최고 트레이더: 두 가지 촉매제가 저를 에테나에 대해 매우 낙관적으로 만들었습니다.

저자: 유진 응 아시오, 암호화폐 트레이더, KOL; 번역: 0xjs@Golden Finance

TLDR:

Ethena는 역사상 가장 빠르게 성장하는 디파이 상품입니다. 불과 몇 달 만에 인컴 스테이블코인의 규모가 30억 달러로 확장되었으며, 설립 이후 USDe와 비슷한 속도로 성장한 스테이블코인은 없습니다.에테나의 이야기의 첫 번째 장은 안전하고 우수한 스테이블코인을 만드는 데 초점을 맞추었습니다. 극심한 시장 변동성을 성공적으로 극복한 에테나는 이제 암호화폐 업계에서 가장 큰 상금인 1,600억 달러의 보너스를 노리고 있습니다.

이제 에테나는 '디파이 네이티브 스테이블코인'에서 우수한 가치 제안과 대폭 개선된 유통 채널을 갖춘 법정화폐 스테이블코인 경쟁자로의 변신을 시작합니다. 최근 블랙록의 국채 상품에 참여한 USTb의 출시와 금리 하락으로 인해 기회를 창출했으며, 이제 USDe가 암호화폐 업계에서 지배적인 스테이블코인으로 자리매김할 수 있는 좋은 위치에 있습니다.

시장의 비효율성으로 인해 이제 암호화폐 분야에서 가장 큰 업종에서 가장 강력한 새로운 경쟁자를 매수할 수 있는 기회를 얻었으며, 이는 WIF의 시가총액의 1/4에 불과합니다.

시장 현황

이번 사이클은 멤코인이 주도해왔습니다. 시장은 상대적으로 검증되지 않은 VC 프로젝트의 토큰을 대부분의 VC의 원가 기준보다 몇 배나 높은 터무니없이 높은 밸류에이션으로 매수하는 시장 조작 게임을 인식했습니다. 대신, 우리는 보다 자유로운 멤코인 게임을 완전히 받아들였습니다. 멤코인은 계속해서 다른 암호화폐를 능가하는 성과를 거두었고, 일부에서는 '금융 허무주의'로 간주하며 모든 펀더멘털을 무시하고 내러티브를 추구했습니다. 하지만 암호화폐 분야의 지난 2년은 매우 흥미로운 시기였습니다. 지난 2년간 암호화폐에서 가장 수익성이 높은 거래였던 멤코인은 점점 더 보편화되고 있으며, 심지어 사상 최고치를 기록하는 등 주목을 받고 있습니다.

밈에 대한 관심도 역대 최고치 도달 출처: Kaito

메메코인에 취한 시장은 모든 시장이 가르치는 영원한 교훈을 서서히 잊어버린다:

가장 강력한 투기는 항상 적어도 진실의 일부에 근거한다. 진실의 일부

메메코인의 부상은 대부분 암호화폐에 기반한 소매 주도의 시장 현상입니다. 이러한 소매 참여자들이 잊고 있는 것은 시간이 지남에 따라 가장 유동성이 높은 통화는 항상 펀더멘털 수준에서 포물선형 성장에 기반을 두고 있다는 사실입니다. 모든 암호화폐 네이티브 자본 풀(리테일, 헤지펀드, 전용 펀드, 장기 전용 유동성 펀드)의 셸링 포인트는 펀더멘털이 뒷받침될 때만 발생하기 때문입니다. 2023년 초 개발자 참여에 주목했던 사람들은 솔라나 생태계의 성장을 위한 기본 논리를 형성할 수 있었고, 이후 1년 만에 10배 가까운 재평가를 받을 수 있었던 것이 이번 사이클에서 SOL의 이야기입니다.

액시 인피니티의 500배에 달하는 유동성과 그 흥분이 절정에 달했을 때 유치한 수백만 명의 플레이어를 기억하실 것입니다. 너무나도 익숙한 또 다른 사례는 루나의 글로벌 유통량 400억 달러와 18개월 만에 실현할 수 있는 1,000배의 수익입니다(저점에서 반등할 때 루나를 매수하고 나선형 위험을 적절히 인수하여 제때 빠져나온다는 가정하에).

금융 허무주의가 이 사이클을 지배하는 가장 중요한 트렌드이긴 하지만, 현재 벤처 캐피탈 프로그램에서 강력한 PMF가 부족하기 때문에 이러한 잘못된 컨센서스가 형성되었다고 주장할 수도 있습니다.

그러나 대중이 다시 꿈을 꾸게 하는 데는 단 하나의 프로젝트만 있으면 됩니다.

이테나가 이번 사이클에서 그 지위를 유지할 수 있는 가장 적합한 후보라고 생각합니다.

기본 사항

스테이블코인을 고려할 때 중요한 것은 두 가지뿐입니다.

1. 가치 제안 - 왜 이것을 보유하고자 하는가?

이데나의 상품과 가치 제안은 간단합니다. 1달러를 예치하고, 이더리움 매수 포지션과 이더리움 매도 포지션 사이에서 델타 중립 포지션을 취한 후 수익을 받으면 됩니다. 정상화된 펀딩 금리를 가정할 때, sUSDe는 현존하는 스테이블코인 중 가장 높은 지속 가능한 수익률(APY 10~13%)을 제공합니다. 이러한 실질적인 가치 제안 덕분에 에테나는 역사상 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인으로 자리매김했으며, 7개월 만에 TVL이 37억 달러로 정점을 찍고 펀딩 금리 하락 후 25억 달러로 안정화되었습니다.

< span style="font-size: 14px;">수익률 측면에서 USDe는 다른 모든 디파이 상품을 훨씬 능가합니다

언뜻 보기에 sUSDe가 모든 암호화폐 중 수익률 면에서 확실한 왕이라는 것은 분명합니다. 왜 지금 테더를 보유하면서 달러로 얻을 수 있는 모든 수익을 포기하고 싶을까요? 아마도 가장 접근하기 쉽고 유동성이 높기 때문일 것입니다. ......

2. 유통 - 얼마나 쉽게 구할 수 있고 화폐로 사용할 수 있나요?

새로운 스테이블코인을 출시할 때 유통 채널은 도입을 결정할 때 가장 중요한 요소입니다. USDT는 모든 중앙화된 거래소에서 모든 마켓플레이스의 기축 통화이기 때문에 오늘날 최고의 스테이블코인입니다. 이는 그 자체로 거대한 해자이며 새로운 스테이블코인이 시장 점유율을 확보하는 데는 수년이 걸립니다.

그러나 USDe는 매우 특별한 일을 해냈습니다. 바이비트의 지원을 받아 두 번째로 큰 거래소인 CEX에서 사용자들이 사용할 수 있게 되었으며, 플랫폼에 자동 수익이 내장되어 있습니다. 이를 통해 사용자는 추가적인 마찰 없이 더 나은 품질의 스테이블코인 담보에 접근할 수 있습니다. 지금까지 다른 탈중앙화 스테이블코인은 주요 거래소 중 어느 곳에도 포함되지 않았으며, 이는 이러한 성과가 얼마나 어려운지를 보여줍니다.

< span style="font-size: 14px;">출처: Artemis

현재 중앙화된 거래소의 스테이블코인 거래량은 약 386억 달러로, 이는 현재 USDe 공급량의 15배에 달합니다. 이러한 스테이블코인 중 20%만이라도 USDe에서 5~10%의 수익을 얻는 것이 낫다고 생각한다면 USDe의 서비스 시장은 4배 가까이 성장할 것입니다. 이제 모든 주요 중앙화 거래소가 USDe를 담보로 채택하면 어떤 일이 벌어질까요?

촉매제 #1: 이자율의 구조적 하락

에테나가 시작된 이래 sUSDe의 상대 수익률 프리미엄은 연방기금 이자율의 평균 5~8%에 달했습니다. 이러한 구조적 이점 덕분에 출시 후 첫 9개월 동안 수십억 달러의 암호화폐 분야 수익 추구 자본이 에테나로 유입되었습니다.

최근 Fed 도트 차트 (2024년 9월)

9월 파월 의장의 연방기금금리 50bp 인하는 글로벌 무위험 금리의 지속적인 하락을 알리는 신호탄이었습니다. 현재 점선 그래프는 3~3.5%의 안정적인 주 연방기금 금리를 추정하고 있으며, 이는 향후 24개월 동안 금리가 약 2% 하락할 것임을 의미합니다. 그러나 이는 에테나의 수익 흐름과는 무관하며, 오히려 자금 조달 금리에 긍정적인 간접 낙수 효과(시장 상승 - 위험 보상 - 레버리지 수요 증가 - 자금 조달 금리 상승)가 있다고 주장할 수 있습니다.

이 두 가지가 결합되면 이 강력한 조합으로 스프레드가 치솟게 되며, 이것이 바로 에테나 상품의 진정한 가치 제안입니다.

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펀딩 금리가 하락하면 벤치마크 수익률 프리미엄은 약 10%에서 2%로 떨어집니다

USDe의 공급은 미국 국채 관련 수익률 스프레드에 매우 민감하게 반응합니다. 수익률 스프레드는 매우 민감

위 두 차트를 보면 USDe에 대한 수요가 미국 국채 수익률 프리미엄에 매우 민감하다는 것을 알 수 있습니다. 수익률 프리미엄이 상승한 첫 6개월 동안 USDe 공급이 급증합니다. 프리미엄이 하락하면 USDe에 대한 수요는 자연스럽게 줄어듭니다. 이러한 과거 데이터로 볼 때 수익률 프리미엄이 회복되면 USDe 성장이 다시 가속화될 것으로 예상됩니다. 중요한 것은 이러한 순풍이 대부분의 시장 참여자에게 이해하기 쉽고 매력적이라는 점입니다.

2021년 디파이 수익률이 하락하기 시작하고 앵커의 20% 보증이 점점 인기를 끌면서 루나와 UST가 우위를 점했던 것처럼, 시간이 지나면서 시장 내 에테나의 점유율이 크게 증가할 것으로 예상합니다.

촉매제 2: USTb

USTb는 2주 전에 데뷔했으며, 제 생각에는 USDe 채택을 촉진하는 절대적인 게임 체인저라고 생각합니다.

USTb의 핵심 포인트는 다음과 같습니다:

• 블랙록과 증권화가 100% 지원하는 스테이블코인

• 다른 스테이블코인들과 완전히 동일한 기능을 제공합니다. 다른 스테이블코인과 완전히 동일하며, 수탁자/거래상대방 리스크 없이 미국 국채에서 수익을 창출

• USDe의 하위 집합이 될 수 있으므로 Tradfi가 암호화폐 수익을 낼 때 sUSDe 보유자는 국채 수익을 얻습니다

시장은 이를 과소평가하고 있습니다. 바이낸스와 같은 거래소가 파산하지 않을 것이라는 확신이 있다면(그리고 파산하더라도 BTC와 stETH가 완전히 보장하기 때문에 USDe 외에 다른 암호화폐 스테이블코인을 보유할 이유가 거의 없기 때문입니다), 현재로서는 USDe를 보유할 이유가 거의 없습니다. 최악의 경우 경쟁사와 비슷한 수익을 얻을 수 있으며, 그렇지 않다면 시장의 위험 성향에 따라 수익을 얻을 수 있습니다.

백엔드에 USTb를 통합함으로써 sUSDe의 수익률 변동성이 크게 낮아져 약세장에서 지속 가능한 수익을 올리지 못할 것이라는 에테나의 가장 큰 우려를 해소할 수 있게 되었습니다. 수익률 변동성 감소는 향후 CEX 통합의 기회도 증가시킵니다.

이 두 가지 촉매제를 통해 이데나는 오늘날 다른 모든 경쟁자들을 압도하는 포괄적인 프리미엄 스테이블코인을 보유하게 되었습니다.

토큰 경제학: 좋은 점, 나쁜 점, 기회

VC 토큰의 단점 중 하나는 토큰을 충분히 오래 보유하면 자연스럽게 초기 투자자, 팀, 토큰으로 보상을 받은 기타 이해관계자들의 엑시트 유동성이 된다는 점입니다. 이 점만 놓고 보면, 시장 전체가 이 사이클의 가장 큰 상품 시장에 적합한 암호화폐를 완전히 포기하고 순수 메모리코인을 선호한 셈입니다.

이데나는 일반적인 VC 토큰과 다르지 않습니다. ENA는 고점 이후 발행량 증가와 에어드랍 공급량 증가로 인해 토큰 가격이 약 80% 하락했습니다. 그 사이 6개월 동안 1분기 에어드랍이 완전히 해제되었고 7억 5천만 개의 토큰이 시장에 진입했습니다. 이러한 잠금 해제와 레버리지에 대한 수요 감소는 결국 ENA에 대한 이야기를 무너뜨렸고, 이것이 오늘날 아무도 이 통화를 소유하지 않는 이유이며 재평가에 극적인 변동성이 있을 것이라고 강력하게 의심하는 이유입니다.

그렇다면 왜 지금 이 사악한 VC 토큰에 노출되어야 할까요? 답은 간단합니다. 향후 6개월 동안 시장에 출시될 ENA의 수가 대폭 감소하여 판매 압력이 크게 약화되었습니다. 어제 첫 번째 토큰 배치가 출시되었고, 총 1억 2,500만 달러의 신규 ENA 공급량 중 공매도 투자자들은 3,000만 달러만 청구하고 나머지 토큰을 고정하기로 결정했습니다. 지난 몇 달 동안 공매도 투자자들이 주요 한계 매도자였다는 점을 고려할 때, 이들이 매도를 중단하면 어떻게 될까요? 가격은 0.2달러에서 자연적으로 바닥을 찍고 현재 0.26달러에서 사상 최저가를 형성하고 있습니다.

지금부터 2025년 4월까지 추가 인플레이션은 시장에 유입되는 에어드랍 인센티브 약 3억 달러뿐이지만, 28센트로 계산하면 하루에 약 45만 달러(일일 거래량의 1% 미만)의 인센티브가 풀리는 셈입니다. 이를 감안하면 지난 한 달 동안 4~5백만 달러의 인플레이션 압력에도 불구하고 TAO는 250% 상승했습니다. 여기서 요점은 별이 정렬되면 인플레이션 잠금 해제가 토큰의 재평가에 거의 영향을 미치지 않는다는 것입니다. 2025년 4월 이후 팀/벤처 캐피탈 회사들이 잠금 해제를 시작하므로 위의 주장을 펼칠 수 있는 시간은 약 6개월이 주어집니다. 꿈은 얼마나 큰가요?

이번 주기에서 명확한 PMF를 갖춘 주요 신제품은 ENA가 유일합니다. ENA는 코인게코에서 상위 100위권에도 진입하지 못했습니다. 기술적 분석 관점에서 볼 때 ENA의 HTF 차트는 매우 깔끔해 보입니다. 펀더멘털 동인 + 낮은 인플레이션 압력과 결합하면 ENA가 1달러 수준까지 회복할 것으로 쉽게 예상할 수 있습니다. 그렇다고 해서 ENA의 시가총액이 $WIF 수준까지 상승하는 것은 아니며, 최근 팝캣의 유동성 공급으로 도달한 15억 달러 수준까지만 상승할 것입니다.

더 나아가 에테나는 USDe를 수백억 달러, 수천억 달러로 확장할 수 있는 기반을 갖추고 있습니다. 궁극적으로 암호화폐 스테이블코인이 국제 국경 간 결제로 인해 시장 점유율을 더 높이면 1조 달러도 불가능한 것은 아닙니다. 이 시점에서 ENA가 암호화폐의 가장 큰 시장을 쫓는 최고의 상품이라는 점을 감안하면 상위 20위 토큰에 포함되지 않는다면 놀랄 것입니다.

언제 도달할지는 누구나 추측할 수 있지만, 저는 에네나가 이번 사이클에서 암호화폐의 다음 큰 꿈이라고 생각합니다.