Thị trường tiền điện tử và trái phiếu rác: Mô hình tinh thần tài chính phù hợp sẽ thành công hoặc phá vỡ

Bản gốc: https://moneromr.substack.com/p/crypto-as-junk-equity-a-mental-model?sd=pf

Có thể thấy rõ sự ác cảm của thế giới tiền điện tử đối với các dịch vụ tài chính. Có thể hiểu được việc gọi những người đóng góp cho Aave là chủ ngân hàng và chứng kiến ​​máu chảy trên mặt họ nhanh hơn cả việc Sam Bankman-Fried có thể thoát khỏi DeFi vào tháng 11 năm 2021. Tiền điện tử chắc chắn là chủ đề nóng nhất của năm 2021, nhưng nó có khả năng trở nên khét tiếng do liên tục xảy ra các vụ phá sản và thất bại gợi nhớ đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Giám đốc điều hành cấp cao của tôi tại Goldman Sachs đã từng tổng kết rất rõ gánh nặng của tai tiếng:

"Hãy cẩn thận khi các ngành hot trở nên khét tiếng. Ngân hàng từng là lĩnh vực không cần bàn cãi đối với bất kỳ ai muốn sống một cuộc sống thoải mái, nhưng quy mô tiền thưởng đã khiến nó trở nên hot vào thời điểm đó. Thiếu kỷ luật và thiếu tập trung đã dẫn đến một sự thay đổi thảm hại trong ngành từ nổi tiếng đến khét tiếng. Và một khi bạn đã khét tiếng, bạn chỉ đi xuống dốc mà thôi.”

Nổi tiếng là ít lợi ích và các hệ thống kinh tế tiền điện tử dựa trên mã thông báo không nằm trong số đó. Hãy nhớ rằng trong ngắn hạn, thị trường được thúc đẩy bởi các yếu tố xã hội (máy bỏ phiếu), nhưng về lâu dài, nó luôn bị chi phối bởi các yếu tố tài chính (máy cân), và nỗi sợ bỏ lỡ sẽ làm lu mờ khung thời gian. Diễn biến thị trường năm 2022 cho chúng ta biết rằng sự chú ý của nhà đầu tư đã thay đổi. Đáng chú ý, số lượng truy vấn Google cho "EBITDA là gì" đã tăng gần gấp năm lần so với tháng 6 năm ngoái. Hy vọng những nhân viên Google đó nhận được câu trả lời của họ, bởi vì có thể còn lâu nữa chúng ta mới nhìn thấy đáy.

Một số mô hình tinh thần đã xuất hiện trong năm ngoái khi cố gắng giải thích tính bùng nổ và sức mạnh bền vững của các mô hình dựa trên mã thông báo: chủ yếu xoay quanh động lực vốn xã hội. Tiền điện tử (tiền), tiện ích (hàng hóa kỹ thuật số) và thương hiệu (NFT) đều là những câu chuyện hấp dẫn để hiểu loại tài sản này, mặc dù chủ yếu xoay quanh động lực công cộng hơn là các nguyên tắc cơ bản của thị trường. Một số người có thể lập luận rằng về mục đích, mỗi khuôn khổ này đã trốn tránh sự chú ý của SEC theo bài kiểm tra Howey.

Nhưng tiền điện tử trước hết là một cuộc cách mạng tài chính và động lực tài chính rõ ràng sẽ thúc đẩy định giá trong tương lai cho ngành. Phát triển mô hình tinh thần tài chính phù hợp sẽ tạo ra sự khác biệt giữa thành công và thất bại cho các nhà đầu tư. Trước tiên, chúng ta cần đi sâu vào điều gì làm cho mã thông báo và vốn chủ sở hữu giống nhau:

Thông qua lăng kính này, chúng ta có thể hiểu tiền điện tử như một sự phát triển của vốn chủ sở hữu công ty, dẫn đến một mô hình có tính linh hoạt và rủi ro cao hơn, ít chắc chắn và tiêu chuẩn hóa hơn, đồng thời mang lại lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Nói cách khác, mô hình kinh doanh vào thời điểm đó đã khuyến khích đầu tư bán đầu cơ vào các tài sản có quyền lợi hợp pháp và lợi nhuận không rõ ràng. Trong khi những người thiếu hiểu biết có thể mất tất cả, thì những người siêng năng sẽ gặt hái được vận may kỹ thuật số.

Cho rằng động lực vốn tài chính thúc đẩy thị trường tiền điện tử dài hạn, chúng tôi đề xuất một mô hình vốn chủ sở hữu rác: hiểu vai trò của mã thông báo trong cấu trúc vốn dưới dạng vốn chủ sở hữu nhẹ. Giống như vốn chủ sở hữu, mã thông báo có thể thu được giá trị còn lại, nhưng không giống như vốn chủ sở hữu, các quyền của nó mờ đục hơn và bị giới hạn bởi thiết kế. Nguồn cốt lõi của dòng tiền thường là các phần thưởng được trợ cấp được tài trợ bởi các mã thông báo lạm phát và các nhà đầu tư phải dựa vào tính kinh tế mã thông báo được hỗ trợ bởi hệ thống khuyến khích để hiểu được định giá tài chính. Hiểu theo cách này, sẽ không rõ ràng liệu các mã thông báo có phải là chứng khoán hay không. Nếu công việc kinh doanh thành công, sẽ ít có kỳ vọng về lợi nhuận hơn là một lời hứa suông về lợi nhuận. Nói tóm lại, mã thông báo và vốn chủ sở hữu là đa dạng, nhưng bạn có nhiều điều không chắc chắn hơn.

Đây không phải là lần đầu tiên các phương tiện tài chính mới xuất hiện giống với những phương tiện hiện có: thị trường nợ đã trải qua một cuộc cách mạng tương tự vào những năm 80 và Mike Milken đã mở ra kỷ nguyên trái phiếu rác. Mặc dù cái tên vô thưởng vô phạt của trái phiếu rác có thể gợi ý một thị trường ngách khép kín trong thế giới dịch vụ tài chính, nhưng trái phiếu rác đã trở thành một loại tài sản nghìn tỷ đô la. Chính Milken đã xây dựng ngân hàng Drexel Burnham Lambert của mình thành một gã khổng lồ với số vốn khoảng 1,5 tỷ USD vào năm 1988, nhưng sau đó ngân hàng này sụp đổ.

Trái phiếu rác xuất hiện vì một nhóm nhỏ các nhà tài chính thông minh nhận ra rằng việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed sau đợt lạm phát đình trệ của những năm 1970 sẽ cho phép các công ty hỗ trợ nhiều khoản nợ rủi ro hơn. Điều này rõ ràng hơn đối với một số người so với những người khác: Toàn bộ ngành đầu tư nợ đã nổi lên xung quanh các nguyên tắc bảo thủ, với một số ít đẩy mạnh phong bì vì sợ thua lỗ. Tuy nhiên, vào những thời điểm nhất định trong lịch sử, hoàn cảnh thậm chí đã đảo ngược niềm tin thường thấy rằng hệ thống doanh nghiệp Mỹ có thể hỗ trợ nhiều đòn bẩy hơn những gì các nhà tư tưởng bảo thủ đã mài giũa trong những năm 1970 có thể hiểu được. Trong trường hợp này, có một vài yếu tố làm cho sự bùng nổ trái phiếu rác trở nên rõ ràng khi nhìn lại, bao gồm:

• Ngân sách cân bằng dẫn đến việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Hoa Kỳ dẫn đến lợi suất tiêu đề tiếp tục giảm
• Tái cấu trúc hệ thống ngân hàng vào những năm 1970 đã trao nhiều quyền lực hơn cho người đi vay
• Các nhà đầu tư 'vốn cổ phần tư nhân' vũ khí hóa kiến ​​​​thức về thị trường tài trợ

Nhận thức quan trọng của Milken rằng lợi suất cao hơn sẽ bù đắp rủi ro vỡ nợ của các công ty cấp độ đầu cơ là rất mạnh mẽ, nhưng đã bị khuếch đại đáng kể bởi những đổi mới về cơ cấu vào thời điểm đó: đáng chú ý nhất là sự xuất hiện của cơ cấu nợ thế chấp. CDO là một cấu trúc tài trợ mới có thể nhân lên nhu cầu về trái phiếu, dân chủ hóa lợi ích đa dạng hóa của danh mục tín dụng lớn cho các công ty hoặc nhà đầu tư nhỏ, thay vì chỉ các ngân hàng lớn trước đây chỉ được hưởng lợi. Với nó, các khoản vay rủi ro có thể được đóng gói lại với nhau và được thiết kế về mặt tài chính để "hạ thấp" rủi ro tổng thể: khi nhìn lại, do các mối tương quan cao, chúng tôi biết rằng lợi ích từ việc đa dạng hóa thấp hơn nhiều so với quảng cáo, nhưng hậu quả cuối cùng có thể đòi hỏi Sẽ mất nhiều năm để trở nên sạch sẽ. Cấu trúc và đầu cơ nhường chỗ cho sự đổi mới và tiến hóa thực sự.

Tiền điện tử ngày nay chia sẻ nhiều đặc điểm với cuộc cách mạng trái phiếu rác, đặc biệt là xây dựng cầu nối giữa đầu cơ và phát triển công nghệ. Tương tự như trái phiếu rác, tiền đề dựa trên lý thuyết đầu tư tiền điện tử sẽ không được thừa nhận trong một thập kỷ nữa, nhưng nó khá đơn giản:

1. Tài sản tài chính có thể lập trình mạnh hơn
2. Tự động hóa và cộng đồng người dùng tích cực có thể mang lại lợi nhuận và hiệu quả tài sản tốt hơn
3. Hệ thống điều phối tối thiểu hóa niềm tin hoạt động trên quy mô lớn làm tăng năng suất kinh tế

Cuộc cách mạng này đi kèm với sự phát triển về cấu trúc của chính nó: DAO, đã củng cố quyền sở hữu phi tập trung như một mô hình kinh doanh và tăng cường sự tham gia của cộng đồng vào cách vận hành giao thức. DAO đã làm rất nhiều để tạo ra các mã thông báo tương đương, tạo ra các quyền quản trị đa dạng, quyền dòng tiền và các thông số kiểm soát. DAO đã mang lại một số cấu trúc và khả năng dự đoán cho khu rừng tiền điện tử vô luật lệ, và sự thay đổi mô hình được thúc đẩy bởi sự giao thoa giữa đổi mới tài chính và cấu trúc.

Ngoài việc khuyến khích đầu cơ và đổi mới, tiền điện tử và trái phiếu rác có nhiều đặc điểm: Chúng khác với trái phiếu truyền thống theo những cách tương tự. Mã thông báo phù hợp với điểm mạnh và điểm yếu của trái phiếu rác xét về hồ sơ hoàn vốn, quyền của nhà đầu tư và sự hiểu biết được chấp nhận.

Điểm giống nhau quan trọng nhất giữa mã thông báo và trái phiếu rác là chúng cho phép các doanh nghiệp phi tiêu chuẩn phát triển và điều này được thực hiện bằng cách giảm bớt các yếu tố tiêu chuẩn hóa và lập chỉ mục. Thị trường tài chính rất có cấu trúc, một phần là do di sản của việc phân phối thông tin tiêu chuẩn. Các yêu cầu nộp đơn của SEC có thể được cập nhật để phản ánh thực tế là mọi người hiện có thể đăng trực tuyến. Việc thiếu cấu trúc và sự đồng thuận tạo ra những cơ hội đáng kinh ngạc cho các nhà đầu tư tìm kiếm rủi ro kiếm lợi từ kiến ​​thức khác biệt của họ, trong khi việc thiếu tiêu chuẩn hóa khiến phần còn lại của thế giới nhầm lẫn với kiến ​​thức có thể là cách hiểu thông thường.

Nguồn gốc của nhiều hơn một công ty quản lý tài sản thay thế lớn có thể hoàn toàn bắt nguồn từ mô hình này: đáng chú ý là Apollo Global Management được thành lập trên cơ sở việc Leon Black sử dụng bảo lãnh phát hành khác biệt để mua sổ trái phiếu rác đang gặp khó khăn. Không có khuôn khổ được chấp nhận để đánh giá chúng, vì vậy bất kỳ giá thầu thực nào cũng là giá thầu chiến thắng. Leon hiểu được lý do khiến thị trường hiểu sai trái phiếu rác và mua chúng càng nhanh càng tốt. Ông đã tận dụng thế mạnh này để xây dựng công ty quản lý đầu tư thay thế lớn thứ hai thế giới, ngày nay với hơn 500 tỷ đô la tài sản được quản lý và chuyên môn đặc biệt về đầu tư tín dụng.

Buffett và Graham cũng đi tiên phong trong việc thực hành đầu tư doanh nghiệp dựa trên vốn lưu động. Vào những năm 1960, điều mà những người khác không biết là bạn có thể đến văn phòng SEC và lấy bảng cân đối kế toán của một công ty và giao dịch dựa trên lợi thế thông tin đó. Điều đó nghe có vẻ như là một từ bẩn thỉu ngày nay, nhưng luôn có phần thưởng và những người làm việc chăm chỉ sẽ tìm thấy chúng trong thế giới phi tiêu chuẩn. Tuy nhiên, một khi tiêu chuẩn hóa bước vào cạnh tranh, lợi thế thông tin được tạo ra bởi sự lừa dối, không phải lòng dũng cảm.

Chúng tôi dự đoán rằng các nhà đầu tư mã thông báo có khuynh hướng tài chính sẽ hoạt động tốt hơn đáng kể trong thị trường tăng giá tiếp theo, vì chỉ các nguyên tắc cơ bản mới có thể neo các nhà đầu tư vào cỗ máy cường điệu của internet. Các mô hình tài chính, khi được thực thi nghiêm ngặt, có thể cung cấp phân tích có độ chính xác cao về kết quả xác suất. Nghiên cứu các mô hình lạm phát mã thông báo, hiểu quy mô và tuổi thọ của các khoản trợ cấp, là một cách dễ dàng để loại trừ các khoản đầu tư xấu. Xét cho cùng, đây chỉ là những công ty dựa vào nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu trọn đời của họ. Việc quản lý yếu kém sẽ dễ dàng bị phát hiện như các quyết định được ghi lại trên chuỗi và khi việc tạo ra giá trị không rõ ràng, thị trường sẽ không ngừng có các dự án bằng không. Vì vậy, chúng tôi đã cho những người sáng lập nhiều quyền tự do hơn trong việc kiểm soát nguồn vốn trọn đời của họ, nhưng đã xây dựng một cơ chế định giá thị trường trong đó thị trường kiểm tra sự lãng phí theo thời gian thực. Giống như trái phiếu rác, những sai lầm trong cấu trúc mã thông báo sẽ bị trừng phạt nhanh chóng và không ngừng, vì những người tham gia thị trường có thể tích lũy cổ phần kiểm soát và dễ dàng thực thi ý muốn của họ, như Giao thức Ohm đã làm với tất cả các nhánh của nó trong vụ sụp đổ như vậy. Giống như Milken đã làm trong những năm 80, ngày nay chúng tôi sẵn sàng trao cho các doanh nhân nhiều thời gian hơn để xây dựng một doanh nghiệp trường tồn qua nhiều thế hệ. Nhưng những người sáng lập hào hứng với mô hình mới này nên cảnh giác rằng, giống như hậu quả của sự bùng nổ trái phiếu rác, sự bùng nổ của tiền điện tử cũng sẽ cho phép các nhà tài chính thuộc mọi lĩnh vực vũ khí hóa phân tích để thu lợi ồ ạt từ nỗi đau. Những người sáng lập sẽ không thể nhận được gói cứu trợ từ các luật sư chân chính với hàng thập kỷ hiểu biết về cấu trúc thể chế.

Tất nhiên, mô hình vốn chủ sở hữu rác không hoạt động trong mọi tình huống. Các token như ETH cũng phù hợp với mô hình tiền điện tử và tiền điện tử dưới dạng tiện ích. Những mô hình tinh thần này không loại trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, mô hình vốn chủ sở hữu rác được áp dụng nhiều hơn trong các tình huống sau: thường là khi công ty tăng cả vốn chủ sở hữu và tài trợ bằng mã thông báo. Ví dụ: FTX, có FTT token nổi miễn phí. Cổ phần được hưởng dòng tiền, mã thông báo chỉ là chiết khấu phí, nhưng mã thông báo vẫn giao dịch ở mức giới hạn pha loãng khoảng 10 tỷ đô la. Tại sao? Bởi vì các nhà đầu tư đang đặt cược rằng khi FTX phát triển, các bộ phận của doanh nghiệp sẽ trở nên phi tập trung và bắt đầu được quản lý bằng mã thông báo, thậm chí có thể tạo ra dòng tiền. Nhiều nhà đầu tư do công ty đào tạo sẽ xem xét mã thông báo và từ chối nó, nhưng những người hiểu tầm nhìn của Sam biết rằng một khi quy định rõ ràng, anh ta có thể sẽ thúc đẩy giá trị của mã thông báo. Mã thông báo là giá trị tùy chọn trên mạng: đó là vốn chủ sở hữu nhẹ.

Lịch sử tài chính ở Hoa Kỳ là một lịch sử như vậy: các thị trường mới, hiệu quả xuất hiện và các nhà tài chính hiểu biết đã sử dụng các mô hình tinh thần để hiểu mối tương quan của chúng trước khi các học giả doanh nghiệp bảo vệ chúng nhiều năm sau đó. Theo định nghĩa, giai đoạn giữa là giai đoạn thăng trầm dữ dội khi phần còn lại của thế giới chọn phe của mình.

Nhưng hãy nhớ rằng, ngày nay chỉ có 4% thế giới sở hữu tiền điện tử và có vẻ như bên này có thể thắng. Hãy tưởng tượng những gì một tỷ người tiếp theo sẽ làm.