作者：Neil 来源：L1D 翻译：善欧巴，金色财经

本文旨在从运营角度为机构级加密对冲基金（“加密 HF”）的推出提供指导和参考。我们的目的是为计划此类推出的团队提供帮助，并作为他们旅程中的资源。

加密货币仍然是一种新兴资产类别，为其服务的基础设施也是如此。建立一个强大的运营框架的目标是在确保安全和控制基金资产（技术上和法律上）以及所有投资者的适当会计的同时，实现交易和投资。

本文中的信息和观点源于 L1D 自 2018 年以来作为加密 HF 最活跃的投资者之一的经验，以及我们的团队在 2018 年之前在多个金融危机中投资对冲基金的长期记录。作为 2008 年全球金融危机之前的活跃配置者，并在其后作为投资者和清算人参与其中，我们的团队吸取了许多教训，并将其应用于加密 HF 的投资。

作为指南和参考，本文篇幅较长，详细探讨了多个主题。对任何给定主题的详细程度是基于我们与新经理的经验，通常是较少了解的主题，通常留给法律顾问、审计师、基金管理员和合规专家的范围。我们的目标是帮助新推出的经理驾驭这一领域并与这些专家资源合作。

1. 规划和战略考虑

确定和审查合适的合作伙伴，建立、测试和完善启动前的程序可能需要几个月的时间。与公众普遍认为的相反，从合规的角度来看，机构层面的加密货币投资并不是“狂野西部”，事实上恰恰相反。优质服务提供商和交易对手非常厌恶风险，通常有繁重而广泛的入职流程（KYC 和 AML）。此类规划还包括考虑银行合作伙伴等领域的裁员。根据经验，典型的基金设立可能需要 6 到 12 个月的时间才能建立。分步启动并扩展到新资产的情况并不少见，因为某些策略的全部范围可能无法从第一天开始实现。这也意味着投资经理必须在准备启动时考虑一定的费用负担，因为收入需要更长的时间才能实现。

Crypto HF 的投资策略有效地定义了基金的运营概况和要求，以及为启动做准备的相应工作流程。下图描述了我们在 L1D 中归类为策略格局的内容。随着每项策略通过子策略、实施和流动性进一步定义自身，基金的运营概况也得到了定义——正如人们所说，形式服从功能。这最终体现在特定基金的结构、法律文件、交易对手和场所选择、政策和程序、会计选择以及基金管理人的职责中。

2. 基金结构、条款和投资者

基金的结构通常由交易资产、投资经理的税收优惠以及潜在投资者的所在地决定。大多数机构基金选择的结构使其能够面对离岸交易所和交易对手，并吸引美国和非美国投资者。以下部分详细介绍了基金的发行文件，并提供了几个关键项目的进一步详细信息。其中包括几个案例研究，这些案例研究强调了发行文件的结构和语言的某些选择如何导致投资者的潜在负面结果和彻底失败。

下图代表了典型的基于开曼群岛的 Master-Feeder 结构。

投资者类型及考虑因素

在设立基金时，投资经理应从以下几个方面考虑潜在投资者的特征，以应对法律、税务和监管影响，同时兼顾商业考量：

• 投资者的居住地——美国 vs 非美国

• 机构投资者、合格投资者 vs 非合格投资者、合格购买者

• 投资者数量及最低认购金额

• ERISA（美国养老金计划）

• 透明度和报告要求

• 策略的承载能力

招股文件

下列因素是考虑基金结构时的关键，通常包括在基金的招股文件中——例如《私募备忘录》和/或《有限合伙协议》中。

注册地

机构类基金通常选择开曼群岛作为主要注册地，其次是英属维尔京群岛（BVI）。这些注册地为基金车辆与离岸交易对手方开展业务提供了便利。

开曼群岛作为首选司法管辖区，源自传统金融对冲基金的设立，围绕其建立了一整套服务提供商，包括法律、合规、基金管理和审计等，这些在另类资产管理领域拥有良好的业绩记录。随着许多同名服务提供商在加密领域立足，这种趋势也延续到了加密行业。与其他司法管辖区相比，开曼群岛仍被视为“最佳选择”，其监管机构——开曼群岛货币管理局（CIMA）加强的监管是这一地位的佐证。

这些已建立的司法管辖区在基金管理方面提供了较高的监管透明度和法律先例，同时拥有高度发展的反洗钱（AML）和客户尽职调查（KYC）要求，这对于市场的良好运作至关重要。这些地区通常与较高的成本挂钩。

开曼群岛的设立成本较高，法律程序耗时较长，因此许多经理人会考虑英属维尔京群岛。随着越来越多优质的声誉良好的服务提供商在英属维尔京群岛提供服务，该地逐渐成为被接受的管辖区，越来越接近开曼群岛的标准。选择知名注册地所支付的溢价通常在基金的整个生命周期内是合理的。

基金实体——母基金和子基金

通常根据结构图设置母基金和子基金，其中母基金持有投资，负责进行和执行所有投资组合活动，并将财务收益分配给底层子基金。

母基金通常为开曼有限公司（LTD），并发行股份。
离岸投资者的子基金通常为开曼有限公司，并发行股份；而美国境内投资者的子基金通常为特拉华有限合伙企业（LP），发行有限合伙权益。美国境内的子基金也可以是特拉华有限责任公司（LLC），但较少见。

基金实体形式 — 有限公司 vs 有限合伙企业

离岸基金和母-子基金结构允许针对多样化的资本来源，包括美国免税投资者和非美国投资者。

选择以有限公司（LTD）还是有限合伙企业（LP）作为结构形式，通常取决于基金经理的税务考虑以及他们如何希望从业绩费用中获得报酬，这通常适用于母基金层面。

开曼有限公司（LTD）：

LTD是一种独立于其所有者（股东）的独立法人实体。股东的责任通常仅限于其在公司中的投资金额。

LTD通常具有较为简单的管理结构。它们由股东任命的董事管理，日常运营通常由官员（通常是投资经理）监督。

LTD中的股份可以转让，这为所有权变更提供了灵活性。
LTD可以发行不同类别的股份，具有不同的权利和优先权，这对于结构化投资工具或适应不同类型的投资者非常有利。
从美国税收的角度来看，LTD通常选择被视为公司，因此在LTD层面纳税，而不是将税务责任传递给投资者。

开曼有限合伙企业（LP）：

在有限合伙企业中，有两类合伙人——普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责管理合伙企业，并对其债务承担个人责任。而有限合伙人则责任有限，不参与日常管理。

LP由普通合伙人（GP）负责管理，GP承担无限个人责任，而LP（有限合伙人）则享有个人责任保护。
开曼不对外资有限合伙企业征税。
LP的结构不同，有限合伙人通常仅提供资本，但在股份类别的灵活性方面不如LTD。

特拉华有限合伙企业（LP）：

选择实施特拉华LP与开曼LP通常涉及投资者的税务和治理偏好。境内基金最常采用特拉华LP。

特拉华的LP法律定义了治理和投资者权利。
LP是税收“传递”实体，投资者自行缴纳税款。
特拉华LP在通过基金治理文件定义各方关系方面提供了灵活性。
特拉华LP通常比开曼LP更便宜且成立速度更快。

投资经理/顾问/副顾问/普通合伙人（GP）

负责投资组合管理的实体，并通过管理费和激励费用获得报酬。
具有管理权限并获得费用的实体通常取决于最终受益所有者（UBO）、他们的国籍及税收偏好。
GP通常以有限责任公司（LLC）的形式成立，以便享有有限责任保护，因为GP具有无限责任。

资产持有结构

投资通常由母基金持有，但出于税务、法律和监管的考虑，可能为某些资产/持有设立其他实体。
在某些特殊情况下，投资可能直接由子基金持有，理由与上述相同，此类安排必须在基金的法律文件中明确规定。

股份类别

基金可能提供不同的股份类别，具有不同的流动性、费用结构和吸引特定类型投资者的能力；通常会向早期投入大量资金的投资者提供创始人股份类别。该类股份可能为早期投资者提供某些优先条款，以支持基金在其初期阶段发展。
还可以为特殊情况（例如流动性有限的资产）创建特殊类别，通常称为“边袋”（side pockets）。
不同类别的股份可能享有不同的权利，但每个股份类别中的资产在法律上并不与其他股份类别中的资产区分或隔离。

费用

收取管理费的市场标准是与基金的流动性相同——例如，如果基金提供每月流动性，那么管理费应按月收取（延期）。这种方法也是最有效的操作方法。如下文所述，通常的做法是设定一个锁定期，在此期间收取管理费。

• 绩效费通常在特定年份累积，并且仅根据相应的高水位 (HWM) 每年进行结算并支付。如果投资者在高于 HWM 的绩效费期内赎回，绩效费通常也会进行结算并收取。

• 有些基金可能倾向于按季度结晶并收取绩效费——这不被认为是最佳做法，也不是市场标准，不受投资者青睐，而且不太常见。

• 侧袋资产在变现并将其作为流动资产或变现后的现金从侧袋转回到流动投资组合中之前，不会收取绩效费。

流动性

赎回条款和相应规定——应与标的资产的流动性一致。

• 锁定期 — 由投资经理自行决定 — 通常由策略和基础流动性决定。锁定期可能有所不同，12 个月很常见，但也可能更长。锁定期可能适用于每个投资者的首次认购或每次认购 — 首次和后续认购。不同类别可能有不同的锁定期，即创始人类别可能与其他股票类别有不同的锁定期。

• 侧袋 — 见下文。

• 门槛——基金可在基金或投资者层面实施门槛——门槛意味着，如果在任何赎回窗口期间要求赎回的基金或投资者资产超过一定百分比（例如 20%），基金可以限制可接受的赎回总额——这样做是为了保护（剩余投资者）免受大规模赎回对价格或投资组合构建造成的影响。

• 门槛通常与流动性较差的资产相关，大规模赎回的影响可能会影响资产的实际价格，因为它们被出售/清算以筹集赎回现金，而这一特点确实可以保护投资者。

• 在投资者层面还是基金层面实施门槛取决于流动性结构和投资者群体的管理资产集中度。不过，仅在基金层面实施门槛更为常见，对投资者友好，且运营效率更高。

• 同样重要的是，门槛条款应明确规定，在门槛实施前进行赎回的投资者，其赎回权不应优先于门槛实施后的赎回——这确保了后期赎回与早期赎回享有同等对待，并消除了大投资者钻系统空子、在流动性方面获得意外优惠待遇的动机或可能性。

开支

基金可能会向基金收取一定的运营费用，这些费用实际上是由投资者支付的。

• 最佳做法是将与基金管理和运营直接相关的费用记入基金，并且不会引起基金和投资经理之间的冲突，同时要记住，经理会因其服务而获得管理费，与管理公司和实体相关的运营和其他费用不应记入基金。直接基金费用通常与代表投资者服务和维护基金结构有关——管理员、审计、法律、监管。管理公司费用包括办公室、人员、软件、研究、技术和经营投资管理业务所需的费用。

• 管理者应了解总费用率 (TER)。新推出的加密货币基金在一段时间内通常会拥有相对较低的管理资产规模。加密货币的机构配置者可能会承担投资该资产类别的新风险，这种风险不应因高总费用率 (TER) 而加剧。

• 为了将 TER 保持在合理水平、加强问责制并使管理者与投资者保持一致，建议管理者承诺承担一定的启动和持续运营费用，这也是信心的表现。这表明了对空间的长期承诺，并且这种承诺带来的 AuM 增长预期将补偿管理者的这种投资和纪律。

• 良好的费用管理还可以通过减轻潜在的利益冲突来进一步协调管理者和投资者之间的关系。在哪些方面对基金有直接好处，哪些方面对管理者的好处比对基金的好处更大之间可能存在一个灰色地带——出席会议和活动以及相关的费用政策就是这样一个领域。与维持这种存在相关的费用不是直接的基金费用，而且往往更有可能包含在管理费中，甚至由管理者自费。

加密货币已经是一个充满冲突的行业，真正的受托费用政策方法对于建立机构分配者可投资的加密货币至关重要。

会计

为了正确跟踪投资者的绩效费计算高水位，可以应用两种会计方法 - 系列会计或均衡会计。

• 系列或多系列会计（“系列”）是基金经理使用的一种程序，即基金为其基金发行多个系列的股份——每个系列都以相同的资产净值开始，通常为每股 100 美元或 1,000 美元。每月交易的基金将为每月收到的所有认购发行一系列新股份。因此，该基金将包含基金 I — 2012 年 1 月系列、基金 I — 2012 年 2 月系列或有时称为 A、B、C 系列等的股份类别。这使得跟踪高水位线和计算绩效费变得非常简单。每个系列都有自己的资产净值，并且根据系列相对于投资者年末 HWM 的位置，那些位于 HWM 的系列在 YE 时“汇总”到主要类别和系列中，而那些位于 HWM 之下的系列则被汇总，因为它们“低于水位”。这个过程在年底需要大量劳动力，但一旦完成，从根本上讲，以后就更容易理解和管理了。

• 在均衡会计中，基金的所有股份都具有相等的资产净值。发行/认购新股时，将按总资产净值认购，并且根据资产净值高于或低于 HWM，投资者将获得均衡信用或借记。认购低于 HWM 的投资者将收到一份显示其股份数量的报表和 EQ 借记（用于从其入市资产净值到 HWM 之间的业绩的未来激励费用），如果认购高于 HWM，投资者将获得 EQ 信用以补偿其购买资产净值和 HWM 之间金额可能多收的激励费用。均衡会计被认为相当复杂，给基金管理人带来了额外的负担，许多人没有能力做到这一点。基金经理的运营和会计人员也是如此。

• 这两种方法都不算优越，因为在两种情况下投资者受到的待遇都是相同的，但是系列会计通常更受青睐，因为它更直接、更容易理解，（缺点是它会创建许多系列，这些系列并不总是能够汇总在主要系列中，因此随着时间的推移可能会有许多不同的系列，这增加了管理员的操作和报告工作）。

• FIFO — 赎回通常按先进先出 (FIFO) 原则进行，这意味着当投资者进行赎回时，赎回的股票属于他们认购的最早的系列。这对经理来说是更好的选择，因为如果这些（较早的）股票高于其高水位，这种赎回将触发绩效费的结晶。

在某些情况下，经理会选择通过会计机制而不是单独的基金工具对策略施加杠杆——这是不可取的，不这样做的理由将在下面的案例研究中更详细地描述。

侧袋在加密货币投资中，某些投资（通常是早期协议投资）可能不具备流动性。此类投资通常不属于常规投资组合，并被划分为侧袋类别，在正常赎回间隔内无法与流动性资产一起赎回。

侧袋策略在 2008 年金融危机/全球金融危机期间开始流行——侧袋策略最初是一种规定，允许采用流动性策略的基金投资于流动性较差的资产，通常以资产管理规模百分比为限制，并具有某些明确的流动性催化剂，例如 IPO。然而，由于全球金融危机，大部分流动性投资组合变得缺乏流动性，并被放入侧袋，这些基金经历了大规模赎回，这意味着所有流动资产都需要清算。侧袋机制最终保护了投资者免于以低价出售资产，但流动性基金的投资者最终持有的流动性较差的资产比预期的要多得多。侧袋策略的意图并没有预见到危机的这些复合效应，因此侧袋策略的处理及其对投资者的影响（包括估值和费用基础）并没有经过深思熟虑。

侧袋本身是加密货币领域中一个有用的工具，但实施侧袋需要仔细考虑。侧袋投资具有以下特点：

• 只有在真正需要保护投资者的情况下才应创建。

• 理想情况下应限制在基金管理规模的特定百分比内。

• 在正常兑换间隔内不可兑换。

• 是（应该）持有自己的合法股份类别，而不是仅仅通过会计机制来分开。

• 需缴纳管理费但不缴纳绩效费——当持股变得流动并被转回流动投资组合时，需缴纳绩效费。

• 并非所有基金投资者都会接触侧袋——通常，如果投资者在进行侧袋投资时是基金投资者，则会获得侧袋投资，在进行任何特定侧袋投资后进入基金的投资者将不会接触现有的侧袋。

设计侧袋结构时需重点考虑：

• 发行文件——应明确传达允许和意图使用侧袋基金的信息；如果基金采用主从结构，两套发行文件都应反映侧袋基金的处理方式。

• 单独的股票类别——侧袋资产应放在自己的类别中，并具有相应的条款——例如，收取管理费、不收取绩效费、没有赎回权。

• 基金结构内的会计结构— 通常在进行非流动性投资和/或现有投资变得非流动性时创建侧袋；只有在创建侧袋时投资于基金的投资者才应接触侧袋，此类投资者通常认购该侧袋类别。当侧袋中的资产变得流动时，通常会将其从其类别中赎回，然后放入流动份额类别中，然后拥有该风险的投资者将认购新创建的流动类别 — 这可确保准确跟踪投资者的风险和高水位。如果基金采用主-联接器结构，则联接器级别的侧袋应在主级别有相应的侧袋，以确保联接器和主之间不存在潜在的流动性错配。

下列事项并非基金发行文件中直接提及的，但必须制定政策以确保利益一致并与投资者进行清晰的沟通：

• 从侧袋类资产转移到流动性类资产——应该有一个明确的政策来决定资产是否具有足够的流动性，是否能从侧袋类资产转移到流动性类资产。该政策和规则通常基于交易所流动性、交易量和基金对未偿流动性的所有权的某种衡量标准。

• 估值— 侧袋资产设立时，通常按成本估值，以此作为收取管理费的基础。侧袋资产可以加价，但必须遵守明确、实用的估值准则。一种方法包括根据资产的近期大额交易（例如，近期以高于基金原始成本的估值筹集资金）应用缺乏市场价值的折扣（“DLOM”）。

• 对投资者声明的反思——投资者应该清楚地了解他们在基金中的流动性，因此侧袋类别应该与流动性类别分开报告（并且每个流动性类别也应单独报告），以确保投资者了解他们的股票数量和每股资产净值，这些股票和资产净值可以在标准流动性条款下赎回。

侧袋结构样本下方的结构样本图表反映了投资者分配侧袋风险敞口的一般方式。

为了便于说明，我们以离岸支线有限公司为例，因为该有限公司采用股份类别会计，更适合说明与此会计概念及其与侧袋会计的应用相关的某些关键点。陆上支线有限合伙企业也采用了类似的机制，但本例中未反映任何细节。

• 主基金在其投资组合中进行并持有实际的加密货币投资。每个联接基金都投资于主基金的股票类别，并且是主基金的股东。

• 联接基金的投资者将获得联接基金的股份——联接基金是一种每月接受认购的基金，当投资者在特定月份认购时，将为该月创建一个系列，以正确核算和跟踪业绩并核算相应的激励费。联接基金的投资者通过联接基金在主基金股份中的投资价值变化以及其联接基金股份的相应价值增长来分配主基金投资组合的业绩。

• 当主基金仅持有流动资产时，子基金投资者拥有整个主基金流动资产的间接比例份额。在这种情况下，100% 的主基金股份都是流动的，作为回报，子基金股份也是流动的，并有资格根据基金条款赎回。他们的子基金股份 100% 的表现将基于主基金股份的表现，最终基于主基金投资组合的表现（具体表现在系列层面上得到说明）。

如下图1所示，主基金在1月份只持有流动性投资，而全部业绩将分配给联接投资者，所有联接系列都将受益于母基金的业绩，并且每个相同的系列（即同一个月认购的）将具有相同的业绩表现。

图 2显示的是一个主基金投资组合，该基金确定其投资组合的 10% 在2 月份流动性不足。

• 当主基金投资组合的某一部分流动性不足时，这些资产无法出售以满足子基金投资者的赎回请求。资产流动性不足可能有两个主要原因——要么是某些资产由于某种形式的困境而变得流动性不足，要么是主基金因特殊机会而投资于流动性不足的资产。无论哪种情况，只有在流动性不足的资产进入主基金投资组合时投资的子基金投资者才应该接触这些流动性不足的资产——从费用和业绩的角度，以及从其持股流动性变化的角度来看。

• 为了解决投资组合中目前的部分流动性不足问题，主基金将在 2 月份创建一个侧袋，用于存放这些流动性不足的资产，只有在 2 月份之前投资的主基金投资者才有权投资该侧袋——他们将从侧袋的未来表现中获得收益，并且至关重要的是，在创建 SP 之后（将通过将其 10% 的流动性股票转换为 SP 股票来进行），只有 90% 的股票有资格赎回（因为其 10% 的初始流动性股票已转换为 SP 股票）。3 月份认购主基金的投资者将不会投资 2 月份创建的侧袋。

• 主基金将创建一个特殊的份额类别来持有侧袋资产——SP 类。当这种情况发生时，联接基金投资组合将持有 2 项资产（流动性主份额和不可赎回的主 SP 份额），并且还必须创建一个侧袋份额类别来持有非流动性敞口，例如主基金 SP 份额。这是为了确保适当的会计和流动性管理以匹配主基金的流动性敞口，因为投资者的投资日期对于确定其敞口、表现和费用至关重要。当联接投资者赎回时（只能来自流动性类别，即 A 类份额），联接基金将从主基金赎回部分流动性份额，以筹集赎回投资者的赎回收益。联接 SP 份额（与主 SP 一样）不可赎回。

• 需要对每个侧袋和相应的等级进行单独核算，以确保公平分配价值。

• 在这种结构中，离岸支线基金的投资者在会计和法律方面的风险敞口与主基金层面的风险敞口是一致的（在岸支线基金的投资者也有类似的机制）。这确保了只有实际流动的资产才能在主基金层面出售，以筹集现金来支付支线基金层面的赎回。

• 离岸支线的投资者将收到反映其流动性类别和侧袋类别的投资者报表，以便他们了解其总资本是多少以及可供赎回的资本是多少。

许多管理者和服务提供商对此类会计和适当的结构并不是十分了解，投资经理、法律顾问、基金管理人和审计师之间的紧密协调对于确保结构和权利可执行且与发行文件条款兼容至关重要。

治理

• 董事会 — 基金董事会中最好有一名独立成员，这是良好的治理，而且通常应该有多数独立董事，例如独立董事的数量多于关联董事（例如首席执行官和/或首席信息官）。通常，离岸基金的董事由基金所在地专门提供此类公司服务的公司提供。如果可能的话，最好有一名具有实际运营经验和专业知识的独立董事，这可以在处理复杂的运营问题时增加价值 — 这些人也可以以顾问身份而不是正式董事的身份增加价值。

• 对于新推出的加密基金来说，独立董事会变得越来越普遍，但董事的相关成本由基金直接承担。

• 附函 — 基金可与某些投资者签订附函协议，为投资者提供基金发行文件中未直接规定的某些权利。附函一般应留给基金的大型、战略和/或早期投资者。附函可能包括与信息权利、费用条款和治理项目相关的条款。

监管状态

• 基金通常受当地公司法或共同基金法的监管。在美国，即使基金根据 1940 年《投资顾问法》免于向美国证券交易委员会注册，且投资经理不是注册投资顾问 (RIA)，美国证券交易委员会和 CFTC 等其他监管机构仍可进行监督和执法。

• 较新的基金经理一般选择被视为豁免报告顾问 (ERA)，其报告要求要低得多。在美国，基金将属于 1940 年《投资公司法》对私募基金定义的类别。两种常见类别是 3(c)1，允许少于 100 名投资者，或 3(c)7，仅允许合格购买者（拥有 500 万美元可投资资产的个人和拥有 2500 万美元可投资资产的实体）。许多新基金选择成为 3(c)1，因为报告要求较低，但是，基金经理必须认识到，由于允许的投资者数量有限，就基金可以接受的投资者数量而言，他们可能不想接受小额认购金额来管理这个投资者“预算”。

• 根据1933年证券法，私募基金可以通过第506(b)条筹集资金，第506(b)条允许筹集资金但禁止广泛招揽，第506(c)条允许广泛招揽，但附带更高的报告要求。

• 建立一个实体通常需要聘请每个司法管辖区的法律顾问并进行相应的备案以及持续的维护和合规。

实物认购及赎回

• 基金可以选择接受投资者以加密货币（实物）的认购。

• 在某些情况下，基金可能被允许以实物支付赎回——这通常不是更好的选择，并且可能产生监管和税收问题，因为投资者可能没有托管资产的技术能力，或者从监管角度来看可能不允许直接持有加密资产。

• 实物认购可能带来估值、税收和合规问题。通常，实物认购仅以 BTC 或 ETH 接受，以避免估值问题。在税收方面，在美国，实物认购可能会引发投资者的税务事件，这一点应予以考虑。在合规方面，实物认购将是钱包到钱包的交易，因此基金管理人以及接受认购的基金代理人应具备在发送钱包地址上执行适当的 KYC 的能力，投资者应该意识到这一点。如果基金确实接受投资者的实物认购，当该投资者赎回时，从反洗钱的角度来看，最佳做法是以实物支付赎回款，其中认购金额以实物支付，任何利润以现金支付。

关键人物风险

• 关键人物条款允许投资者在关键人物（例如首席投资官）丧失行为能力或不再参与基金事务时，在正常赎回窗口之外赎回基金——纳入此类规定被视为最佳做法。

案例研究

以下案例研究重点介绍了基金结构中嵌入的选择以及在发行文件中反映的选择，这些选择给投资者带来了负面或潜在的灾难性后果。据了解，这些选择是各基金经理出于好意做出的，通常是为了实现运营和成本效率。

侧袋

• 某基金向投资者提供了侧袋投资，但并未创建法律上独立的侧袋投资，而只是在会计基础上核算侧袋投资。

• 经理和基金的意图明确，会计核算正确。

• 然而，由于没有设立合法的侧袋，基金的投资者在理论上和法律上可以赎回他们的全部余额——包括流动性和非流动性的侧袋持有量——并且根据基金文件的条款，在法律上有权获得他们的全部余额。

• 投资者收到的投资者声明并未反映出侧袋类别（因为没有创建），因此可能认为其全部报告的资产净值可供赎回。

• 如果基金的大投资者确实在其合法权利范围内进行了此类赎回，这将迫使基金经理以极其不利的条件清算非流动性资产，从而损害剩余投资者的利益，和/或出售基金中流动性最强的资产，使剩余投资者持有流动性最差的资产，并使整个基金面临崩溃的风险。

• 最终，这一问题得到了纠正，即在更新的基金法律文件中提供明确的定义，建立正式和合法的侧袋，以及进行适当的投资者报告。

值得注意的是，该问题是由 L1D 发现的。

该基金的经理、审计师、基金管理人和法律顾问都认为最初设计和实施的结构是合理和合适的。进一步的教训是，即使是经验丰富的服务提供商也不一定总是正确的，经理们自己必须掌握这样的领域知识。

结构化

L1D 打算投资的策略实际上是一个大型基金（“伞型基金”）的份额类别，该基金通过不同的份额类别提供各种策略。每个份额类别都有各自的费用条款和赎回权。

伞型基金是一种标准的主从基金结构。

从表面上看，这似乎是一种通过单一基金结构来扩展各种策略以节省成本和执行费用的方法。然而，“风险”部分的一项规定如下：

跨类别责任。出于会计目的，每类和每一系列股份将代表一个单独的账户，并将保留单独的会计记录。但是，这种安排仅在股东之间具有约束力，而不对与基金作为整体进行交易的基金外部债权人具有约束力。因此，基金的所有资产可用于偿还基金的所有债务，无论这些资产或债务归属于哪个单独的投资组合。在实践中，跨类别责任通常仅在任何类别破产或耗尽其资产且无法偿还其所有债务的情况下才会发生。

• 这意味着什么？这意味着，如果伞形基金面临清算，则每个份额类别的资产将被视为伞形基金债权人可获得的资产，这可能会消灭每个份额类别的资产。

• 发生了什么？伞形基金最终因风险管理不善而破产清算，每个股票类别的资产（包括被视为投资机会的特定股票类别 L1D）都被卷入破产财产。该基金和该股票类别的资产随后成为广泛诉讼的对象，投资者基本上无能为力，复苏前景不明朗。

投资层面的风险管理失败导致破产，运营/结构层面的薄弱环节导致未接触实际失败策略的投资者进一步损失资本。结构决策考虑不周，且 PPM 中代表性相对平庸，导致投资者在压力情况下遭受巨额损失。尽管并非有意隐藏，但风险实际上被隐藏在 PPM 中，成为关键风险因素。

根据该结构，L1D 在初步尽职调查期间就转移了投资。

会计杠杆

以下案例研究摘要提供了尝试应用在股票类别层面而非由单独的基金实施的不同策略时的风险观点，每个基金都有自己的资产和负债。叙述与前面的例子非常相似——投资过程中的风险管理失败因结构性弱点而加剧。

• 该基金通过单一基金内的股票类别提供其策略的杠杆和非杠杆版本。

• 该基金是一个单一资金池，所有抵押品与基金的交易对手方都是一个单一的法律资金池——所有的损益都归属于整个基金，经理将根据股票类别杠杆率在会计基础上分配损益。

• 该基金的策略和相应的风险管理流程在没有通知投资者的情况下发生了变化，这与一个重大的市场事件同时发生，该事件实际上消灭了该基金与其交易对手的抵押品，导致大规模清算。

• 根据股票类别定义的杠杆率，无杠杆股票类别的投资者预计会遭受巨额损失，但不会损失殆尽。同样，PPM 中表示的交叉责任风险传达了这种风险，但无杠杆股票类别的投资者对此并不太了解。

该基金的失败是一系列事件共同作用的结果——未沟通的战略变化、糟糕的风险管理，再加上市场尾部事件，再加上结构选择，原本打算进行无杠杆投资的投资者仍然受到杠杆应用的影响。

资产净值报告延迟
请参阅服务提供商部分、基金管理人

3. 操作堆栈

此处的运营体系定义为管理者为执行其投资策略而必须承担的全部职能和角色。这些职能包括交易、资金管理、交易对手管理、托管、中台、法律和合规、投资者关系、报告和服务提供商。

TradFi 中的交易活动有几个专门的参与方来确保安全结算和所有权——下图反映了参与美国股票交易的各方。

在加密货币交易和投资中，交易场所和托管构成了核心基础设施，因为它们的综合功能构成了 TradFi 结算和主要经纪模式的并行架构。由于这些实体是所有交易的核心，因此所有流程和工作流都是围绕与它们交互而开发的。下图展示了主要经纪商及其提供的服务所扮演的角色。

在 TradFi 中，主经纪商的一项关键功能是提供保证金、抵押品管理和净额结算。这使基金能够实现跨头寸的资本效率。对于这项服务，主经纪商通常可以重新抵押托管的客户资产（例如，将证券借给 PB 的其他客户）。

虽然主经纪商在管理交易对手风险方面发挥着关键作用，但主经纪商本身是基金的主要交易对手，本身也存在风险。再抵押服务意味着将客户资产借出，如果主经纪商因任何原因破产，基金客户将成为债权人，因为再抵押意味着客户资产不再是客户的财产。

在加密货币领域，没有与 TradFi 主经纪商直接相似之处的经纪商。场外交易柜台和托管人正试图以不同的方式填补这一角色或这一角色的某些方面。FalconX 和 Hidden Road 就是两个例子。然而，鉴于加密货币的性质不同（特别是因为基础资产位于不同的区块链上，这些区块链不一定可以互操作），交易所的报告系统也较为有限，并且运营范围遍布不同的司法管辖区，加密货币的主经纪商业务仍在不断发展。最重要的是，实体成为主经纪商的动机首先是能够重新抵押客户资产，这是其商业模式的一个明确方面。全球金融危机期间的主经纪商倒闭表明，主经纪商本身对其对冲基金客户构成了交易对手风险。由于经纪商和交易所资本不足，受到监管机构或投资者的风险管理监督程度较低，在危机中不会得到救助，因此加密货币中的这种交易对手风险被放大了。加密货币固有的波动性和由此带来的风险管理挑战进一步加剧了这一问题。从交易对手风险的角度来看，这些因素使得 TradFi 大宗经纪模式很难以“安全”的方式应用于加密货币。

主经纪商模式有助于定义加密货币投资经理的运营堆栈，因为经理在内部承担主经纪商的大部分职能，和/或整合多个服务提供商和交易对手的各种职能。这些角色和技能通常既有内部的也有外包的，但考虑到该领域可用服务提供商的性质，应该预计很多（如果不是大多数）专业知识都是内部的，而经理方面的领域知识至关重要。

运营堆栈 — 加密对冲基金

以下是加密对冲基金中的主要运营功能。在运营和投资/交易之间保持一定程度的隔离仍然很重要，这通常适用于涉及资产流动的签名政策。

中台/后台：基金会计、交易和投资组合核对、资产净值制作——通常负责监督和管理基金管理人。

财务管理：管理现金和等价物、交易所抵押品、稳定币库存、银行关系。

交易对手管理：对交易对手（包括交易所和场外交易柜台）进行尽职调查，与交易对手进行入职培训并协商商业条款，建立基金托管资产与交易对手之间的资产转移和结算程序，设定对每个交易对手的风险敞口限额。

保管和质押：内部非托管钱包基础设施，第三方托管人——包括建立白名单和多重签名（“Multisig”）程序，维护钱包、硬件和相关政策和安全规定，对第三方托管提供商进行尽职调查。

IT 和数据管理：数据系统、投资组合会计、备份和恢复、网络安全。

报告：内部报告、投资者报告、审计。

估值：估值政策的制定和应用。

法律与合规：管理外部法律顾问、内部政策和程序，处理监管备案（包括 AEOI、FATCA、AML/KYC 和其他事宜）。

服务商管理：服务商尽职调查、服务协议审查及谈判、以基金管理人为重点的服务商管理。

运营角色

鉴于上述运营职能和职责，在考虑运营人员（通常是运营总监和/或首席运营官）的适当技能时，必备技能将包括这些领域的经验，还可能进一步取决于基金的策略和基础资产。必备经验通常分为两类：

• 会计与审计——适用于所有基金，但对于周转率高、项目多、股权结构复杂（如侧袋）的基金来说最为关键。

• 法律和结构——适用于交易带有税收和监管成分的结构化产品和策略的基金，通常是某种形式的套利。

在这两种情况下，如果个人的专业知识存在差距，例如没有法律背景的会计师，这些差距通常由外部机构（例如法律顾问）填补。然而，应该注意的是，该领域的基金管理人（如下文将详细介绍）通常需要在启动前和启动后的前 3-6 个月内进行大量监督和监督，而具有基金运营、基金管理或与基金管理人打交道的经验和背景的个人和/或会计专业人士通常非常适合管理这一点。

最佳做法是，投资经理能够维护一套影子基金记录，有效地充当影子，反映基金管理人保存的记录。这使得投资经理、基金管理人和金融交易对手之间能够进行三方对账。三方对账在月底进行，以确保所有记录一致且匹配。

基金运作实体概览

资产的生命周期

资产从认购到基金、交易和赎回的流动，展示了运作堆栈。下面的通用生命周期表明了运营触点：

投资者认购款转入基金银行账户

1. 投资者认购款项将转入基金的银行投资者账户，并在 KYC/AML 清算后转入基金交易或运营账户。

2. 法定货币被转移到法定货币入口点（交易所或场外交易）并兑换为（通常）稳定币；通常基金管理员必须是法定货币从银行账户转出的第二签名人。

3. 稳定币余额可以存放在交易所和/或第三方保管。

投资委员会/首席信息官决定交易/投资

1. 为了合规（即个人交易政策）和/或风险管理目的而进行的交易前清算。

2. 交易者通过交易对手（交易所或场外交易）获取流动性，指定订单类型，即市价/限价/止损，以及可能的执行算法，即 TWAP/VWAP。

3. 通过 API、门户或聊天（即 Telegram）与交易对手进行交互。

4. 如果对上市资产进行交易所交易，则使用稳定币余额，结算资产将转移到第三方托管。

5. 在场外交易中，一些交易可能是预先注资的，或者场外交易柜台可能会提供一些信用额度——订单被填写、结算，然后资产被转移到第三方保管。

6. 如果是永续掉期交易——与交易所维持抵押余额，定期支付资金。

7. 清算和结算——在交易结算时验证交易细节；交易结算后，将资产转移到存储/保管处。

8. 投资团队评估对风险敞口和风险参数的影响。

9. 运营部门每天核对所有头寸——资产、账户余额（交易对手、托管、银行）、价格、数量、价格参考，计算投资组合的损益；发布内部报告。

月末向基金管理人提供交易文件及对账包

1. 基金管理人独立地与所有交易对手、托管人、银行核实资产和价格——通常是手动方式、通过 API、OTC 柜台支持（即 TG 聊天摘录）和/或使用第三方工具（如 Lukka），应用费用和开支应计。

2. 投资经理与基金管理人合作解决对账中的差异并计算最终资产净值。

3. 基金管理人采用内部质量保证/QA流程，计算基金资产净值和投资者资产净值。

4. 基金管理人向投资经理提供最终资产净值方案以供审核和签字，并发布投资者声明。

投资者赎回

投资资产从托管转移到交易所/场外交易市场并转换为法定货币并发送到基金银行投资者的账户。

经 NAV 批准后

基金管理人授权向赎回投资者支付赎回款项。

广义的交易对手流动

该图反映了资产生命周期中描述的流程。

4. 交易场所和交易对手风险管理

自 FTX 崩盘以来，基金重新评估了其管理交易对手风险的方法，特别是是否将资产留在任何交易所，以及管理对任何随时持有基金资产的实体的风险敞口，包括场外交易柜台、做市商和托管人。交易所托管是一种托管形式（在托管部分有更详细的介绍），即交易所持有客户资产，这些资产与交易所资产混合在一起，而不是破产隔离。基金在交易所持有/持有资产是因为这样更容易、更经济、更高效和资本效率更高。

还值得注意的是，与 OTC 交易平台达成的协议规定了“交割与付款”，即客户在交付资产之前付款。此外，这些协议通常规定此类资产与其他客户资产混合，而不是分开或破产隔离。因此，在交付资产之前，仍然存在 OTC 交易对手违约的风险。在 FTX 崩溃期间，某些 OTC 交易平台本身与 FTX 有未结算的客户交易。这些 OTC 交易平台成为 FTX 资产的债权人，并选择从自己的资产负债表中向客户全额支付，尽管他们没有义务这样做。正式承销交易所和 OTC 交易对手一直很困难，因为财务报表不一定可用，而且用处可能有限，尽管透明度正在提高。

交易对手风险管理方法

为了妥善管理交易对手风险，投资经理应制定与其投资策略兼容的政策。这可能/应该包括定义：

• 允许任何交易对手的最大风险敞口。

• 允许对任何交易对手类型（交易所、场外交易、托管）的最大敞口。

• 允许任何子类别的最大曝光度——合格托管人与其他。

• 交易结算的最大时间限制——通常以小时为单位。

• 在任何特定时间可未结算的基金资产百分比。

可以采取其他措施来监控交易对手的健康状况，包括不时“ping”交易对手进行小额交易以测试响应时间。如果响应时间超出正常范围，经理可能会转移风险以远离该交易对手。基金经理会持续监控市场活动、新闻和主要参与者的钱包，以识别异常活动，从而避免任何潜在违约并转移资产。

DeFi 的考虑因素

去中心化交易所（“DEX”）和自动化做市商（“AMM”）可以补充基金的交易对手范围，并在某些情况下可以充当替代品。当某些中心化参与者陷入困境时，他们的 DeFi 同行表现相对较好。

当与 DeFi 协议交互时，基金会用交易对手风险换取智能合约风险。一般来说，承保智能合约风险的最佳方式是按照定义交易对手风险限额的方式来确定风险敞口（如上所述）。

此外，与 DeFi 协议交互时还需要考虑访问和保管问题，第 6 节“保管”中有更详细的介绍。

三方结构

为了管理与交易所相关的交易对手风险，一些服务提供商已经开发出创新方法。这些方法实施了三方结构。下面详述的解决方案已获得广泛认可。

顾名思义，这种安排至少有三方——相互交易的双方，以及第三方——管理交易抵押品的实体，通常是托管人。该第三方将监控和管理交易中涉及的抵押资产。

这种结构的一个关键特征是，管理抵押品的一方以法律上隔离的方式（通常是信托）维护资产，以保护交易方免受管理该抵押品和保护结构的实体的影响。

在这种结构下，管理抵押品的实体确保双方交付和付款，然后进行结算。

作为该流程的一部分，根据保证金要求发布或退还超额抵押品，向双方提供报告，并持续监控资产以确保其足以满足双方之间的金融交易。

Copper ClearLoop

Copper Technologies 通过其 ClearLoop 产品实现场外结算或托管结算。在这种设置下，双方（基金客户和交易所对手方）实际上都向 Copper 提供抵押品（并且此类抵押品在信托内），而信托则代表双方充当中立结算代理。这可以保护基金免受交易所对手方违约的风险，其中本金（抵押品）受到保护，但如果对手方在（获胜）交易结算之前违约，则仍存在损益风险。

Copper 是此类设置的早期创新者，它利用其托管技术和现有的交易所整合。

所有其他主要托管机构，包括 Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance 等，都在使用法律结构和技术制定自己的三方协议形式，和/或可能与 Copper 合作。

Hidden Road

Hidden Road Partners (HRP) 开发了一种主要经纪业务，可提供一种资本效率和交易对手风险保护形式。HRP 从机构投资者那里筹集资金，并向他们支付资本回报，这是通过为客户提供交易融资而产生的。HRP 通过设置风险限额来降低风险，并要求预先提供一定比例的抵押品。然后，客户可以在各个交易场所进行净持仓。

在此框架下：

• 基金不需要向交易所或交易伙伴提供抵押品。

• 交易对手风险转移到HRP的资产负债表上。

• 该交易根据 ISDA 和标准 Prime Brokerage 协议记录。

• 客户可以跨交易平台建立保证金投资组合。

5. 国库——法定货币和稳定币

加密货币 HF 中的财务功能通常是管理小额法定余额和稳定币库存的组合。一旦投资者认购被接受，他们通常会通过法定入口（交易所或场外交易柜台）将其兑换成稳定币。财务功能的考虑因素如下：

• 银行合作伙伴

• 稳定币

银行合作伙伴加密货币 HF 通常保持非常低的法定余额，因为大多数活动都是以加密货币（通常是稳定币）进行交易的。尽管如此，所有加密货币 HF 都需要成熟的银行合作伙伴才能接受投资者认购、资助法定费用并支付服务提供商。愿意与加密货币客户合作的银行合作伙伴不断增加，但从 AML 和 KYC 的角度来看，入职流程可能很繁琐，通常需要数月才能完成。

鉴于银行与加密客户合作的意愿会根据各自的风险偏好而变化，基金应与至少两家银行合作伙伴合作以实现冗余。当硅谷银行、Signature Bank 和 Silvergate Bank 倒闭时，许多基金失去了银行合作伙伴，无法可靠地开展某些业务，包括在这些银行倒闭前已安排和接受的资金赎回。

入职流程需要大量文件，可能通过门户网站或直接提交文件。从银行的角度来看，该流程的目标是确保客户不会从反洗钱和了解你的客户的角度构成任何风险。为了实现这一点，银行将对基金结构、其 UBO（最终受益所有人）、控制人（例如董事）和投资经理进行尽职调查。管理和所有权结构更复杂的基金和投资经理应该准备好解释各个实体之间的关系——为此目的准备一个组织结构图很有用。

以下是 (美国) 银行启动该流程所需的标准文件集。这些文件非常标准，但本身可能包含多达 100 个与基金运营、投资经理、所有服务提供商以及潜在投资者相关的基本问题。此外，一旦入职，通常会有持续/年度合规活动，可能相当于重新入职。

银行合作伙伴入职文件要求

• 账户申请

• 尽职调查问卷

• 公司注册证书——通常经过公证或认证

• 私募备忘录

• 公司章程或有限合伙协议

• 财务报表

• 董事名册

• 商业登记摘录

• W-BEN-E

• FATCA 编号 — GIIN

• 美国税务识别号

• 账户签署人和授权用户的护照/驾驶执照

• 受益所有人证明

• 所有基本受益所有人 (UBO，> 10% 或 25%) 的护照/驾驶执照/居住证明

• 监管注册状态

• 与主要服务提供商（基金管理、合规、董事）签订的服务协议

稳定币稳定币是加密货币交易不可或缺的一部分。稳定币也存在一定的操作风险。稳定币本身，尤其是 USDT/Tether，会定期受到监管、支持、脱钩以及赎回可能停止的担忧（尽管这种情况从未发生过）。因此，在几种稳定币之间分散稳定币库存是明智之举。

银行合作伙伴通常不强制要求每月最低余额，但通常也不为小型基金账户提供全套服务，包括购买和持有美国国库券的能力。因此，基金可能会选择其他形式的稳定币，包括 Ondo（一种由短期美国国债和银行存款担保的代币化票据），或 Centrifuge 提供的类似产品，包括真实世界资产/RWA。收益型稳定币产品可能存在自身风险，应仔细审查每种稳定币产品的结构，以正确理解这些风险。

6. 监护权

在加密货币中，“托管”一词是一个比喻，因为资产没有实物表现形式，例如股票证书。

在 TradFi 中，托管是基于身份的，托管人是个人和企业实体资产所有权的代理人。在加密货币中，托管人是访问和控制私钥的代理人。

加密货币的托管类型有多种，适当的托管形式通常由交易资产和交易频率方面的投资策略决定。很可能会实施多种类型的托管。

在策略允许的情况下，使用第三方托管人被认为是更好的选择，因为它们提供了多个级别的冗余，并且通常具有可扩展性。此外，如第 4 节所述，托管人可以扩展其技术以支持三方安排。在选择第三方托管人时，应采用严格的尽职调查流程。在某些情况下，可能需要某种形式的自我托管——这可能包括使用硬件钱包和/或智能合约多重签名钱包。

托管政策

了解各种托管类型之间的技术差异非常重要，顶级托管人的产品都采用了几种行业标准安全架构之一。加密货币领域现任托管人的业绩记录相当不错，没有出现过重大损失，无论是系统性损失还是特殊损失，他们都经受住了行业特有的各种危机。事实上，托管人从这些危机中受益，因为投资者现在越来越重视第三方托管人。

每种基金策略都不同，完整的托管设置可能包括多种托管形式，以满足策略的全部需求。此过程应导致制定实用的托管政策，该政策应考虑以下因素：

• 交易资产——并非所有托管人都支持所有资产，为确保全面的资产支持可能意味着与多家托管人合作。

• 交易频率——实施相对高频交易的策略可能会将部分基金资产保留在交易所；然而，现在有第三方托管人使用 MPC 架构，也支持相对快速地访问资产。

• 多样化和限制——与交易对手管理一样，类似的方法可以应用于托管——这种限制通常适用于托管类型的划分——第三方托管、交易所托管和自我托管。

• 投资者偏好 — 一些机构投资者可能偏好或要求大部分基金资产由受监管的第三方托管。然而，这最终应由基金经理代表投资者决定最佳做法。

• 内部资源——对于策略需要使用自我托管的团队，这些团队应该具备必要的技术专业知识和/或访问权限，以建立适当的运营安全计划，确保