DeFi 的资本聚合器

作者：Nishil Jain 编译：Block unicorn

前言

从历史上看，金融一直是与承载它的网络共同发展的。

罗马的贸易路线催生了保险业，使商人能够跨越地域界限拓展业务。殖民地航运催生了汇款和外汇的需求。互联网的出现则需要新的支付渠道来推动电子商务的蓬勃发展。

互联网也建立了一种开放网络运作的模型。

但这些网络都需要信任基础设施才能运作。SWIFT 之所以有效，是因为银行网络就如何在不实际转移资金的情况下核对交易达成一致。纽约证券交易所的价值在于高频次地对交易指令进行排序并维护交易的完整性。在所有这些案例中，网络的价值都在于确保每笔交易都能无摩擦地传递信任。一个缺乏内在信任的金融网络最终会消亡。

然而，维持这种信任的成本始终是瓶颈所在。每一层审核——审计师、基金管理员、托管人、合规官——都会增加成本、耗时，并增加一道许可关卡。以传统的资产管理为例，由于审核层依赖人工，其人员配置会随着资产管理规模（AUM）的扩大而增加。

区块链大大降低了成本。在区块链网络中，任何人都可以持续地以近乎零边际成本验证交易、资产头寸和负债。你无需基金管理员按季度核查资产配置——所有信息都已上链，实时可见。你也无需托管人持有资产——智能合约本身就是托管人。

当你能够核实资本部署情况和收益产生方式，而无需依赖基金管理员或季度报告时，你就可以构建在封闭环境下难以运作的投资结构。

其中最引人注目的结构之一是金库（vaults）——完全通过智能合约执行的托管型基金。金库的核心功能是汇集资金，通过程序化方式将其分配到去中心化金融（DeFi）的各种收益来源，并将累积的利息持续返还给存款人。

金库自 2020 年以来就以某种形式存在。过去 18 个月里发生变化的是围绕金库的基础设施。

像 Morpho 这样的金库协议现在作为开放平台运行——任何资产管理公司都可以在其上构建策略，任何风险管理公司都可以管理金库，任何交易所或钱包都可以将其分发给用户。

这种开放性使得专业参与者能够独立接入同一基础设施，各自发挥所长。最终形成了一个可组合、可验证的金融网络，并吸引了大量资本。

仅去年一年，就有超过 60 亿美元的资金流入链上金库。作为对比，代币化国债——链上收益型资产类别中无可争议的重量级产品——同期规模从 33 亿美元增长至 69.6 亿美元。就增长速度而言，链上金库实际上已经可以与机构数字金融领域最成熟的资产类别相媲美。

具体来看 Morpho 和 Spark 这两个主要的金库平台，它们的资产管理规模（AUM）今天从 24.6 亿美元飙升至 76.4 亿美元。

如果将视野扩展到整个自动化收益策略、会计借贷、流动性质押和混合方法的生态系统，那么总资产管理规模目前徘徊在 175 亿美元左右，完全超过了 2021 年的历史高点。

金库是如何走到这一步的

本质上，金库的核心运作方式类似于共同基金。投资者存入资金（通常是稳定币），并获得一个显示其资金份额的收据代币。然后，管理者会根据特定策略将这些资金分配到各个 DeFi 借贷市场。随着资金产生利息，收益会返还给存款人。就这么简单。

但金库与普通托管账户的不同之处在于，你可以如何使用收据代币。它不仅仅存放在你的钱包里。

通过 ERC-4626 标准，该代币可以接入其他 DeFi 应用。它可以作为 Aave 平台上的贷款抵押品，与 Curve 平台上的流动性池配对，或者用于构建更高阶收益策略。ERC-4626 使得一种金融产品的输出能够轻松转化为另一种金融产品的输入。

可组合性固然是如今我们所看到的规模如此庞大的原因之一，但底层产品栈也功不可没，正是它们使得构建和分发金库成为可能。

早在 2020 年的「DeFi 夏天」，Yearn Finance 就率先提出了自动收益的概念。他们证明了类似基金的结构可以完全在链上运行。用户无需手动在 Aave、Compound 或 Uniswap 之间转移资金以追逐最高收益率，Yearn 金库便将这些策略编码到智能合约中，以程序化的方式重新分配资金。

然而，Yearn 同时扮演了基础设施提供者和策略运营商的角色——从基础智能合约到资金配置再到用户分发，所有环节都由一个实体负责。随着市场扩张，这种单一模式逐渐显露出其局限性。风险管理、软件工程和用户分发需要截然不同的技能。将它们捆绑在一个实体中，反而造成了瓶颈和风险集中。

为了安全地实现规模化，如今的金库生态系统已拆分为三个不同的层级。当基础设施建设者、风险管理者和零售平台独立运作时，每个层级都可以专注于自身擅长的领域，而不受其他层级的制约。

我们可以将金融服务拆分开来，因为底层区块链系统是透明且可编程的。

在传统的金融体系中，要确保不同领域的专业人员（例如管理者和记录员）各司其职，需要昂贵的法律合同、严格的监管和持续不断的审计。但在区块链上，智能合约可以自动强制所有人遵守规则，而且任何人都可以立即检查工作成果。

因为代码承担了「信任」的角色，协调不同专家变得容易得多。这就是为什么金库堆栈能够支持链条中五个中介机构，而不会产生过多的总体开销，从而保证产品的经济性。

协议层提供了智能合约的基础架构。Morpho 在此领域占据主导地位，其资产管理规模约为 96 亿美元。

由于其完全无需许可的设计，Morpho 更像是一个中立的基础设施，而非单一产品。它吸引了众多策略的运用。拥有 9400 亿美元传统资产的阿波罗全球管理公司深谙 Morpho 在赋能链上策略方面的重要性。因此，该公司收购了 Morpho 9% 的代币供应量，这表明机构资本看到了底层价值所在。

策展层是策略和风险管理的所在。策展人类似于链上金融的普通合伙人（GP）。他们定义金库的授权范围，选择符合条件的资产，设定风险限额，并管理日常的资产重新分配。

他们通过设定贷款价值比（LTV）来建立缓冲机制，抵御市场波动，并设定一个阈值，一旦出现负资产，系统就会自动清算，以保护存款人的利益。为了防止金库规模超过其底层资产的流动性，托管人还会设置严格的供应上限。

此外，他们还根据资金池中的资本情况设计算法利率曲线。当借贷需求激增、流动性收紧时，智能合约会自动提高资本成本，从而自然地降低系统杠杆率并吸引新的存款。这有助于简化底层复杂性，并为机构和零售用户提供稳定且可预测的收益。

通过将它们与协议层分离，托管机构被迫在业绩上展开竞争。经托管的 Morpho 金库的年收益率 (APY) 始终约为目前普通借贷市场的两倍，因为管理者会积极调配资金，而不是让资金闲置在资金池中。

如今，越来越多的专业策展人竞相在这些平台上争夺存款。

Steakhouse Financial 是 Morpho 平台上最大的托管机构，管理着六大连锁餐厅的 50 多个金库，存款总额约 15 亿美元，也是首个在该协议上管理资产总额突破 20 亿美元的托管机构。Gauntlet 运营着 70 多个金库，管理资产规模约为 13.7 亿美元。

Steakhouse 仅用不到 20 人的团队就做到了这一点。这之所以成为可能，是因为底层网络将验证需求转移到了区块链上，而系统的开放性使得该协议能够依靠 Coinbase 等公司进行分发，并依靠 Morpho 等公司进行代码强制执行。

最近，Bitwise 以策展人的身份加入了 Morpho 平台——此举的意义不在于其初始带来的资金，而在于它对整个技术栈的启示。Bitwise 是一家管理着 150 亿美元资产的链下资产管理公司，已有面向机构的现有分发渠。通过成为策展人，Bitwise 可以向上渗透到整个金库技术栈中，凭借其自身的资金关系和合规信誉，在托管和分发两个层面获取价值。

分发层是将这套复杂的系统转化为消费产品的环节。像 Coinbase、Crypto.com 和 Gemini 这样拥有庞大用户群的平台，现在会将用户存款直接路由到这些精心管理的金库中。

Coinbase 用户将 USDC 存入基础的「赚取」产品中，实际上是在不知不觉中与 DeFi 基础设施进行交互。前端是简洁的金融科技界面，后端运行的是去中心化的基础设施。

这些看似简单的应用程序背后，其实隐藏着非常庞大的资金链。

假设一位 Crypto.com 的散户用户将美元存入一款收益型产品。这些美元流入由 Grove Finance 运营的 Morpho 金库。Grove 进而持有价值 7.12 亿美元的代币化 AAA 级 CLO 基金，该基金由 Centrifuge 上链，并由传统巨头 Janus Henderson 管理。终端用户在其稳定币上赚取 4.82% 的收益，但却完全不知道自己的收益源自华尔街的一家信贷基金。

这条链中的每一个中间环节都增加了一个特定的、必要的专业化层面。

Centrifuge 负责将传统信贷基金封装成 DeFi 协议可识别的代币，并处理相关的法律和技术工作。Grove Finance 提供风险框架和资本配置策略，决定对特定工具承担的风险敞口。Morpho 提供借贷基础设施，包括智能合约、市场参数和金库架构。Crypto.com 负责分发、合规和用户界面。

这是一个清晰的例子，展示了金融复杂性如何通过可组合的专业化中介在开放网络上实现规模化，而不是由单一机构试图包揽一切。

需求来源

这套三层非捆绑式架构解释了如今金库的运作方式。但去年 60 亿美元的资金流入又是如何产生的呢？

让我们先来看看究竟是谁在分配资金。

数据显示，在这些金库参与者中，63% 是账户余额低于 1 万美元的散户用户。值得注意的是，这些散户用户仅占实际资金的 6 个基点。真正的资金来自巨鲸和机构投资者——单笔交易存款超过 10 万美元的地址——占自动收益策略资金的 99.2%。

这些参与者包括加密原生基金、DAO 金库和家族办公室。将资金存入金库为他们提供了一种无需亲自管理、风险可控的方式来存放大量现金储备。

推动机构资本涌入的主要动力是稳定币的大规模扩张，以及它们作为储蓄工具的日益普及——从而产生被动收益。

在 2025 年期间，稳定币的供应量将从约 2000 亿美元增长到 3000 亿美元。至关重要的是，诸如《GENIUS 法案》之类的监管举措正在加速这一增长，但同时也存在一个特殊问题。在这些新框架下，稳定币发行方被法律禁止直接向代币持有者支付利息。由于原生稳定币依法不得产生任何收益，这 3000 亿美元的稳定币被迫通过借贷协议等其他渠道获得回报。

金库已成为这些闲置资金的默认停车场，因此 Morpho 和 Spark 金库中超过 90% 的资产管理规模 (AUM) 都是稳定币。

此外，就纯收益而言，自动化链上收益策略一直更胜一筹。如今，它们的平均毛年化收益率 (APY) 为 7.95%，而传统短期固定收益和货币市场基金的年化收益率仅为 4.67%。

我们拥有足够的资本来寻求收益，并且我们有足够的年化收益率来吸引他们；最后需要的是一种分发方式，以触达那些想要获得收益但又不会直接与 DeFi 协议交互的用户和机构。

这确实是一个障碍。安永的机构调查报告显示，62% 的机构投资者更倾向于通过注册工具而非直接在链上购买资产来获得加密货币投资机会。目前，只有 24% 的受访投资者参与过 DeFi。投资者对收益的需求依然存在，但他们却缺乏驾驭钱包、智能合约和支付 Gas 费的意愿。

在零售方面，安永的另一份报告发现，51% 的非 DeFi 投资者表示缺乏专业知识是他们不参与的主要原因。

分发层通过将金库基础设施包装在用户熟悉的界面中解决了这个问题。对于这些用户来说，Coinbase 的「赚取」按钮会将资金路由到后台的 Morpho 金库，从而彻底消除了障碍。

Coinbase 将 USDC 存款通过 Steakhouse 精心打造的 Morpho 金库（位于 Base 平台上）进行路由——这家 Steakhouse 目前管理着超过 15 亿美元的存款。Crypto.com、Gemini、Bitget、Ledger 和 Trust Wallet 也构建了类似的集成方案。对于无法在自托管钱包中持有资产或直接与智能合约交互的机构而言，通过 Coinbase 存款意味着他们所需的合规性、KYC 和托管要求都由 Coinbase 在接口层处理。他们无需承担金库的复杂性即可获得金库收益。

对于传统资产管理公司而言，这为全球受众创建了一条分发渠道，合规负担由平台承担，而不是由协议承担。

阻碍因素

虽然数字令人信服，但风险也同样不容忽视。

智能合约漏洞仍然是对整个生态系统最直接的威胁，而过往的记录令人警醒。

想想这些损失有多么惨重：2021 年，Yearn 因闪电贷操纵损失了 1100 万美元。2025 年末，又因无限增发漏洞损失了 900 万美元。市场对此做出了相应反应，该协议的总锁仓价值（TVL）如今已降至 2.5 亿美元，远低于其 63 亿美元的历史最高水平。

2023 年，Euler 也遭遇了类似的命运，Euler Finance 代码中一个缺失的「健康检查」使得黑客在短短 15 分钟内从四个不同的资产池中窃取了 1.97 亿美元。

这些事件令人震惊的共同点是，几乎所有被利用的代码都经过了 OpenZeppelin 和 Trail of Bits 等顶级安全公司的彻底审查。虽然审计是必要的，但还远远不够。

由于金库具有可组合性，因此每接入一个新的协议都会产生新的攻击途径。业界已通过构建强大的安全措施来应对这一挑战，例如：使用时间锁来延迟参数的突然更改；使用 Hypernative 等实时监控工具来检测异常流量；设置自动熔断机制；以及采用去中心化的否决机制，允许存款人阻止可疑的操作。

虽然这些缓解措施有意义，但并不能完全保证万无一失。协议层的漏洞可以在几秒钟内摧毁整个金库，无论策展人如何合理分配资金。

除了代码的安全风险之外，实际金融产品的运作方式与传统固定收益产品还有另一个根本区别。

DeFi 金库收取的费用明显更高——大约为 1.50%，而 Vanguard 货币市场基金的费用可能仅为 0.08%。

然而，这种差距很大程度上只是规模上的差异；一份价值 7000 万美元的智能合约无法像华尔街一家市值 3600 亿美元的巨头那样分摊运营成本。即便扣除这些更高的费用，链上资产分配者的收益率仍然比传统金融高出约 186 个基点（6.45% 对 4.59%）。

但正如过往漏洞所表明的那样，额外的收益并非免费的超额收益；它伴随着既有的风险。这正是承担技术风险的市场定价溢价。链上没有联邦存款保险公司（FDIC）的存款保险，没有政府担保，也没有最终贷款人。资产配置者要求更高的回报，正是为了弥补预言机故障或智能合约漏洞导致其仓位损失的切实风险。

对于加密货币原生基金、DAO 资金和具有合适风险承受能力的传统机构而言，这种结构性溢价仍然极具吸引力。

这些矛盾如何化解将决定未来的发展方向。但金库的结构性优势——也是它们比以往任何链上金融产品发展速度都快的原因——在于信任的成本。

传统资产管理方式通过增加成本来维系参与者之间的信任。每一层成本最终都会转嫁到投资者的收益上。而基于可验证机制，账本本身就能提供这种信任层——持续、无需许可，且边际成本接近于零。

这就是为什么 Steakhouse 可以用 20 个人管理 15 亿美元的资产，为什么 5 个中介机构可以组成一条收益链而无需支付手续费，以及为什么 Coinbase 可以在不构建专有基金基础设施的情况下向 1 亿用户提供金库支持的收益产品。

风险确实存在，监管问题也尚未解决。但可验证网络上的信任经济学在结构上截然不同。如果这种成本优势能够持续，那么 175 亿美元的投资可能只是初步投入。