연준의 금리 인하는 경제가 아닌 주식 시장을 자극할 뿐입니다.

출처: Zhou Ziheng

매년 8월이 되면 전 세계 중앙은행 총재들이 미국 와이오밍주 잭슨홀의 스키 리조트에 모여 캔자스시티 연방준비은행이 주최하는 '세미나'에 참석합니다.

은행가들은 이 기회를 통해 통화 정책, 특히 인플레이션 '관리' 및 금융 시스템에 적절한 양의 '유동성' 공급 등 '경제 관리'에 있어 통화 정책의 효과에 대해 논의합니다. "

올해 통화 정책은 주요 도전 과제였습니다.

올해의 심포지엄은 경제가 냉각 조짐을 보이지만 인플레이션이 연준의 목표치인 2%를 향해 "견고하게" 가고 있는 상황에서 연준이 "정책" 금리를 인하해야 하는지에 대한 딜레마에 직면한 시점에 열렸습니다. 소위 정책 금리는 미국(및 전 세계 대부분 국가)의 가계와 기업의 모든 대출 금리의 하한선을 설정합니다. 현재 이 금리는 23년 만에 가장 높은 수준입니다.

8월 초, 연준이 7월 회의에서 정책금리를 인하하지 않기로 결정하고 기업 주식을 매도하기 시작한 데 이어 7월 고용지표에서 순 일자리 증가율이 급감하고 실업률이 상승하면서 금융시장은 패닉에 빠졌습니다. 그러나 최근 인플레이션 지표가 완만한 추가 하락세를 보였고 특히 제롬 파월 연준 의장이 9월 회의에서 금리 인하를 분명히 하기 시작하면서 시장은 점차 안정을 되찾았습니다. 파월 의장은 금요일 잭슨홀 경제 심포지엄 연설에서 이러한 견해를 재차 강조했습니다. "

우리는 2% 목표 달성을 위한 과정을 재개했습니다. 저는 인플레이션이 지속 가능한 2%로 회복될 것이라고 점점 더 확신하고 있습니다 ...... 노동 시장은 이전의 과열된 상태에서 상당히 냉각되었습니다. 노동시장이 단기적으로 인플레이션 상승 압력의 원천이 될 가능성은 낮아 보입니다 ...... 우리는 노동시장 여건이 더 냉각되는 것을 기대하지도 않고 환영하지도 않습니다. 이제는 정책 조정이 필요한 시기입니다. 앞으로 나아갈 길은 분명하며, 금리 인하의 시기와 속도는 향후 데이터, 진화하는 전망, 리스크의 균형에 따라 달라질 것입니다."

파월 의장은 미국 경제는 경기 침체가 없으며 연준의 통화 정책으로 인해 인플레이션이 하락하고 있을 뿐이라고 주장했습니다. "우리의 제한적인 통화정책은 총공급과 총수요 사이의 균형을 회복하여 인플레이션 압력을 완화하고 인플레이션 기대가 안정적으로 유지되도록 하는 데 도움이 되었습니다." 그는 소비자 지출 증가와 공급 부족이 복합적으로 작용하여 물가가 상승하고 있다고 주장합니다. 이는 사실이지만 문제는 어떤 요인이 더 지배적인가 하는 것입니다. 인플레이션 시기에 대한 연구의 <전부는 아니더라도 대부분>은 과도한 소비자 수요, 정부 지출 또는 "과도한" 임금 상승이 아닌 <공급 요인>이 지배적이라고 말합니다. -- 이 모든 것은 당시 중앙은행가들이 대규모 금리 인상을 정당화하기 위해 내세웠던 주장이었습니다.

그러나 파월 의장은 연설에서 "높은 인플레이션은 상품 수요의 급격한 증가, 공급망 제약, 타이트한 노동 시장, 상품 가격의 급격한 상승 등 공통된 경험을 반영하는 글로벌 현상"이라고 말하며 진짜 이유를 암시했습니다. 이는 이후 인플레이션 하락에 대해서도 설명합니다."전염병으로 인한 수요와 공급의 왜곡과 에너지 및 원자재 시장의 심각한 충격은 높은 인플레이션의 중요한 동인이었으며 이러한 요인의 반전은 인플레이션 하락의 핵심적인 부분이었습니다. 이러한 요인이 사라지는 데는 예상보다 훨씬 오랜 시간이 걸렸지만 궁극적으로 이후 디플레이션에 중요한 역할을 했습니다."

그럼에도 불구하고 파월 의장은 중앙은행의 '제한적 통화정책'이 '총수요를 조절'하는 역할을 했다는 주장을 계속했습니다. 파월은 또한 중앙은행 통화정책이 인플레이션 통제의 핵심이라고 알려진 '인플레이션 기대심리 안정화'에 도움이 된다는 신화를 되풀이했습니다. 그러나 최근 연구에 따르면 '기대'가 인플레이션에 거의 또는 전혀 영향을 미치지 않는다는 사실이 명백히 밝혀졌기 때문에 이는 말도 안 되는 이야기입니다. 연준의 경제학자 래드는 최근 다음과 같이 요약했습니다."경제학자와 경제 정책 입안자들은 가계와 기업의 미래 인플레이션에 대한 기대가 실질 인플레이션의 주요 결정 요인이라고 믿습니다. 관련 이론 및 경험적 문헌을 검토해 보면 이러한 믿음은 매우 불안정한 토대 위에 놓여 있으며, 이를 비판 없이 고수할 경우 심각한 정책 실수로 이어질 수 있음을 알 수 있습니다."

파월은 인플레이션을 설명하고 '제한적 통화 정책'을 정당화하기 위해 다른 주류 개념도 제시했습니다. 첫 번째는 이른바 '자연실업률'(NAIRU)입니다. 이 이론은 인플레이션이 없을 때 경제 성장을 유지할 수 있을 만큼 낮은 실업률이 존재하지만 경기 침체를 나타낼 만큼 높지는 않다는 것을 시사합니다. 그러나 나이루는 측정할 수 없는 짧고 변덕스러운 또 다른 잔치입니다.

NAIRU는 소위 필립스 곡선과 관련이 있는데, 노동 시장이 너무 "타이트"하면(즉, 실업률이 NAIRU보다 낮으면) 지나치게 높은 임금이 인플레이션으로 이어진다는 케인즈주의 이론입니다. 임금과 인플레이션 사이에는 '트레이드 오프'가 존재하며, 이 이론은 1970년대 경제가 '스태그플레이션'(즉, 실업률 상승, 성장 둔화, 인플레이션 상승)을 경험하던 시기에 경험적으로 반박된 바 있습니다.

그 이후 여러 연구에서 '곡선'이 존재하지 않으며 실업률, 임금, 인플레이션의 변화 사이에는 상관관계가 없다는 사실이 밝혀졌습니다. 사실 나이루에 대한 파월 의장의 발언은 2018년 잭슨홀 심포지엄에서 했던 말과는 정반대였습니다. 당시 파월 의장은 경제가 최적의 속도로 움직일 때를 측정하는 NAIRU나 차입 비용이 적절한 때를 측정하는 자연 이자율과 같은 일반적인 전통적인 '지표'를 따르는 것이 유용하지 않을 수 있다고 제안했습니다.

다시 한번 강조하지만, 경제 확장을 해치지 않으면서 인플레이션을 억제하는 자연 이자율이 존재하고 중앙은행이 이를 측정하고 고수해야 한다는 생각은 자본주의 생산의 현실과 상충됩니다. 강경파인 이자벨 슈나벨 ECB 총재조차 "<문제는> 자신 있게 추정하는 것이 불가능하다는 것, 즉 운영하기가 매우 어렵다는 것입니다 ...... 문제는 우리가 정확히 어디에 있는지 모른다는 것입니다."라고 인정합니다. (!)

이러한 조화로운 비인플레이션 성장률의 자연 성장률은 분명히 유동적입니다!

"별과 함께 항해하는 것은 간단해 보입니다. 그러나 별이 어디에 있는지에 대한 우리의 최선의 평가가 크게 바뀌었기 때문에 실제로 별과 함께 정책을 안내하는 것은 최근 상당히 어려웠습니다. "경험을 통해 인플레이션과 실업률의 관계에 대한 두 가지 현실이 드러났는데, 이는 제가 처음에 던진 두 가지 질문과 직접적으로 관련이 있습니다. 첫째, 별은 때때로 우리가 인식하는 곳에서 멀리 떨어져 있습니다. 특히, 실업률은 실시간 추정치인 NAIRU(u*)와 비교했을 때 경제 상황이나 향후 인플레이션에 대해 오해의 소지가 있을 수 있다는 사실을 이제 알고 있습니다. 둘째, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 인플레이션이 더 이상 긴축 노동 시장과 자원 사용에 대한 압력 증가를 나타내는 첫 번째 또는 최고의 지표가 아닐 수 있습니다." 그렇다면 지표로서 인플레이션은 쓸모가 없습니다.

2024 잭슨홀 심포지엄에서는 여러 저명한 주류 경제학자들의 통화정책 효과에 대한 논문 발표가 이어졌습니다. 논문 중 하나는 2020년 팬데믹 이후 미국 인플레이션 급등에 대한 설명으로 필립스 곡선과 베버리지 곡선을 재검토했습니다. 베버리지 곡선은 일자리가 늘어날 때 인플레이션이 상승하고 그 반대의 경우도 마찬가지임을 설명합니다. 연사는 중앙 은행가들에게 "이 두 곡선에 대한 급락 이전의 합의를 크게 수정할 필요가 있다"고 말했습니다. 즉, 기존의 주류 이론은 팬데믹 이후 최근의 인플레이션 급등을 설명하지 못한다는 것입니다. 연사들은 실업률이 아닌 일자리를 기준으로 한 일련의 수정된 곡선을 제시하고자 했습니다.

그럼에도 불구하고 파월 의장은 통화 정책을 성공적이라고 선언했습니다: "요약하면, 전염병 왜곡의 치유, 총수요를 통제하려는 우리의 노력, 기대의 안정화가 결합되어 인플레이션을 점점 더 지속 가능해 보이는 2% 목표에 대한 경로로 밀어 붙였습니다." 이전 글에서 저는 3주 전의 시장 폭락이 아직 경기 침체의 신호가 아니라고 지적한 바 있습니다. 저에게 있어 핵심 지표는 무엇보다도 기업 이익입니다. 지금까지 주요국의 기업 이익은 마이너스 영역으로 떨어지지 않았습니다.

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출처: Refinitiv, GDP 대비 5대 경제권의 기업 이익, 자체 계산

그러나 미국 경제와 다른 주요 경제권은 아직 숲에서 벗어나지 못했습니다. 물가 인플레이션은 여전히 "견조한" 상태이며, 이는 중앙은행의 목표치보다 최소 1% 정도 높을 것으로 보입니다.

이 또한 세미나에 참석한 ECB 총재들이 우려하는 부분입니다. 토니 블레어 영란은행 총재는 다음과 같이 말했습니다."우리가 여전히 직면한 문제는 인플레이션이 목표치에 계속 도달할 수 있는 수준으로 떨어질지 여부와 이를 달성하기 위해 무엇을 해야 하는가 하는 것입니다. 헤드라인 인플레이션 충격이 가라앉으면서 지속성 하락이 대부분 확정될 것인가, 아니면 마이너스 생산 갭이 발생해야 할 것인가, 아니면 통화정책이 더 긴축적으로 유지되어야 하는 물가, 임금, 이윤율 설정에 더 지속적인 변화가 발생할 것인가가 문제입니다." ECB의 수석 이코노미스트인 필립 레인도 통화정책이 '인플레이션과의 싸움'의 '마지막 마일'에서 역할을 할 수 있을지에 대해 회의적인 반응을 보였습니다.

한편, 주요국 중 실질 GDP 성장률(특히 1인당 실질 생산량)은 매우 부진했습니다. 미국만이 큰 폭으로 성장했으며, 미국에서도 수출과 재고를 제외하면 성장률은 1%를 넘지 못했습니다. 나머지 G7 경제는 정체(프랑스, 이탈리아, 영국)되거나 불황(일본, 독일, 캐나다)에 빠져 있습니다. 다른 선진 자본주의 국가들(호주, 네덜란드, 스웨덴, 뉴질랜드)의 상황도 그다지 나아지지 않고 있습니다. 거의 모든 주요 경제에서 제조업이 크게 위축되고 있습니다.

또한, 곧 미국의 새 대통령이 취임할 예정인데, 그는 수입 관세를 인상하거나 수입 관세를 기록적인 수준으로 인상하여 세계 무역을 죽이고 수입 가격을 올리거나, 기업 이익에 새로운 세금을 부과하려고 할 것입니다.

잭슨홀 심포지엄은 성공을 축하했지만, 실제로 드러난 것은 중앙은행 통화정책이 2022년 정점을 찍은 인플레이션을 다시 낮추는 데는 작은 역할을 했고, 생산이나 투자 증가를 이끌어내는 데는 작은 역할을 했으며, 향후 실업률 상승이나 생산 부진을 막는 데는 거의 역할을 하지 못했다는 점입니다. 고금리는 많은 중소기업을 폐업하거나 더 많은 빚을 지게 만들었고, 모기지 금리와 주택 임대료를 최고치로 끌어올렸을 뿐입니다. 지금 금리를 인하하는 것은 경제가 아닌 주식 시장만 자극할 뿐입니다.