Mã thông báo quyền sở hữu

Tác giả: Nishil Jain & Dịch thuật: Block unicorn

Lời nói đầu

Năm 1602, Công ty Đông Ấn Hà Lan giới thiệu công ty trách nhiệm hữu hạn, cách mạng hóa mọi thứ. Họ đã phát minh ra một cách thức tài chính mà trong đó người ta có thể thu lợi từ lợi nhuận của công ty chỉ bằng cách nắm giữ cổ phần. Điều này đã tách biệt quyền sở hữu khỏi việc quản lý thực tế.

Ngày nay, chúng ta có thể thấy rõ sự phân chia quyền lực trong các công ty lớn được niêm yết công khai như Microsoft hay Apple. Cổ đông sở hữu một phần tài sản và lợi nhuận của công ty; các thành viên hội đồng quản trị phê duyệt ngân sách thay mặt cổ đông; và Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm về hoạt động hàng ngày của công ty.

Tuy nhiên, cấu trúc này phải mất hàng thập kỷ để phát triển.

Trước khi các tập đoàn ra đời, nếu bạn muốn buôn bán gia vị ở Ấn Độ, bạn phải tự bỏ tiền túi để đóng cả một con tàu. Nếu tàu chìm, bạn sẽ bị phá sản cá nhân. Các chủ nợ thậm chí có thể tịch thu nhà của bạn hoặc tống bạn vào tù. Năm 1602, Công ty Đông Ấn Hà Lan đã thay đổi bối cảnh đầu tư. Các nhà đầu tư không còn tài trợ cho các chuyến đi riêng lẻ mà thay vào đó mua "cổ phần" trong chính công ty. Điều này tạo ra trách nhiệm hữu hạn: nếu công ty phá sản, bạn chỉ mất vốn đầu tư. Nhà cửa và giường ngủ của bạn vẫn còn nguyên vẹn. Vào thời điểm đó, không có luật thành văn nào để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Do đó, khi đường sắt lan rộng khắp thế giới và các công ty ngày càng lớn mạnh, "những kẻ săn mồi doanh nghiệp" và "những ông trùm cướp bóc" đã xuất hiện. Họ thường lừa đảo các nhà đầu tư, in cổ phiếu giả và thậm chí biển thủ quỹ của công ty cho mục đích cá nhân. Cuối cùng, các cổ đông phải chịu tổn thất, trong khi chủ sở hữu công ty sống trong những biệt thự xa hoa. Điều này dẫn đến sự mất lòng tin giữa các cổ đông và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán. Vụ sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1929 là một bước ngoặt. Các chính phủ trên toàn thế giới nhận ra rằng nền kinh tế sẽ sụp đổ nếu người dân mất niềm tin vào hệ thống tài chính. Điều này dẫn đến việc thành lập Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và hệ thống nghĩa vụ ủy thác hiện đại. Ngày nay, các quy tắc bảo vệ bạn. Tính minh bạch: Các công ty niêm yết công khai phải công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán (10-K) hàng năm. Chống gian lận: Nói dối cổ đông để thổi phồng giá cổ phiếu là một tội phạm liên bang. Quyền định giá: Nếu một công ty bán với giá thấp bất thường, cổ đông có thể kiện để đòi "giá trị hợp lý" của cổ phần của họ. Liệu Aave có thực sự giấu 10 triệu đô la? Quản trị chuỗi khối hiện đang ở đâu đó giữa gian lận doanh nghiệp thế kỷ 19 và các biện pháp bảo vệ pháp lý cho quyền của cổ đông. Đặc biệt trong Aave DAO, các thành viên đang tham gia vào các cuộc thảo luận và đề xuất liên tục, cố gắng trả lời một câu hỏi mà các DAO trên chuỗi chưa bao giờ trả lời được: Ai sở hữu giao thức và ai kiểm soát nó? Về lý thuyết, đây là một câu hỏi đơn giản, nhưng việc phối hợp các lợi ích khác nhau thường làm phức tạp vấn đề. Chất xúc tác cho cuộc tranh luận về quản trị Aave là một thỏa thuận trị giá 10 triệu đô la. Trong nhiều năm, Aave DAO và Aave Labs duy trì sự cùng tồn tại hiểu biết lẫn nhau. DAO tài trợ cho giao thức, trong khi Labs xây dựng giao diện. Tuy nhiên, sự hòa bình này đã bị phá vỡ vào tháng 12 năm 2025 khi các thành viên DAO phát hiện ra rằng 10 triệu đô la phí Swap hàng năm, lẽ ra phải chảy vào kho bạc của DAO, đã bất ngờ được chuyển vào một ví riêng thuộc về Aave Labs. Trước đó, Labs đã thay thế ParaSwap bằng CoW Swap trong giao diện người dùng Aave chính thức của mình, thay đổi cơ chế tích lũy giá trị từ phí giới thiệu ParaSwap sang phí giao diện người dùng CoW Swap. Về cơ bản, phí giao diện luôn là lựa chọn kiếm tiền rõ ràng nhất cho các nhóm sử dụng giao thức nền tảng—chúng ta có thể thấy điều này ở Uniswap Labs và giờ là Aave Labs. Nếu một nhóm bị coi là đang kiếm lợi từ tài nguyên công cộng (thanh khoản người dùng) mà không thưởng cho người dùng, điều đó có thể làm tổn hại đến nhận thức của người nắm giữ token về thực thể đó. Giá token có thể giảm mạnh chỉ sau một đêm vì người dùng sẽ không có lý do để tiếp tục nắm giữ chúng. Ngược lại, một nhóm liên tục bán token quản trị của mình để khuyến khích các nhà phát triển và quản lý chi phí hoạt động cho thấy sự sẵn sàng từ bỏ quyền kiểm soát giao thức để đổi lấy tuổi thọ hoạt động lâu hơn. Sự mất kết nối giữa cơ chế quản trị và cơ chế khuyến khích chính là lý do tại sao phí giao diện trở nên phổ biến trong các giao thức đã phát triển đáng kể về quy mô. Lý lẽ kỹ thuật của Labs là vì họ đã phát triển giao diện người dùng, họ nên giữ lại doanh thu của nó. Tuy nhiên, trước đây chưa ai chính thức vạch ra ranh giới này. Người nắm giữ token luôn lập luận rằng tất cả tài sản trí tuệ và giá trị thương hiệu của Aave, cùng với doanh thu giao diện thu được, thuộc về DAO. Mặt khác, Labs tin rằng việc vận hành giao diện là trách nhiệm của họ. Điều đáng ngạc nhiên là hai giả định này đã cùng tồn tại trong nhiều năm. Đến cuối tháng 12, các thành viên DAO đã đệ trình hai đề xuất. Một đề xuất đến từ Ernesto Boado, cựu CTO của Aave Labs. Ông đề xuất chuyển giao quyền sở hữu trí tuệ và thương hiệu cho DAO và phân phối toàn bộ doanh thu; trong khi Stani trình bày lộ trình tầm nhìn của Aave, ngầm thừa nhận sự cần thiết phải duy trì cấu trúc quyền lực hiện có. Năm ngày sau khi Boado đề xuất sáng kiến, Aave Labs đã nâng cấp nó lên phiên bản snapshot mà không có sự đồng ý hay cho phép của ông, và lên lịch bỏ phiếu từ ngày 22 đến 25 tháng 12, kết thúc vào ngày Giáng sinh. Boado công khai lên án hành động này và kêu gọi những người ủng hộ bỏ phiếu trắng. Cuộc bỏ phiếu kết thúc với 55% chống lại và 41% bỏ phiếu trắng—chỉ có 4% bỏ phiếu ủng hộ. Vào thời điểm này, giá AAVE đã giảm 25%, xóa sổ khoảng 500 triệu đô la vốn hóa thị trường. Sự biến động giá là do sự không chắc chắn xung quanh giá trị của token cơ bản. Nếu Stani và nhóm của ông có thể tác động đến DAO, thì giá trị thực sự của token sẽ là bao nhiêu? Giao thức Aave đã phát triển thành một dự án trị giá 2 tỷ đô la, nhưng vẫn chưa giải đáp được một số câu hỏi cơ bản. Liệu DAO có sở hữu thương hiệu Aave? Liệu Labs đang phục vụ những người nắm giữ token, hay đang hợp tác với họ? Cả hai phía đều có những lập luận hợp lý. Labs đã xây dựng giao diện và trải qua cuộc điều tra kéo dài bốn năm của SEC trong khi vẫn phải chịu chi phí vận hành liên tục. Những người nắm giữ token đã tài trợ cho việc phát triển, chi trả cho việc đổi thương hiệu và cung cấp tính thanh khoản tạo nên giá trị cho thương hiệu. Giao thức này là mã nguồn mở; bất kỳ ai cũng có thể xây dựng một giao diện tương tự. Nhưng người dùng chọn aave.com vì sự nhận diện thương hiệu mà DAO đã giúp xây dựng. Vấn đề là hai quan điểm này về cơ bản là giống nhau. Luật doanh nghiệp truyền thống đã mất hàng thập kỷ để xây dựng một khuôn khổ nhằm giải quyết vấn đề quyền sở hữu và kiểm soát. DeFi đã bỏ qua quá trình này, và sự sụp đổ quản trị mà chúng ta đang chứng kiến ​​hiện nay là cái giá mà chúng ta phải trả. Các giao thức khác nhau cố gắng giải quyết cùng một vấn đề cơ bản theo những cách khác nhau. Vấn đề quản trị DeFi: Hyperliquid trực tiếp loại bỏ các vấn đề quản trị. 97% phí giao dịch được sử dụng trực tiếp cho việc mua lại token HYPE thông qua một quỹ hỗ trợ. Chỉ trong hơn một năm, giao thức này đã hoàn thành việc mua lại hơn 700 triệu đô la token. Trong khi đó, nhóm phát triển có quyền tự chủ hoàn toàn về hoạt động. Mã nguồn là mã nguồn đóng. Cơ chế mua lại không được điều chỉnh bởi một DAO. Tuy nhiên, người nắm giữ token không cần phải tin tưởng vào ý định của ban quản lý vì cơ chế chia sẻ giá trị được mã hóa trong chính giao thức. Mặc dù người nắm giữ token không tham gia vào việc phát triển chiến lược quản trị hoặc sở hữu giao thức cơ bản, họ vẫn tự động được hưởng lợi từ sự tăng trưởng của nền tảng, và cơ chế này dường như hoạt động tốt cho đến nay. Uniswap cũng đã trải qua một số khó khăn. Nhóm đã dành năm năm để giải quyết vấn đề điều chỉnh lợi ích của người nắm giữ token. Mặc dù cơ chế chuyển đổi phí đã tồn tại trong mã nguồn từ năm 2020, nhưng nó chưa bao giờ thực sự được triển khai. Đề xuất "UNIFication" vào tháng 12 năm 2025 đã giải quyết sự mơ hồ này: 100% phí giao thức hiện được sử dụng để đốt UNI, và Uniswap Labs đã loại bỏ phí giao diện của mình và đốt hồi tố 100 triệu UNI để bù đắp cho sự tích lũy giá trị bị mất trong những năm qua. Uniswap Labs sở hữu thương hiệu và tài sản trí tuệ, đồng thời chịu trách nhiệm phát triển sản phẩm; trong khi đó, DAO sở hữu các hợp đồng thông minh và kiểm soát doanh thu cũng như nguồn vốn cơ bản. Jupiter đã thử nghiệm quản trị cộng đồng từ năm 2024 đến giữa năm 2025, nhưng cuối cùng nhóm đã quyết định tạm dừng. Trong nhiều tháng, các cuộc tranh luận về phân bổ airdrop và phân phối quỹ cho nhóm đã dẫn đến việc nhóm tạm dừng bỏ phiếu DAO vào giữa năm 2025, với lý do "sự sụp đổ của niềm tin" và "chu kỳ FUD (sợ hãi, không chắc chắn và nghi ngờ) liên tục" cản trở sự phát triển sản phẩm. Khung "chuyển đổi xanh" năm 2026 của họ thu hẹp phạm vi ra quyết định của cộng đồng đồng thời triển khai mô hình kinh tế thân thiện với người nắm giữ token thông qua phát thải ròng bằng không và giảm pha loãng. Điều này tương tự như hướng đi của Hyperliquid, nơi người nắm giữ token được hưởng lợi từ doanh thu của giao thức, nhưng quyền sở hữu và kiểm soát thương hiệu vẫn thuộc về nhóm. Hầu hết các nhóm nói trên đều đang theo đuổi sự liên kết kinh tế với người nắm giữ token, trong khi quyền sở hữu và kiểm soát giao diện vẫn thuộc về nhóm phát triển giao thức. Liệu Aave (Labs) có thành công?

Khung "Aave Will Win" của Aave, được phát hành vào tháng 2 năm 2026, cố gắng vạch ra một con đường hướng tới tương lai hơn—đạt được sự cân bằng lợi ích kinh tế dựa trên quyền sở hữu trí tuệ thương hiệu. Giao thức này hứa hẹn rằng tất cả doanh thu—bao gồm doanh thu sản phẩm, phí giao dịch, doanh thu API và doanh thu dịch vụ tổ chức—sẽ chảy vào quỹ của DAO.

Đổi lại, Labs sẽ nhận được 42,5 triệu đô la stablecoin (25 triệu đô la tài trợ ban đầu và 17,5 triệu đô la thanh toán theo từng giai đoạn), 75.000 token AAVE và giấy phép phát triển V4. Đồng thời, Quỹ Aave sẽ nắm giữ quyền sở hữu trí tuệ thương hiệu và chịu sự giám sát của DAO.

Các thành viên DAO coi đây là một động thái tốn kém, và những lo ngại của họ là không phải không có cơ sở. Chỉ riêng số tiền huy động được bằng stablecoin đã chiếm 42% tổng dự trữ phi AAVE của DAO. Tổng số tiền huy động được khoảng 50,7 triệu đô la Mỹ, chiếm 31,5% tổng kho bạc. Hơn nữa, 75.000 token AAVE sẽ tăng quyền biểu quyết của Labs, nhưng tỷ lệ chính xác vẫn chưa được biết. Ngoài nguồn tài trợ, đề xuất này cũng mơ hồ về cấu trúc sở hữu của Quỹ Aave và liệu nó có quyền ra quyết định độc lập với Labs hay không. Ngay cả việc phân phối lợi nhuận 100% cũng vẫn còn mơ hồ, và nó giả định rằng tất cả các bên tin tưởng Labs sẽ cung cấp thông tin lợi nhuận chính xác và đầy đủ. Tóm lại, đề xuất này phản ánh mức độ tin tưởng cao vào Aave Labs. Với những sự kiện dẫn đến đề xuất này, niềm tin đang ngày càng khan hiếm trong mối quan hệ giữa DAO và Labs. Liệu đề xuất này có hợp lý hay không phụ thuộc vào giá trị mà token quản trị lẽ ra phải mang lại. Nếu giá trị cốt lõi của Aave là "sự công bằng dựa trên niềm tin", thì khung làm việc của Aave có thể đạt được điều này. Nếu giá trị cốt lõi là "đạt được sự công bằng thông qua việc kiểm soát cộng đồng dựa trên việc thực thi quyền sở hữu trí tuệ của giao thức", thì khung làm việc này sẽ không đạt được mục tiêu. Nhìn về phía trước, một xu hướng đang phát triển trong các giao thức DeFi là cách thức hiện thực hóa lợi ích kinh tế đang thay đổi; mối quan tâm chính của người nắm giữ token không còn là quyền quản trị, mà là cách thức hiện thực hóa lợi ích kinh tế. Việc mua lại token của Hyperliquid, cơ chế đốt phí của Uniswap, việc Jupiter tạm ngừng quản trị trong khi vẫn duy trì tính nhất quán kinh tế, và kế hoạch chuyển hướng doanh thu được đề xuất của Aave dựa trên quyền sở hữu thương hiệu dựa trên niềm tin—mỗi ví dụ đều thể hiện sự chuyển dịch từ quản trị chủ động sang tích lũy giá trị thụ động. Điều này tương tự như quản trị doanh nghiệp truyền thống. Cổ đông không trực tiếp điều hành công ty; thay vào đó, họ bầu ra hội đồng quản trị để bỏ phiếu về các giao dịch lớn. Họ cũng nhận được cổ tức và có thể bán cổ phần nếu không đồng ý với ban quản lý. Quyền kiểm soát hoạt động vẫn thuộc về ban quản lý. Luật doanh nghiệp đã phát triển theo hướng phân tách này vì các lựa chọn thay thế cho các quyết định hoạt động do cổ đông đưa ra không thể mở rộng ra ngoài các quan hệ đối tác nhỏ. DeFi đang rút ngắn khung thời gian truyền thống. Câu hỏi đặt ra là liệu mô hình DAO có thể vượt qua được thử thách về vấn đề quyền sở hữu hay không, vì nó phải trả lời một câu hỏi mà nó đã né tránh kể từ khi ra đời. Aave đang soạn thảo phiên bản đầu tiên của câu trả lời đó.