2022년 10월 13일 S&P 500 지수는 3,491로 저점을 찍은 후 2년 넘게 강세장을 이어가고 있습니다. 2024년 2월 19일에는 사상 최고치인 6,147을 기록한 후 그 이후로 하락세를 이어가고 있으며 다른 두 주요 미국 주가지수(나스닥과 다우존스)도 비슷한 흐름을 이어가고 있습니다. 도 비슷한 성과를 거두었습니다. 미국 주식 시장이 고점 대비 10%(나스닥의 경우 그보다 조금 더) 하락한 것을 고려할 때, 시장의 의문은 이것이 지난 2년 4개월 동안의 강세장이 끝나는 것일까? 아니면 2023년 7~10월, 2024년 4월, 2024년 7월에 있었던 것과 같은 또 다른 '페이크 아웃'일까요?
역사를 보면 고점을 예측하는 것은 저점을 예측하는 것과 마찬가지로 쓸데없는 짓이라는 것을 알 수 있습니다. 미국 주식 투자 경험이 풍부한 친구들 중 2024년 4월부터 7월 사이에 "모든 것이 제자리에 있다"고 판단하고 NVIDIA와 Apple을 포함한 보유 주식 전량을 매각한 사람이 몇 명 있습니다. 아무리 뛰어난 퀀트 펀드라도 1개월 또는 3개월 단위로 시장을 '정확하게' 예측할 수 있는 사람은 아무도 없습니다. 하지만 적어도 다음 두 가지와 같이 장기적이고 보다 근본적인 문제에 대해서는 이야기할 수 있습니다.
매출이 5% 성장하고 있는 회사가 있습니다. 매출 성장률이 약 5%, 순이익 성장률이 약 10%인데 정적 주가수익비율이 34배에 달하는 회사가 있는데, 매수해도 괜찮을까요?
영업이익 성장률이 12% 정도이고 순이익 성장률이 15~18%인데 정적 주가수익비율이 최대 31배인 기업이 있다면 매수해도 괜찮습니까?
그리고 매출 성장률이 15% 정도이고 순이익 성장률이 30~35%인데 고정 주가수익비율이 45배에 달하는 회사가 있다면 매수할 의향이 있으십니까?
위에서 언급한 세 기업은 애플, 마이크로소프트, 니프티입니다. 앞의 두 기업은 미국 주식 시가총액에서 각각 1위와 3위를 차지하고 있으며, 세 번째 기업 역시 중추적인 대형 기술 기업이자 엔터테인먼트 업계의 선두주자입니다. 이들 기업은 모두 P/E/G 1.0배를 훨씬 상회하므로, 저평가되었다고 결론을 내리려면 매우 관대한 조건(예: 매우 높은 영구 성장률과 매우 낮은 자본 비용)이 필요합니다. 28개월간의 장기 강세장 이후 미국 기술 대기업의 현재 상태를 살펴봤습니다.
미국 주식 밸류에이션을 논의할 때 우리는 종종 산술적 산업 체인에 의해 코에 끌려가는 경향이 있으며, "Nvidia가 주기적 기업인가, 성장 기업인가"에 얽매이는 경향이 있다는 점에 유의하십시오. "브로드컴의 가치를 평가하는 방법"과 기타 이상한 서클에 휘말리곤 합니다. 문제는 컴퓨팅 파워 산업 체인이 이미 3조 달러 규모의 시장 가치 기업(Nvidia, TSMC, Broadcom)을 탄생시켰지만 미국 주식 시장의 일부에 불과하다는 것입니다. 산술 체인의 가치 평가는 "형이상학적인" 것으로 인식되기 때문에 이를 제쳐두고 다른 부문을 살펴볼 가치가 있습니다. 적어도 제가 팔로우하는 인터넷 부문에서는 모든 양질의 회사가 저렴하지 않습니다. 나란히 놓고 보면 구글이나 메타처럼 조금 더 저렴한 회사도 있지만, 이들도 "싸다"고 말할 수는 없습니다.
지난 2년여를 되돌아보면 미국 주식의 강세장이 서로 완전히 무관하지 않은 두 가지 요인, 즉 AI와 경제에 의해 뒷받침되었다는 것을 쉽게 알 수 있습니다.
제너레이티브 AI는 산술 체인을 극적으로 끌어올렸고 동시에 거의 모든 대형 인터넷 기업을 밀어 올렸습니다. NVIDIA, TSMC, Microsoft와 같은 일부 기업에게는 매출과 이익의 가시적인 증가를 가져왔고, 더 큰 규모의 기업에게는 자신감을 가져다주었습니다.
미국 경제는 예상보다 훨씬 견고했고 투자자들이 예상했던 경기 침체는 오지 않았습니다. 시장은 2023년 7~10월에 길고 불안한 조정을 겪었고 2024년에는 경기 침체가 없을 것이라는 컨센서스 예상이 밝혀졌습니다. 미국의 소비 및 고용 데이터는 모두 강세를 보였고 인플레이션도 어느 정도 통제되고 있었습니다.
2024년 하반기부터 세 번째 요인, 즉 연준 금리 인하에 대한 기대가 겹쳐졌습니다. --이는 2001년 이후 처음으로 '정상적인' 금리 인하 사이클이 될 것이며, 주요 외부 이벤트에 영향을 받지 않을 것입니다. 따라서 자본 시장은 전체적으로 거시 경제가 강하고 새로운 기술 혁명이 호황을 누리고 있으며 연준은 여전히 금리를 인하하고 있다는 극히 드문 '삼위일체'의 긍정적 인 요소를 가지고 있습니다! 이보다 더 좋은 상황은 상상하기 어렵습니다!
지난 2~3년간의 잦은 국제 지정학적 긴장도 미국 주식에 탄약을 공급하고 있습니다: 미국 주식은 금처럼 어느 정도 지정학적 '안전자산'의 역할을 하고 있습니다! "안전한 피난처"의 역할. 국제 정세에 대해 더 긴장하지만 특별히 긴장하지 않는다면 신흥 시장 및 기타 선진 시장에서 미국 주식으로 포지션을 옮길 가능성이 높습니다. 그래서 우리는 세계 어느 곳에서든 바람이 불면 누가 이기든 지든 수혜자는 미국 주식이라는 것을 여러 번 보았습니다. 언뜻 보면 불공평해 보이지만 사실은 논리적입니다.
<섹션>지금 상황은 3개월 전과 매우 다릅니다. 우선, 인플레이션이 다시 상승하고 있기 때문에 연준의 금리 인하 속도가 중단되거나 금리 인상으로 돌아갈 가능성이 높습니다. 대부분의 미국 소비자는 인플레이션을 가장 큰 경제 걱정거리로 꼽고 있으며, 미국이 곳곳에서 일으키고 있는 무역 마찰은 인플레이션을 완화하는 것이 아니라 악화시킬 뿐입니다.20 23년 상반기 미국 증시는 연준의 금리 인상 압력에 반전했지만 당시 시장의 밸류에이션 수준은 지금의 절반을 조금 넘는 수준이었습니다. 예상했던 금리 인하가 금리 인상으로 바뀌면 밸류에이션이 사상 최고치를 기록하고 있는 기술 대기업에 특히 악영향을 미칠 것이 분명합니다.
둘째, 국제 지정학적 긴장이 특정 시점에 이르러 특정 티핑 포인트를 돌파하면 다른 위험자산과 마찬가지로 미국 주식도 영향을 받지 않을 수 없습니다. 큰 독감의 초기 단계와 마찬가지로 건강한 사람들의 몸은 혼자서 "눈에 띄는"측면에 서있을 수 있지만 독감이 계속 진화함에 따라 몸과 사람들의 건강은 질병의 심각성 만 아프게 될 것입니다. 미국 주식은 금도 아니고 미국 채권도 아니기 때문에 지정학적 위험에 영향을 받을 수밖에 없습니다. 지금이 그 티핑 포인트일까요? 알 수 없지만 확실한 것은 티핑 포인트에 가까워지고 있다는 것입니다. 다시 말하지만, AI 군비 경쟁은 아마도 투자자들이 단기적으로 수익성이 없다고 느낄 정도로 진행되었을 것입니다.2025년 미국 기술 대기업의 자본 지출(Capex) 계획은 총 3천억 달러 이상이며, 아마존은 1천억 달러, 구글은. 아마존의 경우 750억 달러, 메타의 경우 600~650억 달러로, 가장 큰 동인은 의심할 여지없이 AI 산술 조달입니다. 점점 더 높아지는 자본 지출은 감가상각비에 대한 압박을 가중시킬 뿐만 아니라 더 중요한 것은 잉여 현금 흐름을 압박한다는 점입니다. 미국 주식시장 강세장의 중요한 원동력은 상장 기업의 지속적인 배당금 환매이며, 한 분기 기술 대기업의 배당금 환매 규모는 종종 수백억 달러에 달할 수 있으며, 산술적으로 수백억 달러를 더 지출한다는 것은 주주에게 돌아갈 수 있는 수백억 달러가 줄어든다는 것을 의미합니다. 그리고 2025년은 결코 산술적 구조의 정점이 아니며, 더 미친 날들이 아직 남아 있습니다. 물론 이는 산술 체인에게는 좋은 소식이지만, 산술 체인은 미국 주식 시장의 일부에 불과하다는 점은 여전히 동일합니다. 미국 경제가 경기 침체 궤도에 진입할지 여부는 그다지 중요한 이슈가 되지 못했습니다. 경기 사이클은 객관적이며, 확장만 하고 침체하지 않는 경제는 세상에 없으며, 특히 미국과 같은 선진 경제는 경기 침체에서 자유롭지 않습니다. 2023년에도 침체가 없었고, 2024년에도 침체가 없었으며, 2025년 상반기에도 침체는 없을 것으로 예상됩니다. 그러나 연준이 금리 인상으로 돌아가고 동시에 백악관이 '절약'이라는 기치 아래 재정 확대를 시행하지 않는다고 가정하면 재정 및 통화 정책이 이중으로 긴축되는 것을 의미합니다. 미국 경제의 펀더멘털이 이 이중 긴축(국제 무역 및 지정학적 압박과 함께)을 부상 없이 견뎌내려면 미국 경제의 펀더멘털이 얼마나 강해야 할까요? 저는 그 가능성을 거의 상상할 수 없습니다. 다시 말씀드리지만, 시장의 바닥이나 정점을 예측하는 것은 어떤 상황에서도 무의미한 행동입니다. 하지만 상식적으로 자본시장은 진자와 같아서 항상 극단적인 낙관론과 극단적인 비관론 사이에서 흔들리며, 돌아가는 것은 돌아간다는 것이 객관적인 법칙입니다. 상식적으로도 아무리 우량한 자산이라도 합리적인 밸류에이션이 존재하며, 밸류에이션 피벗에서 너무 멀리 벗어나면 필연적으로 평균회귀 압력이 발생하게 됩니다. 평균 복귀는 한 달, 3개월, 1년 후에도 발생할 수 있지만 장기적으로는 항상 발생합니다. 평균 회귀 시점이 언제가 되든, 제가 확신하는 한 가지는 제너레이티브 AI는 진정한 기술 혁명이며, 장기적으로 그 영향력은 인터넷보다 더 커서 전기나 심지어 불을 피우기 위해 나무를 뚫는 것과 비슷한 수준에 도달할 수 있다는 점입니다. 장기적으로 모든 것을 변화시키는 것과 단기적으로 과대평가되는 것 사이에는 모순이 있을 수 없습니다. 인간 사회는 파동처럼 움직이기 때문에 선형적으로만 추론하면 때로는 지나치게 낙관적이고 때로는 지나치게 비관적인 실수를 범할 수 있습니다. 생성적 인공지능에 대한 신뢰 때문에 미국 주식의 가치가 심각하게 비싸다고 생각하더라도 장기적으로는 여전히 낙관적입니다. 우량 자산의 가치가 평균 이하로 조정되는 것은 큰 호재이며, 진정한 가치 투자자들은 이를 환영해야 합니다.
Weatherly
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