총액은 72억 달러로 늘어나게 됩니다. sUSDe의 연간 수익률이 평균 약 30%이고 USDe의 50%가 약정된다고 가정할 때, 에테나의 연간 수익은 11억 달러에 육박할 것입니다.

마찬가지로 BTC 가격이 상승하면 BTC 오픈 포지션도 동시에 확대됩니다. 이더리움과 비슷한 가정을 적용하면, BTC가 8만 달러에 도달하면 에테나는 260억 달러 이상의 BTC 미결제 포지션을 확보하게 됩니다. 따라서 이더리움이 5,000달러, BTC가 80,000달러일 때 이론적으로 sUSDe는 120억 달러 이상으로 확장될 수 있습니다. 다시 말하지만, sUSDe의 연간 수익률이 30%이고 USDe의 50%를 담보로 잡는다고 가정하면, 에테나의 연간 수익은 18억 달러가 됩니다. 이는 메이커다오 수익의 19배, 에이브 수익의 27배에 달하는 규모입니다.

위 시나리오는 다소 낙관적인 가정에 의존하고 있지만, 에테나의 수익이 18억 달러가 될 것이라는 점은 주목할 가치가 있습니다. 비관적인 가정을 전제로 한 경우에도 에테나는 여전히 가장 수익성이 높은 암호화 프로토콜 중 하나가 될 수 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이더리움의 현재 공급량을 20억 달러로 유지하고 sUSDe 수익률이 40%로 유지된다면, 이더리움의 연간 수익은 50%의 담보 비율로 약 4억 달러에 달할 것으로 예상됩니다.

이것만으로도 에테나는 역대 가장 수익성이 높은 암호화폐 프로토콜 중 하나입니다.

디파이에 대한 거시적 시사점

이제 에테나를 더 잘 이해했으니 더 넓은 맥락을 살펴봅시다. 더 넓은 의미의 CeFi, DeFi, 트레이딩 금융 시장으로 확장하여 더 넓은 의미를 살펴보겠습니다.

역사적으로 이러한 시장의 수익률은 매우 다양했습니다. 효율적인 시장에서는 이론적으로 모든 금리가 무위험 금리에 위험 프리미엄을 더한 값으로 귀결되어야 하지만 현실은 그렇지 않습니다.

(1) 3개월물 국채 (2) 델타 중립 기준 거래 (3) 총부채원리금상환비율(DSR)을 각각 TradFi, CeFi, DeFi에서 '무위험' 이자율의 대용물로 사용할 수 있습니다. 이 차이에 대한 대리물로 각각 TradFi, CeFi 및 DeFi의 "무위험" 이자율을 사용합니다.

실세계 자산이 메이커다오와 다른 탈중앙 금융 프로토콜에 계속 도입되고 있지만, 그 차이를 이해하는 것이 중요합니다. 디파이 프로토콜은 계속해서 실물자산(RWA)을 도입하고 있으며, 트레이딩 파이와 디파이 금리는 수렴하기 시작했지만, CeFi 금리는 여전히 큰 차이를 보이고 있습니다. 델타 중립 베이시스 거래는 단순히 국채를 매수하거나 Aave에 USDC를 예치하는 것보다 더 위험하기 때문에 스프레드가 존재해야 하지만 때로는 10,000 베이시스 포인트에 달하는 스프레드가 불합리해 보일 때도 있습니다. 이러한 스프레드는 진정한 "위험 프리미엄"을 반영하는 것이 아니라 델타 중립 거래의 복잡성과 접근성을 반영하는 것입니다.

이것이 바로 에테나의 근본적인 가치 제안입니다. 델타 중립 거래를 민주화하고 다른 디파이와 통합할 수 있도록 함으로써 에테나는 기본적으로 CeFi 금리에 내재된 "위험 프리미엄"을 제거합니다. 델타 중립 거래를 민주화하고 다른 탈중앙 금융과 결합할 수 있도록 허용함으로써, 에테나는 근본적으로 CeFi 금리에 내재된 "접근성 프리미엄"을 제거합니다. 그 결과, USDe는 사실상 DeFi, CeFi, 트레이딩파이 금리를 조정하는 토큰화된 차익거래 수단입니다.

중요한 것은 이러한 조정이 2차적인 의미를 갖는다는 점입니다. USDe가 디파이의 벤치마크 금리를 재조정함에 따라 나머지 디파이도 이를 따라잡기 시작했습니다. 이로 인해 주목할 만한 두 가지 주요 통합이 이루어졌습니다.

메이커다오 x 에테나 x 모포

하지만, 과거 실적만 놓고 보면. 메이커다오는 비교적 보수적인 입장을 유지해왔지만, 에테나의 2차 영향력을 수용하기 위해 적응하는 데 앞장서 왔습니다.

메이커다오의 첫 번째 조치는 총부채원리금상환비율(DSR)을 5%에서 15%로 인상하는 것이었습니다. DSR에 대해 잘 모르시는 분들을 위해 간단히 설명하자면, DSR은 실제로 DAI 보유자가 DAI를 담보로 맡길 때 받는 '무위험 금리'입니다. 지난 3개월 동안 sUSDe 수익률이 평균 40% 상승한 상황에서 이 조치는 DAI 보유 및 담보 제공에 대한 인센티브를 유지하기 위해 필요한 조치로 보입니다. 프랙스와 같은 다른 계약도 비슷한 조치를 취했습니다. 이는 앞서 언급한 탈중앙 금융/중앙 금융 금리 수렴의 초기 징후입니다.

메이커다오의 두 번째 이니셔티브는 더 논란의 여지가 있습니다. 메이커다오는 최근 직접 입금 모듈(D3M)을 통해 모포 블루의 스파크의 sUSDe/DAI 및 USDe/DAI 마켓에 1억 DAI를 배포한 후, 이를 최대 10억 DAI(DAI 지원량의 22%)로 늘리기로 결정했습니다. 이는 프로토콜의 전반적인 상태와 D3M의 현금 흐름에 따라 점진적으로 배포될 예정입니다.

모포에 익숙하지 않은 분들을 위해, Morpho. Blue는 모든 제3자가 자체 대출 풀을 생성하고 관리할 수 있는 모듈형 대출 프리미티브이며, Spark는 sUSDe/DAI 및 USDe/DAI 풀을 관리하는 Maker의 하위 DAO입니다.

이 통합의 순 효과는 사용자가 모포의 이러한 대출 풀에 sUSDe 또는 USDe를 입금하고 이를 통해 DAI를 빌릴 수 있다는 것입니다. 이는 본질적으로 DAI의 수요를 증가시킬 뿐만 아니라 이 경우 메이커가 사실상 "대출자"가 될 수 있다는 점에서 메이커는 "대부자"가 될 수 있습니다. 이 경우 메이커는 차입자가 지불한 연 수익률(APY)을 받을 수 있습니다.

현재 차입자는 현재 배포된 1억 개의 DAI에 대해 20%의 APY를 지급하고 있습니다. 이론적으로 이는 차입자가 스프레드를 효과적으로 차익거래하고 있기 때문에 sUSDe의 수익률보다 약간 낮아야 합니다. 중요한 것은 이 통합이 메이커에게 매우 유리하다는 점입니다. sUSDe의 수익률이 높게 유지되는 한 메이커는 이를 최대한 활용할 수 있습니다.

상황을 설명하자면, 메이커다오가 오늘 9억 달러를 추가로 DAI에 투입하고 APY가 동일하게 유지된다면, 상한선에 도달한다고 가정할 때 메이커다오는 연간 2억 달러의 수익을 창출할 수 있습니다. 물론 낙관적인 수치이긴 하지만, 이는 현재 메이커다오의 연간 수익의 거의 3배에 달하는 금액입니다.

예상했던 대로 Maker의 이러한 움직임에 비판의 목소리도 만만치 않았습니다. 표면적으로는 '리스크가 없는' 베팅처럼 보였지만, 현실은 공짜 점심 같은 것은 없다는 것입니다.

가장 큰 위험은 궁극적으로 청산과 예측 메커니즘에 있습니다. . 이러한 대출의 상대적으로 높은 청산 담보인정비율(LLTV)을 고려할 때, sUSDe 또는 USDe의 기초자산 가치가 실제로 변하지 않았음에도 불구하고 잠시 디커플링 또는 예측 메커니즘이 실패하면 원치 않는 청산이 트리거될 수 있습니다. 결과적으로 이는 한 번의 청산이 더 많은 청산을 촉발하는 연쇄 효과를 유발할 수 있습니다.

스파크는 이러한 위험을 완화하기 위해 예측 머신을 '하드코딩'하는 어려운 결정을 내렸습니다. 즉, DAI의 가격은 USDe 또는 sUSDe의 가격과 동일한 가격으로 고정됩니다. 다시 말해, 예측 머신에 관한 한 두 자산은 분리될 수 없습니다.

그렇다면 어떻게 청산이 시작되는지에 대한 의문이 생깁니다. 중요한 것은 다른 청산과 마찬가지로 고정금리 대출의 청산은 담보가치 대비 대출(LTV) 비율에 따라 결정된다는 점입니다.

LTV = (대출 규모) / (담보 가치)

그러나 일반적으로 분모(즉, 담보 가치)의 변화에 따라 청산 대상이 되는 변동금리 대출과는 달리, 고정 예후 예측 대출은 분자(즉, 대출 규모)의 변화에 따라 청산됩니다.

더 구체적으로 말하면 누적된 이자가 포지션의 청산이 가능한 경우에만 청산이 이루어집니다. 건전한 청산을 장려하기 위해 모포는 시장 이용률이 최대일 때 약 5일마다 차입금 이자율이 두 배가 되는 영리한 메커니즘을 가지고 있습니다. 이를 통해 고정 가격 메커니즘 하에서 포지션을 비교적 빠르게 청산할 수 있습니다.

이 모델은 대부분 잘 작동하지만, 문제를 일으킬 수 있는 몇 가지 고유한 시나리오가 있습니다.

첫째, USDe가 디커플링되고 그 기초 가치가 대출의 LLTV보다 낮은 시나리오에서는 예후 예측자가 USDe의 가격을 알지 못하기 때문에 부실 대출이 누적될 수 있습니다. 대출자는 실제로 담보 가치보다 더 많은 금액을 대출받게 되는 것입니다. 이는 하드 코딩된 대출 풀에 대해 약간 낮은 LLTV를 설정하는 것이 중요하다는 점을 강조합니다. 그 결과 Maker는 77%~86%의 LLTV 범위의 풀에 과도하게 대출을 할당했습니다.

두 번째 위험은 청산 인센티브에 있습니다.

모포의 설계에 따라 청산자는 건전한 청산을 장려하기 위해 '청산 보너스'를 받습니다. 이 보너스는 청산 대상 대출 상환의 대가로 청산 대상 자산의 고정 비율로 지급됩니다. 그러나 중요한 세부 사항은 고정 프로퍼티를 사용할 때 자산의 가치는 시장 가치가 아니라 프로퍼티의 고정 가격에 상응하는 금액을 기준으로 한다는 것입니다.

따라서 USDe가 0.85달러로 디커플링되고 청산 보너스가 5%에 불과한 95% LLTV 대출의 경우 청산자는 대출 상환에 0.95달러를 지불하지만 그 대가로 0.90달러($0.85 + 청산 보너스 8%)만 받게 된다는 뜻이 됩니다. 따라서 USDe 시장 가격이 0.90달러 미만일 때 청산자는 실제로 손해를 보기 때문에 대출을 청산할 인센티브가 없습니다.

따라서 이 포지션을 청산할 인센티브가 있는 유일한 당사자는 메이커 자신이며, 이들은 궁극적으로 대출을 소유하고 있기 때문입니다. 메이커는 다이를 발행하고 단일 아토믹 트랜잭션으로 빠르게 소각하여 대출을 상환합니다. 대출을 청산하는 과정에서 메이커는 이제 더 이상 1달러의 가치가 없는 sUSDe를 보유하게 됩니다.

메이커다오의 대차 대조표에 sUSDe가 시장에 표시된다고 가정하면, 이러한 손실은 궁극적으로 부실 채권에 대한 MKR 보유자가 부담하게 됩니다. 따라서 메이커다오는 표면적으로는 에테나의 위험에 직접적으로 노출되지 않은 것처럼 보이지만, 실제로는 간접적으로 노출되어 있습니다. 따라서 에데나에 적용되는 동일한 리스크가 메이커다오에도 적용되지만 그 정도는 덜합니다.

위 분석은 메이커다오에 내포된 위험을 강조했지만, 궁극적으로 "위험 조정" 렌즈를 통해 이 통합을 바라보는 것이 중요합니다. 펀딩 비율이 훨씬 더 높게 유지된다면 메이커다오는 잠재적으로 수익을 두 배로 늘릴 수 있는 기회가 있습니다. 따라서 이러한 리스크가 MKR 보유자에게 손해를 끼칠 수 있는 것은 사실이지만, 상승 잠재력에는 분명한 비대칭성이 존재하는 것 같습니다.

그러나 이러한 비대칭성이 DAI를 담보로 사용하는 다른 대출 계약에 반드시 전가되는 것은 아닙니다. 대신, Aave와 같은 계약은 이러한 통합의 혜택을 전혀 누리지 못한 채 위험을 감수하는 것처럼 보입니다. 그 결과, 에이브는 최근 D3M을 통해 1억 DAI가 추가로 유통될 때마다 DAI 청산 임계값을 1%씩 낮추는 제안을 채택했습니다. 이론적으로 이는 DAI 위험이 증가함에 따라 에이브가 그에 따라 노출을 줄인다는 것을 의미합니다.

USDe의 주요 특징 중 하나는 디파이 최초의 확장 가능한 수익 곡선을 구축할 수 있는 잠재력입니다.

펜들에 익숙하지 않은 분들을 위해 간단히 소개하자면, 펜들은 사용자가 수익 기반 토큰을 원금 토큰(PT)과 수익 토큰(YT)으로 나눌 수 있는 디파이 프로토콜입니다. 사용자는 PT를 구매하여 고정 수익을 고정하거나 YT를 구매하여 수익률 변동에 따라 투기할 수 있습니다.

초기에는 주로 포인트 유동성 담보 기회에 투자하기 위해 YT를 구매하는 사용자를 통해 초기 상품 시장이 적합했지만, Pendle과 에테나의 구조적 교차점에는 더 큰 기회가 있는 것으로 보입니다.

또한, Ethena가 sUSDe를 다양한 만기(예: 1개월 sUSDe, 3개월 sUSDe, 1년 sUSDe, 3년 sUSDe 등)로 분할할 수 있다면 펜들은 이를 기반으로 수익을 위한 시장을 창출할 수 있을 것입니다. 그 결과 사용자가 미래의 sUSDe 수익률을 예측하고 고정할 수 있는 확장 가능한 수익률 곡선이 만들어질 것입니다.

이 통합은 사소해 보일 수 있지만, 대규모 트레이딩 파이와 디파이에서 채권 상품의 중요성은 근본적인 것입니다. 대형 기관이 선물환 금리를 헤지할 수 있게 되면 그동안 DeFi 시장의 변동성으로 인해 제약을 받았던 유휴 자본을 확보할 수 있습니다.

따라서 장기적으로 보면 이번 에테나와 펜들 간의 통합은 DeFi 제도화 도입의 변곡점이 될 수 있습니다.

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에테나의 출시는 지금까지 암호화폐 역사상 가장 성공적인 프로토콜 출시 중 하나였습니다. 이러한 성공의 대부분은 잘 계획된 에테나의 에어드랍 캠페인 덕분입니다.

현재 에테나는 캠페인을 두 단계로 나누었습니다. 첫 번째 단계에서는 "샤드"라고 불리는 에테나의 포인트를 사용하여 커브 풀에서 USDe 유동성 공급을 장려합니다. 첫 번째 단계가 끝나면 총 ENA 공급량의 5%가 샤드 보유자에게 에어드랍되었습니다.

9월 2일까지 또는 USDe 공급량이 50억 달러에 도달할 때까지 진행되는 2단계는 사실상 동일한 방식으로 진행되지만 "샤드"의 이름이 "sats"로 변경됩니다. sats". 사용자는 USDe 유동성 공급(LP)과 같은 유사한 인센티브 프로그램을 통해 또는 메이커, 모포, 기어박스, 펜들 등 다른 디파이 계약과 상호작용하기 위해 USDe를 사용해 "sats"를 획득할 수 있습니다.

에테나는 아직 정확한 에어드랍 수를 발표하지 않았지만, 캠페인의 두 번째 단계가 끝나면 "sats" 보유자는 ENA 토큰의 일부를 받게 됩니다. 이 게시물에서 언급했듯이, ENA 토큰은 다음에 대한 거버넌스 투표에 사용됩니다.

• 일반 위험 관리 프레임워크

• USDe 지원의 구성요소

• 거래소 노출

• 수탁 익스포저

• 수탁 노출

• DEX 통합

• 크로스체인 통합

• 새로운 상품 우선순위

• 커뮤니티 보조금

• 준비금 규모 및 구성

• . 왼쪽;">sUSDe와 준비금 기금 간의 분배

상기에 설명한 이유로 현재 ENA는 주로 거버넌스 토큰으로 사용되고 있습니다. 하지만 준비금이 충분히 커지면 향후 수익 공유 또는 환매 및 소각 메커니즘을 구현하여 에테나가 창출한 가치의 일부를 토큰 보유자에게 돌려주는 방안이 제안될 수 있습니다.

현재 에테나의 연간 수익은 2억 달러에 육박하며, 현재 가장 수익성이 높은 디파이 프로토콜 중 하나입니다. 에테나는 USDe가 아닌 sUSDe로 수익을 지급하기 때문에, 에테나의 수익성은 궁극적으로 sUSDe와 USDe 공급량의 차이에 따라 달라집니다.

샤드 캠페인이 종료된 후 USDe 보유 인센티브가 줄어들면서 에테나의 수익에 영향을 받겠지만, 이는 대부분의 프로젝트가 경험하는 것보다 훨씬 적을 것입니다. 스테이블코인은 고유한 네트워크 효과를 가진 몇 안 되는 암호화폐 영역 중 하나이기 때문입니다. 즉, 더 많은 자산 쌍이 USDe로 표시되고 더 많은 프로토콜(예: 메이커다오)이 sUSDe를 담보로 받아들이기 시작하면 이러한 표준이 탈중앙 금융 구조에 더욱 깊숙이 자리 잡게 될 것입니다. 결과적으로 USDe의 채택은 매우 오래 지속될 가능성이 높습니다.

그 결과, 에테나는 펀더멘털 분석 관점에서 전체 암호화폐 공간에서 가장 수익성이 높은 비즈니스 중 하나가 될 수 있습니다. 탈중앙 금융에서 가장 높은 마진을 가질 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 어떤 신흥 경쟁자도 USDe와 동일한 2차 시장 효용을 달성하기 위해 고군분투할 것이므로 마진이 안정적으로 유지될 것입니다. 다시 말해, 암호화폐 공간에서 코드는 상품이 될 수 있지만, USDe의 '화폐성'을 대규모로 복제할 수는 없습니다.

에테나의 전망

USDe는 역사상 가장 성공적인 프로토콜 중 하나를 출시한 후 현재 시가총액 23억 달러의 5번째로 큰 스테이블코인으로 성장했습니다. 시장의 수요가 증가함에 따라 100억 달러 달성이라는 목표도 가시권에 들어온 것으로 보입니다.

또한, Ethena의 해자는 계속 성장하고 있습니다. 다른 프로토콜과 인센티브를 일치시킴으로써, 에테나의 USDe 표준은 탈중앙 금융 사이에서 빠르게 인기를 얻고 있습니다. 그 결과, 경쟁 압력에도 불구하고 이더리움의 시장 지위는 여전히 견고합니다.

그러나 암호화폐 시장에 대한 에테나의 영향력에는 부작용도 없지 않았습니다. USDe가 확대됨에 따라 마이너스 자금 조달, 상환으로 인한 유동성 부족, 청산 연쇄와 같은 위험이 증가했습니다.

에테나 팀은 이러한 위험을 식별하고 관리하는 데 큰 역할을 해왔지만, 일부 위험은 시간이 지나면서 동적으로 변할 수 있습니다. 따라서 유연성을 유지하고 전략을 지속적으로 재평가하는 것이 점점 더 중요해질 것입니다.

마지막으로, 에테나가 DeFi, CeFi, 트레이딩 파이의 이익을 지속적으로 조율하면서 새로운 금리 패러다임으로 나아가고 있는 것 같습니다. 메이커, 모포, 신세틱스와 같은 프로토콜이 앞장서고 있는 만큼, 다른 프로젝트에서도 DeFi의 새로운 벤치마크 수익을 통합하는 방법을 찾을 것으로 예상됩니다.