소유권 토큰

저자: Nishil Jain  번역: Block unicorn

서문

1602년, 네덜란드 동인도 회사가 유한 책임을 도입하면서 모든 것이 바뀌었습니다. 이 회사는 주식을 보유하기만 하면 회사 이익에서 수익을 얻을 수 있는 자금 조달 방식을 발명했습니다. 이로 인해 회사 소유권과 실제 경영권이 분리될 수 있게 되었습니다.

오늘날 우리는 마이크로소프트나 애플과 같은 대형 상장 기업의 권력 분배를 명확히 볼 수 있습니다. 주주는 회사 자산과 이익의 일부를 소유합니다; 이사회 구성원은 주주를 대표해 예산을 승인합니다; 그리고 최고경영자(CEO)는 회사의 일상 운영을 책임집니다.

그러나 이러한 구조는 수십 년에 걸쳐 형성되었습니다. 회사가 등장하기 전에는 인도에서 향신료 무역을 하려면 개인 자금을 들여 배 한 척을 통째로 건조해야 했습니다. 배가 침몰하면 개인이 파산하게 되었습니다. 채권자들은 심지어 당신의 집을 압류하거나 감옥에 가둘 수도 있었습니다. 1602년 네덜란드 동인도 회사는 투자 방식을 혁신했습니다. 투자자들은 더 이상 단일 항해에 자금을 지원하는 대신 회사 자체의 '주식'을 구매하게 되었습니다. 이는 유한책임제를 탄생시켰습니다: 회사가 파산하더라도 투자자는 자신이 투입한 자금만 잃게 됩니다. 집과 침대는 안전하게 지켜졌습니다. 당시 투자자 이익을 보호하는 성문법은 존재하지 않았습니다. 따라서 철도가 전 세계로 뻗어나가고 기업 규모가 커지면서 '기업 약탈자'와 '강도 재벌'이 등장했습니다. 이들은 종종 투자자를 속이고, 가짜 주식을 발행하며, 심지어 회사 자금을 개인적으로 유용하기도 했습니다. 주주들은 결국 손실을 입었지만, 회사 사장들은 화려한 저택에서 살았습니다.

이로 인해 주주들 간 신뢰가 무너지고 주식 시장이 폭락했습니다. 1929년 주식 시장 붕괴는 전환점이 되었습니다. 각국 정부는 사람들이 금융 시스템을 신뢰하지 않으면 경제가 붕괴된다는 사실을 깨달았습니다. 이는 미국 증권거래위원회(SEC)의 설립과 현대적 신탁 책임 제도 수립으로 이어졌습니다.

오늘날, 규칙이 여러분을 보호합니다.

투명성: 상장 기업은 매년 감사받은 재무제표(10-K)를 공개해야 합니다.

사기 방지: 주가를 부풀리기 위해 주주에게 거짓말을 하는 것은 연방 범죄입니다.

평가권: 기업이 비정상적으로 낮은 가격에 매각될 경우, 주주는 자신의 지분에 대한 '공정 가치'를 요구하는 소송을 제기할 수 있습니다.

Aave가 정말 1000만 달러를 숨겼을까?

온체인 거버넌스는 현재 19세기 기업 사기와 주주 권리 보호 법안 사이의 과도기에 있습니다.

특히 Aave DAO에서는 참여자들이 지속적인 논의와 제안을 통해 온체인 DAO가 결코 답하지 못했던 질문에 답하려 하고 있습니다: 누가 이 프로토콜을 소유하며, 누가 통제하는가?

이론적으로는 간단한 문제지만, 서로 다른 이해관계를 가진 사람들을 조율하는 것은 종종 단순한 일을 복잡하게 만듭니다.

Aave 거버넌스 논쟁의 도화선은 1천만 달러의 가치를 지녔습니다. 수년간 Aave DAO와 Aave Labs는 상호 이해를 바탕으로 공존해 왔습니다. DAO는 프로토콜에 자금을 제공하고, Labs는 인터페이스 구축을 담당해 왔습니다.

그러나 이러한 평화는 2025년 12월 깨졌습니다. DAO 구성원들이 연간 스왑 수수료 1천만 달러가 DAO 금고로 유입되어야 함에도 불구하고 갑자기 Aave Labs의 개인 지갑으로 이체된 사실을 깨달았기 때문입니다.

이에 앞서 Labs는 공식 Aave 프론트엔드에서 ParaSwap을 CoW Swap으로 교체하여 가치 축적 메커니즘이 ParaSwap 추천 수수료에서 CoW Swap 프론트엔드 수수료로 변경되었습니다.

본질적으로 인터페이스 수수료는 하위 프로토콜을 활용하는 팀에게 가장 명백한 수익 창출 수단이었다. 이는 Uniswap Labs와 현재의 Aave Labs 사례에서 확인할 수 있다.

팀이 공공 자원(사용자 유동성)을 이용해 이익을 취하면서도 사용자에게 보상을 제공하지 않는다고 인식될 경우, 이는 토큰 보유자의 해당 단체에 대한 신뢰를 훼손할 수 있습니다. 사용자가 토큰을 계속 보유할 이유가 사라지면서 토큰 가격이 하룻밤 사이에 폭락할 수 있습니다.

반대로, 팀이 지속적으로 거버넌스 토큰을 판매해 개발자를 보상하고 운영 비용을 관리한다면, 이는 더 긴 운영 주기를 위해 프로토콜 통제권을 포기할 의사가 있음을 시사합니다.

거버넌스 권한과 인센티브 메커니즘 사이의 이러한 괴리가 바로 인터페이스 수수료가 규모가 크게 확장된 프로토콜에서 유행하게 된 이유입니다.

Labs의 기술적 근거는 그들이 프론트엔드를 개발했으니 프론트엔드 수익을 보유해야 한다는 것입니다. 하지만 이전에는 아무도 이 경계를 공식적으로 정한 적이 없었습니다. 토큰 보유자들은 Aave의 모든 지적 재산권과 브랜드 가치, 그리고 그로부터 파생된 인터페이스 수익이 모두 DAO에 속한다고 생각해왔다. 반면 Labs는 인터페이스 운영이 자신들의 책임이라고 주장했다. 놀랍게도 이 두 가정이 수년간 공존해왔다.

12월 말, DAO 구성원들은 두 가지 제안을 내놓았다. 하나는 Aave Labs의 전 최고기술책임자(CTO) 에르네스토 보아도(Ernesto Boado)가 제출한 것으로, 지적 재산권과 브랜드 소유권을 DAO로 이전하고 그 수익을 전액 배분하자는 내용이었다. 반면 스타니(Stani)는 Aave의 비전 로드맵을 제시했는데, 여기에는 기존 권력 구조를 유지해야 할 필요성이 내포되어 있었다.

Boado가 제안을 제출한 지 5일 후, Aave Labs는 그의 인지나 동의 없이 이를 스냅샷 버전으로 업그레이드하고 12월 22일부터 25일까지 투표를 진행하도록 일정을 잡았습니다. 투표는 크리스마스 당일에 종료될 예정이었습니다. Boado는 이 조치를 공개적으로 비난하며 지지자들에게 기권할 것을 촉구했습니다. 투표는 결국 55%의 반대와 41%의 기권으로 끝났으며, 찬성표는 고작 4%에 불과했습니다. 그러나 이때 AAVE 가격은 이미 25% 하락했고, 시가총액은 약 5억 달러가 증발한 상태였습니다.

가격 변동은 기초 토큰 가치의 불확실성에서 비롯됐다. 만약 스타니와 그의 팀이 DAO에 영향력을 행사할 수 있다면, 해당 토큰의 진정한 가치는 과연 무엇인가?

Aave 프로토콜은 시가총액 20억 달러 규모의 프로젝트로 성장했음에도 불구하고 몇 가지 근본적인 질문에 답하지 못하고 있습니다. DAO가 Aave 브랜드를 소유하는가? Labs는 토큰 보유자를 위해 존재하는가, 아니면 그들과 협력하는가?

양측 모두 타당한 주장을 펼치고 있습니다. Labs는 인터페이스를 구축했으며, 이를 위해 미국 증권거래위원회(SEC)의 4년간 조사를 견뎌냈고 지속적인 운영 비용도 부담하고 있습니다. 토큰 보유자들은 개발 작업을 지원하고, 브랜드 리브랜딩 비용을 지불하며, 브랜드에 가치를 부여하는 유동성을 제공했습니다. 프로토콜은 오픈소스입니다; 누구나 유사한 인터페이스를 구축할 수 있습니다. 그러나 사용자들이 aave.com을 선택하는 이유는 DAO가 구축하는 데 기여한 브랜드 인지도 때문입니다.

문제는 이 두 입장이 본질적으로 일치한다는 점입니다. 전통적인 회사법은 수십 년에 걸쳐 소유권과 통제권 간의 딜레마를 해결하기 위한 프레임워크를 구축했습니다. DeFi는 이 과정을 건너뛰었고, 지금 우리가 목격하는 거버넌스 붕괴가 바로 그 대가입니다.

서로 다른 프로토콜들이 동일한 근본 문제를 해결하기 위해 서로 다른 방법을 시도하고 있습니다.

DeFi 거버넌스 문제

Hyperliquid는 거버넌스 문제를 직접 제거했습니다. 거래 수수료의 97%가 지원 기금을 통해 HYPE 토큰 매입에 직접 사용됩니다. 1년 넘게 이 프로토콜은 7억 달러 이상의 토큰 매입을 완료했습니다. 동시에 팀은 완전한 운영 자율권을 보유합니다. 코드베이스는 비공개입니다. 매입 메커니즘은 DAO의 감독을 받지 않습니다.

하지만 토큰 보유자는 가치 공유 메커니즘이 프로토콜 자체에 코딩되어 있기 때문에 경영진의 의도를 신뢰할 필요가 없습니다. 토큰 보유자는 거버넌스 전략 수립에 참여하지도 않고, 기반 프로토콜을 소유하지도 않지만, 플랫폼 성장으로부터 자동으로 혜택을 받을 수 있으며, 이 메커니즘은 현재 잘 작동하는 것으로 보입니다.

Uniswap 역시 많은 우여곡절을 겪었습니다. 팀은 5년 동안 토큰 보유자 이익 일치성 문제를 회피해 왔습니다. 수수료 전환 메커니즘은 2020년부터 코드베이스에 존재했지만, 실제로 활성화된 적은 없었습니다.

2025년 12월의 'UNIfication' 제안은 이 모호함을 해결했습니다: 이제 프로토콜 수수료의 100%가 UNI 소각에 사용되며, Labs는 인터페이스 수수료를 폐지하고, 지난 수년간 누적된 가치를 보상하기 위해 1억 UNI를 소급 소각했습니다.

Uniswap Labs는 브랜드와 지적 재산권을 보유하고 제품 개발을 담당합니다. 한편 DAO는 스마트 계약을 소유하며 수익과 기초 자금을 통제합니다.

Jupiter는 2024년부터 2025년 중반까지 커뮤니티 거버넌스를 시도했으나, 결국 팀은 중단하기로 결정했습니다. 수개월간 에어드랍 배분과 팀 자금 분배에 대한 논쟁으로 인해 팀은 2025년 중반 '신뢰 붕괴'와 '지속적인 FUD(공포, 불확실성, 의심) 순환'이 제품 개발을 방해한다는 이유로 DAO 투표를 중단했습니다.

그들의 2026년 「그린 전환」 프레임워크는 커뮤니티 의사결정 범위를 축소하는 동시에, 순 배출량 제로와 희석 감소로 토큰 보유자 친화적 경제 모델을 구현했습니다. 이는 Hyperliquid의 발전 방향과 유사하며, 토큰 보유자는 프로토콜 수익의 혜택을 누릴 수 있지만 프로토콜의 브랜드 소유권과 통제권은 여전히 팀이 보유합니다.

상기 대부분의 팀은 토큰 보유자와 경제적 이익을 일치시키면서도 인터페이스의 소유권과 통제권은 여전히 프로토콜 팀이 보유하는 방식을 추구하고 있습니다.

Aave (Labs)가 승리할 것인가?

Aave가 2026년 2월 발표한 「Aave Will Win」 프레임워크는 브랜드 지적 재산권 기반에서 경제적 이익의 균형을 이루는 더 선구적인 길을 모색합니다. 이 프로토콜은 제품 수익, 거래 수수료, 인터페이스 수익, 기관 서비스 수익을 포함한 모든 수익이 DAO 금고로 유입될 것을 약속합니다.

대신 Labs는 4,250만 달러 상당의 스테이블코인(초기 자금 2,500만 달러, 마일스톤 지급 1,750만 달러), 75,000개의 AAVE 토큰, V4 개발 권한을 획득합니다. 동시에 Aave 재단은 브랜드 지적재산권을 보유하며 DAO의 감독을 받게 됩니다.

DAO 구성원들은 이 조치가 과도한 비용이 든다고 판단했으며, 그들의 우려는 근거가 있습니다. 스테이블코인 조달 금액만 DAO의 비(非) AAVE 준비금의 42%를 차지합니다. 총 약 5,070만 달러의 조달 금액은 전체 금고의 31.5%를 차지합니다. 게다가 75,000개의 AAVE 토큰이 Labs의 의결권을 증가시킬 것이나, 구체적인 지분 비율은 아직 불분명합니다. 자금 출처 외에도, 이 제안은 Aave 재단의 소유 구조와 Labs로부터 독립된 의사 결정권을 가질 수 있는지 여부에 대해 모호합니다. 100% 수익 분배조차 모호하며, 모든 당사자가 Labs가 진실되고 완전한 수익 정보를 제공할 수 있다고 신뢰한다는 전제 하에 이루어집니다. 요약하자면, 이 제안은 Aave Labs에 대한 막대한 신뢰를 전제로 합니다. 이 제안을 촉발한 일련의 사건들을 고려할 때, DAO와 Labs 간의 관계에서 신뢰는 점점 더 희소해지고 있습니다.

이 제안의 타당성은 거버넌스 토큰이 원래 제공해야 할 가치 제안에 달려 있습니다. 그 가치 제안이 「신뢰 기반의 공정성」이라면, Aave의 프레임워크는 이를 실현할 수 있습니다.

가치 제안이 「법적 강제 수단을 통해 커뮤니티가 프로토콜 지적 재산권을 통제함으로써 공정성을 달성한다」는 것이라면, 이 프레임워크는 목표를 달성하지 못합니다.

미래 전망

DeFi 프로토콜에서 형성되고 있는 추세는 경제적 이익 실현 방식이 변화하고 있으며, 토큰 보유자의 주요 이익이 더 이상 거버넌스 권한이 아닌 경제적 이익 실현 방식 그 자체로 전환되고 있다는 점입니다.

Hyperliquid의 매입, Uniswap의 수수료 소각 메커니즘, Jupiter의 경제적 일관성 유지와 동시에 거버넌스 중단, 그리고 Aave가 제안한 신뢰 기반 브랜드 소유권 수익 재분배 방안 — 이 모든 것은 적극적인 거버넌스에서 수동적 가치 축적으로의 전환을 상징합니다.

이는 전통적인 기업 지배 구조 모델과 유사합니다. 주주는 직접 회사를 운영하지 않고 이사회를 선출해 주요 거래에 대해 투표합니다. 동시에 배당금을 받을 수 있으며, 경영진의 의견에 이의가 있을 경우 주식을 매각할 수도 있습니다. 운영권은 항상 경영진에게 있습니다.

회사법이 이러한 분리를 진화시킨 이유는 주주가 운영 결정을 내리는 대안이 소규모 합자 기업을 넘어 확장될 수 없었기 때문입니다.

DeFi는 전통적인 시간선을 단축시키고 있습니다.

문제는 DAO 모델이 소유권 문제의 시험을 견딜 수 있느냐는 점입니다. 이는 탄생 이래 회피해 온 질문에 답해야 하기 때문입니다. Aave는 그 답변의 초안을 작성 중입니다.