Đợt IPO stablecoin đầu tiên sắp diễn ra, nhưng nó có một lỗi nghiêm trọng

Vào thứ năm, thị trường tiền điện tử đã mở ra sự kiện IPO quan trọng nhất trong năm.

Circle Internet Group, đơn vị phát hành đồng tiền ổn định USDC trị giá 60 tỷ đô la, sẽ được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York. Công ty sẽ phát hành 32 triệu cổ phiếu Loại A với mức giá từ 27-28 đô la và dự kiến ​​sẽ huy động được tới 896 triệu đô la. Mã cổ phiếu là CRCL. Công ty sẽ hoàn tất việc định giá vào tối thứ tư và bắt đầu giao dịch vào ngày hôm sau.

IPO đã được Phố Wall đón nhận nồng nhiệt. Mục tiêu định giá của Circle đã được nâng từ mức 5,65 tỷ đô la trước đó lên 7,2 tỷ đô la. BlackRock dẫn đầu khoản đầu tư với 10% cổ phần và Ark Investment cũng bày tỏ sự quan tâm đầu tư lên tới 150 triệu đô la.

Nhưng dưới vẻ ngoài hào nhoáng của những gã khổng lồ Phố Wall đang nhanh chóng gia nhập thị trường, Circle cũng phải đối mặt với những thách thức về mặt cấu trúc.

Mô hình máy in tiền có vẻ "hoàn hảo"

Stablecoin đã âm thầm trở thành trụ cột của thị trường tiền điện tử và ngày càng có mối liên hệ chặt chẽ với tài chính truyền thống. Vào năm 2024, khối lượng giao dịch của stablecoin đạt 27,6 nghìn tỷ đô la Mỹ, cao hơn gần 8% so với tổng khối lượng giao dịch của Visa và Mastercard.

Hiện tại, tổng giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định đã đạt 248 tỷ đô la Mỹ.USDC của Circle chiếm 25% thị phần, chỉ đứng sau USDT của Tether với 61%, với tổng giá trị thị trường là 60 tỷ đô la Mỹ.EURC của Circle đứng đầu trong số các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng đồng euro với giá trị thị trường là 224 triệu đô la Mỹ.

Ưu điểm của Circle nằm ở việc tuân thủ quy định.

Tại Hoa Kỳ, USDC tự định vị mình là cầu nối tuân thủ giữa hệ sinh thái tiền điện tử và tài chính truyền thống. Tại Liên minh Châu Âu,

việc triển khai MiCA—và việc hủy niêm yết các đồng tiền ổn định không tuân thủ như USDT khỏi các sàn giao dịch được quản lý lớn—đã mở đường cho USDC trở thành đồng tiền ổn định hàng đầu trong khu vực.

Mô hình kinh doanh của Circle rất đơn giản và hấp dẫn: công ty phát hành đồng tiền ổn định USDC được neo giá 1:1 với đô la Mỹ và đầu tư 60 tỷ đô la do người dùng gửi vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn để kiếm lợi nhuận không có rủi ro.

Công ty đầu tư chủ yếu vào Kho bạc Hoa Kỳ (85% do CircleReserveFund của BlackRock quản lý) và tiền mặt (10-20% được nắm giữ tại các ngân hàng có tầm quan trọng trong hệ thống toàn cầu). Mô hình này có lợi nhuận cao, tạo ra khoảng 1,6 tỷ đô la thu nhập lãi ("thu nhập dự trữ") vào năm 2024, chiếm 99% tổng doanh thu của Circle. Coinbase "hút máu" Coinbase "hút máu" Nhưng đằng sau mô hình in tiền có vẻ "hoàn hảo", dữ liệu tài chính của Circle cho thấy sự xuất hiện kép của tăng trưởng và áp lực: Năm 2024, tổng doanh thu và thu nhập dự trữ của Circle sẽ đạt 1,676 tỷ đô la Mỹ, tăng 16% so với cùng kỳ năm trước, đây là mức tăng ổn định từ 1,450 tỷ đô la Mỹ vào năm 2023. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng đã giảm từ 268 triệu đô la Mỹ xuống còn 156 triệu đô la Mỹ, giảm 42%.

Đằng sau dữ liệu tài chính mâu thuẫn, "chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác" đã tăng vọt và Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận của Circle với Coinbase là yếu tố ảnh hưởng chính.

Sự hợp tác giữa Coinbase và Circle bắt đầu vào năm 2018: hai bên thành lập Centre Consortium vào năm 2018 để tạo ra USDC. Vào năm 2023, sau khi liên minh bị giải thể, Coinbase đã mua lại vốn chủ sở hữu của Circle và Circle nắm toàn quyền kiểm soát hệ sinh thái USDC.

Nhưng việc chia tách không chấm dứt việc phân phối dòng tiền giữa hai bên và hai công ty vẫn chia nhau thu nhập lãi từ các khoản dự trữ hỗ trợ USDC. Theo hồ sơ S-1 của Circle, Circle và Coinbase có thỏa thuận chia sẻ doanh thu sau:

USDC trên nền tảng Coinbase: Coinbase nhận được 100% thu nhập dự trữ.

USDC trên các nền tảng không phải Coinbase: Coinbase và Circle mỗi bên nhận được 50% doanh thu dự trữ.

Tính đến quý đầu tiên của năm 2025,USDC trên nền tảng Coinbase chiếm khoảng 23% tổng lưu thông. Tỷ lệ này cho thấy vị thế quan trọng của Coinbase trong hệ sinh thái USDC và phản ánh vai trò của nền tảng này như một nền tảng lưu ký chính.

Theo dữ liệu do Coinbase tiết lộ, vào năm 2024, Coinbase sẽ kiếm được 908 triệu đô la từ các doanh nghiệp liên quan đến USDC, chiếm khoảng 14,5% thu nhập ròng của công ty.

Coinbase cũng có quyền quyết định về các đối tác kinh doanh của Circle. Nếu Circle muốn ký một thỏa thuận chia sẻ hoặc phân phối doanh thu mới với bên thứ ba, công ty cần phải có được sự chấp thuận của Coinbase.

Một số nhà phân tích tin rằng các điều khoản hợp tác "chặt chẽ" giữa hai bên có thể đặt nền tảng để Coinbase mua lại Circle trong tương lai.

Những sai sót "chết người" tiềm ẩn

Ngoài chi phí "phân phối" cao, mô hình kinh doanh "cỗ máy in tiền" dường như của Circle còn có những sai sót nghiêm trọng.

Đầu tiên, doanh thu của Circle phụ thuộc rất nhiều vào hiệu suất của lãi suất. Dựa trên tỷ lệ hoàn vốn 4,75%, 60 tỷ đô la USDC có thể mang lại khoảng 2,85 tỷ đô la, tương đương với số tiền mà Circle có thể kiếm được mà không phải chịu bất kỳ rủi ro nào.

Nhưng khi lãi suất giảm, các vấn đề phát sinh. Chi phí (về mặt rủi ro) để duy trì các khoản lợi nhuận này sẽ cao hơn. Việc chấp nhận rủi ro quá mức có thể rất hấp dẫn. Ngoài ra còn có áp lực từ các đối thủ cạnh tranh, những người có thể sẵn sàng hy sinh một phần lớn thu nhập dự trữ của họ để đổi lấy thị phần.

Đồng thời, hiệu suất của Circle có liên quan chặt chẽ đến thị trường tiền điện tử rộng lớn đầy biến động.

Do sự sụp đổ của nền tảng Terra và FTX, Circle đã lỗ 768,8 triệu đô la vào năm 2022; vào năm 2023, sau khi đối tác của Circle là Ngân hàng Silicon Valley phá sản, áp lực bán USDC tăng lên, trực tiếp dẫn đến việc giá trị thị trường của USDC giảm một nửa (thời điểm thỏa thuận với Coinbase được ký kết).

Áp lực cạnh tranh bên ngoài đã tăng mạnh

Các đồng tiền ổn định thông thường được hỗ trợ bởi đồng đô la Mỹ không có bất kỳ rào cản gia nhập nào. Các nhà cung cấp cần sáng tạo hơn các đối thủ cạnh tranh để biến đồng tiền ổn định của họ trở thành tiêu chuẩn của ngành.

ARK tin rằng đến năm 2030, quy mô của các đồng tiền ổn định sẽ tăng từ khoảng 250 tỷ đô la hiện nay lên 1,4 nghìn tỷ đô la. Điều này có thể phụ thuộc vào số lượng "thu nhập thả nổi" mà các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định đồng ý chia sẻ dưới dạng "khuyến khích" để giành hoặc chiếm lĩnh thị phần.

Khi môi trường pháp lý trở nên rõ ràng hơn, Circle có thể phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt hơn. Những gã khổng lồ công nghệ như Amazon và Google có thể tung ra đồng tiền ổn định của riêng họ, trong khi các ngân hàng như Bank of America, Citigroup và JPMorgan Chase cũng đang xem xét việc phát hành chung các đồng tiền ổn định.

PayPal đã tung ra đồng tiền ổn định của riêng mình và có kế hoạch trả lại hầu hết thu nhập dự trữ của mình cho người dùng. Xu hướng "cạnh tranh để mang lại lợi ích" này có thể làm giảm biên lợi nhuận của toàn bộ ngành.

Thời điểm IPO không thể tốt hơn

Bất chấp mọi vấn đề cả bên trong lẫn bên ngoài, thời điểm IPO của Circle có thể được mô tả là "hoàn hảo về mặt thời gian"

những người ủng hộ tin rằngstablecoin đang trở thành đồng đô la kỹ thuật số thực tế—đặc biệt là khi Hoa Kỳ ngày càng trở nên thù địch với các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Các thị trường tiềm năng cho stablecoin bao gồm kiều hối toàn cầu, thanh toán của tổ chức và tích hợp DeFi. Cơ sở hạ tầng và vị thế pháp lý của Circle có thể giúp công ty này dẫn đầu sớm.

Như Benjamin Billarant, người sáng lập Balthazar Capital, một công ty quản lý tài sản có khoản đầu tư đáng kể vào các cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử, đã bình luận,

IPO của Circle không thể đến vào thời điểm nào tốt hơn. Chúng ta đã đạt đến một điểm uốn quan trọng để các đồng tiền ổn định đạt được sự chấp nhận rộng rãi.

Nếu được thông qua, Đạo luật GENIUS sẽ cung cấp sự rõ ràng về mặt quy định cần thiết để phát huy hết tiềm năng của nó — và Circle, với tư duy tuân thủ là trên hết, đang ở vị thế độc nhất để tận dụng cơ hội này.

Trên thực tế, dự luật stablecoin toàn diện nhất tại Hoa Kỳ cho đến nay, Đạo luật GENIUS lưỡng đảng, đã được Thượng viện thông qua vào ngày 21 tháng 5 và hiện đang được Hạ viện xem xét. Đây chắc chắn là thời điểm tuyệt vời cho đợt IPO của Circle.

Mức định giá cao 7,2 tỷ đô la cũng đang kể một "câu chuyện" tương tự (Định giá PE của Circle đã vượt qua gã khổng lồ thẻ tín dụng Visa): USDC chỉ là khởi đầu của quá trình mã hóa.

Mặc dù Circle hiện đang phụ thuộc vào nhu cầu của thị trường tiền điện tử, nhưng trong tương lai, stablecoin sẽ càn quét thế giới như một phương thức thanh toán mượt mà và hiệu quả hơn so với hiện tại.

Ngoài việc đặt pizza tại nhà hoặc mua hàng hóa từ nước ngoài, còn có tiềm năng xây dựng các ứng dụng và sản phẩm tài chính mới trên cùng một lộ trình. Khi chính quyền Trump đưa stablecoin vào xu hướng chính thống,điều này sẽ mở rộng nhu cầu đối với USDC và tạo ra nhiều thu nhập từ phí hơn.

Liệu mức định giá 7,2 tỷ đô la có hợp lý không? Cuối cùng, thị trường sẽ đưa ra câu trả lời. Nhưng có một điều chắc chắn:Liệu Circle có thể chuyển đổi kịp thời từ thu nhập "dễ dàng" do lãi suất thúc đẩy sang doanh thu do sản phẩm thúc đẩy đầy thách thức hơn hay không sẽ quyết định số phận dài hạn của công ty.

Các cổ đông lớn bán, Phố Wall mua

Điều thú vị là các cổ đông hiện tại của Circle đang sử dụng đợt IPO này để rút tiền mặt trên quy mô lớn.

Theo bản cáo bạch,Các cổ đông hiện tại của Circle đang bán 60% tổng số cổ phiếu chào bán, cao hơn nhiều so với các đợt IPO công nghệ thông thường.

Theo bản cáo bạch của công ty, Tổng giám đốc điều hành Circle Jeremy Allaire sẽ bán 8% cổ phiếu của mình và một số công ty đầu tư mạo hiểm nổi tiếng cũng có kế hoạch giảm lượng cổ phần nắm giữ của họ khoảng 10%. Trong khi các cổ đông nội bộ vẫn nắm giữ một lượng cổ phần đáng kể, việc rút tiền mặt quy mô lớn có thể gửi đi những tín hiệu trái chiều đến thị trường.

Rất hiếm khi lượng phát hành từ các cổ đông hiện hữu vượt quá lượng phát hành của công ty trong các đợt IPO công nghệ.

Meta là một trong số ít trường hợp ngoại lệ. Mạng xã hội này đã huy động được số tiền kỷ lục khi đó là 16 tỷ đô la trong đợt IPO khổng lồ năm 2012, với 57% cổ phần được bán bởi các cổ đông hiện hữu.