USDe 경제 모델링 및 잠재적 위험 분석

저자: 비워터 기가-브레인 출처: X, @BeWaterOfficial

. 왼쪽;">I.USDe 정의: 완전 담보형 반중앙화 스테이블코인

스테이블코인을 분류하는 방법은 다음과 같이 다양합니다.

(1) 완전담보형 및 비완전 담보

(2) 중앙화된 수탁자와 탈중앙화된 수탁자

(3) 온체인 발행과 중앙화된 기관 발행

(4 ) 라이선스 필요와 라이선스 불필요

일부 중복 및 변형도 있을 수 있는데, 예를 들어 과거에는 AMPL, UST 등과 같은 알고리즘 스테이블코인을 전적으로 알고리즘 너클드래거인 스테이블코인이 공급 및 유통되는 것으로 생각해왔습니다. 이 정의에 따르면 대부분의 스테이블코인은 완전 담보형 스테이블코인이 아니지만, 루미테라의 LUAUSD와 같이 발행과 소멸 가격이 알고리즘에 의해 조절되지만 프로토콜 금고가 LUAUSD 앵커 가치 이상의 담보(USDT&USDC)를 제공하는 예외가 있으며, LUAUSD는 알고리즘형과 완전 담보형 스테이블코인을 모두 결합한 스테이블코인이기도 합니다. LUAUSD는 알고리즘 스테이블코인인 동시에 완전 담보 스테이블코인입니다.

또 다른 예로, 담보의 100%가 온체인 자산일 때는 탈중앙화 커스터디 스테이블코인인 DAI가 있지만, RWA를 도입하면서 담보의 일부가 실체가 실제로 통제하게 되어 DAI는 중앙화 및 탈중앙화 하이브리드 커스터디 스테이블코인으로 탈바꿈하게 됩니다.

이를 바탕으로 지나치게 복잡한 분류를 제거하고 완전한 담보 여부, 발행에 라이선스가 필요하지 않은지 여부, 탈중앙화 여부라는 세 가지 핵심 지표로 추상화할 수 있습니다. 이에 비해 USDe와 다른 일반적인 스테이블코인은 세 가지 속성 모두에서 부분적으로 차이가 있습니다. [탈중앙화]가 [라이선스 필요 없음]과 [탈수탁]을 모두 요구한다고 생각한다면, USDe는 이러한 조건을 충족하지 못하므로 [완전 담보형, 반중앙화 스테이블코인]으로 분류하는 것이 적절하다고 할 수 있습니다. /strong>가 적절합니다.

둘, 담보 가치 분석

첫 번째 질문은 USDe가 충분한 담보를 보유하고 있는지 여부이며, 그 대답은 '그렇다'입니다. 프로젝트 문서에 명시된 바와 같이 USDe의 담보물은 암호화폐 자산과 해당 숏 선물 포지션으로 구성된 합성자산을 담보로 합니다.

합성자산 가치 = 현물 가치 + 선물 숏 포지션 가치

초기에는 현물 가치 = X, 선물 포지션 가치 = 0, 베이시스 스프레드 Y 가정

초기에는 현물 가치 = X, 선물 포지션 가치 = 0, 베이시스 스프레드 Y 가정

이 시점에서 USDe의 담보물은 암호화폐 자산입니다. align: left;">담보 가치 = X+0

일정 시간 후 현물 가격이 $a 상승하고 선물 포지션 가치가 $b 상승한다고 가정하면(a와 b는 음수일 수 있음) 포지션 가치 = X+a-b=X+(a-b), 베이시스 차이는 Y+ΔY가 되고 여기서 ΔY =(a-b)가 됩니다. ΔY가 일정하면 포지션의 내재가치는 변하지 않고, ΔΔY가 양수이면 포지션의 내재가치는 상승하고 그 반대의 경우도 마찬가지임을 알 수 있습니다. 또한 인도 계약의 경우 일반적으로 베이시스 차이는 초기 상태에서는 음수이며, 인도일까지 베이시스 차이는 점차 0이 되므로(거래 마찰을 고려하지 않고) AY는 반드시 양수이므로 합성 시점에 베이시스 차이가 Y이면 인도일에 합성 포지션은 초기 상태보다 높은 합성 포지션 값을 가지게 됩니다.

현물을 보유하고 선물을 매도하는 포트폴리오를 "현금 현물 차익거래"라고도 하며, 이 차익거래 구조는 본질적으로 위험이 없지만(외부 위험에 노출될 수 있음) 현재 데이터에 따르면 약 18%의 저위험 연간 수익을 창출할 수 있도록 구성할 수 있습니다. 현재 데이터에 기반한 저위험 연환산 수익률.

이테나로 돌아가서, 배송 계약을 사용할지 영구 계약을 사용할지에 대한 질문에 대해서는 좋은 생각이라고 말씀드리고 싶습니다. 공식 홈페이지에서 인도 계약을 사용할지 무기한 계약을 사용할지에 대한 정확한 정의는 찾지 못했지만(거래의 깊이를 고려하면 무기한 계약의 확률이 더 높습니다), 담보물의 온체인 주소와 CEX 배포가 공개되어 있습니다.

단기적으로 두 접근 방식에는 약간의 차이가 있는데, 인도 계약은 보다 "안정적이고 예측 가능한" 수익률을 제공하며 만기까지 항상 플러스 수익률을 제공합니다. 반면 무기한 계약은 변동성이 큰 금리 상품으로 특정 상황에서는 일일 수익률이 마이너스가 될 수 있습니다. 그러나 경험적으로 무기한 계약의 차익거래 과거 수익률은 인도 계약보다 약간 높으며 둘 다 양수입니다.

1) 델타 중립 선물 공매도는 본질적으로 돈을 빌려주는 것이며 돈을 빌려주는 것은 0 또는 마이너스 금리를 장기간 유지할 수 없으며 이 포지션은 USDT의 위험, 중앙화된 거래소의 위험,장기간 시장에 있는 것이 나쁜 것은 아닙니다. 위험, 필요한 수익률, 즉 무위험 USD 수익률입니다.

2) 무기한 계약은 만기까지 수익률이 변동될 수 있으며 추가 위험 프리미엄이 필요합니다.

이를 근거로 "USDe"가 부실하다는 우려나 USDe를 UST의 수장에 비유하는 것은 완전히 잘못된 것입니다. 이 글의 서두에 설명한 담보 위험 평가 프레임워크를 사용하면 현재 USDe의 핵심/협의 담보 비율은 101.62%이며, ENA의 시가총액 15.7억 달러를 고려하면 광의 담보 비율은 약 178%에 달합니다.

[잠재적 마이너스 금리 발생 가능성 USDe 담보 축소]도 큰 문제가 되지 않습니다. 큰 수의 정리에 따르면 충분한 시간이 주어지면 빈도는 필연적으로 확률로 수렴하며, USDe 담보물은 장기적으로 평균 자금 조달 금리에 수렴하는 성장률을 유지할 것입니다.

더 일반적인 방법으로 설명하자면 다음과 같이 무한히 할 수 있습니다. 포커 핸드에서 카드를 뽑고, 킹이나 퀸을 뽑으면 1달러를 잃고, 나머지 52장의 카드를 뽑으면 1달러를 벌 수 있습니다. 자본금이 100달러인데 왕을 너무 많이 뽑아 파산할까 봐 걱정할 필요가 있나요? 데이터를 직접 살펴보면 더 직관적으로 알 수 있는데, 평균 계약률은 지난 6개월 동안 단 두 번만 0%대 이하를 기록했으며, 현금 차익거래의 역사적 승률은 포커 카드를 뽑는 것보다 훨씬 높습니다.

셋째, 실제 위험은 Where?

1. 시장량 위험

지금까지는 담보 위험은 걱정할 필요가 없다는 점을 분명히 말씀드렸습니다. 하지만 그렇다고 다른 위험이 없다는 뜻은 아닙니다. 가장 큰 우려는 에테나의 계약 시장 수용 능력의 잠재적 한계입니다.

첫 번째 위험은 유동성 위험입니다. USDe의 현재 발행량은 약 20억 4천만 달러이며, 이 중 ETH와 LST를 합하면 약 12억 4천만 달러이므로 완전 헤지 시나리오에서는 USDe의 규모에 비례하는 12억 4천만 달러의 숏 포지션을 개설해야 합니다

현재 바이낸스의 이더리움 무기한 계약 포지션 규모는 약 30억 달러이며, 에테나의 USDT 보유량의 78%가 바이낸스에 보관되어 있습니다. 자금 활용도가 균등하다고 가정하면, 이는 에테나가 바이낸스에서 20억 4천만 달러 * 61% * 78% = 9억 7천만 달러의 명목 가치 숏 포지션을 개설해야 하며, 이미 이 포지션의 32.3%를 차지하고 있다는 것을 의미합니다.

이테나의 포지션 규모가 바이낸스 또는 다른 파생상품 거래소에서 불균형적으로 크다는 것은 다음과 같은 여러 가지 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

1) 거래 마찰이 더 커질 수 있습니다

2) 단기간에 대규모 상환에 대처할 수 없음

3) USDe는 숏 포지션 공급을 늘려 금리 하락으로 이어져 수익률에 영향을 미침

; ">시간 기반 캐스팅/파기 한도 및 동적 금리(LUNA에서 도입)와 같은 일부 기계적 설계를 통해 위험을 완화할 수 있지만, 스스로 위험을 감수하지 않는 것이 좋습니다.

이 수치에 따르면 바이낸스+ETH 쌍의 조합은 에테나가 제공할 수 있는 시장 용량의 한계에 매우 근접해 있습니다. 그러나 다중 통화 및 다중 거래소 도입을 통해 이 한계를 돌파할 수도 있습니다. 토큰인사이트 데이터에 따르면 바이낸스는 파생상품 거래 시장의 50.1%를 차지하고 있으며, 코인클래스 데이터에 따르면 바이낸스에서 이더를 제외한 상위 10개 코인의 총 계약 포지션은 이더의 약 3배에 달합니다.

이론상 USDe의 시장 용량 상한 = $20.4(628/800)*60%/4/50.1% = 128억 달러

나쁜 소식은 USDe에 용량 상한이 있다는 것이고 좋은 소식은 여전히 500%의 성장 여지가 있다는 것입니다. 500% 성장의 여지가 있다는 것입니다.

이 두 가지 한도를 기준으로 USDe의 성장을 세 단계로 나눌 수 있습니다.

(1) $0-2B: 바이낸스의 이더 마켓플레이스를 통해 도달했습니다.

(2)20~128억 달러: 시장 깊이가 깊은 주류 코인으로 담보 확대 필요 + 다른 거래소의 시장 역량 활용

(3)128억 달러 이상: 암호화폐 시장 자체에 의존해야 함 성장 자체 + 추가 담보 관리 방법 도입 (예 : RWA, 대출 시장 포지션)

USDe가 진정으로 중앙 집중식 스테이블 코인에서 벗어나려면 적어도 먼저 현재 총 발행량 346 억 달러로 두 번째로 큰 스테이블 코인 인 USDC를 추월해야한다는 점에 유의해야한다. USDe의 두 번째 단계인 발행량 한도의 2.7배는 좀 더 어려운 도전이 될 것입니다.

2. 커스터디 리스크

에테나의 또 다른 논쟁 포인트는 제3자 기관이 자금을 에스크로에 보관한다는 계약입니다. 이는 현재 시장 환경을 고려한 절충안입니다. 코인클래스 데이터에 따르면 dydx의 총 BTC 계약 포지션은 1억 1900만 달러로 바이낸스의 1.48%, 바이비트의 2.4%에 불과하며, 중앙화된 거래소를 통해 포지션을 관리하고 있습니다. 따라서 중앙화된 거래소를 통한 포지션 관리는 에테나에게 불가피한 선택입니다.

하지만 한 가지 중요한 점은 에테나가 사용하는 방식이 "장외 결제"를 사용한다는 점입니다. 간단히 말해서 이러한 방식으로 관리되는 자금은 실제로 거래소에 들어가지 않고 일반적으로 교장(즉, 에테나), 관리인(제3자 관리인) 및 삼자 공동 관리의 거래소에 의해 관리를 위한 특수 주소로 전송되며, 동시에 보관 중인 자금의 규모에 따라 거래소는 해당 금액의 자금을 생성하고, 이러한 자금은 거래에만 사용할 수 있으며, 양도할 수 없으며, 사실 이후에 따라 해당 자금은 거래에만 사용할 수 있고 양도할 수 없으며, 손익 상황에 따라 사후에 정산됩니다.

이 메커니즘의 가장 큰 장점은 거래소가 자금을 실제로 통제하지 않기 때문에 3자 중 최소 2명의 서명이 있어야만 자금을 이체할 수 있는 중앙화된 거래소의 단일 지점 위험을 제거할 수 있다는 점입니다. 수탁자가 신뢰할 수 있다는 전제 하에 이 메커니즘은 거래소 러그(예: FTX)와 프로젝트 측 러그를 효과적으로 방지합니다. 에테나가 상장한 구리, 세푸, 코보 외에도 시노호프, 파이어블록스도 유사한 서비스를 제공합니다.

물론 이론적으로 커스터디언의 악용 가능성도 존재하지만, 현재 CEX가 여전히 절대적으로 우세한 배경 + 체인 보안 사고가 빈번하게 발생하는 것을 보면 이런 종류의 반중앙화는 최종적인 형태보다는 로컬 최적 솔루션이지만 결국 APY가 무료가 아니며 수익과 효율성 이득을 위한 관건입니다. 이러한 위험을 감수할지 여부입니다.

3. 금리 지속 가능성 리스크

수익을 얻으려면 USDe를 약정해야 하며, 약정 비율이 100%가 아니므로 sUSDe의 수익은 파생상품 금리보다 파생상품 금리보다 높으며, 현재 계약은 USDe로 4억 7천만 달러를 약정하고 있으며, 약정 비율은 약 23%, 명목 APY는 37.1%, 기초자산 APY는 약 8.5%에 해당합니다.

현재 ETH 약정 수익률은 약 3%이며 지난 3년간 평균 펀딩률은 약 6~7%, 기초자산 APY의 8.5%는 완전히 지속 가능한 반면, 37.1%의 sUSDe APY의 지속 가능성은 일반적으로 USDe를 취급하는 애플리케이션이 충분히 많아서 약정 비율을 낮추고 더 높은 수익을 제공하는지에 따라 달라질 수 있습니다. 더 높은 수익을 제공할 수 있을지에 달려 있습니다.

4. 기타 위험. strong>

계약 위험, 버스트 포지션 및 ADL 위험, 운영 위험, 환 위험 등을 포함합니다.