Cycle capital：门头沟还款抛压分析

作者：Cycle Capital Research

门头沟破产案

MtGox成立于2010年7月，是一家日本交易所，币圈最早最大的交易所，交易量占比一度超过80%。2013年，门头沟被盗85万比特币，交易所因此破产，后续陆续找回大约20万枚代币。自2014年开始，针对这20万币，投资者和法院指定受托人开展了冗长的赔偿诉讼。有大约6万枚BTC作为各类费用支付，剩余约14万枚的BTC。

债权交易

事件发生后，在等待结果的漫长时间里，一直有机构在收购门头沟的债权，同时，个人间的债权交易也普遍存在。如2019年，Fortress Investment Group曾广泛向债权人发出询价邮件，按照900美元的价格收购BTC，这是门头沟破产时比特币价格的两倍。债权交易的价格会随着市场行情有所波动，原始债权人如果担心无法得到偿还，是可以通过出售债权来取回部分本金的。

赔付方案

2021年，门头沟通过赔付方案，债权人可以取回交易所剩余价值。

根据赔偿方案，由于被盗资产已经无法追回，门头沟交易所只能赔付债权人原始债权大约23.6%的资产。如果债权人选择接受提前一次性赔偿，则存在折价，赔偿率仅为21%；若不接受，债权人可能还要等待漫长时间，最终获得的赔偿可能会更多，也可能更少。目前，未能找到提前一次性赔偿的债权人比例。

赔偿资产的构成，分为两个部分，一部分是现金，来自日本政府在2017年高点期间售出的BTC所得，一部分是BTC。现金为5%-10%，BTC为95%-90%，具体比例可以选择。可见，90%以上赔付的是BTC。

关于索赔时间（也是BTC进入市场的时间），可能需要两到三个月的时间。一共有5家交易所将接受门头沟用于还款的BTC，再分发到债权人账户中。每家交易所的时间表有所差异。Kraken需要90天，Bitstamp需要60天，BitGo 20天，SBI VC Trade和Bitbank都将在14天内完成付款。这个时间是最长时间，有可能会提前。

另外，提前一次性赔偿的截止日期为2024年10月31日。除非经过法院批准，该时间不会进行修改。

当前进展

2024年5月份，门头沟冷钱包的BTC自2018年之后首次移动，引发市场恐慌。2024年7月5日，门头沟账户地址有4.7万枚的代币进行移动，其中1545枚BTC转入了bitbank，开始进行赔付。当日叠加德国政府抛售BTC，单日最大跌幅超过8%。

截至7月12日，13.8万枚BTC仍然在门头沟的账户地址内，可以认为门头沟的抛压还没有实际进入市场。7月5日的跌幅属于门头沟抛压下跌预期的部分兑现。

抛压分析

门头沟债权人会售出一部分BTC，但应该不会售出全部。

从盈利情况来看，按照成本计算，门头沟破产时，BTC价格为485美元。如果是原始债权人，按照当前价格计算，BTC涨幅120倍；门头沟赔付的BTC数量大约是原始持有数量的20%, 因此利润约为24倍左右。即使是债权收购，也有10倍以上的收益，此外债权收购机构可能持有更多的BTC，其长期看好BTC，也不会全部卖出。

从持有者来看，在漫长的诉讼过程中，广泛存在的债权交易市场，给了纸手债权人充分的退出机会。愿意买入债权的人，更多的应该是BTC长期持有者。

假设接受提前一次性偿还的占比为75%，则偿还的BTC总数为105750个，折价为11%，实际用于偿还的BTC为94117个；并假设了30%、50%、70%的抛售比例，以及1至3个月的抛售时间，可以计算不同情况下BTC的抛售数量。如下表所示：

这样的供应量对市场的影响有多大呢？可以参考近期德国政府造成的BTC供应量，以及该时间段内BTC ETF的需求情况来进一步分析。

对比德国政府抛售BTC的市场影响

德国政府自6月19日开始，通过中心化交易所陆续出售其持有的5万枚BTC。截至7月12日，其地址中剩余6394枚BTC，也就是在23天的时间中售出了大约4.37万枚BTC，按照5.5万美元计算，价值大约为24亿美元。

在该期间，日线插针最大跌幅约为19%（从66400下跌至53500），日线实体柱跌幅约为14%（从64800下跌至55900）。最大单日跌幅出现在7月5日，该日内门头沟转移代币4.7万枚（其中只有1500枚进入了交易所），双重压力叠加之下，在7月5日BTC插针到53.5K，单日跌幅8.5%，是本轮下跌的最低点。7月6日之后，BTC出现反弹，最高到达59500附近。

结合德国政府代币转移的情况，可以清晰地看到，市场对于代币出售的下跌预期要抢先于代币的实际出售时间。当德国政府开始小额持续转出BTC时，市场在持续下跌。6月19日至7月7日一共18天的时间，德国政府卖出了大约1万枚BTC，日均卖出代币556枚。7月5日，德国政府+门头沟双重压力插针后，德国政府的实际抛压变大，但市场的承接能力也在加强。7月8日德国政府出售了将近1.3万枚的BTC，市场插针不破前低，并出现了日线收线上涨。7月8日至7月12日，德国政府流出了大约3.37万枚代币，BTC一直在54K至60K的箱体间做震荡整理。

BTC ETF需求分析

BTC ETF是当前市场中相对较为稳定的买盘。在本次德国政府抛售代币期间内，从6月19日至7月10日，共有15个工作日。该15日内，ETF共有6日净卖出，卖出4.7亿美元；有9日净买入，买入10.7亿美元，期间净流入为6亿，日平均值为4300万美元。主要的买入发生在7月5日之后，合计超过8亿美元的买盘。

根据上文可知，德国政府在此期间一共向市场抛售了4万枚代币，大约24亿美元。因此，BTC ETF的需求不足以提供足够的承接力量，市场价格出现下跌。

结论

如果门头沟的赔偿在一个月内售完，市场面临的抛压和德国政府的抛售有较高的相似性，抛售的数量、抛售的时间相当。按照目前ETF的需求，不能提供足够的承接力度，BTC的价格还可能进一步下跌。

如果门头沟的赔偿持续的时间更长（2–3个月），每日进入市场的BTC数量不会特别大，不会造成一次性的下跌。但是，由于持续存在抛压预期，可能会有一段时间的震荡，通过震荡来消化卖盘。这也意味着，短期内难以有主升浪的到来。

目前门头沟的代币真正转入交易所的只有1545枚代币，其余代币还在门头沟的账户中，可以认为实际抛压尚未进入市场。当门头沟所持有的BTC大规模分发到几个交易所地址的时候，可能会引起较大的恐慌下跌，从而形成暴跌插针。具体个人出售时，由于分散以及难以跟踪和观察，反而不一定会引起价格的显著下降。