Galaxy：加密史上最大闪崩全景分析

作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital研究中心副总裁；翻译：金色财经xiaozou

1、非理性狂欢：部分锚定资产在风暴中脱钩

周五20:50UTC特朗普出人意料的关税声明引发市场剧震，开启了加密史上最大规模的名义去杠杆：约24小时内超190亿美元头寸遭清算，比特币暴跌至10.6-10.7万美元低点后反弹。美股同步下挫（纳斯达克指数下跌3.6%，标普500指数下跌2.7%，创四月以来最差单日表现）。币安平台上三种锚定资产USDe、BNSOL、WBETH出现严重脱钩：本应与美元1:1锚定的USDe最低跌至0.65美元，但Ethena平台的铸造赎回功能正常且多数交易所仍维持平价；wBETH波谷时跌至430美元，BNSOL最低触及34.90美元，较其底层资产ETH和SOL折价高达80%-90%。急剧下跌引发大规模清算交易所启动风控机制，多平台触发自动减仓ADL，通过强制平仓限制“自由落体”期间的损失扩大。

2、事件脉络与时间轴

10月9日04:40UTC：Hyperliquid"内部人士"向交易账户注入8000万美元USDC。

10月9日04:40至10月10日20:49 UTC：该内部人士逐步建立约4亿美元BTC空头仓位，在特朗普总统宣布关税政策前一分钟停止建仓。

10月10日20:50-21:20 UTC：特朗普在Truth Social发布对中国征收100%关税的威胁。数分钟内加密期货暴跌，期权隐含波动率飙升，做市商对监管不确定性进行定价导致流动性枯竭。比特币日内跌幅约10%，以太坊跌幅约13%。

10月10日21:20-21:42 UTC：当BTC与ETH探至日内低点时，USDe在币安交易所开始跌破1美元锚定汇率。

10月10日21:42-21:51 UTC：USDe跌至0.65美元低点，币安交易所出现脱钩与连环清算加剧。锚定资产遭大规模清算与抛售，WBETH在两分钟内相对锚定价值贬值80%，BNSOL在随后七分钟内跟跌80%。

10月10日21:51-23:59 UTC：清算潮消退后市场触底。USDe凭借基本面赎回机制率先恢复锚定，随着做市商和交易员评估暴跌严重性并重新评估对手方及平台风险，WBETH与BNSOL在夜间逐步回归锚定汇率。

10月11日起：市场恢复正常运行。

此次暴跌令人联想起2010年"闪电崩盘"事件——当时标普500指数约30分钟内下跌近10%，收盘前收复大部分失地。那场崩盘是市场微观结构冲击，算法交易因奇特的订单类型相互作用而螺旋下跌。基本面花费时间应对市场崩溃，最终在收盘前使市场回归正常状态。

3、"内幕交易疑云？Hyperliquid巨鲸动向"

某个Hyperliquid账户在关税公告发布前瞬间建立了巨额BTC空头头寸并获利颇丰。该交易员于20:49UTC完成建仓恰好在特朗普20:50UTC发布公告的前一分钟。如此精准的时机与庞大规模立即引发市场关注人们猜测其是否提前获知特朗普的政策动向。

我们无法证实这点通常就会倾向于淡化此类叙事。人们更愿相信这是协调有序的操作而不愿承认市场只是因过度杠杆集体失控，但时间点的确过于巧合。链上侦探Eyeonchains追查该地址资金源至基金经理GarrettJin，其声称资金来自客户并在已删除的推文中否认与特朗普团队有关联。另一区块链观察者ZackXBT补充指出相关钱包可能涉及多个实体而非单人操作。

尽管这是本轮暴跌中引人注目的插曲，但4亿美元永续合约空头头寸本身并不足以撼动整个市场。事实链条是：空头布局先于广泛下跌暴跌引发币安脱钩，而脱钩又因抵押品价值崩溃加剧了平仓浪潮。

4、币安的角色与应对措施

USDe、BNSOL和wBETH的脱钩现象发生在BTC/ETH主跌阶段之后。币安将脱钩归因于订单簿流动性薄弱以及在剧烈清算潮中承压的基础设施。值得注意的是，当时币安正在将这些资产的保证金计算方式从价格基准转向赎回/基本面基准，但这一转换未能及时完成以缓解价格敏感性冲击。

事后币安宣布将对因锚定资产价格相对底层资产暴跌而遭清算的用户进行补偿。目前已分配约3亿美元赔偿金（未向获利者追缴），并推出1亿美元低成本贷款计划支持做市商。币安明确表示不承担交易员损失，强调这些措施旨在恢复市场信心而非承认过错。

5、事件成因

简言之：高杠杆、薄订单簿深度与宏观黑天鹅事件共同引爆崩盘。加密市场以高未平仓合约和旺盛风险偏好步入此次危机。宏观突发消息冲击下期权价差扩大、对冲需求激增，做市商收缩风险敞口，多个永续合约平台触发自动减仓，形成订单簿稀薄时的顺周期死亡螺旋。

这并非期权到期引发的故事而是流动性与杠杆的连锁反应。交易员抛售所有可用抵押品包括本应锚定基本面的"挂钩资产"直至强制抛售遭遇零承接。尽管USDe底层协议Ethena始终保持铸造赎回功能且系统保持超额抵押，但该代币在币安最低跌至0.65美元。从机制看价格冲击迫使币安上过度杠杆的USDe持仓者在流动性枯竭时平仓，而围绕USDe构建的生态杠杆在订单簿深度蒸发后放大了连锁效应。随着支持杠杆的"去中心化永续合约交易所"成为近几个月市场主流叙事，当所有条件齐备时市场清理便已成定局。

6、DeFi综合成绩单

在市场动荡期间，USDe在币安中心化订单簿上脱锚，最低跌至0.65美元，但其铸造/赎回功能始终正常——这生动揭示了恐慌中协议价值≠交易所市价的典型案例。该事件也重新引发了关于预言机与定价机制的讨论，包括Aave选择将USDe硬锚定至USDT以避免交易所市价引发的闪崩脱锚循环。硬编码假设此次虽奏效，却可能掩盖真实风险；本质上这是在选择接受何种尾部风险。

清算期间价格不应被强制等同于"基本面价值"。若无人出价，清算价格自然走低，基于该价格的平仓本就是交易者参与游戏的一部分。将"基本面锚定"植入预言机虽能解决眼前问题，却只是用基本面风险替代了价格风险。切勿对这种单纯转移风险的"风控解决方案"掉以轻心：不存在零风险的封装资产，基本面预言机直接剥夺了用户对封装资产与底层资产进行风险调节的能力。币安托管或多链部署真能做到零风险吗？显然不能。基本面预言机可防范上周这类短期动荡，但若封装实体出问题，风险将反向爆发。基本面预言机并非优于价格预言机，二者只是优化了不同的结果维度。

7、历史之最？

单日190亿美元清算规模虽创纪录，但仅占当前4.2万亿美元加密总市值的0.45%——这是剧烈去杠杆而非结构性崩盘。次日反弹印证此次回撤更多由市场微观结构驱动而非基本面恶化。以名义价值计这确实是加密史上最大清算事件远超2021年4月17日约100亿美元的前高记录。

相对规模视角下周五清算烈度显著缓和：占4.2万亿美元总市值的45个基点，仅比2021年4月市场总值2.3万亿美元时的清算占比高出5个基点。

尽管币安特有的市场问题加剧了清算压力，但主要压力集中在Hyperliquid和Bybit等永续合约交易所（Coinglass当前未统计Aster数据），这些平台承担了总清算量的75%。

8、后续关注要点

归根结底加密资产遵循价格机制而非契约精神。清算依据市场成交价而非礼貌通知。若参与永续合约或杠杆稳定币循环交易实质是在承担微观结构风险。危机来临时期订单簿流动性枯竭自动减仓ADL机制将收割盈利仓位。

交易者参与市场时需保持清醒认知：你实际购买的是什么？真实风险敞口有多大？本次事件既非史无前例也非不可预测。杠杆交易和收益农耕带来的超额回报必然伴随着清算风险。

不要指望做市商会无条件保障价格稳定与流动性。当市场陷入困境时他们首先会选择自保。没有人"欠"你一个"公平"的报价。

交易所的应对措施同样令人沮丧。加密行业正在将假设条件植入市场与协议。这些措施虽能缓解眼前危机却为未来埋下更多隐患。将"基本面"价值硬编码至预言机或指数中或可避免此类脱锚重演，实则是在用另一种尾部风险（托管/跨链/发行方失败）进行社会化分摊。认清你的风险敞口，当杠杆机器展现出其本性时不必震惊。

就更广泛的市场结构而言此类清洗具有健康意义。它清除了过剩杠杆。随着做市商重新入场，IBIT波动率几乎未受影响，期权波动率在一天内均值回归，这些都印证了加密市场的整体韧性（链上Meme币赌场除外）。