Trong vài thập kỷ qua, sự thống trị toàn cầu của đồng đô la Mỹ đã dựa vào cơ chế tiến hóa của "hệ thống Bretton Woods-đô la dầu mỏ-nợ Hoa Kỳ + hệ thống Swift". Tuy nhiên, với sự ra đời của kỷ nguyên Web3, các công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm thay đổi các phương thức thanh toán và bù trừ truyền thống, và các đồng tiền ổn định được neo vào đồng đô la Mỹ đang âm thầm trở thành một công cụ mới cho "dòng tiền chảy ra".
Trong bối cảnh này, tầm quan trọng của stablecoin từ lâu đã vượt xa tính tuân thủ của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ. Nó có thể là phương tiện truyền thông kỹ thuật số tiếp tục duy trì "quyền bá chủ của đồng đô la" trong kỷ nguyên Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã chính thức đề xuất Đạo luật STABLE (Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình về tiền ổn định cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn), lần đầu tiên thiết lập một cách có hệ thống ngưỡng phát hành, khuôn khổ pháp lý và ranh giới lưu thông của đồng tiền ổn định đô la Mỹ. Tính đến thời điểm hiện tại, dự luật đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện xem xét và thông qua vào ngày 2 tháng 4 và sẽ chỉ trở thành luật sau khi được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu và thông qua. Đây không chỉ là phản ứng trước tình trạng thiếu hụt quy định dài hạn trên thị trường stablecoin mà còn có lẽ là bước đi quan trọng trong nỗ lực xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" cho mạng lưới thanh toán bằng đô la Mỹ thế hệ tiếp theo.
Vậy thì dự luật mới này sẽ giải quyết được vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh “chiến lược thể chế” của Hoa Kỳ không? Liệu nó có mở đường cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?
Luật sư Mankiw sẽ chia sẻ từng vấn đề một trong bài viết này.
Đạo luật STABLE sẽ thiết lập loại tiền điện tử ổn định đô la Mỹ nào?
Theo các tài liệu, dự luật stablecoin mới ra mắt này cố gắng thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng và độc quyền áp dụng cho "Stablecoin thanh toán". Chúng tôi đã đúc kết được 5 điểm cốt lõi của nó:
1. Làm rõ các đối tượng quản lý và tập trung vào "tiền ổn định thanh toán"
Bước đầu tiên của Đạo luật STABLE là làm rõ các đối tượng giám sát cốt lõi: tiền ổn định được neo vào đô la Mỹ được phát hành cho công chúng và được sử dụng trực tiếp để thanh toán và giải quyết. Nói cách khác, những gì thực sự được bao gồm trong khuôn khổ quản lý là những tài sản tiền điện tử được sử dụng làm "tiền thay thế đô la" trên chuỗi, thay vì tất cả các mã thông báo được cho là gắn với đô la Mỹ.
Để tránh việc lây lan rủi ro, dự luật cũng loại trừ rõ ràng một số mô hình mã thông báo có rủi ro cao hoặc không ổn định về mặt cấu trúc. Ví dụ, các loại tiền ổn định theo thuật toán, các loại tiền ổn định được thế chấp một phần hoặc "tiền ổn định giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ những đồng tiền ổn định được hỗ trợ hoàn toàn bằng tài sản đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, có cấu trúc dự trữ minh bạch và được lưu hành trong các giao dịch hàng ngày giữa công chúng mới được coi là "đồng tiền ổn định thanh toán" và phải tuân theo các quy định quản lý theo dự luật này.
Theo góc nhìn này, điều mà Đạo luật STABLE thực sự tập trung vào không phải là "đơn vị vận chuyển kỹ thuật" của stablecoin, mà là liệu có xây dựng "mạng lưới thanh toán chuỗi đô la" hay không. Điều mà họ muốn quản lý là phương thức phát hành và cơ sở hoạt động của "đồng đô la kỹ thuật số", chứ không phải tất cả các mã thông báo có chữ USD.
2. Thiết lập cơ chế "quyền chuộc lại", neo giữ 1:1 bằng đô la Mỹ
Ngoài ngưỡng tham gia theo quy định và các yêu cầu về trình độ của đơn vị phát hành, Đạo luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến thỏa thuận "quyền chuộc lại" của những người nắm giữ stablecoin, nghĩa là công chúng có quyền chuộc lại stablecoin trong tay họ để lấy tiền tệ hợp pháp là đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và đơn vị phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất kỳ lúc nào. Thỏa thuận về mặt thể chế này về cơ bản là để đảm bảo rằng các đồng tiền ổn định không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "mã thông báo hệ thống lưu thông nội bộ".
Đồng thời, để ngăn ngừa khủng hoảng thanh khoản hoặc rủi ro rút tiền khỏi ngân hàng, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Bên phát hành phải nắm giữ tỷ lệ 1:1 tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, dễ thanh khoản (như trái phiếu chính phủ, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và phải chịu sự xem xét liên tục của Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là những đơn vị phát hành stablecoin không thể "sử dụng tiền của người dùng để đầu tư vào các tài sản có rủi ro cao" hoặc sử dụng các thuật toán hoặc cấu trúc phái sinh khác để đạt được "sự neo giữ".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "tiết lộ không rõ ràng" trên thị trường ban đầu, Đạo luật STABLE kết hợp "có thể quy đổi 1:1" vào luật liên bang, thể hiện các yêu cầu cao hơn của Hoa Kỳ đối với cơ chế tín dụng cơ bản của "giải pháp thay thế đô la kỹ thuật số".
Điều này không chỉ giải quyết mối lo ngại của công chúng về việc "hủy neo" và "bùng nổ" của các đồng tiền ổn định, mà còn hướng đến mục tiêu tạo ra một hệ thống neo giữ các bảo lãnh của tổ chức + sự tin cậy hợp pháp cho đồng tiền ổn định đô la Mỹ để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
3. Tăng cường giám sát quỹ và dự trữ để tránh “tin vào sự nhàn rỗi”
Trên cơ sở “tiền ổn định phải có thể quy đổi theo tỷ lệ 1:1”, Đạo luật STABLE làm rõ hơn các loại, phương pháp quản lý và cơ chế kiểm toán tài sản dự trữ, với mục đích kiểm soát rủi ro ngay từ nguồn và tránh nguy cơ tiềm ẩn của “sự neo giữ bề mặt và sự nhàn rỗi thực sự”.
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các đơn vị phát hành tiền điện tử ổn định thanh toán phải:
Giữ một lượng "tài sản thanh khoản chất lượng cao" (Tài sản thanh khoản chất lượng cao) bằng nhau, bao gồm tiền mặt, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tiền gửi trong tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, để đảm bảo yêu cầu đổi của người dùng;
Thường xuyên chấp nhận các cuộc kiểm toán độc lập và nghĩa vụ báo cáo theo quy định, bao gồm công bố minh bạch dự trữ, báo cáo rủi ro, mô tả danh mục tài sản, v.v., để đảm bảo rằng công chúng và cơ quan quản lý có thể hiểu được cơ sở tài sản đằng sau các đồng tiền ổn định;
Mục đích của sự sắp xếp mang tính thể chế này là để đảm bảo rằng “việc neo đậu” là có thật, có thể kiểm toán được và được hoàn trả đầy đủ, thay vì “neo đậu bằng lời nói và lợi nhuận trôi nổi trên chuỗi”. Theo kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã nhiều lần trải qua khủng hoảng tín dụng do dự trữ sai, biển thủ tiền hoặc thiếu công bố thông tin. Đạo luật STABLE nhằm mục đích ngăn chặn những rủi ro này ở cấp độ thể chế và tăng cường "sự xác nhận của thể chế" đối với đồng đô la.
Trên cơ sở này, dự luật cũng trao cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát dài hạn đối với việc quản lý dự trữ, bao gồm đóng băng các tài khoản bất hợp pháp, đình chỉ quyền phát hành, cưỡng chế hoàn trả và các biện pháp can thiệp khác, hình thành nên một vòng lặp tín dụng stablecoin tương đối hoàn chỉnh.
4. Thiết lập "hệ thống đăng ký" và giám sát tất cả các đơn vị phát hành
Về thiết kế lộ trình quản lý, Đạo luật STABLE không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép" mà thiết lập cơ chế truy cập hệ thống đăng ký thống nhất. Điểm cốt lõi là tất cả các tổ chức có ý định phát hành đồng tiền thanh toán ổn định, dù là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký với Cục Dự trữ Liên bang và chấp nhận sự đánh giá theo quy định của liên bang.
Dự luật nêu ra hai con đường phát hành hợp pháp: một là các tổ chức tiền gửi do liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Các tổ chức lưu ký được bảo hiểm), có thể trực tiếp áp dụng để phát hành các đồng tiền ổn định thanh toán; loại còn lại là các tổ chức phi lưu ký (Tổ chức tín thác phi lưu ký), cũng có thể đăng ký là đơn vị phát hành stablecoin miễn là họ đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra.
Dự luật cũng đặc biệt nhấn mạnh rằng Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền chấp thuận đăng ký mà còn có thể từ chối hoặc thu hồi đăng ký nếu tin rằng có rủi ro hệ thống. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang cũng được trao quyền liên tục xem xét cơ cấu dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro, v.v. của tất cả các đơn vị phát hành.
Điều này có nghĩa là trong tương lai, việc phát hành tất cả các đồng tiền ổn định thanh toán bằng đô la Mỹ phải được đưa vào mạng lưới quản lý liên bang và sẽ không còn được phép lách luật bằng các biện pháp như "chỉ đăng ký của tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".
So với kế hoạch thảo luận đa hướng thoải mái hơn trước đây (chẳng hạn như Đạo luật GENIUS cho phép bắt đầu bằng quy định của tiểu bang), Đạo luật STABLE thể hiện rõ tính thống nhất về quy định và sự lãnh đạo của liên bang mạnh mẽ hơn, cố gắng thiết lập ranh giới pháp lý của đồng tiền ổn định đô la Mỹ với "hệ thống đăng ký và quản lý quốc gia".
5. Thiết lập cơ chế cấp phép liên bang và làm rõ nhiều con đường quản lý
Đạo luật STABLE cũng thiết lập hệ thống cấp phép phát hành stablecoin cấp liên bang và cung cấp nhiều con đường tuân thủ đa dạng cho các loại đơn vị phát hành khác nhau. Sự sắp xếp mang tính thể chế này không chỉ tiếp tục cấu trúc "đường đôi liên bang-tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Hoa Kỳ mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt trong ngưỡng tuân thủ.
Dự luật đưa ra ba con đường tùy chọn để phát hành "tiền ổn định thanh toán":
Đầu tiên, trở thành đơn vị phát hành tiền ổn định thanh toán được công nhận trên toàn liên bang (Đơn vị phát hành tiền ổn định thanh toán quốc gia) và được cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Hoa Kỳ (như OCC, FDIC, v.v.) trực tiếp xem xét và cấp phép;
Thứ hai, với tư cách là ngân hàng tiết kiệm hoặc ngân hàng thương mại được cấp phép phát hành tiền ổn định, đơn vị này có thể được hưởng mức độ tin cậy cao hơn, nhưng phải tuân thủ các yêu cầu về vốn ngân hàng và kiểm soát rủi ro truyền thống;
Thứ ba, hoạt động trên cơ sở giấy phép cấp tiểu bang, nhưng phải chấp nhận "đăng ký + giám sát" cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất như dự trữ, minh bạch và chống rửa tiền.
Mục đích đằng sau thiết kế thể chế này là khuyến khích các đơn vị phát hành stablecoin "đăng ký trên chuỗi" theo luật định và đưa họ vào phạm vi giám sát tài chính, nhưng không ép buộc hoạt động ngân hàng theo nguyên tắc "một khuôn mẫu phù hợp với tất cả", để đạt được rủi ro có thể kiểm soát được trong khi vẫn bảo vệ sự đổi mới.
Ngoài ra, Đạo luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng hơn để áp đặt các yêu cầu bổ sung về việc phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.
Tóm lại, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa cấp, đa đường dẫn và được quản lý theo thứ bậc cho Hoa Kỳ, không chỉ cải thiện khả năng phục hồi của hệ thống mà còn cung cấp nền tảng thể chế thống nhất cho việc mở rộng stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Hoa Kỳ đã đi theo một con đường khác
Trong cuộc cạnh tranh quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực sớm nhất có khuôn khổ hoàn thiện nhất. Đạo luật MiCA của nước này, được chính thức triển khai vào năm 2023, đưa tất cả các mã thông báo tiền điện tử được neo vào tài sản vào phạm vi quản lý thông qua hai loại: "EMT" (mã thông báo tiền điện tử) và "ART" (mã thông báo tham chiếu tài sản), nhấn mạnh vào tính thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, đồng thời có ý định xây dựng một "tường lửa" trong quá trình chuyển đổi tài chính số.
Nhưng "Đạo luật STABLE" của Hoa Kỳ rõ ràng đã chọn một con đường khác: nó không quản lý toàn diện tất cả các loại tiền ổn định, cũng không xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện dựa trên rủi ro tài chính, mà tập trung vào kịch bản cốt lõi của "các loại tiền ổn định dạng thanh toán" và sử dụng phương pháp tiếp cận được thể chế hóa để xây dựng mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la Mỹ.
Lý lẽ đằng sau "luật có chọn lọc" này không hề phức tạp - đồng đô la Mỹ không cần phải "thống trị thế giới" trong thế giới tiền điện tử ổn định, mà chỉ cần củng cố kịch bản quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi và lưu thông đô la Mỹ toàn cầu.
Đây là lý do tại sao Đạo luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý toàn bộ tài sản tương tự như MiCA, mà thay vào đó tập trung vào "đồng đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bằng đồng đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế và được công chúng chấp nhận để nắm giữ và sử dụng rộng rãi.
Theo quan điểm thiết kế thể chế, hai điều này hoàn toàn trái ngược nhau:
Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "bắt mọi thứ cùng một lúc", bao gồm hầu hết tất cả các mô hình stablecoin, bao gồm cả các sản phẩm tài sản tham chiếu cực kỳ rủi ro; trong khi Đạo luật STABLE của Hoa Kỳ chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ tập trung vào các tài sản thực sự được sử dụng để thanh toán và có thể đại diện cho "chức năng của đồng đô la Mỹ".
Các mục tiêu quản lý khác nhau: EU nhấn mạnh vào trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Hoa Kỳ tập trung nhiều hơn vào việc làm rõ thông qua luật pháp về tài sản nào có thể đóng vai trò là hình thức hợp pháp của "đô la trên chuỗi" để xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán bằng đô la ở cấp độ tổ chức.
Các tổ chức phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu rằng các đồng tiền ổn định phải được phát hành bởi các tổ chức tiền tệ điện tử được quản lý hoặc các công ty tín thác, gần như khóa chặt lối vào trong hệ thống tổ chức tài chính; trong khi Đạo luật STABLE thiết lập "cơ chế cấp phép mới" cho phép các tổ chức phi ngân hàng đã vượt qua quá trình đánh giá tuân thủ được tham gia phát hành stablecoin theo luật định, do đó vẫn duy trì khả năng khởi nghiệp và đổi mới của Web3.
Các cơ chế dự trữ khác nhau: Hoa Kỳ yêu cầu 100% tiền mặt bằng đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn, loại trừ nghiêm ngặt mọi đòn bẩy hoặc tài sản không thanh khoản; Liên minh Châu Âu cho phép nhiều hình thức tài sản khác nhau bao gồm tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, v.v., điều này cũng phản ánh các mức độ nghiêm ngặt khác nhau trong tư duy quản lý.
Khả năng thích ứng khác nhau với tinh thần kinh doanh Web3: MiCA phụ thuộc rất nhiều vào các giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, điều này tự nhiên tạo thành rào cản lớn đối với các công ty khởi nghiệp tiền điện tử; trong khi Đạo luật STABLE của Hoa Kỳ, mặc dù có yêu cầu nghiêm ngặt, vẫn tạo điều kiện cho sự đổi mới trong hệ thống, nhằm khuyến khích phát triển "đô la trên chuỗi" thông qua các tiêu chuẩn tuân thủ.
Tóm lại, Hoa Kỳ không áp dụng con đường "quản lý toàn diện" mà áp dụng con đường thể chế để sàng lọc "tài sản đủ điều kiện để thanh toán bằng đô la Mỹ" thông qua các giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong việc chấp nhận công nghệ Web3 tại Hoa Kỳ mà còn là "sự mở rộng kỹ thuật số" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của nước này.
Đây là lý do tại sao chúng tôi nói rằng Đạo luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính mà còn là sự khởi đầu cho quá trình thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Luật sư Mankiw kết luận
Biến đồng đô la Mỹ thành đơn vị chuẩn của Web3 toàn cầu” có thể là ý định chiến lược thực sự đằng sau Đạo luật STABLE.
Chính phủ Hoa Kỳ đang cố gắng xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được các chương trình xác định, kiểm toán và tích hợp thông qua các đồng tiền ổn định, nhằm vạch ra toàn diện giao thức thanh toán cơ bản của Web3.
Có thể nó chưa hoàn hảo, nhưng nó đủ quan trọng vào thời điểm hiện tại.
Cần đề cập đến việc ở cấp độ quốc tế, ấn bản thứ bảy của Sổ tay cán cân thanh toán (BPM7) do IMF phát hành vào năm 2024 đã lần đầu tiên đưa đồng tiền ổn định vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và dòng tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng đối với "tính hợp pháp của thể chế toàn cầu" đối với sự tuân thủ của chủ quyền đối với stablecoin, mà còn cung cấp sự hỗ trợ của thể chế và sự công nhận bên ngoài cho Hoa Kỳ để xây dựng một hệ thống quản lý stablecoin và củng cố tầm quan trọng của neo đô la.
Điều này cũng giống như luật sư Mankiw đã quan sát: câu chuyện tuân thủ của Web3 cuối cùng là một cuộc cạnh tranh về xây dựng thể chế và stablecoin đô la Mỹ là chiến trường thực tế nhất của cuộc cạnh tranh này.
Weatherly
