Khi nào tài sản tiền điện tử quay trở lại "lôgic tài chính" vào năm 2025

Chủ đề chính của thị trường tiền điện tử năm 2025 sẽ không còn xoay quanh chu kỳ công nghệ của một chuỗi công khai duy nhất hay sự tự lưu thông của các câu chuyện trên chuỗi, mà thay vào đó sẽ bước vào một giai đoạn sâu sắc hơn, bị chi phối bởi "giá cả biến đổi bên ngoài và cạnh tranh giành điểm vào thị trường tài chính". Các khuôn khổ chính sách và tuân thủ sẽ xác định ranh giới của việc tiếp cận vốn dài hạn, tính thanh khoản vĩ mô và khẩu vị rủi ro sẽ quyết định liệu các xu hướng có thể tiếp tục hay không, và đòn bẩy phái sinh cùng các cơ chế kiểm soát rủi ro nền tảng sẽ định hình lại các mô hình biến động và tốc độ giảm giá tại các thời điểm quan trọng. Quan trọng hơn, một chủ đề chính được thị trường liên tục xác nhận kể từ năm 2025 là tính đàn hồi của giá không còn chỉ được xác định bởi "sức mạnh của câu chuyện trên chuỗi", mà là bởi các điểm vào thị trường mà qua đó dòng vốn đổ vào, các mục tiêu đầu tư mà họ nhắm đến và cách họ rút lui khi chịu áp lực. Sự kết hợp của các biến số bên ngoài và sự tiến hóa nội tại đã thúc đẩy sự chuyển đổi của ngành công nghiệp tiền điện tử vào năm 2025 và đặt nền móng cho hai con đường rõ ràng cho sự phát triển trong tương lai của ngành công nghiệp tiền điện tử.

Quá trình thể chế hóa tăng tốc và đột phá trong chứng khoán hóa: Các biến số bên ngoài chi phối thị trường tiền điện tử năm 2025

Quá trình tài chính hóa đã trải qua một sự thay đổi cấu trúc vào năm 2025. Các phương thức huy động vốn không còn giới hạn ở đòn bẩy trên chuỗi gốc mà đa dạng hóa thành nhiều kênh song song và được phân lớp rõ ràng. Phân bổ tiền điện tử mở rộng từ một "tiếp xúc tài sản duy nhất (giao dịch giao ngay/ETF)" sang cấu trúc hai hướng "tiếp xúc tài sản + vốn chủ sở hữu ngành". Định giá thị trường cũng chuyển từ động lực trục đơn của câu chuyện-vị thế-đòn bẩy sang một khuôn khổ toàn diện của "dòng vốn thể chế-năng lực tài trợ-truyền tải rủi ro".

Mặt khác, các sản phẩm tiêu chuẩn hóa (như ETF) kết hợp tài sản tiền điện tử vào ngân sách rủi ro và khuôn khổ phân bổ thụ động của danh mục đầu tư; Việc mở rộng nguồn cung stablecoin củng cố nền tảng thanh toán đô la trên chuỗi và tăng cường khả năng thanh toán nội sinh và luân chuyển của thị trường; và chiến lược Kho bạc Doanh nghiệp (DAT) trực tiếp ánh xạ khả năng tài chính và mở rộng bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết vào một hàm cầu giao ngay. Mặt khác, các công ty tiền điện tử, thông qua IPO, "chứng khoán hóa" giấy phép, dịch vụ lưu ký, thanh toán giao dịch và dịch vụ tổ chức của họ thành cổ phiếu của công ty niêm yết, cho phép các quỹ tổ chức mua dòng tiền và lợi thế tuân thủ của cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử một cách quen thuộc lần đầu tiên, đồng thời giới thiệu một hệ thống chuẩn mực và cơ chế thoái vốn rõ ràng hơn. IPO đóng vai trò "mua ngành, mua dòng tiền và mua khả năng tuân thủ" trong cấu trúc vốn. Con đường này đã nhanh chóng được mở ra vào năm 2025, trở thành một trong những lựa chọn ưu tiên cho các công ty tiền điện tử hàng đầu và là một biến số bên ngoài đối với ngành công nghiệp tiền điện tử. Trong năm năm trước đó, con đường này vẫn chưa rõ ràng. Điều này không phải vì thị trường công khai đã chính thức đóng cửa quy trình niêm yết cho các công ty tiền điện tử, mà là vì việc niêm yết trên thực tế từ lâu đã được đặc trưng bởi "rào cản gia nhập cao, khó khăn trong định giá và khó khăn trong bảo lãnh phát hành". Một mặt, **các định nghĩa quy định không rõ ràng kết hợp với việc thực thi nghiêm ngặt** có nghĩa là các hoạt động kinh doanh cốt lõi như giao dịch, môi giới, lưu ký và phát hành đòi hỏi mức độ công bố thông tin về sự không chắc chắn pháp lý và định giá rủi ro cao hơn trong các tài liệu bản cáo bạch (ví dụ, vụ kiện năm 2023 của SEC chống lại Coinbase, cáo buộc công ty này hoạt động như một sàn giao dịch/môi giới/trung tâm thanh toán bù trừ chưa đăng ký, đã làm tăng thêm sự không chắc chắn về "bản chất của hoạt động kinh doanh có thể bị xác định hồi tố"). Mặt khác, **các tiêu chuẩn kế toán và kiểm toán nghiêm ngặt hơn đối với vốn và nợ phải trả của các doanh nghiệp lưu ký** cũng làm tăng chi phí tuân thủ và rào cản đối với sự hợp tác của các tổ chức (ví dụ, SAB 121 áp đặt các yêu cầu báo cáo tài sản/nợ phải trả nghiêm ngặt hơn đối với việc hạch toán kế toán của "lưu ký tài sản tiền điện tử cho khách hàng", điều này được coi là làm tăng đáng kể gánh nặng tài sản và khó khăn kiểm toán đối với các tổ chức tài chính thực hiện kinh doanh lưu ký tiền điện tử). Trong khi đó, tác động tổng hợp của các cú sốc tín dụng trong ngành và sự thắt chặt kinh tế vĩ mô đã dẫn đến sự thu hẹp cửa sổ IPO tổng thể đối với cổ phiếu của Mỹ. Nhiều dự án, ngay cả những dự án muốn sử dụng thị trường công khai, cũng có xu hướng trì hoãn hoặc thay đổi hướng đi (ví dụ: Circle đã chấm dứt thương vụ sáp nhập SPAC vào năm 2022, và Bullish đã tạm dừng kế hoạch niêm yết SPAC vào năm 2022). Quan trọng hơn, từ góc độ thực hiện trên thị trường sơ cấp, những bất ổn này được khuếch đại thành những "ma sát bảo lãnh phát hành" thực sự: trong giai đoạn khởi động dự án, các nhà bảo lãnh phát hành cần tiến hành các bài kiểm tra căng thẳng thông qua các ủy ban tuân thủ và rủi ro nội bộ của họ để xem liệu ranh giới kinh doanh có thể được xác định lại một cách hồi tố hay không, liệu doanh thu chính có thể được phân loại lại hay không, liệu việc lưu ký và tách biệt tài sản khách hàng có gây thêm gánh nặng cho bảng cân đối kế toán hay không, và liệu việc thực thi/kiện tụng tiềm năng có gây ra rủi ro đáng kể về công bố thông tin và bồi thường hay không. Nếu những vấn đề này khó chuẩn hóa và giải thích, nó sẽ dẫn đến sự gia tăng đáng kể chi phí thẩm định và pháp lý, quy trình đánh giá rủi ro bản cáo bạch kéo dài hơn và chất lượng đơn đặt hàng không ổn định, cuối cùng được phản ánh trong phạm vi định giá thận trọng hơn và mức chiết khấu rủi ro cao hơn. Đối với các công ty phát hành, điều này trực tiếp làm thay đổi các lựa chọn chiến lược của họ: thay vì phải vật lộn để tiến hành trong môi trường "chi phí giải trình cao, giá cả bị kìm hãm và biến động không thể kiểm soát sau niêm yết", tốt hơn là nên hoãn IPO, chuyển sang huy động vốn từ các quỹ đầu tư tư nhân, hoặc tìm kiếm các hình thức sáp nhập và mua lại/các con đường khác. Những hạn chế này cùng nhau quyết định rằng ở giai đoạn đó, IPO giống như một "vấn đề tùy chọn" đối với một vài công ty, hơn là một cơ chế tài chính và định giá bền vững. Thay đổi quan trọng trong năm 2025 chính là việc "loại bỏ/nới lỏng" rõ ràng hơn những trở ngại này, khôi phục tính liên tục cho con đường niêm yết. Một trong những tín hiệu tiêu biểu nhất là việc SEC ban hành SAB 122 và bãi bỏ SAB 121 (có hiệu lực vào tháng đó) vào tháng 1 năm 2025, trực tiếp loại bỏ rào cản kế toán gây tranh cãi nhất và "nặng về tài sản" đối với các tổ chức tham gia vào hoạt động lưu ký và các ngành liên quan, cải thiện khả năng mở rộng của chuỗi ngân hàng/lưu ký và giảm gánh nặng cấu trúc cũng như chiết khấu không chắc chắn cho các công ty liên quan ở cấp độ bản cáo bạch. Trong cùng thời gian đó, SEC đã thành lập một nhóm công tác về tài sản tiền điện tử và báo hiệu ý định thúc đẩy một khung pháp lý rõ ràng hơn, giảm bớt sự không chắc chắn liên quan đến việc "các quy định sẽ thay đổi hay có hiệu lực hồi tố" ở mức độ kỳ vọng. Trong khi đó, tiến trình lập pháp trong lĩnh vực stablecoin vào giữa năm đã mang lại sự chắc chắn ở "cấp độ khung pháp lý", giúp các quỹ truyền thống dễ dàng hơn trong việc kết hợp các khía cạnh quan trọng như stablecoin, thanh toán bù trừ và dịch vụ tổ chức vào hệ thống định giá của họ một cách có thể kiểm toán và so sánh được. Những thay đổi này sẽ nhanh chóng lan truyền dọc theo chuỗi thực hiện của thị trường sơ cấp: đối với các nhà bảo lãnh phát hành, việc chuyển đổi các điều kiện tuân thủ từ "không thể giải thích và không thể định giá" thành "có thể công khai, đo lường và so sánh được" trở nên dễ dàng hơn - những điều có thể được ghi vào bản cáo bạch và so sánh theo chiều ngang bởi người mua. Các liên minh bảo lãnh phát hành sau đó có thể dễ dàng hơn trong việc cung cấp phạm vi định giá, kiểm soát tốc độ phát hành và đầu tư nguồn lực nghiên cứu và phân phối. Đối với các công ty phát hành, điều này có nghĩa là IPO không còn chỉ là một "hoạt động huy động vốn" đơn thuần, mà là một quá trình thiết kế chất lượng doanh thu, bảo vệ tài sản khách hàng, kiểm soát nội bộ và cấu trúc quản trị thành "tài sản có thể đầu tư". Hơn nữa, mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ không có hệ thống "nhà đầu tư trụ cột" rõ ràng như thị trường chứng khoán Hồng Kông, nhưng các lệnh neo và các tài khoản dài hạn (các quỹ tương hỗ lớn, quỹ đầu tư quốc gia và một số quỹ đa ngành) trong giai đoạn xây dựng sổ lệnh hoạt động tương tự: khi các rào cản về quy định và kế toán được nới lỏng và rủi ro tín dụng ngành được xóa bỏ, nhu cầu chất lượng cao có nhiều khả năng quay trở lại sổ lệnh, giúp ổn định giá cả và làm cho việc phát hành liên tục hơn, do đó làm cho IPO có nhiều khả năng chuyển từ "các đợt phát hành không thường xuyên" sang "các cơ chế định giá và tài chính bền vững". Cuối cùng, những cải tiến nhỏ trong chính sách và tiêu chuẩn kế toán sẽ được cụ thể hóa theo nhịp điệu của thị trường và dòng vốn trong suốt cả năm thông qua thị trường sơ cấp và chuỗi phân bổ vốn. Nhìn vào sự phát triển hàng năm từ năm 2025, những thay đổi cấu trúc nêu trên giống như một sự thể hiện theo kiểu tiếp sức. Đầu năm 2025, sự hội tụ của các khoản chiết khấu theo quy định đã dẫn đến việc đánh giá lại kỳ vọng của các tổ chức, với các tài sản cốt lõi có lộ trình phân bổ rõ ràng hơn được hưởng lợi trước tiên. Sau đó, thị trường bước vào giai đoạn liên tục xác nhận các ranh giới cứng của kinh tế vĩ mô, và các lộ trình lãi suất cùng chính sách tài khóa đã khiến tài sản tiền điện tử ngày càng gắn bó chặt chẽ hơn với các mô hình biến động của tài sản rủi ro toàn cầu (đặc biệt là cổ phiếu tăng trưởng của Mỹ). Đến giữa năm, tính phản xạ của DAT dần trở nên rõ ràng: số lượng các công ty niêm yết áp dụng các chiến lược quản lý kho bạc tương tự đã tăng lên hàng trăm, với tổng quy mô nắm giữ đạt hàng trăm tỷ đô la, và việc mở rộng bảng cân đối kế toán trở thành một nguồn cầu cận biên quan trọng; đồng thời, việc phân bổ kho bạc liên quan đến ETH trở nên sôi động, khiến cho sự truyền tải của "mở rộng bảng cân đối kế toán - nhu cầu giao ngay" không còn chỉ xoay quanh BTC nữa. Trong quý 3 và quý 4, với nhiều kênh hoạt động song song và việc tái cân bằng vốn trên các điểm vào khác nhau, trung tâm định giá và điều kiện phát hành của thị trường công khai bắt đầu ảnh hưởng trực tiếp hơn đến việc phân bổ vốn trong lĩnh vực tiền điện tử: việc phát hành có thành công hay không và liệu giá cả có được chấp nhận hay không dần trở thành thước đo để đánh giá "khả năng tài chính của ngành và phí tuân thủ", và gián tiếp truyền đến giá giao ngay thông qua việc phân bổ lại vốn giữa "mua tiền điện tử/mua cổ phiếu". Khi các sàn giao dịch như Circle cung cấp "điểm neo định giá" và nhiều công ty đẩy mạnh việc nộp đơn và chuẩn bị IPO, IPO đã phát triển hơn nữa từ "tham chiếu giá cả" thành các biến số cốt lõi ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: ETF chủ yếu giải quyết các vấn đề "có nên phân bổ và làm thế nào để đưa vào danh mục đầu tư", trong khi IPO tiếp tục giải quyết các vấn đề "nên phân bổ cái gì, làm thế nào để so sánh và làm thế nào để thoái vốn", thúc đẩy một số quỹ từ hệ sinh thái đòn bẩy trên chuỗi có vòng quay cao chuyển sang phân bổ vốn chủ sở hữu dài hạn hơn trong ngành. Quan trọng hơn, "cuộc cạnh tranh điểm vào" này không chỉ giới hạn trong khuôn khổ giải thích mà còn có thể được quan sát trực tiếp trong dữ liệu vốn và hành vi thị trường. Stablecoin, đóng vai trò là cơ sở thanh toán USD trên chuỗi, đã chứng kiến ​​nguồn cung tăng từ khoảng 205 tỷ USD lên mức 300 tỷ USD vào năm 2025, ổn định vào cuối năm. Điều này đã cung cấp một vùng đệm thanh toán và thanh khoản lớn hơn cho sự mở rộng các giao dịch trên chuỗi và quá trình giảm đòn bẩy. Dòng vốn vào quỹ ETF trở thành một yếu tố định giá rõ ràng; bất chấp những biến động kinh tế vĩ mô và sự xáo trộn tái cân bằng của các tổ chức, IBIT vẫn đạt được dòng vốn ròng khoảng 25,4 tỷ USD trong năm, làm tăng sức mạnh giải thích của "nhịp điệu dòng vốn ròng/tái cân bằng" đối với độ co giãn giá. Sự mở rộng của DAT (Tài sản và Công nghệ Kỹ thuật số) cho phép bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cung cầu giao ngay. Xu hướng tăng có thể củng cố sự mở rộng xu hướng, trong khi xu hướng giảm có thể kích hoạt sự truyền ngược do sự thu hẹp phí bảo hiểm định giá và các hạn chế về tài chính, do đó kết hợp sự biến động của thị trường vốn truyền thống và thị trường tiền điện tử. Trong khi đó, các đợt IPO cung cấp thêm một loạt bằng chứng định lượng khác: Năm 2025, tổng cộng 9 công ty tiền điện tử/liên quan đến tiền điện tử đã hoàn tất các đợt IPO, huy động được khoảng 7,74 tỷ đô la, cho thấy rằng thị trường chứng khoán công khai không chỉ tồn tại mà còn có khả năng thực sự hỗ trợ nó.

Nguồn: CoinMarketCap / Dữ liệu tài trợ ETF cho cả năm

Nguồn: Phòng Nghiên cứu Pantera / Dữ liệu DAT

Nguồn: DeFiLlama / Tổng quan dữ liệu thị trường dự báo

Nguồn: theblock.co Khối lượng giao dịch của thị trường Polymarket và Kalshi, kết hợp Với những thay đổi đã đề cập về cấu trúc vốn và sự dịch chuyển ngành do các đợt IPO của các công ty tiền điện tử mang lại, dự đoán sẽ có sự nâng cấp nhanh chóng trọng tâm thị trường từ "các công ty khởi nghiệp tiền điện tử" sang "cơ sở hạ tầng tài chính/tài sản dữ liệu": Kalshi đã hoàn thành vòng gọi vốn 1 tỷ đô la vào tháng 12, định giá công ty ở mức khoảng 11 tỷ đô la, và khoảng hai tháng trước đó, đã hoàn thành vòng gọi vốn 300 triệu đô la với mức định giá khoảng 5 tỷ đô la; đồng thời, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống cũng đang bắt đầu tham gia thị trường với nguồn vốn đầu tư lớn, với ICE (công ty mẹ của NYSE) được cho là đang lên kế hoạch đầu tư tới 2 tỷ đô la vào Polymarket và định giá trước khi gọi vốn khoảng 8 tỷ đô la. Ý nghĩa chung của các giao dịch này là các hợp đồng sự kiện không chỉ được coi là "sản phẩm giao dịch" mà còn là giao diện để tích hợp dữ liệu thị trường, các chỉ báo tâm lý và định giá rủi ro. Nhìn về năm 2026... Năm 2025, thị trường dự đoán nhiều khả năng trở thành một trong những động lực tăng trưởng mang tính cấu trúc với "độ chắc chắn cao hơn" trong lớp ứng dụng tiền điện tử: tăng trưởng được thúc đẩy bởi mật độ sự kiện và sự không chắc chắn về thông tin, và việc thương mại hóa sẽ gần hơn với sự kết hợp của "phí giao dịch + sản ​​phẩm dữ liệu + kênh phân phối". Nếu các lộ trình tuân thủ, điểm vào phân phối và tiêu chuẩn giải quyết tranh chấp trở nên rõ ràng hơn, thị trường dự đoán dự kiến ​​sẽ chuyển từ một tác động định kỳ sang một công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro sự kiện được bình thường hóa hơn; giới hạn dài hạn của nó chủ yếu phụ thuộc vào ba chỉ số cứng: **độ sâu thực sự (có khả năng xử lý số lượng lớn), quản trị giải quyết và tranh chấp đáng tin cậy, và ranh giới tuân thủ có thể kiểm soát được**. Nhìn lại năm 2025, đặc điểm cốt lõi của thị trường tiền điện tử là **sự ngoại hóa các khung định giá và sự cạnh tranh kênh ngày càng gay gắt**: điểm vào của các quỹ đã chuyển từ một chu kỳ nội sinh được thúc đẩy bởi đòn bẩy trên chuỗi và các câu chuyện sang một chu kỳ được thúc đẩy bởi ETF, stablecoin có cơ sở USD, kho bạc doanh nghiệp và các kênh vốn chủ sở hữu (các công ty tiền điện tử niêm yết tại Mỹ). Hệ thống đa kênh, bao gồm các đợt IPO và các đợt IPO khác, đã mở rộng các kênh của mình, tăng cường khả năng phân bổ tài sản và củng cố các điều kiện giới hạn kinh tế vĩ mô—xu hướng thị trường phụ thuộc nhiều hơn vào sự phối hợp của dòng vốn ròng và các cửa sổ tài trợ, trong khi các đợt điều chỉnh giảm dễ tập trung hơn trong quá trình giảm đòn bẩy và thanh lý. Sự phát triển cấu trúc trong ngành càng khẳng định sự chuyển dịch này: stablecoin đã hoàn thành quá trình phân tầng giữa "lớp tiền mặt" và "công cụ hiệu quả", các công cụ phái sinh trên chuỗi đã bước vào giai đoạn cạnh tranh quy mô lớn về phí giao dịch và thị phần, và thị trường dự đoán cùng các hợp đồng sự kiện đã hình thành các kịch bản giao dịch độc lập hơn. Quan trọng hơn, sự trở lại của các đợt IPO "chứng khoán hóa" cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử thành các tài sản vốn chủ sở hữu có thể kiểm toán, so sánh và thoái vốn, cho phép các quỹ chính thống tham gia theo cách quen thuộc hơn và thúc đẩy các hệ thống định giá hướng tới "rào cản tuân thủ, quản trị kiểm soát rủi ro, chất lượng doanh thu và hiệu quả vốn"—đây là cơ sở cốt lõi cho sự lạc quan của chúng tôi về hướng đi này. Nhìn về năm 2026... Năm 2023, quỹ đạo phát triển của ngành công nghiệp này nhiều khả năng sẽ phụ thuộc vào ba biến số: tính bền vững của các lộ trình thể chế, tính bền vững của việc tích lũy vốn và khả năng phục hồi của đòn bẩy và kiểm soát rủi ro trong các kịch bản căng thẳng. Trong số đó, nếu các đợt IPO tiền điện tử niêm yết tại Mỹ có thể duy trì tốc độ ổn định và liên tục hơn, điều đó sẽ tiếp tục cung cấp các điểm neo định giá và sự linh hoạt về tài chính, đồng thời củng cố sự chuyển dịch của ngành hướng tới mức giá bền vững trên thị trường công khai.