Finance Bridge：聚焦现货比特币 ETF 及其影响

作者：Marcin Miłosierny，Glassnode；编译：松雪，金色财经

要点

• 全球市场概览：十月份数字资产市场的特点是对监管发展的强烈预期，特别是现货比特币 ETF 的潜在批准，推动了机构兴趣的提高。 比特币引领看涨趋势，环比升值 28%，年初至今涨幅超过 108%，其主导地位峰值达到 53%，为 2021 年 4 月以来的最高水平。其他加密货币，如 Solana， 也显示出令人印象深刻的涨幅，表明更广泛的市场复苏。

• 市场动力：现货比特币 ETF 的潜在批准可能会带来专业投资者的大量新需求。 我们的分析表明，在比特币普遍长期持有模式以及由此导致的可交易供应稀缺的背景下，这种新需求对市场动态产生了重大影响。 我们通过与黄金 ETF 的比较和深入的链上分析来探索这一点，重点关注预期的资本流入和比特币的实际供应动态。

• 链上基础知识：根据持有模式，Glassnode 将比特币投资者分为长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）。LTH 持有其投资超过 155 天，并且往往倾向于在看跌趋势期间积累并在市场走强时卖出。 相反，持有时间少于 155 天的 STH 对短期市场变化的反应更灵敏。 这种分类有助于市场分析、交易策略和风险管理，提供对不同投资者群体和市场周期阶段的洞察。
  

全球市场一览

一个月回顾：十月上链及衍生品市场

10 月是数字资产市场的关键时刻，其特点是对监管发展的预期增强，特别是围绕现货比特币 ETF 批准和机构参与增加，CME 比特币期货交易量显著飙升。

因此，比特币 (BTC) 引领了看涨趋势，其环比升值超过 28%，今年迄今的表现超过 108%。 这也反映在比特币主导地位的持续上升趋势上。 该指标代表 BTC 市值占数字资产总市值的百分比，在 10 月份达到峰值 53%，这是自 2021 年 4 月以来的最高水平。

 BTC 主导地位

虽然以太坊以相对温和的 8.72% 涨势落后，但一些成熟的小盘资产已经取得了长足的进步，超越了两个市场领导者的表现。 Solana 等加密货币的表现令人印象深刻，飙升了 79.05%，这表明复苏现已开始扩展到其他市场领域。

总体而言，积极的浪潮影响了大多数数字资产，旨在捕捉广泛市场势头的指数反映了这一点，例如彭博银河加密货币指数或 CoinDesk 市场指数，两者均增长了 20% 以上。

如前所述，市场的上涨轨迹主要是由现货 BTC ETF 批准的预期推动的，市场走势在很大程度上受到景顺 (Invesco) 和贝莱德 (BlackRock) 等主要金融实体备案更新的影响。 根据彭博社的分析，现货 BTC ETF 在 1 月 10 日（美国证券交易委员会对某些申请做出决定的最终法定截止日期）之前获得批准的可能性为 90%。

提高现货 BTC ETF 批准机会的一个关键因素是 SEC 最近在法院命令后不采取行动。 10 月份，美国证券交易委员会 (SEC) 没有对一项重要的法院裁决提出上诉，该裁决要求对 Grayscale 的比特币 ETF 申请进行审查。 这种不作为表明美国证券交易委员会的立场可能会发生转变，因为它现在需要重新评估该申请，而不是依赖之前的理由。 这一进展极大地影响了市场对现货 BTC ETF 获批可能性的乐观情绪。

这种乐观情绪，尤其是来自机构市场参与者的乐观情绪，可以从芝商所比特币未平仓合约的增长中看出。 这一趋势一直持续到 11 月份，交易所的比特币期货未平仓合约达到 27.8% 的相对主导地位。 在这些水平上，芝商所现在是比特币期货交易的首选场所，两年来首次超过币安。这表明机构投资者对衍生品领域的参与显著增加，表明他们越来越接受数字资产并将其融入主流金融投资组合。

BTC：CME 期货持仓量占据主导地位

同样，机构参与在期权市场也很明显。 10 月份，比特币看涨期权的未平仓合约激增 43 亿美元，增长 80%，超过 97 亿美元。 期权市场的活动规模如此之大，目前可与期货市场相媲美，这标志着市场的成熟。 它反映了一种更复杂的投资策略，通常与专业和机构交易者相关，他们越来越多地利用这些工具来长期投资比特币。

比特币：看跌期权与看涨期权未平仓合约

从链上分析的角度来看，机构实体对比特币的兴趣日益浓厚，同时对该资产抱有坚定信念的长期投资者的持有行为也有所增加。

因此，10 月份比特币的可用交易供应显著收紧，长期持有者手中的比特币份额达到 76% 以上的历史新高。 这意味着超过三分之二的流通供应量至少在五个月内没有进行交易。

比特币：LTH vs STH 持有的供应量

同样，我们注意到非流动性供应量的增加，与交易所余额相反，这意味着大量市场参与者将其资产从流动性交易所转移到非流动性 HODLer 钱包 —— 几乎没有支出历史的地址。 实际上，这意味着虽然交易量有所回升，但市场流动性仍然较低。

比特币：非流动性供应（BTC）

这种趋势值得注意，因为它表明长期持有者（通常是经验更丰富的投资者）对当前价格趋势有坚定的信念。 尽管这些市场参与者已经坐拥巨额未实现利润，但他们不愿意兑现——这可能表明他们相信上涨趋势将持续下去。

相关性的变化以及“追求质量”叙事的（重新）出现

考虑到比特币的可交易供应量不断减少，而新市场参与者（尤其是来自传统金融背景的参与者）的兴趣日益浓厚，长期持有者对这一趋势的信心似乎并非没有根据。 这种新兴的需求似乎得到了斯坦利·德鲁肯米勒、保罗·都铎·琼斯和贝莱德的拉里·芬克等有影响力人物的观点的验证，他们认识到比特币作为“优质资产”的潜力。

反过来，这种说法也越来越得到数据的验证。 在地缘政治紧张局势加剧和宏观经济不确定性加剧之后，比特币作为数字黄金的吸引力可以从其与传统资产的相关性不断变化中看出。 截至 10 月份，比特币和黄金之间的 30 天相关性平均值为 0.65，反映了类似的价格走势模式。 虽然 11 月 30 日相关性减弱，但 90 日趋势保持不变：

比特币：与黄金的相关性

这种相关性与比特币和标准普尔 500 指数和纳斯达克综合指数等传统股票指数的负相关性形成鲜明对比。 这种差异凸显了比特币作为一种多元化工具和对冲传统金融市场市场波动的工具越来越有吸引力。

当我们应对这些不断变化的市场动态时，围绕现货 BTC ETF 可能获得批准的预期成为一个关键焦点。 我们分析的下一部分将探讨其对比特币需求、供应和定价的可能影响。 我们将与黄金 ETF 的推出进行比较，并指出重要的链上指标，这些指标将帮助专业交易者和投资者了解这种预期的发展如何将货币需求转化为价格变动。 这些工具可以帮助机构市场参与者预测现货 BTC ETF 如何影响比特币的投资格局，并可能反映 ETF 对黄金市场的变革性影响。

市场动力：当需求遇到稀缺时 —— 量化现货比特币 ETF 的影响

现货比特币 ETF 的潜在批准是加密货币市场的一个分水岭。 在贝莱德等主要金融机构的牵头下，美国证券交易委员会的批准标志着比特币的象征性转变——从互联网爱好者的数字货币转变为可作为受监管金融产品进行交易的机构级资产。 它还将标志着它进入主流金融市场，向全球最大、最富有的金融市场的广泛专业投资者开放。

但首只现货比特币 ETF 的影响超出了象征意义。 它还代表着潜在的新需求的大量涌入。 由于普遍存在的长期持有模式加剧了比特币的稀缺性，ETF的引入可能会极大地改变市场动态。 但这只ETF确实会带来大量新需求吗？ 虽然比特币的供应确实稀缺，但我们能否量化其中有多少实际上可用于交易？

我们的分析采用二维方法来解决这些问题。 首先，我们的目标是量化现货 BTC ETF 的预期需求。 我们将研究黄金 ETF 的历史相似之处以及市场内部人士最近的需求分析。 这将有助于我们衡量 ETF 获得批准后潜在的资本流入比特币市场的情况。

其次，我们转向比特币的可用供应，这是一个经常被那些不熟悉这种数字资产特征的人所忽视的关键因素。 通过分析链上数据，我们将评估当前可交易的比特币数量以及长期存储的比特币数量（因此可能缺乏流动性）。 了解这些供应动态对于理解市场可能如何应对潜在的新一波需求至关重要。

历史视角：现货黄金与现货比特币

将第一只黄金 ETF 和潜在的第一只比特币 ETF 进行比较，有助于理解它们对各自资产的影响。

首只现货黄金ETF的推出标志着金融界的一个重要时刻，并导致金价大幅升值。 自 2004 年 ETF 推出后的十年里，黄金的价值从每盎司约 270 美元飙升至每盎司 1,000 美元，年化回报率高达 19%。

这种增长叙述为第一个现货比特币 ETF 对比特币市场的潜在影响提供了乐观的前景。 如果比特币在第一个现货黄金 ETF 获得批准后遵循与黄金相同的价格轨迹，我们可以预期比特币将大幅上涨。 黄金在此期间升值约270.37%。

虽然黄金在此期间的强劲表现可部分归因于有利的宏观经济条件和美元疲软，但黄金ETF的推出在让更广泛的投资者更容易获得黄金方面发挥了关键作用。 这种可及性无疑促进了黄金价格的上涨。

就比特币而言，围绕现货 BTC ETF 推出的预期也引发了类似的热议。 尽管如此，作为对比特币增长叙述的潜在反驳，一些分析师提到了对比特币 ETF 实际市场规模的担忧。

例如，当前的产品，如 Grayscale 的比特币信托 (GBTC) 或 MicroStrategy 的股票，通常用作比特币敞口的代理，仅占比特币总供应量的不到 7%。 一些人认为，这表明市场并不像人们想象的那么广泛。

然而，从制度角度来看，这些现有产品并不理想。 例如，GBTC 以其高额费用和不允许赎回的制度而闻名，这使其成为一种不太理想的投资工具。 同样，虽然 MicroStrategy 持有的大量比特币提供了一种获得比特币敞口的方法，但它是一个不完美的代理，因为它涉及的变量不仅仅是比特币的表现。

现货 BTC ETF 的推出预计将克服这些限制，为比特币提供更直接、更受监管的投资途径。 这可能会吸引大量新资本，特别是来自那些一直在寻求传统且简化的方法来投资比特币的机构投资者。

尽管如此，批评者可能会认为，现货比特币 ETF 的推出可能会导致资金的重新洗牌，特别是如果 GBTC 转换为 ETF 格式，这将导致资金外流。 因此，寻找其他方法来评估 ETF 获得批准后比特币领域的需求仍然至关重要。

估计流入量

在我们的分析中，我们考虑了两个主要的资金流入比特币 ETF 的来源：股票和债券市场以及黄金市场。 随着最近宏观经济转向硬价值和避险资产，我们假设资本将从股票和债券市场转向比特币。 为了便于论证，我们估计 SPY、Vanguard Total Stock Market 和 Vanguard Total Bond Market ETF 总资产管理规模的 10% 可能会转向比特币。 这一假设是基于当前股票和债券面临挑战的金融环境，这使得比特币成为寻求保值和增长的投资者的有吸引力的选择。

此外，我们假设黄金市场 5% 的资产管理规模将转向比特币。虽然黄金仍然是一种受欢迎的避险资产，但比特币作为数字价值存储的独特属性可能会吸引一部分黄金投资者。 然而，由于黄金作为一种投资的持久受欢迎程度和稳定性，我们假设黄金市场的比例较小。

基于这些假设，我们估计大约 606 亿美元可以从股票和债券 ETF 流入比特币，大约 99 亿美元可以从黄金市场流入，总计约 705 亿美元的潜在新资本流入。 新资本的大量注入可能会对比特币市场产生相当大的影响，随着比特币获得更广泛的接受并融入更传统的投资组合，可能会推高其价格。

虽然 700 亿美元的大概数字对许多人来说似乎过于乐观，但值得注意的是，它仅占美国 ETF 产品市场总额的相对较小比例，而美国 ETF 产品市场目前估值约为 7 万亿美元。 不过，我们也可以将我们的估计与 Galaxy Digital 最近发布的更为保守的估计进行比较。

Galaxy Digital 的分析预计，比特币 ETF 在推出后第一年将有 140 亿美元流入，第二年将增至 270 亿美元，第三年将增至 390 亿美元。 这一估计是基于比特币被每个财富渠道可用资产总额的 10% 采用的假设，平均配置为 1%。 在价格影响方面，根据 ETF 资金流向和资产价格之间的历史关系，Galaxy Digital 预计 ETF 推出第一个月对 BTC 的价格影响将达到 +6.2%，导致第一年 BTC 的涨幅预计将达到 +74% 变化。

链上视角

通过估计现货比特币 ETF 获批后预计资金流入比特币市场的情况，我们到目前为止已经分析了等式的需求方。 为了了解 ETF 推出后可能出现的市场动态，我们现在需要将注意力转向比特币的可用供应。 链上分析提供了一个完美的工具箱来估计这些因素。

比特币投资者普遍存在的长期持有模式，其特点是流动性不足的趋势日益明显，这引发了人们对可用于交易的比特币实际数量的关键问题。 通过深入研究关键的链上指标，我们的目标是衡量比特币可交易供应的程度及其对预期新一波需求的潜在响应，试图估计这些因素如何相互作用，从而在不久的将来塑造比特币市场。

交易就绪的比特币可用性

评估有多少比特币可以被视为交易准备的一种方法是查看短期持有者供应。 这个概念表示在相对较新的时间范围内（通常定义为过去 155 天）内已转移或交易的比特币数量。 超过 155 天没有移动的代币通常被视为长期持有者供应的一部分，这表明这些代币立即被出售或交易的可能性较小。

将短期持有者供应与交易就绪的比特币等同起来的理由在于比特币持有者的行为模式。 短期持有者通常对市场波动反应更灵敏，并且可能根据最近的趋势和发展进行交易。

目前，短期持有者供应处于多年来的低点，表明市场正在转向长期持有策略。 短期供应量的减少意味着可供交易的比特币数量减少。 这种情况在现货 BTC ETF 的新需求涌入的背景下尤其重要，有限的可用供应可能难以满足即将到来的需求，可能导致市场波动和价格波动加剧。

非流动性和流动性供应动力

基于短期和长期持有者的概念，比特币的供应还可以进一步细分为非流动性、流动性和高流动性类别，从而提供更细致的市场动态视图。 这种分类不仅补充了短期和长期持有者框架，而且还加深了我们对比特币可用供应的理解，特别是在 ETF 引入的背景下。

• 非流动性供应：包括很少参与交易的钱包中的比特币，反映了强烈的持有行为，其重点是积累和保留而不是交易。

• 流动性供应：代表交易更频繁的比特币。 此类别中的钱包显示了买卖活动的混合，与短期持有者供应更加紧密地结合。 这些人通常是积极参与市场涨跌的投资者和交易者。

• 高流动性供应：由交易非常活跃的比特币组成，通常出现在交易所钱包中并用于高频交易。 这种供应对市场状况反应最灵敏，通常代表用于交易和投资的最直接、最容易获得的比特币来源。
  

比特币：非流动性和长期持有者供应分化

在这些类别中，我们还看到非流动性供应出现显著转变。 这一趋势与短期持有者供应的减少相一致，表明市场倾向于积累和持有，而不是活跃交易。

比特币：非流动性和长期持有者供应分化

另一方面，流动性和高流动性供应量相对下降，反映出易于交易的比特币减少。 与短期持有者动态类似，这种市场结构意味着市场更加紧张，可供新投资者立即使用的比特币减少。

已实现上限作为比特币资本流动的衡量标准

了解比特币的已实现上限对于评估资本流动及其对市场估值的影响至关重要，特别是在考虑现货 BTC ETF 的潜在影响时。 与传统市值相比，已实现市值提供了更细致的观点，可以洞察随着时间的推移投资于比特币的实际资本。

传统市值将当前价格乘以总供应量，而已实现市值则按照最后移动或交易的价格计算每个比特币的价值，然后将这些单独的价值相加。 这种方法承认并非所有比特币的最后活跃市场价格都是相同的，从而可以对总投资资本进行更现实的评估。 我们已在《Finance Bridge》之前版本之一中详细解释了这一概念及其应用，请点击此处。

在我们讨论现货比特币 ETF 的影响时，已实现上限至关重要，因为它与市值变化的关系可以用作衡量比特币市场对新资本流入的敏感性的实用工具。 这种敏感性是衡量比特币市场价值对资金注入或提取的反应程度的指标。

比特币：已实现资本与估值变化比率

最近的一周链报告中列出了评估这种关系的方法，可在此处获取。 该分析的一般结论是，当资本流入与市值变化的比率较低时，表明即使少量的新资本也可能导致市值发生重大变化。 这些高度敏感的时期标志着战略性、适时的投资可以产生重大影响的环境。 另一方面，较高的比率意味着需要更大的资本投入才能达到相同的效果，表明敏感性较低。

对于机构来说，了解这种动态对于制定比特币投资策略至关重要。 在高度敏感的市场中，规模较小的战术性投资可能会对市值产生巨大影响，并有可能带来可观的回报。 这种见解对于应对市场波动时期或当市场更容易接受新资本时（例如现货 BTC ETF 推出后）尤其重要。

相反，在低敏感性时期，需要更大的投资才能显著改变市值。 这种情况需要更实质性的承诺，也可能涉及更大的风险，需要更加谨慎的投资方式。 机构需要意识到这些敏感性变化，以最大限度地提高回报并有效地降低风险。

现货BTC ETF的推出预计将改变市场对资本流入的敏感度。 机构应在 ETF 推出后密切关注已实现上限，因为这将是调整投资策略以适应新市场动态的关键指标。 了解这些变化将使机构能够有效地应对比特币市场行为的变化，利用已实现上限作为指导来应对不断变化的形势并优化其投资决策。

结论

现货比特币 ETF 的预期批准代表着比特币的历史性时刻，标志着比特币从主要受个人投资者青睐的数字资产向机构级投资的转变。 这一转变不仅突显了比特币的监管和主流接受度，还为全球最广泛的金融市场中专业投资者的重大新需求奠定了基础。

与黄金 ETF 推出的历史相似之处暗示了比特币价格的潜在升值，类似于 ETF 推出后黄金的轨迹。 我们的分析表明，虽然现货 BTC ETF 可以注入大量新资本，但它面临的市场是比特币的可用供应主要锁定在长期持有上。 由于 ETF 驱动的资本涌入，易于交易的比特币的稀缺可能会放大市场波动和价格变动。

对于机构投资者来说，了解这些动态，特别是通过已实现上限等链上指标，至关重要。 这种方法将更深入地了解市场对新资本流入的反应，指导 ETF 推出后新交易环境中的投资策略。

链上基础知识——了解短期和长期持有者

在 Glassnode，对比特币投资者进行分类的一个关键方法是通过长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的概念。 这些分类基于观察到的支出行为和硬币变动的统计模式，为了解不同投资者群体的投资策略和市场反应提供了一个窗口。

长期和短期持有者的动态

长期持有者或 LTH 是指长期保留比特币的人，通常是几个月到几年。 获得 LTH 资格的门槛约为持有 155 天。 超过这个时期，代币变得越来越不可能被花费，这表明对长期投资策略的承诺。 LTH 的行为通常与看跌的市场趋势一致，这些投资者以较低的价格积累代币，这表明看涨趋势即将到来。

相比之下，短期持有者（STH）是新的市场进入者或活跃的交易者。 他们更有可能对短期市场波动做出反应并更容易退出头寸。 持有时间少于 155 天的代币属于这一类，反映出比特币供应中流动性更强、更活跃的部分。 STH 的行为在牛市阶段尤其重要，这些持有者往往更加活跃，有助于增加市场流动性和潜在的卖方压力。

长期和短期持有人分类

市场分析的实用性

LTH 和 STH 之间的区别对于理解市场情绪和潜在的未来走势很有价值。 例如，占主导地位的 LTH 供应通常与积累阶段相关，经验丰富的投资者会购买并持有，并预计未来价格上涨。 相反，STH 供应量的增加可能预示着市场活动加剧和潜在的抛售压力，这在牛市中经常出现。

交易和风险管理的实际应用

交易者可以使用 LTH 和 STH 指标来衡量市场情绪。 LTH 供应量的增加表明是积累的好时机，因为它通常先于看涨趋势。 与此同时，STH 供应的增加可能表明潜在的市场见顶或波动性增加，这表明交易者需要调整策略，可能会获利或减少头寸。

对于风险管理而言，LTH 和 STH 供应之间的平衡有助于评估整体市场的稳定性。 以 LTH 为主的市场通常更加稳定，不太容易出现价格突然波动，这表明长期投资的风险较低。 相反，STH 供应量高表明市场波动更大，需要更严格的风险管理策略来减轻市场波动造成的潜在损失。

总之，了解 LTH 和 STH 之间的动态是比特币交易市场分析的一个重要方面。 它不仅有助于识别当前的市场趋势，还有助于为交易和风险管理做出明智的决策。 通过密切关注这两个群体之间的变化，交易者和投资者可以更好地驾驭比特币链上的复杂格局。