Aster DEX的债与环：币安在Perp DEX战争中的代理人

作者：danny；来源：X，@agintender

在竞争激烈的 Perp Dex 赛道中，Aster的表现无疑是2025年最引人注目的事件之一。背靠Binance生态系统的强大资源，Aster以一种极具侵略性的姿态，通过创纪录的交易量和激进的激励计划，迅速改写了市场格局。

然而这场建立在未来巨额代币通胀“债务”之上的急速崛起，引出了一个至关重要的问题：当激励的狂欢落幕，音乐停止之后，会发生什么？这种被制造出来的繁荣，究竟是通往可持续流动性的高明策略，还是一触即破的幻象？

本文将深入剖析Aster的前世、今生与未来，探讨其从ApolloX的务实探索到如今的市场挑战者的演变路径，并着重分析其在“刷量”狂潮之后所面临的严峻挑战。

第一部分：一个竞争者的血脉：从ApolloX的创新到Aster的崛起

1.1 ApolloX的起源：为性能而生的混合模型

ApolloX最初于2021年启动，旨在弥合中心化交易所（CEX）的流畅体验与去中心化金融（DeFi）的资产自我托管之间的鸿沟 。其V1版本采用了一种“链下撮合+链上结算”的混合架构 。这种设计优先考虑了交易性能和响应速度，成功吸引了习惯CEX操作的用户，同时通过智能合约保障了资金的非托管安全 。

1.2 战略转型：拥抱完全链上与ALP流动性池

随着DeFi基础设施的成熟以及GMX的兴起，ApolloX V2转向了完全在链上运行的模式，其核心是ALP（ApolloX Liquidity Provider）流动性。这是一个由多种主流资产（如稳定币、BTC、ETH）构成的资金池，充当平台上所有交易者的直接对手方 。这一转变极大地提升了资本效率和交易透明度，并通过整合币安预言机和Chainlink的双预言机系统来确保价格的准确性，有效防止市场操纵 。

1.3 关键融合：与Astherus合并，注入“真实收益”基因

2024年底，APX Finance（前身为ApolloX）与收益协议Astherus宣布战略合并，这是Aster演变史上最具决定性的一步 。Astherus专注于最大化“真实收益”，为合并后的实体带来了两大核心创新（或受到Ethena的启发）：

• asBNB：一种BNB的流动性质押衍生品，允许用户在赚取BNB质押奖励的同时，将其用作交易保证金 。

• USDF：一种由delta中性策略支持的生息稳定币，旨在为持有者创造被动收入 。

这次合并催生了Aster标志性的“交易即挖矿，持仓享收益”（Trade & Earn）模型 。交易者的保证金不再是闲置资本，而是能够持续产生收益的生息资产，这极大地提高了资本效率，并构筑了强大的竞争壁垒 。

Aster的战略超越了BNB Chain，并扩展至以太坊、Solana和Arbitrum等多个主流区块链。其定位是一个流动性聚合器，旨在解决DeFi中流动性碎片化的问题，用户无需通过跨链桥即可在不同链上进行交易。这一最终的品牌重塑和多链扩张反映了当前激烈的竞争格局，即争夺流动性需要卓越的互操作性，并敢于在其他链上直接挑战领先者。

第二部分：解构引擎：Aster架构的技术深度剖析

2.1 双模式架构：市场细分的二元化方法

Aster的架构设计精妙地体现了对市场细分的深刻理解，通过提供两种截然不同的交易模式，旨在捕获从专业交易员到高风险偏好散户的整个用户光谱。这是一种在DEX领域应用的经典CEX策略。

• 专业模式（order book 永续合约）：此模式采用中心化限价订单簿（CLOB）机制，为经验丰富的交易者和机构提供了一个类似CEX的交易环境。它支持高级订单类型，由“深度绑定”的专业做市商提供深度流动性，并收取极具竞争力的费用。

• 简单模式（1001x）：此模式基于AMM风格的ALP流动性池，为零售和寻求刺激的“Degen”交易者提供了一种简化的一键式交易体验，杠杆率高达1001倍。其特点是零滑点和零开仓费，但为了管理ALP池的风险，对盈利设有上限。

这种双模式架构使Aster能够同时服务于两个截然不同的用户群体，从而最大化其总潜在市场（TAM）。一个在简单模式下因1001倍杠杆而被清算的交易者，与一个在专业模式下精细管理风险的交易员，其需求和行为模式截然不同。通过同时满足这两类用户，Aster避免了因产品定位过于单一而疏远任何一方。

2.2 资本效率与“真实收益”：USDF和asBNB的技术实现

“交易即挖矿，持仓享收益”模型是Aster的“吸金大法“，它由USDF和asBNB两种创新资产驱动。该模型将提供保证金的机会成本（DeFi中的一个主要摩擦点）转变为收益来源，为用户在Aster生态系统内锁定资本创造了强大的激励。

• USDF稳定币：USDF是一种完全抵押的稳定币，通过USDT等资产以1:1的比例铸造。其核心机制在于，底层的抵押品被部署到delta中性交易策略中（例如，同时持有多头现货和空头永续合约），以产生收益，这些收益随后分配给USDF持有者。

• 技术解释：Delta中性策略旨在创建一个delta值为零的投资组合，这意味着其价值对标的资产价格的微小变化不敏感。这通常通过持有多头现货头寸和等值的空头永续期货头寸来实现。其收益主要来源于收取由多头支付给空头的正向资金费率。

• asBNB流动性质押：asBNB是一种流动性质押代币。用户质押BNB并获得asBNB，该代币在作为Aster交易保证金的同时，继续累积BNB的质押奖励（以及潜在的Launchpool/Megadrop奖励）。这使得单一资产能够同时产生多个收入流，极大地提高了资本效率。

在传统的衍生品交易中，保证金是“死资本”，仅用于担保头寸。Astherus的核心创新在于创造了生息抵押品。通过整合这一机制，Aster允许一单位资本同时实现：a) 作为保证金；b) 赚取质押收益（asBNB）；c) 赚取delta中性策略收益（USDF）；d) 赚取空投积分。这创建了一个粘性极强的生态系统，资本不太可能流出，因为离开意味着放弃多重收益流。这直接解决了困扰早期DeFi协议的“雇佣兵资本”问题。

2.3 隐私与公平性的创新：隐藏订单与抗MEV机制

Aster在协议层面集成了旨在提升交易公平性和隐私性的类冰山单功能，试图解决了链上交易的两个核心痛点：最大可提取价值（MEV）和信息泄露。

• 隐藏订单：隐藏订单是一种限价单（类似冰山单），在成交前在公开订单簿上完全不可见。这些订单被直接提交到核心撮合引擎，与可见订单共享流动性，但完全隐藏了交易者的意图。

• 技术背景：此功能相当于一个链上“暗池”，旨在保护大额交易者免受MEV机器人的抢先交易、三明治攻击和恶意爆仓猎杀，但是这与“真正的暗池交易”还是有差距。

• 简单模式的抗MEV性：简单模式被宣传为抗MEV。这很可能是通过多种机制实现的，例如来自多个来源（Pyth、Chainlink、Binance Oracle）的频繁预言机价格更新，以及可能的交易批处理或使用私有内存池，这些措施可以防止MEV机器人通过插入交易来利用价格滑点。

第三部分：Binance连接：“代理人”估值理论

3.1 追踪资金流：来自YZi Labs的战略投资

Aster与Binance生态的联系根深蒂固，其资金来源和发展支持明确指向了Binance的战略意图。

• 直接投资：记录显示，Binance Labs参与了ApolloX在2022年6月的种子轮融资。随后，YZi Labs 于2024年11月投资了Astherus。

• 战略时机：对Astherus的投资时机（2024年11月）恰逢Hyperliquid迅速崛起并对Binance的衍生品市场主导地位构成重大威胁之时。这表明该投资是一项具有战略性和防御性的举措。

• 生态系统支持：这项投资远不止于资金层面，它还包括导师指导、技术和营销资源支持以及生态系统曝光，最终将Aster确立为“BNB Chain上排名第一的Perp DEX”。

3.2 “CZ效应”：将公开背书解读为战略信号

CZ的公开支持为Aster注入了无与伦比的市场信誉和关注度，其行为模式远超普通的名人效应，更像是一种深思熟虑的战略信号。

• 公开推广：CZ多次在Twitter上发帖，祝贺Aster的代币生成事件（TGE）并推广该项目。正如分析师指出的，“CZ很少分享图表”，这使得他对ASTER的推广成为一个重要的市场信号。

• 叙事构建：CZ的言论，例如强调Aster的隐藏订单功能是解决“其他链上DEX”中存在的爆仓操纵问题的方案，直接将Aster定位为比Hyperliquid等竞争对手更优越的选择。他声称Aster成为BSC-USDT第二大持有者，进一步打开了该项目的“想象空间”。

• 市场影响：“CZ效应”立竿见影，在其首次发帖后不久，ASTER代币价格飙升超过400%，并助长了“Aster是Binance对抗Hyperliquid的武器”这一叙事。

3.3 API设计的比较分析

Aster的API结构设计透露出其与Binance CEX一脉相承的战略意图。

• 结构相似性：在官方GitHub仓库（asterdex/api-docs）中，API文档的结构和命名约定极具指示性。其文档分为aster-finance-futures-api.md和aster-finance-spot-api.md，这种划分方式与Binance等CEX的API结构如出一辙，后者也同样分为现货、期货、杠杆等模块。

• 对做市商的启示：这种标准化的、类似CEX的API结构并非巧合。它旨在大幅降低那些已经与Binance集成的专业做市商和算法交易公司的接入摩擦。通过提供熟悉的API，Aster鼓励这些关键的流动性提供者以最小的开发开销接入其生态系统。这表明了一种从Binance现有的专业交易者网络中引导流动性的策略。

3.4 新的估值框架：将Aster视为Binance市值的函数

综合以上证据——直接投资、战略时机、创始人的持续公开推广、深度生态整合以及熟悉的API结构——佐证了Aster是Binance战略代理人（proxy）。

将Aster与Hyperliquid进行对等估值是一种分类错误。Hyperliquid的价值源于其独立的L1技术和协议收入。而Aster的价值则由其协议收入加上其作为Binance DeFi原生延伸所带来的巨大战略溢价构成。其估值应被视为Binance市值的一个参数，反映了它在捍卫Binance市场份额和将Binance生态扩展至链上世界中的重要性。

Aster是Binance后合规时代防御战略的关键组成部分。它允许Binance生态系统在链上衍生品领域进行激进竞争，同时在受到严格审查的CEX与“去中心化”协议之间建立了一个至关重要的监管隔离层。在2024年与美国当局达成和解后，Binance面临着严格的监管监督，CZ本人也被禁止在CEX担任高管职务。与此同时，以Hyperliquid为首的链上永续合约的崛起构成了生存威胁，因为它吸引了最成熟和DeFi原生的交易者。Binance无法直接推出自己的“Binance永续合约DEX”而不招致即时且压倒性的监管行动。

解决方案是通过代理人运作。YZi Labs作为CZ的家族办公室，为投资和指导提供了完美的工具，同时具备合理的否认空间。Aster建立在BNB Chain之上，直接惠及Binance的核心L1。它的设计旨在让用户感觉和使用起来都像Binance（API、UI），为Binance现有的用户群和做市商提供了一个无摩擦的出口。因此，Aster在战略上扮演了“监管套利”的角色。它将Binance的力量和流动性投射到DeFi领域，却没有扩展Binance正式的监管边界。

第四部分：被制造的繁荣：激励性交易量的博弈论与后果

4.1 链上数据分析：量化刷量交易

最能说明问题的指标是交易量与总锁仓价值（TVL）及未平仓合约（OI）的比率。在高峰期，Aster的24小时交易量达到了惊人的360亿美元～700亿美元，而其OI仅为12.5亿美元，其交易量与TVL的比率约为19，这表明存在“极其激进的刷量交易”。

交易量的激增与Aster激进的空投积分计划（“Rh积分”）明确相关，该计划奖励交易量、持仓时间和盈亏。

4.2 必要之“恶”？：引导流动性的战略逻辑

这种人为制造的交易量是一种必要但暂时的措施。其逻辑是一个经典的引导飞轮：

1. 没有交易量，就没有关注：一个没有交易量的新DEX如同鬼城，无法吸引流动性。

2. 激励产生交易量：空投为用户创造了强大的激励，促使他们产生巨大但人为的交易量。

3. 吸引做市商：这种高交易量，即使是虚假的，也使平台看起来非常活跃。这对于吸引寻求高流量场所来部署策略的专业做市商至关重要。

4. 真实流动性入场：随着做市商的接入，他们提供了深度、真实的流动性并收紧了价差。

5. 吸引真实交易者：深度流动性、低费用和良好的用户体验相结合，最终吸引了有机的、非激励驱动的交易者。

通过在数据平台上占据交易量排行榜首位，Aster强行进入了市场的视野，加速了其获得市场认可的进程。

这笔帐是很精明的，用3.2亿$aster（4% supply ）作为stage 2激励，约为6亿美金的远期token激励维持一个30亿市值（150亿 FDV）。

4.3 未来的债务：评估长期后果

这种策略的主要后果是由巨额空投分配（占总供应量的53.5%）所产生的“未来债务”。这造成了大量的代币悬置，这些代币将被分发给挖矿用户，而他们有很高的抛售倾向，从而产生持续的卖压。

为了缓解这一“债务”，协议设计了极长的归属时间表。TGE解锁了8.8%（7.04亿ASTER），剩余的空投分配将在80个月内线性释放。这种长周期归属是一个关键机制，旨在通过将卖压分散在很长一段时间内来减轻其冲击。

尽管在战略上有效，但公开的刷量交易导致其被贴上“Hyperliquid的Temu版”等标签，并引发市场操纵的担忧。关键挑战在于，在奖励枯竭、挖矿用户离去之前，能否成功地从虚假的激励驱动型交易量过渡到可持续的有机活动。

巨额空投和由此产生的刷量交易是一场精心策划的高风险赌博，它利用博弈论来解决DEX流动性的冷启动问题。Aster的激励方法与Dydx类似，它不仅针对流动性提供者，更针对交易者和做市商。通过奖励原始交易量，它创造了一个看似高度活跃和流动的市场。这个公开信号（在DeFiLlama图表上占据主导地位）旨在吸引流动性的真正主导者：专业的做市商公司。

空投的“未来债务”是这次营销活动的成本。赌注是，到债务到期时（即代币完全“撒”出去），平台已经吸引了足够的真实流动性和有机交易流（“外部性”）来吸收卖压。

这，是一场与时间的赛跑，所以高举高打，是形势所逼，也是模式所迫。

第五部分：对Aster金融稳定性的挑战

5.1 挑战一：用户留存的“后激励时代”

当前由空投预期驱动的交易量是不可持续的。一旦奖励减少或结束，Aster面临的最大挑战就是能否留住用户、做市商和流动性 。DeFi历史上不乏因激励枯竭而迅速衰落的案例 。

Aster的破局点在于，它能否凭借其独特的产品优势——例如生息资产抵押带来的高资本效率、保护大户的隐藏订单功能、以及同时服务专业和零售用户的双模式设计——成功将激励驱动的“空投猎人”转化为真正认可产品价值的忠实用户 。这是一场与时间的赛跑，协议必须在“未来债务”（即空投带来的抛售压力）到期之前，建立起一个由真实收入和有机需求驱动的健康生态。这里面涉及到先有交易？还是先有流动性的哲学问题？

Token激励是双向，当价格高企之时，高激励 > 付出的成本，所以会吸引许多做市商、工作室、交易员等来上贡手续费，贡献交易量，实现“打折买币”。

但是随着激励token越发越多，市场的流通盘将原来越多，是否能用手续费收入维持，甚至提高token价格成为了问号？当激励下来，手续费收入降低，交易量下降，token价格再进一步降低，激励进一步降低，如此反复，用不了多久平台将会陷入负循环。

交易所的核心，就是流动性（尤其是Clob模式下照搬CEX算法）——而这就意味着需要吸引多方做市商的深度参与，但是从目前Aster的激励机制来看，似乎并没有将之利益绑定的手段和目的。Hyperliquid深知这个道理，不仅是从API、收益、甚至是验证人节点等方面将各路做市商的利益都牢牢地绑定在一起，实现一个超越收益之外的可持续收益场景才是一家DEX的追求。

多说一句，Hyperliquid的本质是一个披着Perp Dex外衣的“流动性集散地” —— 说的江湖气一点，有这个流动性架构，做什么不行？

始于交易数据，超越交易数据才能理解DEX和Token是优先为流动性服务的基础设施，之后才是交易。在这个建设过程中Token先是投名状，之后才是奖励。

5.2 挑战二：算法与市场的系统性风险

高杠杆和高持仓量是悬在所有衍生品交易所头上的达摩克利斯之剑，而Aster的某些机制设计可能加剧了这些风险。

• ALP模型的固有脆弱性：在简单模式中，ALP池作为所有交易者的对手方，这意味着如果交易者作为一个整体持续盈利，LP将面临巨大亏损 。此外，该模型完全依赖外部预言机定价，任何预言机的延迟或被操纵都可能给资金池带来灾难性后果 。

• 连锁清算与自动减仓的幽灵：当市场出现大规模、单向的“拥挤交易”时（尤其是针对小市值，高控盘的山寨币），一次剧烈的价格波动就可能触发连锁清算。由于缺乏公开、充足的保险基金机制，Aster在极端情况下依赖自动减仓（ADL）作为最后防线 。ADL机制会强制平掉盈利用户的反向仓位来弥补系统亏损，这虽然能维持协议的偿付能力，但对盈利用户极不公平，一旦触发可能导致大规模的信任危机和资本外逃，形成“银行挤兑” 。

• 小市值山寨的操纵残局：因为仓位的透明加上流动性不足，所以类似Jelly的事件将很大概率会再发生，尤其是在平台高度依赖平台内的专属做市商（除Aster之外的深度都略显不足），可能出现自顾不暇的局面。当价格打破订单簿的深度后，会出现流动性真空的状态，迎接用户的就是自由落体。

• CEX的算法走不到DEX的对岸：CEX关于合约的算法（尤其是资金费率、保证金比率、杠杆倍数对应的开仓数量、清算流程等）都是基于自身交易所的条件（比如mm，流动性基础，甚至保险基金）来设计的，而目前Aster的机制和流动性条件显然还不具备这些“前置条件”的。

5.3 挑战三：去中心化叙事下的信任赤字

• 悬顶之剑：96%代币供应的极端集中：链上数据显示，约6个钱包控制着高达96%的$ASTER总供应量 。这种极端中心化的所有权结构，使其“社区优先”的叙事显得苍白无力，并带来了巨大的系统性风险，包括价格操纵、治理被捕获等潜在威胁 。

• 可怕的回旋镖：当币价无法维持的时候，社区的反扑将可能会作用在创始人和代言人身上。一点细微的负面情绪都会被无限放大。

结论：十字路口的巨头代理人

Aster的故事是当前DeFi发展阶段一个复杂的缩影：它既是一个在资本效率和产品设计上颇具创新的协议，也是一个由中心化巨头在幕后推动、意图重塑市场格局的战略棋子。

前世，是从务实到创新的清晰演进；今生，是一场由资本和激励驱动的盛大狂欢。然而，它的未来充满了不确定性。在刷量带来的虚假繁荣褪去后，Aster必须向市场证明，它能够凭借真正的产品价值留住用户，并有效管理其内在的系统性风险和信任赤字。能否成功从一个依赖激励的生态系统，转变为一个由真实收入和有机需求驱动的平台，将是决定其最终成败的关键。

Aster的未来轨迹取决于它能否在其“未来债务”到期之前，将人为制造的势头转化为可持续的有机增长。不过作为Binance生态的衍生一环，Aster的好多后招还没打开，比如能从机制上绑定（Aster chain）做市商，或者成为Binance futures的alpha前哨站等等将会非常有意思。

发展中没有完美的解决方案，只有学着与问题共存的勇气和坚韧。期待 Aster 后续的出招。