其他算法稳定币可以从 Terra 的崩溃中学到什么？

这Terra 生态系统的壮观内爆 5 月中旬，加密货币行业伤痕累累。尽管有一些勇敢的批评者理解 TerraUSD（UST）——现在是 TerraUSD Classic（USTC）——的剃刀边缘有多薄——但我认为可以肯定地说，大多数人没想到 Terra 会失败得如此之快、如此戏剧化和失败如此完全不可撤销。

我写这篇文章是因为 Terra 社区表决 计划重启某种 Terra 2.0——一项在没有 UST 稳定币的情况下挽救第一层生态系统的计划。旧的 Terra，现在被称为 Terra Classic，已经完全死了。支持 UST 持有者的失败尝试印刷了数万亿个 LUNA 代币，破坏了它们的价值并最终危及网络本身的安全。

500 亿美元价值的彻底消失似乎让人们一劳永逸地决定算法稳定币 不能工作。但我认为，更细致地理解为什么最初的 LUNA 失败了，以及其他人如何从中吸取教训是很重要的。

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稳定币：古老概念的新名称

稳定币一词主要让人联想到旨在维持 1 美元价值的与美元挂钩的货币。但重要的是要记住，这主要是为了方便。支撑当今美元稳定币的相同机制可用于创建与欧元、黄金甚至比特币挂钩的硬币（比特币 )、纳斯达克期货或某些特定股票，例如特斯拉 (TSLA)。

值得注意的是，稳定币并不是真正的新加密概念。今天的稳定币设计与金钱在金本位制下的运作方式密切相关——例如，Maker 的快点 是对硬抵押品的索取权，就像早期纸币是对金库的索取权一样——或者它们是港元等挂钩货币的复制品。

HKD 是所有这一切中一个非常有趣的例子，因为它几乎是你的普通“算法稳定币”。它与美元挂钩，即使不是 1:1 的比率，而且香港中央银行利用其庞大的储备通过在市场上交易将港元的价格保持在一个明确的比率。最新的审计 将香港储备定为 4630 亿美元，是即时流通港元的六倍，几乎是其 M3 的一半，M3 是“货币”的最广泛定义，还包括非即时流动资产（如锁定的银行存款）。

港元在技术上不是算法稳定币的唯一原因是有中央银行进行市场操作。在去中心化金融（DeFi）中，中央银行被算法取代。

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不过，Terra 不是港币

总的来说，将 Terra 与算法稳定币空间混为一谈，无法理解 Terra 崩溃的原因。重要的是要认识到 Terra 协议设计的脆弱性。简而言之，UST 是由 Terra 区块链的燃料代币 LUNA“抵押”的。由于在 Terra 上开发了一个相当稳固的 DeFi 和不可替代的代币生态系统，LUNA 代币具有一些内在价值，有助于提高 UST 的初始供应。

该机制的运作方式原则上与港元类似。如果 UST 的交易价格高于 1 美元，用户可以获得一些 LUNA 并将其以 UST 的美元价值销毁。至关重要的是，系统假定 UST 价值 1 美元，因此 LUNA 燃烧器可以在市场上以 1.01 美元的价格出售 UST 并获利。然后他们可以将利润回收到 LUNA 中，再次燃烧，并继续循环。最终，挂钩将恢复。

如果 UST 的交易价格低于 1 美元，反向机制会帮助阻止它。套利者会购买便宜的 UST，以 1 UST 等于 1 美元的价格将其兑换成 LUNA，然后在市场上出售这些代币以获利。

该系统非常适合在正常情况下保持挂钩。例如，Dai 的一个问题是它不能直接对其基础抵押品进行套利。套利者需要“希望”锚定汇率稳定下来才能获利，这是 Dai 如此依赖 USD Coin 的主要原因（美国中央银行 ） 现在。

但我们还需要提及 Terra 设计中的极端反身性。对 UST 的需求使其高于挂钩价格会导致对 LUNA 的需求，从而导致价格上涨。这种机制的基石是 Anchor，这是 Terra 上的借贷协议，它保证向 UST 质押者提供 20% 的 APY。

20% 的 APY 从何而来？来自通过 Terraform Labs 的 LUNA 储备铸造的额外 UST。更高的 LUNA 价格意味着他们可以铸造更多的 UST 以获得 Anchor 收益，从而增加 UST 需求并提高 LUNA 的价格——因此他们能够铸造更多的 UST……

UST 和 LUNA 处于反射性需求的循环中，让我们面对现实吧，它们具有庞氏骗局的所有要素。最糟糕的是，没有限制可以铸造多少 UST，例如占 LUNA 市值的百分比。它纯粹是由自反性驱动的，这意味着就在崩盘之前，LUNA 的 300 亿美元市值支持 UST 的 200 亿美元市值。

正如 Galois Capital 的创始人、LUNA 和 UST 倒闭前的著名批评家 Kevin Zhou 在接受采访时解释的那样，投入波动性资产的每一美元都会使其市值提高八倍或更多。实际上，这意味着 UST 的抵押品严重不足。

根据他的计算，@Galois_Capital 的 Kevin Zhou 认为，如果 Anchor 的收益率降至 7-12%，UST 将有 4-5B 美元的流动性，他估计这可能导致 LUNA 价格下跌 8 倍。你觉得他的数学怎么样？https://t.co/pnlLHHXtkMpic.twitter.com/oAhNCvTgim

——劳拉·申 (@laurashin)2022 年 4 月 8 日

刺破泡沫

很难确定崩溃开始的具体原因，因为肯定有多种因素在持续。其一，Anchor 储备明显耗尽，只剩下几个月的收益率，因此有人谈论降低收益率。市场也表现不佳，因为大多数大型基金开始预计会出现某种大崩盘和/或长期熊市。

一些阴谋论者指责像 Citadel 这样的 TradFi 巨头，甚至是美国政府，用数十亿美元“做空”UST 并引发了银行挤兑。不管怎样，这就是加密货币：如果不是美国政府，那将是一些富有的鲸鱼，他们希望被称为索罗斯的第二次降临（当英镑有类似的挂钩设置时，他以做空英镑而闻名，被称为黑色星期三。虽然不像 Terra 那样戏剧性，但英镑确实在短短两个月内下跌了 20%）。

换句话说，如果您的系统无法处理协调一致且资金充足的攻击，那么它可能从一开始就不是一个好的系统。

Terraform Labs 试图为不可避免的事情做好准备，总共收集了大约 80,000 个本应支持挂钩的 BTC。当时价值约 24 亿美元，不足以赎回所有想要退出的 UST 持有人。

5 月 9 日至 10 日之间的第一次脱钩事件使 UST 在恢复之前达到约 0.64 美元。这很糟糕，但还不是致命的。

UST 从未恢复的原因被低估了。我之前解释的 LUNA 赎回机制的上限为每天约 3 亿美元，具有讽刺意味的是，这样做是为了防止 UST 的银行挤兑破坏 LUNA 的价值。问题是 LUNA 无论如何都崩溃了，迅速从 64 美元跌至 30 美元左右，市值已经缩水 150 亿美元。 depeg 事件几乎没有减少任何 UST 供应，因为最初的 185 亿枚中还剩下超过 170 亿枚。

和道权 并且 TFL 在接下来的几个小时内保持沉默，LUNA 的价格在没有任何有意义的赎回活动的情况下继续暴跌，跌至个位数低点。这只是这里 当 LUNA 的市值已经跌至 20 亿美元时，管理层决定将赎回上限提高至 12 亿美元。其余的，正如他们所说，是历史。这个仓促的决定决定了 Terra 生态系统的命运，导致恶性通货膨胀和后来的 Terra 区块链停止。

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一切都与抵押品有关

HKD 等 TradFi 的成功例子应该是这里发生的事情的线索。 Terra 似乎被超额抵押，但事实并非如此。崩盘前的实际抵押总额可能达到 36 亿美元（比特币储备加上 Curve 流动性和几天的 LUNA 赎回）。

但当您的抵押品像加密货币一样不稳定时，即使 100% 也是不够的。良好的抵押率可能在 400% 到 800% 之间——足以解释 Zhou 提到的估值压缩。智能合约应严格执行这一点，如果抵押不理想，则禁止铸造新币。

储备机制也应该最大限度地算法化。因此，就 Terra 而言，比特币应该被放置在一个自动稳定模块中，而不是不透明的做市商（尽管在这里，没有足够的时间来构建它）。

有了安全的抵押参数、一些多样化和资产的真实用例，算法稳定币就可以生存下来。

是时候对算法稳定币进行新设计了。我在这里推荐的大部分内容都包含在 Djed 中白皮书 一年前发布的超额抵押算法稳定币。从那以后，一切都没有真正改变——Terra 的崩溃是不幸的，但可以预见，因为它的抵押品是多么的不足。

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