Bước ngoặt chính sách tiền tệ toàn cầu: Lạm phát ở Mỹ, đồng Yên tăng giá và giao dịch chuyển đổi

Dữ liệu PCE tháng 9 do Bộ Thương mại Hoa Kỳ công bố vào ngày 5 tháng 12 năm 2025 đã trở thành một bước ngoặt quan trọng: lãi suất PCE lõi hàng năm của Hoa Kỳ là 2,8%, thấp hơn một chút so với giá trị trước đó, nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang. Cùng lúc đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2007 (đã vượt qua mức 1,5% vào tháng 12 và tiếp tục tiến gần đến mức 2%), và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng vọt 60 điểm cơ bản chỉ trong một ngày, dẫn đến một đợt bán tháo đồng loạt hiếm hoi trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Thị trường thường cho rằng điều này là do "sự đảo ngược của giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) với đồng yên", nhưng Steve Hanke, giáo sư kinh tế ứng dụng tại Đại học Johns Hopkins và là một nhân vật hàng đầu trong chủ nghĩa tiền tệ, lại đưa ra một lời giải thích hoàn toàn khác: rủi ro thực sự không nằm ở Nhật Bản, mà nằm ở "lạm phát" và "nới lỏng quá mức" sắp xảy ra tại chính Hoa Kỳ. I. Nguồn cung tiền tệ của Hoa Kỳ đã âm thầm vượt qua "Tỷ lệ tăng trưởng vàng", và các tín hiệu tái lạm phát đã bị đánh giá thấp nghiêm trọng. Hank từ lâu đã sử dụng quy tắc "Tỷ lệ tăng trưởng vàng": nếu lãi suất M2 hàng năm duy trì ổn định ở mức 6%, thì trong điều kiện tăng trưởng thực tế tiềm năng của Hoa Kỳ là 2% + tăng trưởng cầu tiền tệ là 2%, lạm phát ổn định ở mức 2% có thể đạt được. Dưới 6% mang theo nguy cơ giảm phát, và trên 6% mang theo nguy cơ lạm phát. Dữ liệu mới nhất (cuối tháng 11 năm 2025) cho thấy: Tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 của Hoa Kỳ so với cùng kỳ năm trước đã phục hồi lên 4,5% (trang web của Cục Dự trữ Liên bang), dường như vẫn nằm trong vùng an toàn; Tuy nhiên, tỷ trọng cung tiền M2 do các ngân hàng thương mại tạo ra (tiền rộng được thúc đẩy bởi tín dụng ngân hàng) đã đạt 6,8%~7,1% (tính toán của nhóm Hank), vượt đáng kể ngưỡng cảnh báo 6%; Vào tháng 4 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang đã xóa bỏ hoàn toàn ràng buộc vốn bổ sung đối với các ngân hàng do Tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR) áp đặt và ước tính các ngân hàng thương mại sẽ giải phóng thêm 2,3 đến 2,8 nghìn tỷ đô la cho khả năng cho vay bắt đầu từ quý 2 năm 2026; Bắt đầu từ tháng 12 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang chính thức dừng QT (thắt chặt định lượng), ngừng cắt giảm bảng cân đối kế toán hàng tháng và thay vào đó áp dụng bảng cân đối kế toán trung lập hoặc thậm chí mở rộng một chút; Trong năm tài chính 2025, tỷ lệ thâm hụt liên bang/GDP sẽ vẫn ở mức 6,2% đến 6,5%, với khoảng 45% thâm hụt được tài trợ thông qua việc phát hành tín phiếu kho bạc có kỳ hạn dưới một năm. Các trái phiếu kho bạc ngắn hạn này được các quỹ thị trường tiền tệ hấp thụ mạnh, trực tiếp đẩy M2 lên. Hank lần đầu tiên công khai thừa nhận: "Trong hai năm qua, tôi đã nói rằng 'lạm phát sẽ không tăng trở lại trừ khi M2 vượt qua mức 6% một lần nữa', nhưng giờ tôi đã thay đổi suy nghĩ - tiền do các ngân hàng tạo ra đã vượt qua mức đó và nhìn chung M2 đang tăng tốc. Chúng ta đang ở một bước ngoặt." Ông tính toán sơ bộ rằng nếu tăng trưởng M2 đạt 10% so với cùng kỳ năm trước vào năm 2026 (điều mà Hank coi là rất có thể xảy ra), sau khi trừ đi 2% tăng trưởng thực tế + 2% tăng trưởng cầu tiền, thì 6% còn lại tương ứng với ước tính thận trọng là lạm phát CPI 5%; nếu không thận trọng, nó có thể quay trở lại mức 6-7%. Điều này hoàn toàn phù hợp với kinh nghiệm của đỉnh M2 2021-2022 là 26,7%, tương ứng với lạm phát 9,1% (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%). Quan trọng hơn, kể từ năm 2025, mối quan hệ dẫn trước-trễ giữa M2 và CPI đã rút ngắn đáng kể từ mức thông thường 12-24 tháng xuống còn 6-9 tháng, thậm chí còn cho thấy đặc điểm "đồng bộ". Điều này có nghĩa là một khi chính sách tiền tệ được đẩy nhanh, lạm phát có thể xuất hiện với tốc độ cực kỳ nhanh chóng. Thứ hai, Cục Dự trữ Liên bang vẫn "mù quáng", và dưới áp lực chính trị, cơ quan này có xu hướng nới lỏng chính sách tiền tệ hơn. Hank chỉ trích gay gắt: Cục Dự trữ Liên bang tuyên bố "phụ thuộc vào dữ liệu", nhưng lại bỏ qua biến số quan trọng nhất đối với lạm phát—cung tiền M. Họ tập trung vào PCE, CPI, tỷ lệ thất nghiệp và PMI sản xuất, nhưng lại nhắm mắt làm ngơ trước công thức cốt lõi của chủ nghĩa tiền tệ MV=PY. Thị trường đã định giá việc cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản tại cuộc họp của FOMC vào ngày 10-11 tháng 12 năm 2025, với xác suất 94%. Kỳ vọng trung bình về việc cắt giảm lãi suất vào năm 2026 là 75-100 điểm cơ bản. Nếu Kevin Hassett, người được Trump đề cử, thực sự kế nhiệm Powell làm Chủ tịch Fed vào quý II năm 2026 (khả năng thị trường đã tăng nhanh từ 30% hồi tháng 11 lên 60%), thị trường sẽ coi ông là "người của Trump", ủng hộ việc cắt giảm lãi suất đáng kể và chính sách đồng đô la yếu. Điều này, kết hợp với sự gia tăng cho vay ngân hàng, việc chấm dứt QT và việc tiền tệ hóa thâm hụt, sẽ tạo ra "cộng hưởng nới lỏng gấp bốn lần", mà Hank gọi là "công thức tái lạm phát hoàn hảo". III. Sự thật về giao dịch ký quỹ bằng đồng Yên: Không phải là nguyên nhân chính của đợt bán tháo trái phiếu hiện tại, nhưng có thể là ngòi nổ cho bong bóng thị trường chứng khoán Mỹ năm 2026. Câu chuyện phổ biến trên thị trường: Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm tăng lên mức cao nhất trong 18 năm → đồng Yên tăng giá → giao dịch ký quỹ bị phá vỡ → bán tháo tài sản rủi ro toàn cầu. Hank tin rằng logic này đã bị phóng đại quá mức: Sự tăng vọt gần đây của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 3,8% lên hơn 4,6%-4,8% vào tháng 12 chủ yếu không phải do Nhật Bản thúc đẩy, mà là do kỳ vọng tái lạm phát của chính nước Mỹ cùng với "nỗi lo ngại về chính sách tiền tệ nới lỏng" sau khi Hassett lên nắm quyền. Mặc dù lợi suất trái phiếu đồng yên Nhật (JGB) kỳ hạn 10 năm đã đạt mức cao mới kể từ năm 2007, nhưng mức tuyệt đối của nó chỉ là 1,5-1,8%, vẫn thấp hơn nhiều so với lợi suất của Hoa Kỳ, và chênh lệch lãi suất vẫn trên 300 điểm cơ bản. Tỷ giá hối đoái đồng yên hiện tại vẫn trong khoảng 152-155, khác xa so với mức yếu cực độ từng thấy vào tháng 8 năm 2024 khi nó chạm mức 160, và không có hiện tượng thanh lý hệ thống các giao dịch chênh lệch lãi suất. Điều thực sự khiến Hank lo ngại là "kịch bản ngược lại": nếu Cục Dự trữ Liên bang buộc phải tạm dừng hoặc thậm chí tiếp tục tăng lãi suất vào năm 2026 do lạm phát, và lãi suất của Mỹ tăng trở lại, trong khi Nhật Bản ngừng tăng lãi suất vì lạm phát được kiểm soát, đồng yên sẽ tăng giá nhanh chóng 10-15% (trở lại mức 130-135), đến lúc đó, một "cơn lũ" thanh lý thực sự sẽ xảy ra trong các giao dịch chênh lệch lãi suất. Theo nghiên cứu dài hạn của Hank và Tim Lee (tác giả của *The Rise of Carry*), tỷ lệ tiết kiệm của khu vực tư nhân Nhật Bản luôn ở mức cao tới 8-10% GDP. Mặc dù thâm hụt khu vực công lớn, tài khoản vãng lai tổng thể vẫn duy trì thặng dư 4-5%, đưa Nhật Bản trở thành quốc gia xuất khẩu vốn lớn nhất và bền bỉ nhất thế giới. Chừng nào đồng yên không tăng giá đáng kể, các giao dịch chuyển nhượng sẽ tiếp tục "đổ" vốn vào bong bóng tài sản của Mỹ. Tuy nhiên, một khi đồng yên tăng giá, kích hoạt sự đảo ngược trong các giao dịch chuyển nhượng, một lượng lớn vốn Nhật Bản sẽ rút khỏi các tài sản có lợi suất cao như cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ và đồng peso Mexico, và chảy ngược về Nhật Bản. Đây là sự lặp lại của đợt sụt giảm 8-12% trên thị trường chứng khoán toàn cầu trong thời kỳ "đồng yên tăng giá chớp nhoáng" vào tháng 8 năm 2024, ngoại trừ việc định giá cổ phiếu Mỹ vào năm 2026 sẽ còn cao hơn nữa (tỷ lệ P/E dự phóng của S&P 500 đã đạt 24,5 lần, và mô hình bong bóng Hank cho thấy mức độ bong bóng ở mức bách phân vị thứ 90), khiến nó trở nên tai hại hơn. IV. Kịch bản kinh tế vĩ mô có khả năng xảy ra nhất cho năm 2026-2027 – Đánh giá mới nhất của Hank (Đánh giá mới nhất của Hank) Nửa đầu năm 2026: Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất + SLR bị hủy bỏ + tiền tệ hóa thâm hụt → M2 tăng tốc lên 8-11% → Lạm phát tăng trở lại lên 4-6% → Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Hoa Kỳ tăng thay vì giảm (giao dịch tái lạm phát); Nửa cuối năm 2026-2027: Fed buộc phải tạm dừng cắt giảm lãi suất hoặc thậm chí tiếp tục tăng lãi suất → Chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật Bản lại mở rộng → Đồng Yên tăng giá nhanh chóng 10-20% → Giao dịch chênh lệch lãi suất trên diện rộng đảo ngược trên diện rộng → Bong bóng thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã vỡ và S&P 500 có thể điều chỉnh 25-40%. Tác động toàn cầu: Các loại tiền tệ của thị trường mới nổi (peso Mexico, lira Thổ Nhĩ Kỳ, rupee Ấn Độ) đều giảm mạnh; giá hàng hóa ban đầu tăng rồi sụp đổ; giá vàng ban đầu giảm rồi lại tăng. V. Lời khuyên về phản ứng đầu tư – Trích từ các tuyên bố ban đầu của Hank

1. Đừng cố dự đoán khi nào bong bóng sẽ vỡ, nhưng bạn phải thừa nhận rằng chúng ta đang ở trong một bong bóng;

2. Ngay lập tức cân bằng lại danh mục đầu tư của bạn, trở lại tỷ lệ cổ phiếu-trái phiếu trước đại dịch (ví dụ: từ 85/15 trở lại 60/40 hoặc 50/50);

Kết luận

Tháng 12 năm 2025 không phải là điểm khởi đầu cho "giao dịch chênh lệch tỷ giá yên gây ra khủng hoảng toàn cầu", mà là điểm khởi đầu cho "sự chuyển hướng trong chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ từ thắt chặt sang nới lỏng quá mức". Rủi ro thực sự nằm ở giai đoạn 2026-2027: Hoa Kỳ sẽ trải qua lạm phát trước, sau đó buộc phải dừng đột ngột; Nhật Bản sẽ tăng lãi suất trước, sau đó dừng lại khi lạm phát được kiểm soát; cuối cùng đồng yên sẽ tăng giá đáng kể, đảo chiều thương mại sẽ xảy ra và bong bóng thị trường chứng khoán Hoa Kỳ sẽ vỡ. Đây là một ví dụ điển hình muộn màng về chủ nghĩa tiền tệ - khi các ngân hàng trung ương không còn tập trung vào tổng cung tiền mà chỉ tập trung vào việc làm và giá cả ngắn hạn, lạm phát và bong bóng tài sản cuối cùng sẽ vượt khỏi tầm kiểm soát. Những lời cuối cùng của Giáo sư Hank đáng để tất cả các nhà đầu tư ghi nhớ: "Cục Dự trữ Liên bang có thể phớt lờ cung tiền, nhưng cung tiền sẽ không phớt lờ Cục Dự trữ Liên bang. Lịch sử lặp lại, chỉ khác là theo những cách khác nhau; lần này có thể là sự kết hợp của 'nới lỏng trước, sau đó thắt chặt + tăng giá đồng yên'."