Lớp rủi ro DeFi

Tác giả: Nishil Jain Nguồn: thetokendispatch Bản dịch: Shan Ouba, Jinse Finance

Theo dữ liệu của Defillama, quy mô cho vay được bảo đảm bằng tài sản tiền điện tử đã đạt mức cao kỷ lục 90 tỷ đô la trong quý IV năm 2025. Cho vay trên chuỗi hiện chiếm khoảng hai phần ba tổng số, so với chưa đến một nửa vào thời điểm đỉnh cao của thị trường tăng giá năm 2021. Mặt khác, thị trường cho vay tư nhân đã tăng gấp đôi giá trị trong năm qua, từ 10 tỷ đô la vào tháng 2 năm 2025 lên 25 tỷ đô la hiện nay.

DeFi đã phát triển thành một thị trường cho vay đáng tin cậy, nhưng các quỹ đầu tư tổ chức từ các công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ và quỹ tài sản quốc gia chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa trong DeFi.

DeFi đã phát triển thành một thị trường cho vay đáng tin cậy, nhưng các quỹ đầu tư tổ chức từ các công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ và quỹ tài sản quốc gia chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa trong DeFi.

Khoảng cách giữa sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng DeFi và sự chấp nhận của các tổ chức là mâu thuẫn cốt lõi của chu kỳ hiện tại. Trong bài viết trước, chúng ta đã khám phá cách hệ sinh thái kho tiền DeFi có thể mở rộng thông qua cơ sở hạ tầng mở và có thể kiểm chứng được — lớp tin cậy của blockchain thay thế chi phí cao của việc xác minh thủ công trong quản lý tài sản truyền thống, giúp việc phân tách kinh doanh trở nên khả thi. Đặc điểm này đặt nền tảng cho giai đoạn tiến hóa tiếp theo. Khi các tham số rủi ro, hành vi của người quản lý và logic thanh lý đều được ghi lại trên chuỗi và có thể kiểm toán, việc xây dựng một cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro trở nên khả thi, điều không thể thực hiện được trong tài chính truyền thống do thiếu minh bạch và chi phí phối hợp cao. Các kho lưu trữ được chọn lọc là ứng dụng thực tiễn đầu tiên của phương pháp này. Tuy nhiên, các tổ chức cần nhiều hơn chỉ là các tài sản được chọn lọc; họ cũng cần sự cô lập rủi ro xuyên thị trường, các công cụ thu nhập cố định và tín dụng có cấu trúc. Bài viết này sẽ đi sâu vào hệ thống rủi ro hoàn chỉnh hơn hiện đang nổi lên trong toàn bộ ngành công nghiệp DeFi. Ngân hàng Sygnum, một trong số ít các ngân hàng tài sản kỹ thuật số được quản lý, đã đưa ra một đánh giá thẳng thắn vào giữa năm 2025: Mặc dù các giao thức DeFi đang hoạt động, các nhóm được cấp phép tồn tại, khung KYC đã được thiết lập và RWA được mã hóa đã có sẵn, nhưng những người ra quyết định của các tổ chức tin rằng không có tổ chức lớn nào sẽ phân bổ vào tài sản tiền điện tử cho đến khi khả năng thực thi pháp lý và rủi ro quy định được giải quyết hoàn toàn. Sygnum nói thêm rằng hầu hết các dòng vốn vẫn đến từ các công ty quản lý tài sản, quỹ phòng hộ hoặc các tổ chức chuyên về tiền điện tử có khả năng chịu rủi ro cao hơn. Mặc dù các kho lưu trữ truy cập KYC và các nhóm cho vay có quyền truy cập thường được ca ngợi là những đột phá dành cho các tổ chức, nhưng chúng vẫn chưa thực sự thu hút được nguồn vốn đầu tư quy mô lớn từ các tổ chức. Nhu cầu tiếp xúc với DeFi là có thật. Một cuộc khảo sát vào tháng 1 năm 2025 với 352 nhà đầu tư tổ chức do EY-Parthenon và Coinbase thực hiện cho thấy 83% có kế hoạch tăng lượng tài sản tiền điện tử nắm giữ, với 59% dự định phân bổ hơn 5% quỹ quản lý của họ cho lĩnh vực này. Tuy nhiên, hiện chỉ có 24% đang tích cực tham gia vào DeFi. Những lo ngại này là có cơ sở. Khi được hỏi về lý do không tham gia, sự không chắc chắn về quy định đứng đầu danh sách với 57%. Đây là một rào cản thực sự, nhưng nó đang dần được loại bỏ: Đạo luật GENIUS đã được thông qua, các quy định MiCA đã được thực hiện đầy đủ ở châu Âu và SEC đã kết thúc các cuộc điều tra đối với các dự án như Aave, Uniswap và Ondo mà không có hành động cưỡng chế nào. Đáng chú ý hơn là những trở ngại khác được tiết lộ bởi cuộc khảo sát: rủi ro tuân thủ (55%) và thiếu chuyên môn nội bộ (51%). Những vấn đề này không liên quan đến tính hợp pháp của DeFi, mà là liệu các tổ chức có thể quản lý rủi ro DeFi trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro hiện có hay không: liệu các nhóm tuân thủ có thể đối chiếu các vị thế cho vay với các yêu cầu ủy quyền nội bộ? Liệu các chuyên viên quản lý rủi ro có thể cô lập rủi ro đối với một số loại tài sản thế chấp nhất định? Liệu các nhà quản lý danh mục đầu tư có thể giao phó việc phân bổ quỹ cho các nhà quản lý chuyên nghiệp với các thông số được xác định rõ ràng? Trong hầu hết các kịch bản DeFi hiện tại, câu trả lời vẫn là: không. Tuy nhiên, các cơ chế rủi ro trên chuỗi đang thay đổi. Lớp còn thiếu là do các vấn đề cấu trúc trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Theo nghiên cứu của Fidelity, các nhà đầu tư tổ chức phân bổ khoảng 41% tài sản của họ vào thu nhập cố định. Các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ tài trợ làm điều này không phải vì khẩu vị rủi ro thấp, mà vì nhiệm vụ tài trợ của họ đòi hỏi dòng tiền có thể dự đoán được để phù hợp với các nghĩa vụ dài hạn. Cơ sở hạ tầng hỗ trợ tất cả những điều này - với lãi suất mở danh nghĩa chỉ riêng trong các hợp đồng hoán đổi lãi suất đạt 469 nghìn tỷ đô la (dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế) - về cơ bản xoay quanh một chức năng cơ bản: phân tách rủi ro - chia nhỏ rủi ro thành các phần cố định và thả nổi, cho phép các bên tham gia khác nhau lựa chọn phía phù hợp với nhu cầu của họ. Chu kỳ DeFi trước đây thiếu thành phần cơ bản này của việc phân tách rủi ro. Triết lý thiết kế giai đoạn 2020–2021 tập trung vào các nhóm thanh khoản chung, các tham số rủi ro thống nhất, bỏ phiếu quản trị để xác định tài sản thế chấp và lãi suất thả nổi. Tất cả người gửi tiền đều chịu cùng một mức độ rủi ro. Đối với các quỹ chuyên về tiền điện tử, chẳng hạn như các quỹ phòng hộ giao dịch chênh lệch giá và các quỹ canh tác lợi nhuận dựa trên động lực – mô hình này đã hoạt động hiệu quả. Cho vay DeFi đã tăng từ hàng trăm triệu đô la lên hàng chục tỷ đô la. Nhưng kiến ​​trúc này có những hạn chế: thiếu các cơ chế cách ly rủi ro, không thể cách ly các rủi ro tài sản thế chấp cụ thể và không thể ủy thác các quyết định rủi ro cho các nhà quản lý chuyên nghiệp, hầu như không có điểm vào nào cho các quỹ quản lý hơn 130 nghìn tỷ đô la tài sản thu nhập cố định trên toàn cầu. Những thay đổi đang diễn ra: Một số giao thức lớn đang trải qua các chuyển đổi cấu trúc. Điểm chung của chúng là việc giới thiệu các công cụ quản lý rủi ro, cho phép các tổ chức tùy chỉnh trải nghiệm dựa trên các yêu cầu tuân thủ và mức độ chấp nhận rủi ro. Cách ly rủi ro: Trong Aave V3, mỗi thị trường cho vay là một nhóm thanh khoản độc lập – với thanh khoản riêng, tài sản riêng và các tham số rủi ro riêng. Việc tạo ra các thị trường mới cho các mức độ rủi ro khác nhau đòi hỏi phải bắt đầu thanh khoản từ đầu, điều này tốn kém, dẫn đến các nhóm thanh khoản mỏng và lãi suất cao. Aave V4, hiện đang được thử nghiệm trên mạng thử nghiệm công khai và dự kiến ​​ra mắt mạng chính thức vào đầu năm 2026, chia hệ thống thành hai lớp: Một Trung tâm Thanh khoản tập trung (Central Liquidity Hub) nắm giữ tất cả tài sản trên tất cả các mạng. Một Lớp Mạng lưới giao diện người dùng (User-facing Spokes Layer) cho phép tùy chỉnh các quy tắc rủi ro, loại tài sản thế chấp và quyền truy cập. Lớp Mạng lưới giao diện người dùng lấy thanh khoản từ Trung tâm Thanh khoản tập trung, thay vì tự duy trì. Trong mô hình mới này, thanh khoản được chia sẻ, nhưng rủi ro được cô lập. Một tổ chức sử dụng trái phiếu chính phủ được mã hóa làm tài sản thế chấp để vay stablecoin trong Lớp Mạng lưới giao diện người dùng có rủi ro (RWA Spokes Layer) có thể thiết lập LTV độc lập, các thông số thanh lý và quyền truy cập—hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi Lớp Mạng lưới giao diện tài sản tiền điện tử có độ biến động cao lân cận.

Cả hai đều chia sẻ cùng một nhóm stablecoin lớn, nhưng việc thanh lý hàng loạt ở một bên sẽ không ảnh hưởng đến bên kia.

Nền tảng Horizon của Aave vận hành một thị trường RWA được cấp phép tương tự, với tiền gửi ròng vượt quá 550 triệu đô la. Người sáng lập Kulechov đặt mục tiêu đạt 1 tỷ đô la vào năm 2026 thông qua quan hệ đối tác với Circle, Ripple, Franklin Templeton, VanEck và những đối tác khác.

Morpho có thể cung cấp giải pháp tối ưu cho các tổ chức tham gia cho vay DeFi về mặt kinh nghiệm. Bạn còn nhớ vấn đề "thiếu chuyên môn nội bộ" mà các tổ chức thường đề cập không? Morpho Vault có thể là câu trả lời. Hệ thống kho tiền của nó tách biệt việc cung cấp thanh khoản khỏi quản lý rủi ro, giới thiệu một đội ngũ quản lý chuyên nghiệp chịu trách nhiệm xây dựng chính sách tài sản thế chấp, thiết lập giới hạn rủi ro và phân bổ vốn thay mặt cho các nhà tài trợ trên các thị trường cho vay khác nhau. Hiện tại, hơn 30 nhà quản lý đang hoạt động trên Morpho, với tổng tiền gửi tăng từ 5 tỷ đô la lên 11 tỷ đô la và các khoản vay đang hoạt động đạt 4,5 tỷ đô la. Morpho đã đạt được sự cân bằng tối ưu giữa lợi nhuận thụ động và quản lý rủi ro, và các tổ chức đang bắt đầu nhận ra giá trị của nó. Vào tháng 1 năm 2026, Bitwise, một công ty quản lý tài sản được cấp phép quản lý hơn 15 tỷ đô la tài sản của khách hàng, đã ra mắt kho tiền phi lưu ký đầu tiên trên Morpho, với các nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên trách về chiến lược và kiểm soát rủi ro. Anchorage Digital, ngân hàng tài sản kỹ thuật số được liên bang quản lý đầu tiên tại Hoa Kỳ, hiện cung cấp cho khách hàng tổ chức quyền truy cập trực tiếp vào các kho tiền Morpho và lưu ký token kho tiền. Coinbase đã tích hợp Morpho để cung cấp năng lượng cho sản phẩm cho vay được thế chấp bằng tiền điện tử của mình, hỗ trợ hơn 960 triệu đô la các khoản vay đang hoạt động. Forge của Societe Generale, Gemini và Crypto.com cũng đã hoàn thành các tích hợp tương tự. Để hiểu sâu hơn về kiến ​​trúc phân tách của hệ thống kho tiền – giao thức, quản trị viên và nhà phân phối – và cách blockchain có thể giảm chi phí tin cậy cho việc mở rộng, hãy đọc bài viết của tôi tuần trước, "Bộ tổng hợp vốn của DeFi". Một trong những điểm không phù hợp cơ bản nhất giữa DeFi và nguồn vốn từ các tổ chức là cấu trúc lãi suất. Lãi suất cho vay DeFi mặc định là lãi suất thả nổi, biến động theo mức độ sử dụng pool, đôi khi giảm từ hai chữ số xuống một chữ số chỉ trong vài ngày. Điều này hoàn toàn không thực tế đối với các quỹ hưu trí hoặc các công ty bảo hiểm cần phải cân bằng các khoản nợ dài hạn với dòng tiền có thể dự đoán được: nếu nguồn thu nhập của bạn có thể giảm 5% vào tháng tới, bạn không thể hứa sẽ trả lợi nhuận cố định 7% cho người thụ hưởng của mình. Pendle giải quyết vấn đề này bằng cách chia tài sản sinh lãi thành hai token có thể giao dịch: Token gốc (PT): Đại diện cho tài sản cơ bản và có thể được quy đổi khi đáo hạn. Token lợi suất (YT): Thu thập tất cả lợi nhuận thả nổi được tạo ra trước khi đáo hạn. Sự phân tách này tương tự như các công cụ thu nhập cố định truyền thống: PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, và YT... Điều này cho phép người dùng muốn đầu cơ hoặc phòng ngừa rủi ro biến động lãi suất tách biệt rủi ro lãi suất thả nổi của họ. Các tổ chức mua PT sẽ khóa lợi nhuận cố định; các nhà giao dịch mua YT sẽ khuếch đại rủi ro lãi suất thả nổi của họ. Cả hai bên đều nhận được những gì họ cần từ cùng một vị thế cơ sở. Năm 2025, khối lượng thanh toán thu nhập cố định của Pendle đạt 58 tỷ đô la, tăng 161% so với năm trước, với doanh thu giao thức hàng năm vượt quá 40 triệu đô la. Nền tảng Boros của họ, được ra mắt vào đầu năm 2026, mở rộng mô hình này sang các công cụ phái sinh lãi suất tài trợ—cho phép các tổ chức phòng ngừa rủi ro hoặc mua rủi ro lãi suất tài trợ hợp đồng vĩnh cửu. Thị trường này, với khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 150 tỷ đô la, trước đây thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro trên chuỗi. Đa dạng hóa tín dụng trên chuỗi Hầu hết các giao thức cho vay DeFi dựa vào một nguồn lợi suất duy nhất: các khoản vay tiền điện tử lãi suất thả nổi được thế chấp vượt mức. Khi thị trường hạ nhiệt, tỷ lệ sử dụng giảm, lãi suất giảm và lợi suất giảm theo. Maple Finance đã tích cực đa dạng hóa các nguồn lợi suất của mình. Sản phẩm cốt lõi của họ là cung cấp các khoản vay lãi suất cố định, được thế chấp vượt mức cho các tổ chức vay (các công ty giao dịch, nhà tạo lập thị trường), với tài sản thế chấp hiển thị trên chuỗi khối theo thời gian thực. Hiện tại, lãi suất hàng năm (APY) 30 ngày của họ là 5,3%. Ngoài ra, họ đã ra mắt các sản phẩm lợi suất BTC vào đầu năm 2025, cung cấp lợi nhuận bằng Bitcoin; họ cũng đã ra mắt một nhóm tài sản thế chấp lợi suất cao, đạt được lợi nhuận 9,2% trong quý 2 năm 2025 thông qua thẩm định tín dụng tích cực. Mã thông báo syrupUSDC của họ (chứng chỉ tham gia vào nhóm cho vay) có thể được tích hợp vào Aave, Morpho, Spark và Pendle, cho phép người gửi tiền kết hợp lợi suất trên các giao thức hoặc khóa lãi suất cố định thông qua mã hóa lợi suất Pendle. Cuối cùng, điều này tạo thành một nền tảng cho vay đa chiến lược, thay vì một nhóm cho vay duy nhất.

Đến năm 2025, tài sản được quản lý của Maple sẽ tăng từ 516 triệu đô la lên 4,59 tỷ đô la, với dư nợ cho vay tăng gấp tám lần và doanh thu hàng năm đạt 30 triệu đô la trong quý IV.

Giám đốc điều hành Sid Powell đã tuyên bố rõ ràng rằng Maple sẽ tham gia vào thị trường cho vay có cấu trúc—các sản phẩm chứng khoán hóa và được bảo đảm bằng tài sản.

Trên thực tế, điều này có nghĩa là chia một rổ các khoản vay trên chuỗi thành các cấp độ khác nhau: **Cấp độ ưu tiên:** Ưu tiên trả nợ, rủi ro thấp hơn. **Cấp bậc thấp hơn:** Khả năng hấp thụ tổn thất ưu tiên, nhưng lợi nhuận cao hơn. Đây chính xác là cơ chế cốt lõi giúp thị trường tín dụng truyền thống mở rộng từ hàng trăm tỷ lên hàng nghìn tỷ: cho phép cùng một nguồn vốn vay đáp ứng đồng thời nhu cầu đầu tư của các quỹ hưu trí thận trọng và các quỹ phòng hộ lợi suất cao. Các sản phẩm này chưa được đưa lên mạng, nhưng hướng đi cho thấy cho vay trên chuỗi sẽ trở nên đa dạng hơn, bao phủ mọi mức độ chấp nhận rủi ro. **Mô hình cốt lõi:** Chi tiết cụ thể của giao thức ít quan trọng hơn nhiều so với mô hình cấu trúc mà chúng thể hiện. DeFi đang tái cấu trúc nền tảng quản lý rủi ro của tài chính truyền thống theo hình thức có thể lập trình, minh bạch và có thể kết hợp – cách ly rủi ro, quản lý nội dung, phân cấp, lãi suất cố định và ngưỡng tuân thủ. Sự khác biệt này rất quan trọng. Hợp đồng thông minh có thể kiểm toán. Thanh toán được thực hiện trong thời gian thực. Phân bổ kho tiền được hiển thị trên chuỗi. Hành động của người quản lý được khóa theo thời gian và có thể quan sát được. Tính mờ ám vốn có trong cơ sở hạ tầng rủi ro truyền thống hoàn toàn không cần thiết ở đây. Điều được giới thiệu là một kiến ​​trúc chức năng – phân tách các mối quan tâm – cho phép các loại vốn khác nhau cùng tồn tại trong một cơ sở hạ tầng chung. Hệ sinh thái kho tiền là biểu hiện rõ ràng nhất của sự tích hợp này. Báo cáo triển vọng năm 2026 của Bitwise đề cập đến các kho tiền điện tử trên chuỗi (on-chain vaults) như là "ETF 2.0" và dự đoán tài sản được quản lý của chúng sẽ tăng gấp đôi trong năm nay. Morpho tin rằng các kho tiền điện tử sẽ là lớp tài khoản tiết kiệm tiếp theo sau thành công của stablecoin (lớp tài khoản theo nhu cầu): stablecoin đưa tiền lên chuỗi, còn kho tiền điện tử giúp tiền sinh lời. Khi ngày càng nhiều tổ chức, công ty fintech và ngân hàng mới nổi tích hợp các sản phẩm sinh lời từ kho tiền điện tử vào dịch vụ của họ, người dùng cuối thậm chí có thể không nhận ra rằng họ đang sử dụng cơ sở hạ tầng DeFi. Thị trường cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đang ở trạng thái tốt nhất từ ​​trước đến nay. Một báo cáo của Galaxy chỉ ra rằng chu kỳ đòn bẩy hiện tại được xây dựng trên cấu trúc minh bạch và có thế chấp, thay thế mô hình cho vay không minh bạch, không có thế chấp của năm 2021. Tuy nhiên, để vượt ra ngoài hình thức tài trợ tiền điện tử truyền thống và đạt được sự mở rộng quy mô lớn hơn, cần có một lớp rủi ro phù hợp với các quy tắc quản lý tài trợ của các tổ chức. Giao thức được xây dựng trên lớp này theo các hướng sau sẽ có vị thế tốt nhất để nắm bắt được quy mô tài trợ tiếp theo: Phân lập rủi ro theo mô-đun, Quản lý chuyên nghiệp, Cơ sở hạ tầng lãi suất cố định, Tín dụng có cấu trúc trên chuỗi. Thành công của chúng phụ thuộc ít hơn vào TVL (Tổng giá trị liên kết) và nhiều hơn vào việc các tổ chức có tin rằng các phương pháp quản lý rủi ro trên chuỗi này đáng tin cậy như các phương pháp trong hệ thống hiện có của họ hay không. Câu hỏi này vẫn chưa được giải đáp. Nhưng lần đầu tiên, kiến ​​trúc cần thiết để trả lời câu hỏi này đã tồn tại. Cho đến lúc đó, hãy tiến hành một cách thận trọng.