Tác giả: Paolo@Victory Securities Đối tác, Andy@VDX Nhà nghiên cứu cao cấp
Không gian thị trường: Thị trường stablecoin dựa vào hai kịch bản nhu cầu cứng nhắc cốt lõi là giao dịch và thanh toán, và có thể tăng trưởng gấp hàng chục lần trong tương lai. Stablecoin là đường đua đầu tiên được đưa vào tuân thủ và giám sát nhiều đường đua tiền điện tử khác nhau. Tuân thủ, thể chế hóa và phổ biến là những xu hướng dài hạn. Trong tương lai, người dùng stablecoin thậm chí có thể vượt qua những người nắm giữ BTC và trở thành ứng dụng sát thủ lớn nhất trong tiền điện tử.
Ưu điểm và rào cản của Circle: 1) Người đi đầu về tuân thủ và tính chính thống: được hưởng lợi từ cổ tức tuân thủ, dự kiến sẽ thực hiện chiến lược mở rộng đô la trên chuỗi với tư cách là "stablecoin trong hệ thống"; 2) Cơ sở hạ tầng mở và mạng lưới sinh thái: USDC có hỗ trợ đa chuỗi, giao thức chuỗi chéo và được tích hợp sâu với nhiều sàn giao dịch và DeFi, hợp tác với các tổ chức thanh toán để trở thành trung tâm thanh toán xuyên biên giới và thanh toán trên chuỗi; 3) Niềm tin của tổ chức và khả năng tiếp cận vốn chính thống: tài sản an toàn và minh bạch, báo cáo kiểm toán được công bố thường xuyên và hiện là sản phẩm duy nhất được chấp nhận rộng rãi là "đồng tiền ổn định của tổ chức".
Rủi ro và thách thức của Circle: 1) Cơ cấu thu nhập phụ thuộc nhiều vào lãi suất Kho bạc Hoa Kỳ, lãi suất nhạy cảm và theo chu kỳ, tăng trưởng thu nhập chịu áp lực trong chu kỳ cắt giảm lãi suất của đô la Mỹ; 2) Phụ thuộc nhiều vào kênh và khoảng 60% thu nhập hiện tại được phân phối cho các kênh như Coinbase và Binance. Liệu nó có thể mở rộng các nguồn thu nhập khác (như hoa hồng giao dịch, v.v.) và cải thiện sức mạnh mặc cả kênh trong tương lai hay không là chìa khóa cho sự tăng trưởng của nó.
So sánh cạnh tranh: Cạnh tranh giữa USDT và USDC về cơ bản là cạnh tranh giữa đô la đen và đô la trắng ở các thị trường và kịch bản khác nhau. Tether là "cỗ máy in tiền" và Circle là "ngân hàng hẹp". USDT dựa vào trụ cột thanh khoản của các sàn giao dịch, sàn giao dịch OTC và thanh toán xám, trong khi USDC tập trung vào các khoản thanh toán xuyên biên giới tuân thủ, thanh lý doanh nghiệp, DeFi và các loại tiền tệ cơ bản của tài sản RWA. Hai bên tạo thành mối quan hệ cộng sinh song song trong các kịch bản khác nhau.
Việc niêm yết của Circle đánh dấu lần đầu tiên stablecoin bước vào sân khấu chính của thị trường vốn toàn cầu. Từ USDT, được coi là "chip sòng bạc", đến USDC, đại diện cho "đồng đô la kỹ thuật số tuân thủ", đổ bộ vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ngày hôm nay, đây không chỉ là bước ngoặt trong kinh doanh mà còn là cuộc chiến biên giới để tái thiết trật tự tài chính. Các đồng tiền ổn định tuân thủ không còn là công cụ lưu thông trên chuỗi nữa mà là tác nhân chiến lược để đồng đô la Mỹ mở rộng trên toàn cầu theo cách "phi ngân hàng và phi địa lý".
Vào năm 2025, quy định về đồng tiền ổn định tại Hoa Kỳ, Hồng Kông và các quốc gia khác sẽ được thực hiện lần lượt và "đồng đô la xám" do Tether và Circle đại diện và "đồng đô la danh sách trắng" sẽ được phân biệt chính thức. Việc niêm yết của Circle không chỉ là sự kiện vốn hóa cho ngành công nghiệp tiền điện tử mà còn là một bản nâng cấp cấu trúc khác của quá trình toàn cầu hóa đồng đô la Mỹ và là điểm khởi đầu để đồng đô la tuân thủ hoàn thành việc xuất khẩu chủ quyền tài chính trên chuỗi.
Theo dự báo của Citigroup và các tổ chức khác, tổng giá trị thị trường của stablecoin toàn cầu sẽ nằm trong khoảng từ 1,6 nghìn tỷ đến 3,7 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2030, với mức tăng chủ yếu tập trung vào ba lĩnh vực chính là thanh toán xuyên biên giới, tài chính trên chuỗi và RWA.
Thanh toán xuyên biên giới sẽ trở thành kịch bản thúc đẩy cốt lõi. Chi phí thanh toán trung bình của stablecoin thấp hơn 90% so với các đường dẫn SWIFT truyền thống và hiệu quả thanh toán T+0 đặc biệt hấp dẫn đối với các khu vực có ma sát cao như Trung Đông, Mỹ Latinh và Đông Nam Á.
RWA kết nối tài sản trên chuỗi và tài sản thực. Stablecoin là đầu cuối tài trợ trên chuỗi và RWA là đầu cuối tài sản. Mối quan hệ song sinh giữa hai bên tạo nên một bánh đà tăng trưởng. Quỹ Kho bạc USDC do Circle và BlackRock ra mắt là một chương trình thí điểm điển hình: các đồng tiền ổn định được sử dụng làm mã thông báo thanh toán và tham gia, đồng thời cung cấp quyền truy cập thu nhập và đóng gói tài sản.
Các kịch bản gốc về tài sản ảo đóng vai trò là phương tiện thanh khoản cơ bản liên tục. Cho vay trên chuỗi, các công cụ phái sinh và các thỏa thuận thu nhập có cấu trúc tiếp tục hấp thụ các đồng tiền ổn định làm tài sản thế chấp để hình thành "nhóm thanh khoản đô la Mỹ" cơ bản.
Các đồng tiền ổn định sẽ không còn chỉ là kênh trung chuyển cho các quỹ vòng tròn tiền tệ nữa mà sẽ dần trở thành "hạt nhân thanh khoản đô la Mỹ" trong hệ điều hành gốc Web3.
Circle hiện đang phải đối mặt với cuộc đua kép: một mặt, nó đang cạnh tranh với những người chơi gốc trên chuỗi như Tether về khả năng bao phủ thanh khoản và tính linh hoạt khi sử dụng, mặt khác, nó đang cạnh tranh với những gã khổng lồ tài chính truyền thống như PayPal và JPMorgan để giành quyền đưa ra hệ thống stablecoin
Những lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Circle:
Việc triển khai các chính sách đã nâng ngưỡng gia nhập thị trường và sẽ đẩy nhanh quá trình rút lui của những người chơi không tuân thủ
Trong các kịch bản sử dụng gốc trên chuỗi, khi các chính sách quản lý toàn cầu được đẩy nhanh, ngưỡng hoạt động và chi phí của các đơn vị phát hành không tuân thủ tiếp tục tăng. Tính tuân thủ và khả năng kiểm toán của tổ chức Circle dần được chuyển thành cổ tức cạnh tranh, cho phép khả năng lồng ghép sinh thái của nó trong DeFi, ví, giao thức thanh toán và các kịch bản khác tiếp tục tăng.
Mặc dù Circle khó có thể đánh bại USDT về quy mô thanh khoản trên thị trường xám, nhưng họ đang xây dựng tính không thể thay thế từ cấp độ tổ chức và chiếm lấy thị phần tuân thủ của USDT:
Nếu Hoa Kỳ và Châu Âu đẩy nhanh quá trình giám sát, thị phần của USDT trong các kịch bản tuân thủ dự kiến sẽ giảm từ 25% xuống 10%, giải phóng khoảng 21,6 tỷ đô la trên không gian thị trường;
Circle dự kiến sẽ tiếp quản khoảng 60%, tương ứng với mức tăng 13 tỷ đô la.
Khả năng "tuân thủ" của USDT là cực kỳ thấp. Trong tương lai, nó có thể vẫn duy trì vai trò là kênh xám, đạt được một "thỏa thuận không chính thức" với Hoa Kỳ và tiếp tục là xúc tu đen của sự lan tỏa toàn cầu của đồng đô la Mỹ.
Sau khi làm rõ các quy tắc tiếp cận thị trường, các ngân hàng và tổ chức thanh toán sẽ đẩy nhanh quá trình gia nhập và thách thức giai đoạn cửa sổ tuân thủ hàng đầu của USDC
Lợi thế hàng đầu về rào cản giấy phép tuân thủ của Circle tương đối hạn chế và nhiều công ty đã tăng tốc để bắt kịp (Paypal, v.v.).
Lợi thế hàng đầu về quá trình chuyển đổi tuân thủ từ phát hành tuân thủ sang ứng dụng vẫn còn đó và JPM, Fidelity và các loại tiền ổn định tự đúc khác vẫn nằm trong một hệ thống khép kín nội bộ.
Cổ tức lưu lượng thị trường vốn cũng sẽ bị pha loãng với việc niêm yết các công ty tiền điện tử tuân thủ và có nguy cơ pha loãng sự thống trị sinh thái ban đầu.
Liệu kịch bản thanh toán tuân thủ của Circle có thể được duy trì không?
Ưu điểm cốt lõi của ba gã khổng lồ stablecoin ban đầu là: USDT tham gia sâu vào các kịch bản xám và đen và có mạng lưới phân phối chấp nhận đa cấp từ dưới lên; USDC có các kênh ngân hàng và tổ chức tuân thủ; DAI chống kiểm duyệt và không thể bị đóng băng.
Trong số đó, các rào cản kênh tuân thủ của USDC là dễ bị tổn thương nhất. Các stablecoin do ngân hàng phát hành sử dụng các hệ thống tài khoản ngân hàng truyền thống và các kênh tuân thủ để triển khai các kịch bản quy mô lớn. Circle (ví dụ: USDC là một sản phẩm phái sinh của USDT trong các kịch bản cụ thể. Trong giao dịch xuyên biên giới, người dùng thực sự sử dụng USDT, nhưng đường dẫn vào/ra thiết bị đầu cuối sẽ được thay đổi từ USDT sang USDC thông qua kênh tiền tệ hợp pháp tuân thủ của nó)
Liệu các kênh hợp tác hiện tại của Circle có thể có mối quan hệ ràng buộc chặt chẽ hay tiếp tục đốt tiền cho các khoản trợ cấp vẫn còn là điều chưa chắc chắn.
Cạnh tranh của Circle với các tổ chức tài chính truyền thống
Trong ngắn hạn, Circle có lợi thế áp đảo trong "mạng lưới thanh toán trên chuỗi toàn cầu mở" nhờ vào khả năng tuân thủ đầu tiên, hệ sinh thái bản địa trên chuỗi và khả năng giao thức mở
Về trung và dài hạn, nếu các công ty tài chính truyền thống tham gia thị trường, lưu lượng truy cập, tài khoản người dùng và hệ thống gửi và rút tiền của họ sẽ trở thành mối đe dọa lớn nhất, đặc biệt là trong thanh toán bán lẻ và thanh toán hệ thống đóng (chẳng hạn như ví của riêng họ), có thể thay thế một phần
Chìa khóa chiến thắng nằm ở: ai có thể xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi "tuân thủ + có thể cấu thành + có thể truy cập" nhanh hơn và giành được sự tin tưởng của các tổ chức. Circle đã đi trước, nhưng không thể xem nhẹ
Chỉ có sự tuân thủ và minh bạch dự trữ không còn là hào nước nữa. Circle phải giành được sự thống trị của thanh toán trên chuỗi và giải quyết giao dịch và ràng buộc RWA với các danh mục tài sản gia tăng mới. Nếu không, lớp ứng dụng của nó sẽ tiếp tục bị xói mòn và mức định giá trần của nó sẽ bị kìm hãm.
Cấu trúc lợi nhuận hiện tại của Circle là đơn lẻ và nhạy cảm với lãi suất
Doanh thu năm 2024 là khoảng 1,7 tỷ đô la, lợi nhuận ròng là 160 triệu đô la, trong đó 99% đến từ lãi dự trữ;
Giả sử Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 1% hàng năm, dựa trên thang AUM vào năm 2024, doanh thu có thể giảm khoảng 20%, điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến lợi nhuận của công ty;
Mức độ phụ thuộc kênh cao, Coinbase độc quyền về hiệu quả kiếm tiền
Coinbase có quyền độc quyền đối với nền tảng USDC và Circle phụ thuộc rất nhiều vào mạng lưới quảng cáo của Coinbase;
Sau năm 2023, Coinbase sẽ trở thành đối tác phát hành duy nhất của USDC và thu nhập lãi do nền tảng của họ tạo ra sẽ thuộc về Coinbase;
Circle chỉ có thể chia các kênh không phải Coinbase theo tỷ lệ 50-50. Vào năm 2024, hầu hết chi phí phân phối khoảng 1 tỷ đô la Mỹ sẽ được chuyển cho Coinbase và hiệu quả kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất của Circle cực kỳ thấp
Hướng chuyển đổi cốt lõi: kiếm tiền có thể tổng hợp từ cơ sở hạ tầng stablecoin và mở rộng thu nhập không phải từ chênh lệch lãi suất
Chỉ riêng lãi suất không thể duy trì kỳ vọng định giá dài hạn. Trong tương lai, cần phải mở rộng các kịch bản doanh thu thông qua API thanh toán trên chuỗi, kênh liên chuỗi stablecoin, tài khoản ví và các mô-đun khác để tăng lợi nhuận To B
CCTP (Giao thức chuyển chuỗi chéo) xây dựng cầu nối giữa các chuỗi khác nhau cho USDC, biến nó thành cơ sở để trở thành "lớp thanh toán trên chuỗi".
Circle Mint và các sản phẩm API đã được kết nối với hàng chục nền tảng. Nếu có thể hình thành một vòng khép kín các lệnh gọi cấp SDK, thì vòng khép kín kinh doanh To B sẽ được hình thành.
Bù trừ và thanh toán trên chuỗi và liên kết RWA (chẳng hạn như hợp tác với BlackRock và Securitize) là các kịch bản cốt lõi để tái cấu trúc định giá dài hạn.
Tình hình tài chính
Giá trị IPO của Circle là khoảng 8,1 tỷ đô la, với PE khoảng 50 lần và PS khoảng 5 lần (tính toán dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính năm 2024). Chỉ xét riêng về biên lợi nhuận và cấu trúc dòng tiền, định giá đã đạt được mức định giá tương đối lạc quan.
AUM đã phục hồi lên 60 tỷ đô la, vượt qua mức khoảng 40 tỷ đô la trước cuộc khủng hoảng SVB.
Lãi suất hiện tại hỗ trợ lợi nhuận, với lợi nhuận gộp khoảng 660 triệu đô la, chi phí hoạt động cao và chi phí nhân viên là 260 triệu đô la.
So sánh với Tether như sau:
Lợi nhuận ròng của Tether vượt quá 13 tỷ đô la, gấp 80 lần Circle và AuM chỉ gấp 2,5 lần Circle
Biên lợi nhuận ròng cực cao: tất cả đều được vận hành trực tiếp, không có chi phí kênh; với chỉ hơn 100 nhân viên và chi phí tuân thủ thấp, đây là công ty có lợi nhuận ròng bình quân đầu người cao nhất thế giới
Cấu trúc tài sản dự trữ của USDT mang tính cấp tiến hơn (85% trái phiếu Hoa Kỳ, 5% vàng, 7% BTC), rủi ro cao cũng mang lại lợi nhuận cao
Cấu trúc lợi nhuận khác nhau: Tether là cỗ máy in tiền, Circle là ngân hàng hẹp
Tether có chi phí hoạt động cực kỳ thấp, không cần chịu chi phí tuân thủ, không trả hoa hồng kênh và trực tiếp thu toàn bộ chênh lệch lãi suất; USDC được bơm ở mọi liên kết
Các kịch bản ứng dụng khác nhau: ngành công nghiệp xám so với tuân thủ
Circle tuân thủ cao và tình hình tài chính của họ công khai và minh bạch
USDC phải triển khai danh sách đen, KYC, AML và các hệ thống khác
Từ chối tham gia một số thị trường có rủi ro cao/không tuân thủ
Khả năng sinh lời bị hạn chế bởi chi phí tuân thủ (như chi phí kiểm toán và tuân thủ)
Biên lợi nhuận tuân thủ rất khó khăn để cạnh tranh với sự không tuân thủ
Nhưng sự tuân thủ có thể thu hút các quỹ chính thống và tổ chức
Theo xu hướng tuân thủ của thị trường chính thống, không gian sống sót cho những người không tuân thủ đang ngày càng thu hẹp; nhưng đồng thời, trong bối cảnh phân mảnh toàn cầu, nhu cầu thực tế/không theo quy định từ dưới lên đang tăng nhanh chóng
Chỉ có sự tuân thủ mới có thể tạo ra giá trị thị trường vốn và phí bảo hiểm vốn
Trong giai đoạn IPO, tâm lý thị trường cao và các quỹ đông đúc. Sự nhiệt tình của thị trường ngắn hạn và sự công nhận đối với câu chuyện về "các đồng tiền ổn định tuân thủ hàng đầu" có thể mang lại giao dịch định kỳ cơ hội
Tuy nhiên, cần chú ý đến những biến động tiềm ẩn trong hồi quy định giá. Rủi ro chính đến từ sự nén chênh lệch do lãi suất giảm và độ nhạy thu nhập có thể bị phơi bày do thực tế là quyền mặc cả kênh vẫn chưa được thiết lập đầy đủ
Về trung và dài hạn, chìa khóa nằm ở việc mở rộng các doanh nghiệp mới, liệu sự phụ thuộc vào kênh có giảm hay không và khả năng nhúng vào mạng lưới thanh toán toàn cầu
Các nhà đầu tư hiện đang mua giấy phép tuân thủ + quyền định giá trong tương lai của mạng thanh toán trên chuỗi, chứ không phải lợi nhuận hiện tại
Thị trường stablecoin đang bước vào một đêm bùng nổ chưa từng có: nhu cầu thanh toán và giao dịch cứng nhắc cung cấp cho nó nhiên liệu để tiếp tục tăng trưởng và xu hướng tuân thủ, thể chế hóa và phổ biến đang định hình nó thành cơ sở hạ tầng cốt lõi nhất của tài chính chuỗi.
Circle nằm ở giao điểm cốt lõi của xu hướng này.
Sự tuân thủ và tính hợp pháp mang lại lợi thế cho tổ chức, khiến nó trở thành một lựa chọn tiêu biểu cho "các đồng tiền ổn định trong hệ thống";
Khả năng cơ sở hạ tầng mở mang lại cho nó một kiến trúc kỹ thuật đa chuỗi, có thể cấu hình và lồng nhau, có thể đạt được sự tích hợp trung lập trong các tình huống như thanh toán, DeFi, chuỗi chéo và RWA;
Cấu trúc tin cậy cấp độ tổ chức cho phép nó trở thành tài sản thanh toán bù trừ và thanh toán được các tổ chức truyền thống ưa thích để tiếp cận thế giới tiền điện tử theo quy định.
Nhưng đồng thời, Circle vẫn phải đối mặt với những thách thức về mặt cấu trúc như tính nhạy cảm của cơ cấu doanh thu với lãi suất và sự phụ thuộc cao vào kênh. Liệu nó có thể thoát khỏi các ràng buộc theo chu kỳ và xây dựng đường cong tăng trưởng thứ hai trong quá trình mở rộng các doanh nghiệp mới hay không sẽ quyết định con đường tái cấu trúc định giá của nó.
Cuộc cạnh tranh giữa USDC và USDT không còn là "cuộc chiến giá trị thị trường" đơn chiều nữa mà là cuộc cạnh tranh toàn diện đại diện cho hệ thống đô la đen và trắng, các con đường thanh toán bù trừ và thanh toán khác nhau và khả năng tương thích với các quy định.
Điều mà thị trường vốn thực sự đặt cược không phải là doanh thu ngày nay mà là liệu nó có thể đóng vai trò là lớp giao thức quan trọng trong hệ thống đồng thuận đô la trên chuỗi toàn cầu hay không. Khi USDC trở thành cơ sở lưu thông toàn cầu của "đồng đô la trên chuỗi", câu chuyện về Circle sẽ thực sự bắt đầu.
Ủy ban Dịch vụ Tài chính (FSC) tại Hàn Quốc đã ban hành thông báo nhấn mạnh nghĩa vụ đối với các nhà đầu tư vào tài sản kỹ thuật số là phải nhận lãi từ tiền gửi của họ vào các sàn giao dịch trước tháng 7 năm 2024. Đáng chú ý, hướng dẫn này không bao gồm các token không thể thay thế (NFT) và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). ) khỏi quy định này.
JoyRõ ràng, mục tiêu là khắc phục các lỗ hổng và đưa hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số tuân thủ tốt hơn.
BrianỦy ban Dịch vụ Tài chính của Hàn Quốc đề xuất các quy định, xác định lại các giao dịch tiền điện tử với trọng tâm là bảo vệ người dùng, loại trừ mã thông báo và các biện pháp trách nhiệm pháp lý.
Hui XinCác ứng cử viên tổng thống Hoa Kỳ từ cả hai đảng lớn thảo luận về các vấn đề tiền điện tử quan trọng, bao gồm Tornado Cash và luật pháp trong tương lai, tại sự kiện Stand With Crypto của Coinbase.
YouQuanFIFA chuyển sang Polygon cho các bộ sưu tập kỹ thuật số World Cup 2026, nhằm mục đích khôi phục chiến lược blockchain của mình và mang đến cho người hâm mộ những phần thưởng hữu hình, độc đáo.
YouQuanPenang Free School (PFS), trường trung học tiếng Anh lâu đời nhất Đông Nam Á, đang có một bước nhảy vọt táo bạo vào tương lai của giáo dục thông qua liên minh chiến lược với Crypken Sdn Bhd, một công ty Web3. Sự hợp tác này đánh dấu một thời điểm quan trọng đối với ngành giáo dục Malaysia, giới thiệu các chứng chỉ dựa trên blockchain cho sinh viên — một động thái hướng tới nâng cao tính bảo mật, minh bạch và hệ thống chứng chỉ lấy sinh viên làm trung tâm.
JoyBinance có chiến lược rời khỏi Nga, bán cho CommEX trong bối cảnh có những thách thức pháp lý và đầu cơ.
Hui XinCreta hợp tác với Thomas Vu, nhà sản xuất “Liên minh huyền thoại”, hỗ trợ các dự án ươm tạo trò chơi của anh ấy và các dự án truyền thông sắp tới. Cả hai đơn vị này phối hợp các chương trình ươm tạo Web3 của mình, hướng tới tính độc đáo và chất lượng, nhắm đến các thị trường mới nổi ở Trung Đông và Ấn Độ.
JoyMột nghiên cứu gần đây nêu bật một lỗ hổng đáng kể trong GPT tùy chỉnh, cho thấy việc dễ dàng trích xuất dữ liệu nhạy cảm thông qua các cuộc tấn công tiêm nhiễm kịp thời, thúc giục các biện pháp bảo mật mạnh mẽ hơn.
YouQuanWylie Aronow, người đồng sáng lập Yuga Labs, mặc dù sức khỏe đã có tiến triển nhưng vẫn chưa sẵn sàng để quay trở lại công việc tích cực và nhấn mạnh sự cần thiết của sức khỏe lâu dài.
Hui Xin