作者：danny；来源：X，@agintender
为什么说2025年就是“上币即出货”？ 因为在天王级项目的商业计划书里，从来没有“依靠技术服务盈利”这一项，卖 Token 就是唯一的商业模式。
当 Token = 产品 = 唯一收入，这个行业就注定是一个击鼓传花的资本游戏，而不是一个创造价值的BUIDL。
2023年至2025年是加密货币行业历史上一个值得被铭记的结构转型期，标志着协议效用与资产估值之间的根本性脱钩。传统的“福建商人”看到都会大呼一声“吃力“ （Jia lat）
引言：乌克兰的废墟与福建人的算盘
在商业世界里，福建商帮（“闽商”）以敏锐的商业直觉著称：哪里有价差，哪里就有生意；哪里有混乱，哪里就有套利。 甚至在乌克兰的战火中，都有福建人寻找富贵险中求的机会。
福建商帮（“闽商”）深谙一个道理：在淘金热中，最确定的财富路径并非投机性的淘金，而是向投机者提供必要的生产工具（铲子）和后勤服务 。
在加密经济的语境下，“卖铲子”理论上对应于提供区块链基础设施（L1、L2、跨链桥），其收入应来源于Gas费和交易吞吐量（“过路费”）。然而，2023年至2025年随着EIP-4844 等技术升级，以及L2/L3基础设施供给的过剩，“卖铲子”本身的商业可行性作为独立收入的叙事开始瓦解。
因此，行业转向了一种被扭曲的“全球套利”模式。项目方不再致力于向用户出售基础设施服务，而是开始将基础设施的金融化权益（Token）本身作为核心商品出售给散户。此时的“铲子”沦为了引流工具/营销载体，其存在的唯一目的是为了证明高估值代币发行的合理性。
本文将详细拆解这一转变的机制——特别是“低流通、高FDV”现象、掠夺性的做市商结构以及空投的工业化——并得出结论：2023-2025年基础设施周期的主要商业产出并非技术效用，而是风险投资资本向零售流动性的系统性退出。
第一章：闽商原型：商业实用主义与全球套利网络
1.1 次级市场的智慧：从加州到全球
“在淘金热中卖铲子”这句格言通常被归因于1849年的加州淘金热。当时，像Samuel Brannan这样的商人并非通过在河床中淘金致富，而是通过垄断矿工所需的工具供应链积累了巨额财富 。在中国商业背景下，特别是对于福建商帮而言，这种哲学不仅仅是简单的供需关系，它延伸出了一种复杂的“全球套利”体系 。
福建作为一个多山少地、面向海洋的省份，其商人阶层历史上被迫向海而生。这种地理环境孕育了一种独特的商业DNA，主要包含两个核心信条：
一、风险转移： 淘金者承担“挖不到金子”的全部风险，而商人通过出售工具预先锁定了利润。无论淘金者成功与否，铲子的价值在交易瞬间即已实现 。
二、网络化套利： 利用基于宗族和血缘的紧密网络，在不同司法管辖区、不同经济发展水平的市场之间移动资本和货物。例如，从生产成本低廉的中国沿海采购商品，销往利润率更高的非洲或南美市场，利用信息不对称和监管空白赚取差价 。
这种“敢冒风险”、“爱拼才会赢”且善于利用规则套利的闽商精神，在加密货币这个无国界、监管尚不完善的数字海洋中找到了完美的现代映射。
1.2 加密世界的平行映射：从Gas到治理权
在加密行业的早期（2017-2021年），“卖铲子”的比喻在很大程度上是成立的。交易所（如Binance, Coinbase）、矿机生产商（如比特大陆）以及以太坊矿工，通过服务散户的投机狂热赚取了巨额现金流。他们严格遵循商人的模式：从每一笔交易中抽取佣金（Gas费或交易费）。
然而，进入2023-2025周期，市场发生了根本性的分化。
“淘金者”的贫困化： 链上交互的散户变得资金紧张且更加精明，不再轻易支付高昂的过路费。
“铲子商”的通胀： 基础设施项目呈指数级增长。Layer 2、Layer 3、模块化区块链、跨链桥等“铲子”供应量远远超过了实际的“淘金”需求（真实交易）。
面对核心服务（区块空间）利润率的压缩，基础设施项目开始效仿闽商的“跨期套利”策略，但对其进行了金融工程化的改造：不再以此岸的商品换取彼岸的货币，而是以此岸的“预期”（叙事）换取彼岸的“流动性”（美元/稳定币）。
加密VC和做市商将闽商的套利概念工业化了：
监管套利： 基金会在开曼群岛或巴拿马注册，开发团队在硅谷或欧洲，而营销目标则是亚洲和东欧的散户 。
流动性套利： 在一级市场以极低的估值（种子轮）获取筹码，在二级市场以极高的估值（高FDV）通过做市商倾销 。
信息套利： 利用“社区治理”的公开叙事与“内部人解锁”的私下条款之间的巨大信息差进行获利。
第二章：商业模式的突变：基础设施作为“亏损引流品”
2.1 协议收入的崩塌与技术悖论
到2025年，Layer 2 扩容解决方案的传统“卖铲子”收入模型面临了生存危机。以太坊扩容路线图的技术成功，特别是EIP-4844（Proto-Danksharding）的实施，引入了“Blob”数据存储空间，极大地降低了L2向L1提交数据的成本 。
从技术角度看，这是一次巨大的胜利，用户交易成本下降了90%以上；但从商业角度看，这摧毁了L2的利润率。 过去，L2可以通过转售昂贵的以太坊区块空间赚取高额差价。现在，随着数据成本接近于零，L2被迫卷入“费率向底竞争”。
根据1kx和Token Terminal的报告，尽管2025年上半年的日均交易量较2021年增长了2.7倍，但区块链网络的总Gas费收入却下降了86% 。这意味着“铲子”的价格已经便宜到无法支撑造铲子工厂的估值，矿工已经付不起开机成本了。
2.2 ZkSync Era：收入幻觉的破灭
ZkSync Era 提供了一个关于收入本质的最残酷案例。在2024年6月的代币生成事件（TGE）之前，ZkSync网络每天产生巨额的排序器收入，峰值时日收入超过74万美元 。表面上看，这是一家生意兴隆的“铲子店”。
然而，这实际上是一种由“空投预期”驱动的虚假繁荣。用户支付Gas费并非为了使用网络（挖掘效用），而是为了购买一张可能中奖的彩票（空投）。
之后的事情大家都知道了，2024年6月开奖（空投）落地后，ZkSync的日收入立即暴跌至约6,800美元，跌幅高达99% 。
如果一家实体店在停止赠送优惠券后，客流量瞬间归零，说明其核心产品没有任何真实需求。
2.3 Starknet：估值与收入的极端错配
Starknet同样展示了这种估值逻辑的荒谬性。尽管在零知识证明技术上处于领先地位，但其财务数据无法支撑其一级市场的定价。
在2024年初，Starknet (STRK) 的完全稀释估值（FDV）一度超过70亿美元，甚至在场外期货市场达到200亿美元 。
与此同时，其年化协议收入在EIP-4844后仅为数千万美元级别。这意味着其市销率（Price-to-Sales Ratio）高达500倍至700倍。作为对比，AI领域的真正“卖铲子”NVIDIA，其市销率通常在30-40倍之间。
投资者购买STRK并非基于对其未来现金流的折现（传统的股权投资逻辑），而是基于一种博弈逻辑：相信会有“更相信叙事”的买家在高位接盘。
传统的福建商人“薄利多销、稳健现金流”的模式在币圈已被抛弃，取而代之的是一种基于金融炼金术的模式：通过制造技术壁垒和叙事，凭空创造出一种高估值的金融资产，并将其出售给没有鉴别能力的散户。
第三章：金融化的机制：“低流通、高FDV”陷阱
为了在缺乏真实收入的情况下维持“卖Token”的商业模式，行业在2023-2025年间普及了一种特定的市场结构，即“低流通量、高完全稀释估值”（Low Float, High FDV）。
3.1 币安研究院的警示
2024年5月，币安研究院发布了一份题为《低流通与高FDV：我们是如何走到这一步的？》的重磅报告，对这一现象进行了系统性批判 。报告指出，这种扭曲的流通筹码结构已成为基础设施代币发行的行业标准。
运作机制
一级市场定价： 风险投资机构（VC）以5000万至1亿美元的估值进入种子轮。
人为稀缺： 项目在交易所上市时，仅释放总供应量的5%-10% 。做市商利用这种极薄的流动性，只需少量资金即可将代币单价推高。
市值幻觉： 一个流通量1亿、单价1美元的代币，其“流通市值”为1亿美元，看起来很便宜（Small Cap）。然而，如果总供应量是100亿，其FDV高达100亿美元。
系统性倾销： 在随后的3-5年内，剩余95%的代币将持续解锁。为了维持1美元的价格，市场需要吸收95亿美元的新资金。在存量博弈的市场中，这在数学上几乎是不可能的，价格必然崩盘 。
3.2 针对散户的心理锚定
这种结构精准地利用了散户投资者的认知偏差。散户往往只关注“单价”（Unit Bias，觉得0.1美元比100美元便宜）或“流通市值”，而忽视了FDV所代表的通胀压力。
对于像福建商人一样精明的VC和项目方而言，这是一种完美的跨期套利：
a. 他们锁定了账面上的巨额回报（从种子轮到FDV的百倍涨幅）。
b. 利用散户对“低流通”造成的短期价格上涨的追逐，作为退出的流动性来源。
c. 通过长达数年的线性解锁，将抛压分散，如同温水煮青蛙般收割市场流动性。
3.3 数据对比：2025年的估值断层
到2025年，这种估值泡沫已经变得极度畸形。根据1kx的报告，Layer 1区块链的市销率（P/F Ratio）中位数高达7,300倍，而产生实际现金流的DeFi协议的市销率仅为17倍 。
这一巨大的估值鸿沟揭示了一个显而易见的市场真相 —— 基础设施项目的估值逻辑并非基于其作为“铲子”的盈利能力，而是基于其作为“金融资产”的销售能力。项目方实质上是在经营一家印钞厂，而非一家科技公司。
第4章：闽商视角下的币圈变迁：从“卖服务”到“卖货”
4.1 传统的“卖铲子”逻辑（2017-2021）
在早期的 ICO 或 DeFi Summer 时代，逻辑接近于传统的福建生意经：
场景：散户想淘金（交易/投机）。
铲子：交易所、公链 Gas、借贷协议。
逻辑：你用我的铲子挖金子，我收你租金（手续费）。
Token：类似于“预售服务凭证”或“会员卡”，代表未来使用铲子的权利或分红权。
4.2 2023～2025 年的异化：“Token 即产品”
到了 2025 年，随着基础设施过剩（L2 泛滥），“收过路费”已经赚不到钱了（Gas 费降至忽略不计）。项目方和资本发现，与其辛苦做一把好铲子赚微薄的租金，不如直接把“铲子公司的股票”（Token）当作货物卖给散户。
在这个新模型中：
真正的产品（Product）：是 Token。这是唯一能产生销售收入（USDT/USDC）产品。
营销素材（Marketing）：是 公链、游戏、工具。它们存在的唯一意义是为 Token 提供叙事背景，增加“货物”的可信度。
商业模式：卖 Token = 销售收入。
这是一场极其悲哀的倒退——行业不再追求通过技术服务盈利，而是通过金融手段将“空气”定价并销售。
4.3 生产与包装：高估值背书与“可信度”游戏
如果 Token 是货物，那么为了把这个货物卖出高价（出货），就需要顶级的包装。
机构背书：不是为了投资，是为了“贴牌”
在 2023-2025 周期，VC 的角色从“风险投资者”变成了“品牌加盟商”。
高额融资的真相：Starknet 融资估值 $80 亿，LayerZero 估值 $30 亿。这些天文数字般的估值并非基于未来的手续费收入（Starknet 年收入甚至不足以覆盖团队工资），而是基于“未来能卖多少币给散户”的预期。
a16z、Paradigm 等顶级 VC 的名字，就像福建鞋厂贴上的“耐克”标。它们的作用是告诉散户：“这个货（Token）是正品，值得高价接盘。”
有意思的是，为什么VC能开出这么高的估值？因为散户们相信，自己的买入价格与顶级VC是一致，甚至更低，殊不知，估值只有更低，没有最低。
4.4 KOL 喊单：不仅仅是推广，是“分销商”
KOL 在这个链条中不再是提供价值分析，而是各级分销商。
喊单即出货：项目方或做市商会给予 KOL 低价筹码或“返佣”。KOL 的任务是制造 FOMO，维持“货物”的热度，确保在 VC 解锁期有足够的散户流动性来承接抛压。
第五章：做市商工业综合体：隐形的中间人
如果说Token是商品，那么做市商（aka 野庄）就是分销商。在2023-2025年间，项目方与做市商之间的关系从服务提供异化为掠夺性的合谋，这与福建商帮中利用宗族网络控制渠道的策略有异曲同工之妙，但其目的不再是流通商品，而是收割对手盘。
5.1 借贷+看涨期权模型（Loan + Call Option）
这一时期，项目方与做市商之间的标准合约形式是“借币+看涨期权”模型 。
交易结构： 项目方无息借给做市商数千万枚代币（例如流通量的2%-5%）作为“库存”。同时，授予做市商一个看涨期权，行权价格通常设定为上市初期的价格或稍高 。
激励错位：
如果币价上涨超过行权价，做市商行权，以低价买入代币，然后在市场上高价抛售给散户，赚取差价。
如果币价下跌，做市商只需将借来的代币归还给项目方，无需承担任何资本损失 。更有甚者，在上币初期，就将筹码尽可能地“浇”给有缘人。
做市商不再是中立的流动性提供者，而是变成了看涨波动率的投机者。他们有极强的动力通过制造剧烈波动，将价格推高至行权价上方，以便完成出货。这种模式在数学上注定了做市商必须与散户为敌 。
5.2 合约逼空：最高效的“找接盘侠”方式
“合约机制是出货载体”，是本周期最狠辣的操盘手法，甚至也衍生出“下架币叙事”、“盘前交易杀套保的叙事”等等
当现货没人买（散户不接盘）时，怎么办？制造不得不买的人。
设局和控筹：在利空或解锁前夕，市场普遍看空，资金费率为负。
拉盘：做市商利用手中集中的现货筹码（低流通量），只需少量资金就能把价格拉飞。
逼空：合约市场的空头爆仓，被迫市价买入平仓。
出货：项目方和做市商借着空头爆仓产生的巨大被动买盘，将手中的现货高价卖给这些“被迫接盘”的空头。
这就像是福建商人在市场上先放出消息说“铲子要降价”，等大家都在做空铲子时，突然垄断货源涨价，逼着做空的人高价买铲子赔罪。
5.3 Movement Labs 丑闻：被写进合同的“坐庄”
2025年爆发的 Movement Labs (MOVE) 丑闻，彻底撕开了这一灰色产业链的遮羞布。
Coindesk的调查显示，Movement Labs 与一个名为 Rentech 的神秘中间人（被指与做市商 Web3Port 关联）签署了秘密协议，将约10%的代币供应量（6600万枚）交由其控制 。
合同中惊人地包含了一些条款，激励做市商将FDV推高至50亿美元。一旦达到此目标，双方将瓜分出售代币的利润 。
当Rentech开始在市场上大规模抛售代币时，Binance监控到了异常并暂停了相关做市商账户，Coinbase也随后暂停了MOVE的交易。这一事件证明，所谓的“市值管理”在很多时候就是写在法律合同里的“拉高出货”。
这与福建商人早期在全球贸易灰色地带的操作——利用复杂的中间人网络、多层壳公司来规避监管、控制定价权——如出一辙，但在加密领域，这种操作直接掠夺了散户的本金。
结论：
如果这些项目真的是做“铲子生意”的，他们会拼命优化 Gas 收入和日活。但他们似乎不在乎，只是一味地在做空中阁楼。
因为他们真正的商业模式：以极低的成本生产 Token -> 以极高的估值定价 -> 通过合约和做市商在二级市场抛售 -> 换回 USDT/USDC（真金白银）。
这就是为什么 2025 年的币圈看起来像个赌场，因为并没有人在做生意，所有人都在做交易。
第六章：2025年的市场新格局：应用层的反击
随着时间进入2025年，市场对“基础设施赌场”模式的疲劳感达到了临界点。数据表明，资金和关注度正从“卖铲子”的基础设施层，向真正能挖到金子的“应用层”转移。
6.1 公链叙事到Dapp现金流的转移
风险投资机构 1kx 在2025年末发布的《链上收入报告》说明了这个现象。
收入翻转： 2025年上半年，DeFi、消费级应用（Consumer）和钱包类应用贡献了链上总费用的63%，而Layer 1和Layer 2基础设施的费用占比萎缩至22% 。
增长对比： 应用层收入同比增长了126%，而基础设施层收入增长停滞甚至倒退。
商业逻辑回归： 这一数据标志着“铲子商”垄断利润时代的终结。随着基础设施变得极其廉价（及商品化），价值捕获能力上移至直接面向用户的应用端。那些能够真正产生用户粘性和现金流的DApp（比如hyperliquid，pump.fun) 开始取代L2公链成为市场的宠儿。
6.2 Token作为获客成本的重估
行业开始重新审视“空投”的经济学本质。在2025年，Token不再被视为治理权/分红权/身份的象征，而是被视为获客成本（CAC）和砸盘的利空消息 。
Blockchain ads的数据显示，Web3项目通过代币激励获取一个真实用户的成本高达85-100美元甚至更多，远高于Web2行业的标准 ，这是一种路径依赖的结果。
像ZkSync这样花费数亿美元（以Token计价）进行激励的项目发现，这些用户是“雇佣兵”——激励一停，流动性即撤。这迫使项目方从粗放的“撒钱”模式，转向更精细化的“积分制”和“真实收益分享”模式。
第七章：结论：商人的节日结束了
2023年至2025年的加密货币市场，上演了一场以“技术创新”为外衣的资本原始积累大戏。福建商人的古老智慧——“在淘金热中卖铲子”——被扭曲到了极致：
铲子免费化： 为了吸引流量，真正的铲子（区块空间）被不断降价，甚至低于成本供给（通过Token补贴）。
工厂证券化： 商人不再靠卖铲子赚钱，而是靠出售“铲子工厂的股票”（高FDV Token）给那些以为工厂垄断了金矿的散户赚钱。
套利制度化： 做市商、VC和交易所组成了一个紧密的利益共同体，通过复杂的金融工具（期权、借贷、合约）完成了对零售财富的转移。
如果我们用福建生意人的眼光重新审视 2025 年的币圈，会看到这样一幅图景：
这群人（项目方+VC）原本宣称要在乌克兰（高风险新区）建房子（Web3 生态），其实他们根本不在乎房子能不能住人。他们真正做的是：
先在那块地上插个牌子，以此为理由印了一堆“砖头票”（Token）。
找来华尔街的大佬（VC机构）站台，说这砖头票以后能换黄金。
找来村里的大喇叭（KOL）喊话，说砖头票要涨价了。
最后，利用合约机制把想做空砖头票的人打爆，趁机把手里的废纸（Token）换成了真金白银。
这就是为什么说“上币就是要出货”。 因为在他们的商业计划书里，从来没有“依靠技术服务盈利”这一项，卖 Token 就是唯一的商业模式。
当 Token = 产品，这个行业就注定是一个击鼓传花的资本游戏，而不是一个创造价值的生意。这可能就是 2025 年币圈最大的悲哀。
不是山寨没有牛市，而是牛市容不下没有现金流的山寨。
最后，我们要问一句：到底是谁促成了今天的高FDV，低流通的现状？把token打造成最终的商品/服务？
是发射台？meme？交易所？VC ？ 媒体？ 交易员？分析师？项目方？ —— 还是我们所有人？
Catherine
Hui Xin
Kikyo
Joy
Davin