露娜兄弟公司

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(以下所表达的任何观点均为作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应被解释为对从事投资交易的推荐或建议。 )

令人震惊的是，我们作为人类实际上无法控制我们在这个宇宙中的存在。即便如此，作为一个文明，我们还是花费了过多的精力来为动荡的地球带来平静和停滞。仅仅在我们的住宅和工作场所内向上和向下调节温度就需要消耗大量的能源。
因为我们本能地明白我们不过是随风飘荡的芦苇，所以人类赋予那些唱响宁静之歌的个人和机构巨大的力量。我们的政治家告诉我们他们有一个计划，我们的公司负责人为未来的盈利规划了前进的道路，我们希望昨天、今天和明天都能展现出同样的品质。但宇宙一次又一次地抛出意想不到的麻烦，而我们领导人最周密的计划往往会落空。但是我们能做些什么呢，只能再试一次？
正如我们的公民社会表现出平静一样，为文明提供动力的资金也必须显得稳定。法定货币旨在随着时间的推移缓慢贬值。与在几天、几周和几个月内衡量的稳定购买力并列时，人类无法理解几十年或几个世纪以来购买力的损失。我们习惯于相信今天的美元、欧元、日元等明天将购买同样数量的能源。
比特币和它催生的加密货币运动以极端悲情的方式行事，就像宇宙中的其他事物一样。中本聪本质上是一个篡位者，他们的爱和愤怒产生了价格波动与法定货币和纯能源本身的外部性。虽然主的门徒宣称以坚定的信念接受这种波动，但我们只是人类——有时，我们偏离了黄金之路。在困难时期，稳定币的金牛犊出现在我们面前，我们很容易发现自己被它们甜美的旋律所左右——但许多人没有意识到它们与我们希望创造的金融世界从根本上是不相容的。
许多人问我对这个或那个稳定币的看法。最近围绕 Terra 的美元稳定币 UST 与 1 美元挂钩的波动促使我开始撰写关于稳定币和中央银行数字货币 (CDBC) 的一系列文章。这两个概念与主导全球金融体系的以债务为基础的部分银行体系的基本性质相互关联。
本文将探讨支持区块链的稳定币的广泛类别——包括法定资产支持、超额抵押加密、算法和比特币支持的稳定币。虽然目前还没有灵丹妙药解决方案，但本文的最后一节将谈及我对目前我们可以结合两个不兼容系统的最佳方式的看法：比特币支持、美元挂钩的稳定币也是 ERC-20 / 以太坊虚拟机 (EVM) 兼容资产。
在这个下行市场波动加剧的时期，唯一的安慰就是我们的呼吸。我们的行动和思想不是完全可以控制的，但我们必须缓慢、有条不紊、有意识地吸气和呼气。只有这样，我们才能忠心地传出主的美言。
“我们弗雷曼人有句谚语：‘上帝创造 Arrakis 是为了训练信徒。’人不能违背上帝的话。”
- Paul Atreides，“沙丘”
菲亚特挂钩马厩
正如我在我还是画不出一条线 ，银行是运营法定价值转移网络的公共事业。他们帮助个人和组织开展商业活动。在比特币区块链出现之前，银行是唯一可以执行这些功能的可信中介机构。但即使有比特币，银行仍然是最受欢迎的中介机构，这使得某些银行能够做出不计后果的行为——因为他们相信政府可以印钞票来名义上为他们的轻率行为纾困。
银行在参与者之间转移价值的时间和费用方面收取了非常可观的税款。鉴于我们现在可以使用近乎即时且免费的加密通信方式（感谢互联网！），我们没有理由必须支付如此多的钱并浪费如此多的时间相互支付。
比特币区块链创建了一个具有竞争力的点对点支付系统，时间和货币成本都很低。对许多人来说，问题是当以法定货币和能源（即一桶石油）为基准时，原生资产比特币的波动性极大。为了解决这个问题，Tether 的人们使用建立在比特币之上的 Omni 智能合约协议创建了第一个与美元挂钩的稳定币。
Tether 创建了一种新的数字资产类别，该类别的数字资产以公共区块链为基础，由银行机构持有的法定资产 1:1 支持，我们现在将其称为法定支持的稳定币。在 Tether（也称为 USDT）和 USDC 之后，各种其他法币支持的稳定币如雨后春笋般涌现，随着对这些代币的兴趣增加，每个项目持有的法币托管资产（AUC）激增。目前，USDT 和 USDC 合计拥有超过 1000 亿美元的法定 AUC。
因为没有真正的从农场到餐桌的比特币经济，我们仍然用美元或其他法定货币支付大部分东西。而且由于发送和接收法定货币的传统方式成本高昂且复杂，因此绕过昂贵的银行支付系统并以低成本即时相互发送法定价值的能力非常有价值。我宁愿在任何一天向某人发送 USDT 或 USDC，也不愿尝试浏览复杂且昂贵的全球法定银行支付系统。
这类稳定币的根本问题在于，它需要一家愿意持有支持该代币的法定资产的银行。没有一个 Satoshi 或 Wei 的稳定币交易费用最终落入银行家的口袋，但银行持有这些巨额法定资产是有成本的。正如我们所知，央行行长对货币时间价值的破坏彻底打破了商业银行的贷款业务模式——这让他们同意持有数十亿美元的协议成为一项奇怪的政策，这些协议旨在使他们脱媒，没有可识别的上行。
法定货币支持的稳定币想要使用银行的存储设施，但不需要为此支付任何费用。对我来说，这是一种在规模上无法生存的战略。几十亿美元不会引起恶臭，但期望商业银行允许法定支持的稳定币的 AUC 达到数万亿美元纯粹是愚蠢的。
法币支持的稳定币不会成为支持 Web3 或真正去中心化的全球经济的支付解决方案。他们将不会被允许发展到足以为需要快速、廉价和安全的数字支付的互联网连接实体的世界提供适当服务。当美联储禁止 Silvergate Bank 成为 Facebook 的 Diem 稳定币的仓库时，我们看到了这种不协调的行为 .如果 Diem 推出，由于 Facebook 的用户群，它会立即成为全球最大的流通货币之一。它会直接与各种支持银行铁路的法定货币竞争，而这是不允许发生的。
这个基本问题并没有在加密行业中消失。稳定币的下一个迭代是一系列项目，这些项目对主要加密货币进行超额抵押以固定法定价值。
超额抵押的加密货币支持的马厩
简而言之，这类稳定币允许参与者铸造挂钩的法定代币以换取加密抵押品。这种类型最成功的稳定币是 MakerDAO。
MakerDAO 有两种货币。 Maker（MKR）是管理系统的代币。它类似于银行的股份，但银行的目标是资产大于负债。这些资产是各种大盘加密货币，如比特币和以太币，承诺创建与美元挂钩的代币 DAI。
1 DAI = 1 USD
您从 MakerDAO 借入 DAI 以换取一定数量的加密抵押品。由于加密抵押品的价格可能会降低美元价值，Maker 将以编程方式清算抵押品以满足 DAI 贷款。这是在以太坊区块链上透明完成的。因此，可以计算出 Maker 必须强制平仓的水平。

这是 DAI 与其 1 美元挂钩的百分比偏差图表。读数为 0% 意味着 DAI 完美地挂钩。如您所见，Maker 很好地控制住了它的挂钩。
该系统非常强大，因为它在比特币和以太币的各种价格暴跌中幸存下来，其 DAI 代币在公开市场上仍保持接近 1 美元的价值。该系统的缺点是它被超额抵押。它实际上消除了加密货币资本市场的流动性，以换取与法定资产挂钩的稳定性。正如我们所知，停滞和平静是昂贵的，而波动是免费的。
MakerDAO 和其他超额抵押的稳定币在达到 f(x) 时：最大值完全耗尽了更广泛生态系统的流动性和抵押品。 Maker 代币持有者可以选择将风险引入商业模式，以通过借出闲置的抵押品来换取更大的收入。但是，这会给系统带来信用风险。谁是能够以加密方式可靠地支付正利率的可靠借款人，他们提供什么抵押品？那抵押品是原始的吗？
法定部分银行业务的好处是，该系统可以呈指数级增长，而不会耗尽经济中的所有货币优质抵押品。这些超额抵押的稳定币填补了一个非常重要的利基市场，但由于上述基本原因，它们将始终处于利基市场。
稳定币的下一次迭代旨在完全删除与任何“硬”抵押品的链接，并且仅由花哨的算法铸币和销毁方案提供支持。从理论上讲，这些算法稳定币可以扩展以满足全球去中心化经济的需求。
算法
这些稳定币的既定目标是创建一种挂钩资产，其加密货币或法定抵押品的比例低于 1:1。通常目标是使用零外部“硬”抵押品来支持挂钩的稳定币。
鉴于 Terra 是热门话题，我将以 LUNA 和 UST 为例解释算法稳定币的机制。
LUNA 是 Terra 生态系统的治理代币。
UST 是一种与 1 美元挂钩的稳定币，它的“资产”只是流通中的 LUNA 代币。
以下是挂钩的工作原理：
扩张： 如果 1 UST = 1.01 美元，则 UST 与其挂钩相比被高估了。在这种情况下，协议允许 LUNA 持有者用 1 美元的 LUNA 换取 1 UST。 LUNA 被销毁或退出流通，UST 被铸造或进入流通。鉴于 1 UST = 1.01 美元，交易者赚取 0.01 美元的利润。这充当了 LUNA 价格的顺周期放大器，因为它的供应减少了。
收缩（我们现在所在的位置）： 如果 1 UST = 0.99 美元，则 UST 与其挂钩相比被低估了。在这种情况下，协议允许 UST 持有者用 1 个 UST 换取价值 1 美元的 LUNA。假设您可以用 0.99 美元购买 1 个 UST 并兑换价值 1 美元的 LUNA，您将获利 0.01 美元。 UST被销毁，LUNA被铸造。这充当了 LUNA 价格下行的顺周期放大器，因为它的供应量在下降的过程中增加。最大的问题是，现在拥有新铸造的 LUNA 的投资者将决定最好立即出售它，而不是持有它以期价格飙升。这就是为什么当 UST 以与其挂钩汇率大幅折让的价格交易时，LUNA 面临持续的抛售压力。
LUNA 被认为越有价值，UST 在 Web3 去中心化经济中的商业使用越多。这种铸造和销毁机制在上升过程中非常有用，或者当 UST 越来越受欢迎时，但如果 UST 不能保持其下行趋势，那么死亡螺旋可能会从 LUNA 开始无限期地铸造，以试图让 UST 回归与其挂钩持平。
所有算法稳定币都在治理代币和挂钩稳定币之间存在某种铸造/销毁相互作用。所有这些协议都存在相同的问题，即当锚定稳定币的交易价格明显低于法定锚定汇率时，如何吸引人们支持锚定汇率。
由于死亡螺旋现象，几乎所有算法稳定币都以惊人的方式失败。如果治理代币的价格下跌，则市场认为支持挂钩代币的治理代币资产不可信。那时，参与者开始抛售他们的挂钩代币和治理代币。一旦螺旋式上升，要恢复市场信心将非常昂贵且困难。然后是妖精镇。
死亡螺旋可不是闹着玩的。这是一个完整的信心游戏。这是一种类似于当前基于债务的部分银行系统的信心游戏；然而，这个游戏没有政府可以以致命暴力威胁强制使用该系统。
理论上，追求利润的人应该愿意放弃良好的抵押品，以保存以最近凭空创建的治理令牌计价的巨大利润的算法协议。至少这是假设。

这是 UST 与其 1 美元挂钩的百分比偏差图表。与 MakerDAO 一样，0% 意味着挂钩坚如磐石。如您所见，一切都很好，直到它不是。 UST 继续以与其挂钩汇率大幅折让的价格进行交易。
同样，许多人已经尝试过，但大多数都失败了或正在失败。这并不是说这种模式行不通，至少在一段时间内行不通。我碰巧拥有某个特定算法稳定币项目的一些治理代币。它们目前在协议层面上是有利可图的，这使它们具有吸引力。该协议具有与 Terra 类似的结构，但除了其治理代币外，还接受其他“更硬”的抵押品来支持其锚定的稳定资产。
从理论上讲，这种模型——类似于部分银行业务——可以扩展以满足去中心化 Web3 经济的需求，但它需要近乎完美的设计和执行。
比特币支持的稳定币
稳定币唯一值得称赞的目标是允许与法币挂钩的代币在公共区块链上运行。在真正的从农场到餐桌的比特币经济学到来之前，这具有实际用处。因此，让我们尝试充分利用存在根本缺陷的前提。
最原始的加密抵押品是比特币。我们如何才能将 1:1 美元价值比率的比特币转变为难以破解的锚定美元的稳定币？
各种顶级加密货币衍生品交易所提供反向永续掉期和期货合约。这些衍生品合约的基础是 BTC/USD，但以 BTC 为保证金。这意味着利润、亏损和保证金以比特币计价，而报价以美元计价。
当我们进行一些数学运算时，我会握住你的手——我知道这对你被 TikTok 腐蚀的大脑来说很难。
每份衍生品合约在任何价格下都价值 1 美元的比特币。
合约价值比特币价值 = [1 美元 / BTC 价格] * 合约数量
如果 BTC/USD 为 1 美元，则该合约价值 1 BTC。如果 BTC/USD 为 10 美元，则该合约价值 0.1 BTC。
现在让我们使用 BTC 和空头衍生品合约综合创造 100 美元。
假设 BTC/USD = 100 美元。
BTC/USD 价格为 100 美元时，100 份合约或价值 100 美元的 BTC 是多少？
[1 美元 / 100 美元] * 100 美元 = 1 比特币
直觉上，这应该是有道理的。
100 合成美元：1 BTC + 100 空头衍生品合约
如果比特币的价格趋于无穷大，以比特币计算的空头衍生品合约的价值接近 0 的极限。让我们用一个更大但小于无限的 BTC/USD 价格来证明这一点。
假设比特币的价格上涨到 200 美元。
我们的衍生品合约的价值是多少？
[1 美元 / 200 美元] * 100 美元 = 0.5 比特币
因此，我们的未实现损失为 0.5 BTC。如果我们从 1 BTC 的质押抵押品中减去未实现的 0.5 BTC 损失，我们现在的净余额为 0.5 BTC。但以 200 美元的新 BTC/USD 价格计算，0.5 BTC 仍然等于 100 美元。因此，即使比特币价格上涨并导致我们的衍生品头寸出现未实现损失，我们仍有 100 合成美元。事实上，这个头寸在数学上是不可能在上涨时被清算的。
当 BTC/USD 的价格接近 0 时，该系统的第一个基本缺陷就出现了。随着价格接近零，合约价值变得比将存在的所有比特币都大——这使得做空方永远不可能向你付款回到比特币术语。
这是数学。
假设比特币价格跌至 1 美元。
我们的衍生品合约的价值是多少？
[1 美元 / 1 美元] * 100 美元 = 100 比特币
我们未实现的收益是 99 BTC。如果我们将未实现的收益与最初的 1 BTC 抵押品相加，我们得出的总余额为 100 BTC。以 1,100 美元的价格计算，BTC 等于 100 美元。因此，我们的 100 合成美元挂钩仍然有效。但是，请注意比特币价格下跌 99% 如何使合约的比特币价值增加 100 倍。这是负凸性的定义，并显示了当比特币价格接近 0 时，这种挂钩是如何被打破的。
我无视这种情况的原因是，如果比特币归零，整个系统将不复存在。到那时，不再存在能够转移价值的公共区块链，因为矿工不会花费纯粹的精力来维护原生代币毫无价值的系统。如果你担心这是一个真正的可能性，只需继续使用法定银行轨道——没有必要尝试可能更便宜和更快的东西。
现在，我们必须引入一些集中化，这给该设计带来了一系列其他问题。这些反向合约交易规模足以容纳可以为当前生态系统提供服务的比特币支持的稳定币的唯一场所发生在中心化交易所（CEX）上。
中心化的第一点是创建和赎回过程。
创作过程：

1. 将 BTC 发送给基金会。
2. 该基金会在一个或多个 CEX 上质押 BTC，并出售反向衍生品合约以创建 sUSD，即合成美元。
3. 该基金会发行了一个基于公共区块链的 sUSD 代币。为了便于使用，我建议创建一个 ERC-20 资产。

基金会必须在一个或多个 CEX 上创建一个账户才能交易这些衍生品。 BTC 抵押品不保存在基金会中，而是现在驻留在 CEX 本身。
赎回过程：

1. 将 sUSD 发送给基金会。
2. 基金会在一个或多个 CEX 上回购做空反向衍生品合约，然后销毁 sUSD。
3. 基金会提取净 BTC 抵押品并将其返还给赎回者。

这个过程有两个问题。首先，CEX（无论出于何种原因）可能无法归还委托给它的所有 BTC 抵押品。其次，CEX 必须向输家收取保证金。就本项目而言，当 BTC 价格下跌时，该项目的衍生品处于盈利状态。如果价格跌得太远、太快，CEX 将没有足够的多头保证金来支付。这就是各种社会化损失机制应运而生的地方。 TL;DR，我们不能假设如果 BTC 价格下跌，该项目将获得所有应得的 BTC 利润。
设置
基金会需要为项目的开发筹集资金。最大的资金需求是用于覆盖交易所交易对手风险的一般汇集资金。治理代币最初必须出售以换取比特币。该比特币专门用于 CEX 未按预期支付的情况。显然，这个汇基金不是取之不尽用之不竭的，但它会让人们相信，如果 CEX 的回报低于应有的回报，那么 1 美元的挂钩汇率可以维持。
下一步是确定协议如何赚取收入。收入来源有两种：

1. 该协议将对每次创建和赎回收取费用。
2. 该协议将获得衍生品合约与标的现货价值的自然正基差。让我解释。

美联储（和大多数其他主要中央银行）声明的政策是每年将其货币通货膨胀 2%。事实上，自 1913 年（即美联储成立的那一年）以来，美元在与 CPI 篮子挂钩时已经失去了超过 90% 的购买力。
BTC 有固定的供应量。随着分母 (USD) 的价值增长，分子 (BTC) 保持不变。这意味着我们应该始终为 BTC/USD 汇率的未来价值赋予比现货价值更高的价值。因此，从根本上讲，contango（期货价格>现货）或融资利率（永续掉期）应该是正的——这意味着做空这些反向衍生品合约的人的收入。
有人可能会反驳说，美国国债的名义收益率为正，而且没有以比特币名义定价的无风险工具——因此假设美元相对于比特币长期贬值是不正确的。虽然这是真的，但正如我和其他许多人所写的那样，负实际利率（即名义无风险国债利率低于 GDP 增长率时）是美国名义上偿还债务持有人的唯一数学方式。
另一种选择是将人口增长率提高到远高于每年 2%，这要求夫妇集体避免避孕和其他计划生育方法。根据美国人口普查局的数据，2021 年人口增长率为 0.1%。如果排除移民，该比率将是负数。
最后的选择是发现一些新的惊人的能源转换技术，这些技术可以大大降低每美元经济活动的能源成本。这两种替代解决方案似乎都不太可能很快实现。
多头比特币与空头反向衍生品合约应该年复一年地获得正收益。因此，sUSD 的浮动越大，托管的比特币与空头衍生品合约就越多，从而产生大量的复合利息收入流。这提供了治理令牌持有者可以代理的大量资金。
完美是不可能的
如果不做出许多妥协，就无法创建基于公共区块链的与法币挂钩的稳定币。由相关解决方案的用户来决定这些妥协是否值得让法定货币在公共区块链上比在银行控制的集中式支付网络上更快、更便宜地运行。
在提出的四个选项中，我最喜欢比特币和衍生品支持的稳定币，其次是超额抵押的加密支持的稳定币。然而，这些解决方案中的每一个都将加密货币固定在大型矿池中。问题，正如我在末日循环 ，是这些公共网络需要资产在各方之间移动，以产生支付网络维护费用的交易费用。从长远来看，持有是有毒的。因此，让我们不要沾沾自喜，继续努力打造从农场到餐桌的比特币经济。
Terra / UST 会生存吗？
Terra 目前处于死亡螺旋的最深处。请阅读这个推文线程 来自创始人 Do Kwon 的想法，让我们相信目前正在发生的事情完全是设计使然。该协议正在按其应有的方式运行，人们对正在发生的事情感到惊讶这一事实意味着他们没有正确阅读白皮书。 Luna-tics 也没有足够认真地质疑 20% 的 UST 收益率来自 Anchor。
当 UST 市值等于 LUNA 时，螺旋式停止。如果让它发挥作用，协议将找到市值均衡。那么问题就变成了最终的静止市值是多少。最重要的是，当套利者购买便宜的 UST 创造出新的 LUNA 时，谁会购买那个 LUNA？当你知道有数十亿美元的 LUNA 销售压力以编程方式产生时，你为什么要从那些出售它的人那里购买 LUNA，只要 UST <; 1 美元。
即使 LUNA 和 UST 在这一事件中幸存下来，从长远来看，一定会有一些天才的协议改变来增强市场信心，即 LUNA 的市值将始终超过 UST 的流通量。我不知道如何做到这一点。这就是为什么我将只是 LARP。许多人都强调了这个基本问题——查看这篇文章克莱门茨博士 进行更详细的讨论。

这是 [UST Marketcap — LUNA Marketcap] 的图表。当此值小于 $0 时，系统是健康的。向上飙升意味着必须销毁 UST 并发行 LUNA 以使 UST 重新与其挂钩保持一致。
除了一个关键因素外，算法稳定币与法定债务支持货币没有太大区别。 Terra 和其他类似的人不能不惜任何代价强迫任何人使用 UST。他们必须用他们奇特的设计让市场相信，支持该协议的治理代币将具有非零价值，并且随着时间的推移比发行的与法币挂钩的代币数量增长得更快。然而，政府总是可以最终在枪口下强迫其公民使用其货币。因此，对法定货币总是存在内在需求，即使每个人都知道支持这种货币的“资产”价值低于流通货币。
另一个受害者是整个阶层的投资者，他们大喊“Yip，Yip，万岁！”由于他们对 Terra 的热情，他们选择了 DeFi。现在，这些投资者将忙于修复他们的资产负债表，而不是在比特币和以太币恢复下跌轨迹时买入。
课间休息
你们都记得孩子们过去常常和其他孩子一起在外面玩的事情……
红色流浪者，红色流浪者
这场崩溃还没有结束……
在适当的崩溃期间，市场会寻找那些不分青红皂白的卖家并迫使他们出手。本周的暴跌因 Luna 基金会所有比特币的强制抛售而加剧，以捍卫 UST:USD 的挂钩汇率。一如既往，他们仍然未能捍卫钉住汇率制。这就是所有钉子在面对宇宙的熵时都会失败的原因。
我尽职尽责地卖出了 30,000 美元的比特币和 2,500 美元的以太币 6 月看跌期权。我交易主要是因为我喜欢它。我没有改变我的结构性多头加密头寸，即使在法定条款中它们正在失去“价值”。如果有的话，我正在评估我拥有的各种山寨币并增加曝光率。
我没想到市场会如此迅速地突破这些水平。在美联储将利率上调至预期的 50 个基点后不到一周，就发生了这种崩溃。让我重复一个相关的事实，即市场预期的 加息 50 个基点，之后仍然呕吐。这个市场无法应对不断上升的名义利率。令我震惊的是，任何人都可以相信处于历史最高价格倍数的长期风险资产不会屈服于不断上升的名义利率。
美国 4 月份 CPI 同比增长 8.3%，低于前值 8.5%。 8.3% 仍然太热，无法应对，处于消防员模式的美联储不能放弃他们对通胀的不切实际的追求。预期 6 月加息 50 个基点，这将继续破坏长期风险资产。
加密货币资本市场现在必须确定谁过度暴露于任何与 Terra 相关的事物。任何提供高于平均收益率的服务，据信与这种情节剧有任何接触，都将迅速流出。鉴于大多数人从未读过这些协议中的任何一个在遇险情况下的实际工作原理，这将是先卖后读的练习。这将继续对所有加密资产造成压力，因为所有投资者都失去了信心，宁愿吮吸拇指，紧紧抓住安全毯，持有法定现金。
放血结束后，必须让加密货币资本市场有时间恢复。因此，试图理解合理的价格目标是愚蠢的。但我要说的是——鉴于我对印制更多货币的必然性的宏观看法，我会闭上眼睛并相信上帝。
因此，我是比特币 20,000 美元和以太币 1,300 美元的买家。这些水平大致对应于 2017/18 牛市期间每种资产的历史高点。
我们不知道我们当中有谁曾与魔鬼嬉戏，却宣告效忠于主。因此，让自己远离“买入”和“卖出”按钮，让尘埃落定。一切都会在适当的时候向信徒们解释清楚。