数字发展全球研报｜RWA：嘉楠1美元困局的破局密钥？

数字发展全球研报第三卷第20期（2025/5/12-2025/5/18）

本期简析比特币挖矿RWA相关内容，供参考。

一、嘉楠科技股价跌破1美元

据 PRNewswire 报道，嘉楠科技宣布于2025年 5 月 13 日收到纳斯达克的书面通知，该通知指出公司不符合纳斯达克上市规则 5550(a)(2) 的规定，因为其美国存托股票（“ADS”）的收盘价在过去连续 30 个工作日内低于每股 1.00 美元。纳斯达克的通知函对公司证券在纳斯达克的上市或交易没有直接影响。

到底是什么原因导致嘉楠科技股价如何低迷？首先是业务结构相对比单一，嘉楠科技核心收入依赖矿机销售和自营挖矿，这种单一结构使公司易受比特币价格波动、全球算力竞争及电力成本等因素影响，如2024年比特币减半后，矿工利润空间压缩，对矿机需求可能下降，进而冲击公司业绩与股价。二是行业风险较高，比特币矿业是“重资产”行业，研发和生产投入高，盈利却受多种外部因素制约；同时全球各地对高耗能矿业监管趋严，嘉楠科技面临绿色矿业转型挑战，投资者对其未来发展存有担忧，这也反映在股价上。三是市场竞争激烈，比特币矿机制造领域竞争白热化，比特大陆等对手实力强劲。嘉楠科技在市场份额、技术研发等方面面临激烈竞争，若不能保持优势，将影响市场对其信心，导致股价受压。

二、RWA能否助嘉楠科技一臂之力

解决嘉楠科技业务低迷，有很多策略。如业务多元化，复用矿机芯片设计能力，开发AI训练专用ASIC（参照比特大陆转型路径），与新能源公司合作，发行“碳中和算力代币”，吸引ESG资金；如财务重组，以当前低股价回购流通股，减少股本基数，若股价长期低于1美元，可通过并股（如10合1）维持纳斯达克上市资格，引入战略性基金或加密友好投资机构注资，优化股东结构；如品牌重塑，定期发布矿机研发进展、矿场能效数据及RWA资产审计报告，重建资本市场信任。

RWA是其可供选择的另一路径。RWA的核心价值与嘉楠科技业务是适配的。首先可盘活存量资产，嘉楠的矿机库存、矿场算力等重资产可通过代币化转化为流动性资产，缓解现金流压力。二是可提升估值逻辑，从“硬件制造商”转向“算力金融服务商”，对标Bitdeer（BTDR市销率3.5倍，高于嘉楠的0.8倍）。三是可吸引增量资金，RWA代币可吸引加密原生资本（如DAO基金、DeFi协议）与传统金融机构（如资管公司）。若RWA操作与其他战略调整同步推进，嘉楠科技有望在相对短时间内实现现金流改善，即通过代币化释放5-10亿美元资产流动性；估值修复，市销率有效提升（对标同业均值），股价至少重回至2-3美元区间；业务结构优化，非矿机销售收入占比提升至30%以上，降低周期依赖性。

RWA方面已有同业成功案例。据公开信息，Bitdeer（BTDR）通过SPAC上市+算力租赁代币化，2023年Q3营收环比增长35%，市值稳定在6亿美元以上；Hut 8（HUT）通过并购整合（与US Bitcoin Corp合并）及比特币质押借贷，股价在2023年熊市抗跌性显著。

三、比特币挖矿RWA基本模式思考

比特币挖矿RWA操作需要结合具体模式、司法管辖区及监管框架进行针对性分析。以下是结合相关公开市场信息概括出三种模式机制，简述基本机制、法律风险及合规策略。

（一）算力支持型RWA

基本机制是矿工将自身算力作为抵押，通过智能合约发行对应的代币（如1 TH/s算力对应1枚代币）。投资者购买代币后，可按比例获得该算力对应的比特币挖矿收益。

其特点，一是直接收益分配，即收益通过智能合约自动分配，透明且无需信任中介；二是代币可在二级市场交易，降低了传统算力投资的退出门槛。风险点在于依赖矿工履约能力，若算力中断或矿机关停，代币价值可能受损。

法律风险。若代币被认定为“证券”（如符合美国 Howey Test），需遵守证券发行注册或豁免条款（如Reg D/S），否则可能面临SEC处罚。智能合约的法律效力可能受司法管辖差异影响（如有些国家或地区不承认智能合约的法定地位）。代币收益可能被视为收入或资本利得，需申报纳税（如美国IRS对加密货币征税规则）。若代币可匿名交易，可能违反FATF“旅行者规则”（需验证交易双方身份）。

合规操作策略。包括设计代币经济模型，避免“投资回报预期”特征（如仅作为使用权凭证而非分红工具）。明确算力抵押的物权归属和收益分配条款，通过链下协议补充智能合约的司法适用性。KYC/AML合规，接入合规交易平台，执行用户身份验证（KYC）和大额交易监控。向投资者提供税务报告模板，明确收益类型（如挖矿收入或资本增值）。

（二）算力租赁型RWA

基本机制是平台将矿场算力打包为代币，用户购买代币即租赁算力，获得对应比例的挖矿产出。代币通常代表固定期限（如1年）的算力使用权。

其特点，一是低门槛参与，即投资者无需管理矿机，通过代币持有即可参与挖矿。二是灵活期限，代币可设计为短期或长期租赁，满足不同需求。但其风险点在于依赖平台信用，若平台运营不善或存在欺诈甚至跑路，可能导致资金损失。

法律风险。若平台承诺固定收益或保本回报，可能被认定为未经许可或持牌非法吸收公众存款；平台若隐瞒算力波动、矿机故障等风险，可能构成欺诈或虚假宣传（如美国FTC（联邦贸易委员会）对云挖矿平台的调查）。算力提供方、平台运营方和用户分属不同国家，需满足多国监管要求（如欧盟MiCA法规对加密资产服务商的牌照要求）。

合规操作策略。一是业务模式去承诺化，即避免宣传“固定收益”，明确收益与比特币价格、算力难度等变量挂钩。二是在用户协议中披露算力波动、矿机运维成本及平台服务费结构，做到信息披露合规。将三是算力提供方、代币发行方和交易平台分离，降低单一主体法律风险（如新加坡VASP牌照分业监管），另外在用户集中地区申请相关牌照（如美国MSB牌照、香港VASP制度）。

（三）DeFi+算力型RWA

基本机制是将算力资产与去中心化金融（DeFi）结合，通过流动性池、质押挖矿或收益权拆分等方式，生成可组合的金融衍生品。

其特点，一是收益再投资，即用户可将算力收益质押到DeFi协议中，获取额外利息或流动性奖励。二是金融化创新，例如将算力收益权拆分为“本金代币”和“利息代币”，或在DEX上交易算力期货。其风险点在于叠加智能合约漏洞、市场波动和流动性风险。

法律风险。若将算力收益权拆分为“本金代币”和“利息代币”，可能被视为衍生品交易，需遵守CFTC（美国商品期货交易委员会）或ESMA（欧盟证券和市场管理局）规则。代码漏洞导致用户损失时，责任归属不明确（如The DAO事件）。DeFi协议匿名性可能被用于逃避资本利得税或增值税（如欧盟DAC8对加密税务的强化）。

合规操作策略。一是注意衍生品牌照申请，若涉及收益权拆分或期货合约，需申请衍生品交易牌照（如美国CFTC的DCO牌照）。二是通过第三方审计和智能合约保险降低技术风险。三是采用合规预言机监控可疑交易，或部署可冻结资产的“监管模块”。四是与税务工具合作，自动生成交易记录和税务报告。

总之，在允许沙盒试验的地区（如阿布扎比ADGM、英国FCA沙盒，香港RWA沙盒）试点业务获取临时豁免，同时针对不同地区用户制定差异化的服务条款（如欧盟GDPR数据保护条款、美国加州CCPA隐私条款）。如算力资产持有方、代币发行方和运营方分设在不同司法管辖区（如开曼基金会、新加坡、爱沙尼亚、迪拜），则需要分别遵循相应地区的法律规定，另外预留部分收益作为风险准备金，用于应对算力波动或法律纠纷赔偿。多措并举，使相关参与方在落实系统性合规要求、控制法律风险的同时，探索算力代币化的合规创新路径。