10년 만에 가장 추운 겨울: 암호화폐 시장은 무엇을 겪고 있는가?

현재까지 1월 29일 이후 시장 하락의 진정한 원인에 대해서는 여전히 안개 속에 가려져 있다. 일각에서는 홍콩의 한 거시 헤지펀드가 엔화와 귀금속 차익거래 전략 실패로 유동성 부족을 메우기 위해 비트코인을 강제 매각한 것이 원인이라는 주장도 있고, 10.11 메이커 청산으로 인한 위험 확산을 지목하는 소문도 있다. 그러나 이러한 주장 중 일부는 당사자에 의해 공개적으로 부인되었고, 일부는 여전히 확인 불가능한 소문 단계에 머물러 있어 진상은 여전히 불분명하다. 그렇다면 암호화폐가 대량 매도된 진짜 원인은 무엇일까?

사실 시장의 하락은 특정 '화약고'의 폭발로 인한 연쇄 붕괴가 아니라, 체계적인 비관론이 지속적으로 발효되어 결국 집단 매도로 이어진 결과다. 이러한 비관론은 주로 다음 두 가지 측면에서 비롯되었다:

1. 거시적 전망의 변화

올해 들어 다수의 거시경제 분야 권위자들이 달러 부채 정점에 대한 경고를 잇따라 발표했다. 그중 브리지워터의 창립자 레이 달리오의 견해가 가장 대표적이다. 그는 모든 부채 사이클 정점에서는 무이자 투기성 자산이 가장 먼저 타격을 받는다고 지적했다. 이 유형의 자산 상승은 고레버리지에 의한 신용 팽창에 크게 의존한다. 암호화폐 시장을 예로 들면, 2025년 이후의 상승세는 암호화폐 재무 회사(DAT)의 지속적인 지분 및 채권 자금 조달 덕분이었다. 그러나 거시 유동성이 긴축 국면으로 접어들면 DAT는 자금 조달 능력 고갈 위험에 직면할 뿐만 아니라, 부채 레버리지가 과도하게 높아져 자산을 매각해야 할 위기에 처할 수도 있다. 이는 단순한 심리적 조정 이상으로, 지난 완화 주기의 기반이 되었던 금융 레버리지가 역효과를 내기 시작한 것이다. alt="ksraVq8pEnUkoEfrGUYcd3e4DHK62eKIJi6xWVpR.png">

한편 케빈 워시가 차기 연방준비제도(Fed) 의장 경선에서 승리한 소식은 이번 거시경제 전환에 확실한 마침표를 찍었다. 프린스턴 학파의 대표 인물인 워시의 경력에는 도덕적 해이에 대한 경계심이 관통되어 있다. 그의 당선은 시장에 명확한 신호를 보냈다: 시장이 조금만 흔들리면 바로 개입해 바닥을 받쳐주고, 모든 시장 변동에 대해 안전망 역할을 해왔던 '연준의 풋옵션'이 이제 과거의 유물이 되어가고 있다는 것이다. 유동성의 온상 속에서 자라난 고레버리지 자산에게 이는 아마도 가장 치명적인 타격일 것이다. 마지막 대출자가 방관하기로 선택하면 레버리지의 붕괴는 오직 가격 자체에 의한 청산을 통해 이루어질 수밖에 없다.

바로 이러한 예측에 기반해 미국의 수많은 기관들은 워시가 공식 취임하기 전에 서둘러 시장을 떠났다. 미래 불확실성이 가져올 지속적인 가치 하락을 수동적으로 감수하기보다는 유동성이 완전히 고갈되기 전에 고위험 자산을 현금으로 전환하는 것이 낫다. 이러한 일관된 위험 회피 행위는 다시 시장 하락을 가속화하며 자기실현적 예언을 형성한다. 시장은 위기가 닥치기를 기다리는 것이 아니라 매도를 통해 그들이 예감한 위기를 미리 '현실화'하는 것이다.

물론, 이 잠재적인 금융 쓰나미에 맞서 트럼프 정부도 다가오는 부채 절벽에 브레이크를 걸기 위해 안간힘을 쓰고 있다. 연방준비제도(Fed)에 금리 인하 압박을 지속하거나, 대외 자원 약탈로 재정 적자를 메우려 하거나, 대대적인 지출 삭감과 세입 증대 조치를 시행하는 것 모두 본질적으로 시간과의 싸움이다. 레버리지가 완전히 통제 불능 상태에 빠지기 전에 시장이 안정적으로 착륙할 기회를 마련하려는 것이다.

만약 미국 부채 통제 불능 위기가 최종적으로 억제된다면, 암호화폐 시장은 첫 번째 '기대치 하락' 충격을 겪은 후에도 여전히 심리 회복의 기회를 맞이할 수 있다. 이는 기업이 자산 감손을 미리 계상하는 것과 같다. 실제 막대한 손실이 실제로 발생하지 않았다면, 경보가 해제될 때 이전에 계상된 손실은 되돌릴 수 있으며 시장도 이에 따라 재평가될 것이다.

2. 극단적 뭉침 해체 후의 '매수세 간 대량 매도', 레버리지 밟힘 현상

트럼프 집권 이후 비트코인은 거래량 감소 속 상승세를 보였으며, 그 배경에는 기관들 간 높은 수준의 뭉침 합의가 주된 원동력이었습니다. 그러나 이러한 거래량과 가격의 괴리 현상은 이중 위험 요소를 내포하고 있었다: 한편으로는 매물 회전이 극히 불충분해 하방 지지 구조가 취약해졌고, 다른 한편으로는 대규모의 미실현 이익 포지션이 쌓이면서 시장의 매도 압력이 지속적으로 해소되지 못했다.

이러한 상승은 본질적으로 기존 자금의 추가 매수 열풍으로, 그 대가는 시장 내 포지션 비중을 지속적으로 끌어올리는 것이다. 기관들의 뭉침은 당분간 가격을 견고하게 유지할 수 있고, 심지어 '떨어지지 않는다'는 환상을 만들어낼 수 있지만, 이러한 환상을 유지하기 위해서는 두 가지 전제가 필요하다: 첫째, 합의가 흔들리지 않아야 하며, 둘째, 외부에서 더 강력한 자금 유인 효과가 나타나지 않아야 한다. 그러나 거시적 전망이 전환되고 유동성이 긴축되며, 무위험 자산과 원자재가 자금을 빨아들이는 효과를 보이기 시작하면, 기관 내부에는 균열이 서서히 생기기 시작한다. 가장 먼저 퇴장한 이들은 무사히 빠져나갈 수 있었겠지만, 매도 물량이 쏟아지기 시작하자 본래 희박했던 매수세는 순식간에 사라졌다. 결국 평범해 보이는 악재 하나가 쌓여 있던 매도 압력을 폭발시키기에 충분했다. 비트코인은 일주일 만에 35% 급락했고, 한때 견고해 보였던 집단 매수 합의는 결국 패닉 매도의 촉매제로 전락했다.

거시적 전환과 집단적 합의의 붕괴 이후, 암호화폐 시장은 피할 수 없이 철저한 디레버리징 주기로 접어들었다. 이번에는 시장이 제거하려는 대상이 가격이 아니라 가치 평가 거품이며, 제거하려는 것이 변동성이 아니라 순수한 투기성이다. 지난 몇 년간 너무 많은 프로젝트가 서사와 감정에 의존해 수백억 시가총액을 유지했고, 너무 많은 자산이 어떠한 기본적 근거도 없이 레버리지에 의해 천문학적 가격으로 치솟았다. 물이 빠지면, 이 벌거벗은 자들이 가장 먼저 모래사장에 드러나게 될 것이다.

레버리지 제거 과정은 또한 잔혹한 가치 회복의 과정이다. 시장은 가장 기본적인 기준으로 모든 자산을 재검토하기 시작했다: 현금 흐름은 어디에 있는가? 사용자는 어디에 있는가? 애플리케이션이 실제 문제를 해결할 수 있는가? 백서와 로드맵만 있는 프로젝트들, '트렌드 서사'와 '생태계 기대감'에 의존하는 대상들은 유동성이 고갈된 후 마지막 피난처마저 잃게 될 것이다. 투자자들은 더 이상 꿈에 돈을 쓰지 않고, 눈에 보이는 실용성만을 위해 지불하려 한다. 하지만 거품의 청산은 종종 새로운 합의가 싹트는 시작이기도 하다. 투기꾼들이 떠난 후에도 진정한 빌더들은 계속해서 건설을 이어간다. 레버리지가 사라지면 오히려 진정한 수요가 수면 위로 떠오른다. 혹한 속에서도 최소한의 기준을 지키며 지속적으로 제품을 개선하고 실제 사용자를 확보한 프로젝트들은 결국 다음 사이클에서 가장 먼저 회복할 것이다. 시장의 초점은 '누가 떠넘길 것인가'에서 '무엇에 쓸모가 있는가'로, 바보 게임에서 실용주의로 전환될 것이다. 이는 아마도 암호화폐 세계가 성숙해지기 위한 필연적인 진통일 것이다.