Tác giả: Christopher Rosa, Chuyên viên phân tích nghiên cứu tại Galaxy Digital; Bản dịch: Golden Finance xiaozou
Động thái đổi mới của Michael Saylor tại Strategy (MSTR) trong việc sử dụng kỹ thuật tài chính để phân bổ Bitcoin (BTC) trên quy mô lớn đã gây ra một làn sóng sao chép doanh nghiệp. Cho đến nay, hơn 50 công ty đã áp dụng chiến lược dự trữ tập trung vào Bitcoin của ông, và con số này vẫn đang tiếp tục tăng. Tuy nhiên, một nhóm các công ty hiện đang mở ra một hướng đi mới - họ không chỉ tìm kiếm sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử mà còn cam kết tích hợp vào hệ sinh thái kinh tế riêng của Ethereum.
Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc bốn công ty đại chúng đầu tiên của Hoa Kỳ thành lập quỹ dự trữ Ethereum, theo dõi chi tiết lộ trình tài trợ của họ, đánh giá "mức độ tập trung Ethereum" (số lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu) và phân tích mức phí bảo hiểm mà thị trường dành cho quỹ dự trữ Ethereum của họ. Ngoài các chỉ số định lượng, chúng tôi cũng sẽ khám phá tác động sâu sắc của các chiến lược này đối với sức khỏe của mạng lưới Ethereum, hệ sinh thái staking và cơ sở hạ tầng DeFi, đồng thời tiết lộ cách các chiến lược tài chính này có thể định hình lại bảng cân đối kế toán của công ty và đưa vốn cốt lõi vào hệ thống kinh tế phi tập trung Ethereum.
1、SharpLink Gaming(SBET)
(1)Bối cảnh công ty
Được thành lập vào năm 2019, SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) là một công ty công nghệ trực tuyến cung cấp dịch vụ cá cược thời gian thực và trò chơi tương tác cho người hâm mộ thể thao thông qua một nền tảng độc quyền. Công ty cũng phát triển các trò chơi miễn phí, ứng dụng di động và cung cấp dịch vụ tiếp thị cho các phương tiện truyền thông thể thao, giải đấu, đội tuyển và nền tảng cá cược để tăng cường sự gắn bó của người dùng. Các trò chơi thể thao giả tưởng và mô phỏng bằng tiền thật mà công ty vận hành có hơn 2 triệu người dùng, với mức tiêu thụ hàng năm gần 40 triệu đô la Mỹ và công ty đã có được giấy phép hoạt động tại tất cả các tiểu bang ở Hoa Kỳ cho phép thể thao giả tưởng và cờ bạc trực tuyến.
Tháng trước, SharpLink đã bắt đầu đưa ETH vào bảng cân đối kế toán của mình thông qua sự kết hợp giữa các khoản đầu tư vốn cổ phần tư nhân (PIPE) và tài trợ phát hành tại chỗ (ATM). Ban quản lý giải thích rằng động thái này xuất phát từ niềm tin vững chắc vào triển vọng của ETH như một tài sản kỹ thuật số lập trình sinh lãi, cho phép công ty kiếm lợi nhuận từ việc đặt cược và các cơ hội thu nhập liên quan. Điều đáng chú ý là chiến lược tài chính sáng tạo này không thay thế hoạt động kinh doanh trò chơi cốt lõi và trò chơi tương tác của công ty, mà đóng vai trò là sự bổ sung chiến lược cho hoạt động kinh doanh chính.
(2) Tài trợ và Thu thập ETH

(3) Cấu hình và Đặt cược ETH
SharpLink đã cam kết toàn bộ dự trữ ETH của mình và đã nhận được 100 triệu ETH từ ngày 28 tháng 6 đến ngày 4 tháng 7. Phần thưởng đặt cược ETH nâng tổng thu nhập đặt cược lên 322 ETH kể từ khi chương trình ra mắt vào Ngày 2 tháng 6.
(4)Thông tin chi tiết cốt lõi
Việc SharpLink Gaming triển khai Ethereum chiến lược đã giúp công ty trở thành đơn vị nắm giữ dự trữ ETH lớn nhất trong số các công ty niêm yết công khai. Thông qua nhiều đợt huy động vốn cổ phần, bao gồm đợt huy động vốn PIPE quy mô lớn trị giá 425 triệu đô la Mỹ và đợt phát hành ATM sau đó, công ty đã nhanh chóng thiết lập vị thế Ethereum lớn nhất trong ngành. Mặc dù chiến lược tài chính này có những rủi ro như biến động giá ETH, nhưng nó cũng tạo ra tiềm năng thu nhập staking đáng kể, làm nổi bật sức hấp dẫn của tài sản kỹ thuật số bằng chứng cổ phần (proof-of-stake) như một tài sản dự trữ. Bằng cách staking 100% dự trữ ETH, SharpLink không chỉ tạo ra thu nhập mà còn trực tiếp nâng cao tính bảo mật và ổn định của mạng lưới Ethereum - làm phong phú thêm sự đa dạng của sự tham gia của các bên xác thực và gắn kết chặt chẽ vốn doanh nghiệp với sự phát triển lành mạnh của giao thức.
2、BitMine Immersion Technologies(BMNR)
(1)Bối cảnh công ty
BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) là một công ty cơ sở hạ tầng blockchain có trụ sở tại Las Vegas, vận hành các trang trại khai thác Bitcoin cấp công nghiệp, bán phần cứng làm mát ngâm và lưu trữ máy khai thác của bên thứ ba tại các khu vực năng lượng chi phí thấp như Texas và Trinidad.
Vào ngày 30 tháng 6, công ty đã huy động được khoảng 250 triệu đô la thông qua đợt chào bán riêng lẻ 55,6 triệu cổ phiếu (4,50 đô la Mỹ mỗi cổ phiếu) để tăng dự trữ Ethereum của mình. Theo thỏa thuận, đồng sáng lập Fundstrat, Tom Lee, được bổ nhiệm làm chủ tịch hội đồng quản trị của BitMine, cùng với việc bổ sung chiến lược gia tiền điện tử nổi tiếng này để định hướng kế hoạch mở rộng phân bổ ETH.
(2) Tài trợ và mua ETH

(3) Cấu hình và đặt cược ETH
BMNR nắm giữ một lượng lớn dự trữ ETH, nhưng tính đến thời điểm viết bài, không có thông tin công khai nào xác nhận liệu BMNR đã sử dụng một phần ETH để đặt cược chủ động hay triển khai trên chuỗi hay chưa.
(4)Thông tin cốt lõi
BitMine đã bổ sung khoảng 81.380 ETH vào bảng cân đối kế toán thông qua khoản tài trợ 250 triệu đô la, nâng tổng số ETH nắm giữ lên hơn 163.000 ETH. Để hỗ trợ cho sự tích lũy này, công ty đã mở rộng tổng vốn cổ phần pha loãng lên hơn 56 triệu cổ phiếu, tăng khoảng 13 lần. Mức độ pha loãng cổ phiếu này làm nổi bật nhu cầu phát hành cổ phiếu khổng lồ cần thiết để hỗ trợ chiến lược dự trữ Ethereum quy mô lớn, cũng như bản chất thâm dụng vốn của việc tích lũy ETH trên thị trường đại chúng.
3、Bit Digital(BTBT)
(1)Bối cảnh công ty
Bit Digital (NASDAQ: BTBT) là một nền tảng tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại New York được thành lập vào năm 2015, ban đầu vận hành các mỏ Bitcoin cấp công nghiệp tại Hoa Kỳ, Canada và Iceland.
Vào tháng 6 năm 2025, công ty đã huy động được khoảng 172 triệu đô la thông qua đợt chào bán công khai tiếp theo được bảo lãnh đầy đủ và kết hợp với số tiền thu được từ việc bán 280 BTC, công ty đã tái phân bổ vốn cho Ethereum, mua tích lũy khoảng 100.603 ETH và hoàn thành quá trình chuyển đổi chiến lược thành Mô hình staking và dự trữ Ethereum dưới sự lãnh đạo của CEO và chuyên gia kỳ cựu trong ngành tiền điện tử Sam Tabar.
(2) Tài trợ và Mua lại ETH

(3) Cấu hình và Cam kết ETH
Tính đến ngày 31 tháng 3, Bit Digital nắm giữ khoảng 24.434 ETH, trong đó 21.568 ETH được cam kết tích cực. Công ty đã báo cáo mức lợi nhuận trung bình hàng năm là 3,2% từ các hoạt động staking ETH của mình vào năm 2024.
Sau khi hoàn tất quá trình chuyển đổi chiến lược, Bit Digital đã mở rộng đáng kể dự trữ ETH của mình thông qua các đợt chào bán công khai và bán BTC, với tổng số lượng nắm giữ tăng lên 100.603 ETH. Mặc dù công ty vẫn chưa tiết lộ số lượng ETH cụ thể được staking và tỷ lệ lợi nhuận dự kiến sau quá trình chuyển đổi, nhưng các hoạt động trước đây của công ty cho thấy họ sẽ tiếp tục kiếm được thu nhập thông qua staking Ethereum.
(4)Core Insight
Quá trình chuyển đổi tài chính của Bit Digital đặc biệt đáng chú ý vì nó kết hợp một đợt chào bán công khai truyền thống với hoạt động thanh lý BTC và mua ETH độc đáo. Chiến lược này khiến công ty trở thành một công ty tiên phong trong số các công ty tiền điện tử niêm yết, thể hiện sự tự tin mạnh mẽ của công ty vào khả năng tạo ra thu nhập của ETH so với chức năng bảng cân đối kế toán thụ động của BTC.
4、GameSquare (GAME)
(1)Bối cảnh công ty
GameSquare Holdings (NASDAQ: GAME) là một tập đoàn truyền thông trò chơi có trụ sở tại Texas, sở hữu các thương hiệu như FaZe Clan, Stream Hatchet và GCN, đồng thời cung cấp các dịch vụ tiếp thị và nội dung do người sáng tạo thúc đẩy cho các nhà quảng cáo toàn cầu nhắm mục tiêu đến người chơi Thế hệ Z. Vào tháng 7, công ty đã huy động được khoảng 8 triệu đô la thông qua đợt chào bán cổ phần tiếp theo và ra mắt Chương trình Dự trữ Ethereum hợp tác với công ty môi giới tiền điện tử Dialectic, dự định phân bổ tới 100 triệu đô la ETH, với mục tiêu đạt được lợi suất từ 8% đến 14%.
(2) Tài trợ và mua lại ETH

(3) Cấu hình ETH và tình hình thế chấp
GameSquare đã hoàn tất thương vụ mua lại Ethereum đầu tiên. Là một phần quan trọng trong chiến lược dự trữ tài sản kỹ thuật số, công ty đã mua lại ETH trị giá 5 triệu đô la Mỹ. Động thái này đánh dấu sự gia nhập chính thức của công ty vào lĩnh vực dự trữ tài sản tiền điện tử, nhằm mục đích đa dạng hóa tài sản và hỗ trợ đổi mới dài hạn.
(4)Core Insight
Việc GameSquare chuyển sang chiến lược dự trữ Ethereum đồng nghĩa với việc công ty đang tham vọng phá vỡ ranh giới của mảng kinh doanh cốt lõi trong lĩnh vực truyền thông trò chơi. Bằng cách hợp tác với Dialectic và tận dụng nền tảng Medici, công ty có kế hoạch đầu tư vốn vào lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) để đạt được mức lợi nhuận đáng kể từ 8% đến 14% - vượt xa mức lợi suất staking Ethereum tiêu chuẩn (thường là 3% đến 4%). Nếu được thực hiện đúng cách, chiến lược này sẽ trực tiếp thúc đẩy sự ổn định và phát triển của toàn bộ hệ sinh thái Ethereum bằng cách tăng cường tính thanh khoản của các giao thức DeFi quan trọng và làm phong phú thêm sự tham gia của người xác thực, đồng thời củng cố nền tảng của cơ sở hạ tầng DeFi với sự tham gia tích cực của vốn doanh nghiệp.
5、ETHNồng độ
Chỉ số nồng độ ETH, do SharpLink Gaming tiên phong, cung cấp cho các nhà đầu tư các thông số rõ ràng và có thể so sánh được để đánh giá quy mô dự trữ ETH của các công ty niêm yết. Chỉ số này được tính toán dựa trên lượng ETH nắm giữ tương ứng với mỗi 1.000 cổ phiếu đang lưu hành đã pha loãng hoàn toàn và kết hợp đầy đủ các yếu tố pha loãng cổ phiếu tiềm năng như chứng quyền, quyền chọn cổ phiếu và công cụ chuyển đổi. Dữ liệu về lượng ETH nắm giữ được hiển thị đều do công ty công bố trực tiếp hoặc ước tính dựa trên tổng lượng ETH phân bổ dựa trên hoạt động gây quỹ đã công bố. Số lượng cổ phiếu pha loãng hoàn toàn được lấy từ hồ sơ của công ty, Bloomberg, tài liệu của SEC và cơ sở dữ liệu tài chính để đảm bảo tính nhất quán và chính xác của dữ liệu giữa các công ty. Chỉ số này cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ so sánh trực quan dựa trên mức độ tiếp xúc với ETH của một cổ phiếu duy nhất.

(1) Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách dự trữ ETH

(2)Thông tin chi tiết cốt lõi
ETHvà Lý thuyết Dự trữ Bitcoin
Sự gia tăng của dự trữ ETH đánh dấu một bước tiến quan trọng trong chiến lược của các công ty tiền điện tử niêm yết. Cốt lõi của lý thuyết Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị thụ động, giống như vàng kỹ thuật số, trong khi Ethereum cũng có lợi thế độc đáo là tạo ra lợi nhuận chủ động thông qua các chiến lược staking và DeFi. Bốn công ty được phân tích trong bài viết này đều đã sử dụng ETH một cách rõ ràng như một tài sản dự trữ sinh lãi: SharpLink và BitMine đã cam kết (hoặc có kế hoạch) staking 100% số cổ phần của họ để nhận phần thưởng staking theo lớp giao thức; GameSquare đã tiến xa hơn một bước và áp dụng các chiến lược DeFi phức tạp hợp tác với Dialectic để theo đuổi lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro. Việc sử dụng Ethereum tạo ra thu nhập này hoàn toàn trái ngược với mô hình thụ động, không sinh lãi của dự trữ Bitcoin và đánh dấu một sự thay đổi mô hình trong quản lý tài chính doanh nghiệp sang tăng trưởng bảng cân đối kế toán chủ động.
Không giống như nhiều công ty dự trữ Bitcoin dựa vào trái phiếu chuyển đổi và đòn bẩy (như được mô tả trong báo cáo nghiên cứu gần đây của Galaxy Securities), bốn công ty dự trữ ETH hàng đầu, SharpLink, BitMine, Bit Digital và GameSquare, đều xây dựng dự trữ của họ hoàn toàn thông qua tài trợ vốn chủ sở hữu. Điều này có nghĩa là họ không phải chịu áp lực đáo hạn nợ, nghĩa vụ thanh toán coupon và rủi ro vỡ nợ khi thị trường tiền điện tử đi xuống. Tính năng đòn bẩy bằng 0 làm giảm đáng kể tính dễ bị tổn thương của hệ thống và tránh được rủi ro tái cấp vốn và pha loãng vốn chủ sở hữu do trái phiếu chuyển đổi có giá trị thực cao gây ra.
Điều quan trọng là các chiến lược dự trữ Ethereum này mang đến sự đổi mới về cấu trúc: vốn sản xuất. Bằng cách staking ETH, các công ty không chỉ có thể nhận được 3%-5% lợi nhuận gốc của giao thức mà còn trực tiếp nâng cao tính bảo mật và ổn định của mạng lưới Ethereum. Công ty càng dự trữ và tích cực staking ETH thì độ chắc chắn và khả năng chống chịu rủi ro của bộ xác thực Ethereum càng mạnh, từ đó hình thành một chu kỳ tích cực dài hạn về vốn doanh nghiệp và sức khỏe giao thức.
Trên thực tế, sự trỗi dậy của các công ty dự trữ ETH có thể là một trong những lý do quan trọng thúc đẩy quy mô staking Ethereum lên mức cao kỷ lục vào ngày 9 tháng 7 (hơn 35 triệu ETH được cam kết, chiếm hơn 30% tổng số).

Đối với GameSquare, công ty có kế hoạch triển khai các chiến lược tăng lợi nhuận với các đối tác như Dialectic, và dự trữ ETH của công ty cũng có thể được phân bổ cho các giao thức cơ bản gốc của DeFi như cho vay, cung cấp thanh khoản (LPing) hoặc đặt cọc lại. Động thái này không chỉ làm tăng lợi nhuận tiềm năng mà còn củng cố hệ sinh thái giao thức cốt lõi của Ethereum bằng cách tăng cường tính thanh khoản và sự tham gia của các tổ chức vào thị trường phi tập trung.
Ai có nguy cơ bị pha loãng cổ phiếu cao nhất?

Các nhà đầu tư phải đánh giá cẩn thận cách thức huy động vốn cổ phần, đặc biệt là các giao dịch PIPE, làm loãng cổ đông hiện hữu và kìm hãm giá cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu mới ra thị trường. Việc huy động vốn PIPE quy mô lớn của BitMine khiến công ty này đặc biệt dễ bị ảnh hưởng bởi các hiệu ứng pha loãng ngắn hạn đáng kể và biến động giá cổ phiếu. Sự kết hợp giữa PIPE và ATM của SharpLink sẽ gây ra sự pha loãng ngay lập tức và tiếp tục tạo ra áp lực dần dần. Ngược lại, Bit Digital và GameSquare đã áp dụng phương pháp IPO minh bạch và thông thường hơn, với các hiệu ứng pha loãng rõ ràng hơn và rủi ro thị trường tiềm năng thấp hơn. Cuối cùng, các công ty lựa chọn cấu trúc PIPE phải đối mặt với rủi ro sốc thị trường ban đầu cao hơn so với ATM và IPO truyền thống (đặc biệt là trong giai đoạn biến động), nhưng tất cả các chiến lược tập trung vào cổ phiếu này đều tránh được trái phiếu chuyển đổi có đòn bẩy cao, đặc trưng của mô hình Michael Saylor mà Strategy áp dụng.
6Kết luận
Nhìn bề ngoài, những biến động mạnh về giá cổ phiếu Ethereum Reserve có thể tương tự như những thăng trầm đầu cơ thường thấy ở các đồng tiền meme. Tuy nhiên, có một sự khác biệt cơ bản trong các chiến lược được áp dụng bởi nhóm công ty dự trữ ETH đầu tiên: thay vì dựa vào sự cường điệu của thị trường hoặc tiếp xúc với tài sản thụ động, các công ty này cố tình định vị Ethereum như một tài sản dự trữ sinh lời - thu được lợi nhuận gốc thông qua việc staking, hoặc trong một số trường hợp, phân bổ nó cho các chiến lược DeFi phức tạp hơn. Điều này phân biệt họ với các công ty dự trữ Bitcoin tiên phong theo mô hình "vàng kỹ thuật số" thụ động và thường tài trợ thông qua trái phiếu chuyển đổi có đòn bẩy cao. Ngược lại, bốn công ty dự trữ ETH hiện tại (SharpLink, BitMine, Bit Digital và GameSquare) đều áp dụng chiến lược tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, tránh được rủi ro về lỗ hổng cấu trúc liên quan đến áp lực trả nợ và các hạn chế đáo hạn.
Điều quan trọng là nguồn vốn này không phải là vốn nhàn rỗi. Bằng cách staking ETH, các công ty này trực tiếp nâng cao tính bảo mật của trình xác thực và tính ổn định của lớp giao thức. Lấy GameSquare làm ví dụ, khi áp dụng chiến lược lợi suất DeFi gốc, vốn dự trữ cũng có thể hỗ trợ nguồn cung thanh khoản, thị trường cho vay và cơ sở hạ tầng Ethereum khác. Mặc dù các rủi ro như hiệu ứng pha loãng, rủi ro hợp đồng thông minh và biến động giá vẫn tồn tại, các nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ như phân tích tác động pha loãng và định giá chênh lệch giá thị trường/giá trị sổ sách (MA/B) để đánh giá rủi ro giảm và tiềm năng tăng trưởng do lợi suất thúc đẩy. Cuối cùng, làn sóng dự trữ ETH này cung cấp một mô hình mới mang tính tham gia cao hơn và hiệu quả về vốn hơn - đồng thời giới thiệu một loại tài sản dự trữ doanh nghiệp trên chuỗi dựa trên thị trường mới, có khả năng đồng thời cải thiện hệ sinh thái Ethereum.