全球资本流向：从“拜登大循环”到“特朗普大重置”

最近的全球市场，用“风起云涌”来形容都显得保守了。各种“几十年一遇”的巨变接连上演，从特朗普在乌克兰问题上的立场转变，到马斯克大闹华盛顿，以及德国“不惜一切”的决心。

如何理解这一切？今天我们来深度剖析这场大变局背后的核心逻辑，并且试着给出预测：接下去还会发生什么？

从“拜登大循环”到“特朗普大重置”

我们先从中金最近一篇精彩的研报说起。

在这篇题为《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》的报告里，中金宏观研究团队首先解释了过去几年全球资本流动最重要的逻辑—“拜登大循环”：

在2020年疫情后，拜登政府启动了天量财政刺激、配合AI和产业政策推动的科技狂潮，美国实现了高增长、高利率、和股市繁荣，吸引海外资金持续流入美国，支撑美元趋势升值。从途径和效果上来看，拜登政府实际上复现了“里根大循环”，并将美股和美元的估值拉升到了历史高位。

但“拜登大循环”有两个致命的缺陷：

一个是金融市场的巨大风险：高债务。这在“里根大循环”里就曾演绎过一遍，天量财政刺激推动经济高增长和美元升值，往往带来贸易赤字的恶化，叠加财政赤字短期难以收敛，双赤字问题终将引发投资者关注甚至担忧。当美国双赤字超过某一阈值一定时间后，在某些催化剂下，往往触发美元开启长周期贬值。

一定程度上，这就是当下美国市场正在发生的事情。但至少在去年大选前，拜登成功压制了美国金融市场的风险，美国的经济形势看起来一片大好，经济高增长、股市高歌猛进。

然而拜登和民主党却输了。

问题正是“拜登大循环”的另一个致命缺陷：贫富分化。

美国新财长贝森特本周对此做了一针见血的分析。

他直言不讳地批评拜登政府无节制的财政支出其实伤害了底层50%民众的利益。在美股飞涨的那几年，前10%有钱人的财富随着资产升值而水涨船高，而那些没有资产的普通人，却面临着物价疯涨、债台高筑的窘境。

更要命的是，通胀对不同阶层的打击是不平等的，底层民众的日常消费（如二手车、汽车保险、房租、食品等）价格涨幅远高于其他商品和服务。贝森特认为，这种不平等现象加剧了社会的不稳定，无疑是对"美国梦"的一记重拳。

换句话说，“拜登大循环”让少部分美国有产者赚的更多，金融资本大行其道。而产业资本则不断没落，对于大部分美国人，“美国梦”已经没了。正如那句名言所说，生活在水深火热之中。

拜登输的不冤，而赢了的特朗普，则是“高位接盘“了“拜登大循环”。

拜登的前车之鉴，特朗普看得很清楚，所以“特朗普2.0”必须要收拾“拜登大循环”留下的烂摊子。

特朗普的思路是“大重置”。

特朗普“大重置”有哪些招？

在明面上，“特朗普2.0”已经出了三招，贝森特解释的很清楚。

第一招是通过削减政府开支来减少债务，计划到2028年将债务和赤字水平降到长期平均水平，也就是赤字占GDP的3.5%左右。

第二招是放松金融监管，鼓励私营部门重新加杠杆，也就是说政府去杠杆，私营部门加杠杆，让那些被裁掉的公务员被更有生产力的部门吸纳进去。

第三招就是重新调整国际贸易体系，通过关税大棒将制造业工作岗位重新带回美国，以此重振中产阶级。

中金将此称为美国版“脱虚向实”，意在重置资本结构，调整产业资本与金融资本的关系，即重产业vs轻金融。

但要达到目标，难度极大。因为“特朗普大重置”也有天生的缺陷。

美国要降低高债务，就得控制新增债务，同时化解存量债务。

要控制新增债务，美国就必须要开源节流。

开源方面，特朗普无所不用其极。全世界挥舞关税大棒，甚至叫卖美国金卡。

这里要提一嘴，这也是让华尔街和美国企业界震惊的地方：关税不是手段，真的是目的！

更难的是缩减联邦政府开支。

特朗普最直接的招数就是马斯克的DOGE。马斯克如同特朗普放出的“哪吒“，在华盛顿翻江倒海，大幅度甚至是粗暴的裁员减支。

然而问题是，减少政府财政开支，是会导致经济衰退的。如何应对民众的愤怒？特朗普政府必须趁着刚接手，将锅全部推给拜登。

于是就有了最近贝森特的名言：美国“债务成瘾”，经济会有戒断期。

戒毒，当然是很痛苦的，投资者？抱歉，特朗普顾不上。

但明白人很清楚，光靠DOGE是远远不够的。

美国人的社保福利“谁动谁死”的铁律下，特朗普能动的就是两块：美国庞大的军费开支和更加庞大的债务利息支出。

于是，我们看到特朗普迫切要结束俄乌冲突，同时施压北约其他国家增加军费。此举极大的改变了全球地缘政治格局，带来了一个华尔街都没想到的巨变：德国喊出了“不惜一切”，终结了数十年的“财政谨慎”，开启了“财政火箭炮”。

要知道，自2022年起，美国的利息支出就已超过了军费开支。

"弗格森法则"告诉我们：任何一个大国的利息支出超过军费开支时，它就不再是大国了。

特朗普必须要化债。

正如中金所言，化债一般就三条路：债务重组；通胀；技术进步。

美国债务重组，这个之前市场完全不敢想象的概念，如今看来也没那么天方夜谭了。

最近金融市场热议的“海湖庄园协议”就是化债。一种提议是将部分美国国债转换为100年期、不可交易的零息债券。如果这些国家急需现金，美联储可以通过特殊贷款工具暂时向他们提供流动性。

除了迫使其他国家就范之外，特朗普还必须想尽办法降低债务利率，这就需要一个重要机构的配合：美联储。

此时的美联储处在一个异常尴尬的位置。

一方面，“特朗普的排毒期”正让美国经济放缓甚至走向衰退，理论上美联储需要降息。

另一方面，“拜登大循环”本就让通胀处于高位，且显示出很强的粘性，美联储多次加息都未能把通胀压下去，反而随时有卷土重来之势。而特朗普的关税可能就是点燃二轮通胀的下一把火，此时降息就是“火上浇油”。

鲍威尔“左右为难”，只能维持现状。在3月决议后的发布会上，他用了一个意味深长的词："惯性"。言下之意是，连美联储也不确定未来会发生什么。

降息很难，美联储就要想其他办法，有一个潜在的大招正在储备：QE。

最后说说化债的第三个办法：技术进步带来的生产率提升。

中金认为，过去两年美国的“AI叙事”不仅支撑了美国科技股估值，更重要的是支撑了投资者对美国政府的“财政信仰”：倾向于相信美国有较大概率通过AI带动真正的技术进步、进而提升全要素生产率来化债。

也就是金融市场在过去几年里形成的“美国例外论”，支撑着美股的高估值。

但DeepSeek在年初的“横空出世”，重创了美国AI叙事，动摇了“美国例外论”。

市场开始质疑：过去两年美国政府和AI科技巨头不计成本的海量投入能否带来预期的回报？这轮AI技术革命能否真的提高美国的全要素生产率？甚至，是不是更有可能在中国实现全要素生产率的提升？

换言之，市场可能逐渐将美国债务风险定价在美元资产中。

所以说DeepSeek是“国运级创新”，或许一点也不夸张。

以上就是特朗普上任两个月以来，美国政策思路的变化，也就是“特朗普大重置”的逻辑。

接下来，我们要说说这对金融市场和全球资本流动格局意味着什么？接下来又会发生什么？

全球资本大变局

敏锐的资本市场已经意识到了“不对劲”。

在特朗普去年11月胜选后，美股、美元高歌猛进，市场一片欢腾，逻辑就是市场相信特朗普一定会促增长。

而自特朗普就任以来，一切彻底逆转，美股、美元罕见的双双下跌了两个月之久。据高盛的统计，这种情况，在过去33年里，只发生过5次！

因为市场意识到，特朗普其实不再把美股作为KPI了，“特朗普2.0”的KPI是美债，为此，特朗普不惜让美国衰退，让美国经济“排毒”。

而大西洋彼岸，那个家财万贯却出了名抠门的德国突然要开始借债大把花钱了！这给特朗普带来了一个意料之外的变数，它不仅给德国和欧洲股市打了一剂强心针，还大幅推高了包括德国国债在内的欧洲国债收益率。

这一出人意料的变化带来的结果就是，美欧利差大幅收窄，影响了万亿级别"欧洲老钱"的流向，这反过来又会影响美债的需求，进而推高美债收益率，这或许是特朗普始料未及的。

“特朗普大重置”真正的影响在于美元体系的重塑。

中金研报认为：

自1980年代美欧开启全球一体化、金融自由化以来，美元环流基于以下关键路径：美国维持经常账户赤字、贸易伙伴以贸易盈余购入美元资产、美国维持金融账户盈余。疫情以来，在美国双赤字恶化的情况下，美元趋势走强，一个很重要的原因便是海外资金趋势性大量购买美元资产。根据国际收支平衡恒等式，美国贸易赤字的改善意味着金融资本账户盈余的减少，这其中证券投资项目（portfolioinvestment）将首当其冲。

白话一点说就是：美国贸易赤字越少，美元资产的需求也会相应减少，美股过去形成的"天价估值"将面临严峻挑战，反而会给其他国家资产带来机遇，"东升西落"并非空穴来风。

特朗普加关税，重创的将会是Mag 7这样的美股核心资产，以及美债。

而美元不再像此前具有避险属性，当美股下跌时，美元将随之一起下跌。

与美元一起丧失对冲避险属性的，还有美债。如果今年接下来美国经济真的出现衰退，即便迫使美联储降息，或许市场将看到去年9月的重演，也就是，美联储降息，美债收益率反而上行。

接下来会发生什么？

中金预警了短期美国股债汇“三杀”的风险：

技术层面上看，自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金（尤其是多策略平台基金）成为美债最大的边际买家。对冲基金持续大规模购买美债并非出于看多美债，而是在做美债基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美债现券、同时右手做空美债期货，当市场波动不大时，期货持有到期可以较低风险地赚取期限价差basis。这些对冲基金往往在回购市场上加杠杆买入美债现券，以此来增厚收益。
该交易规模可能已达到2019年下半年历史高点的近两倍，而2020年3月全球金融市场震荡（抛售一切资产换取现金）的导火索便是当时史高规模的基差套利交易的意外平仓。该交易本质上是做空波动率，因此波动率一旦大幅上升，易引发平仓风险进而资产抛售。

哪些因素可能触发金融市场波动率大幅上升？我们认为债务上限的解决是关键事件。债务上限一旦解决，之前财政部受债务上限制约没能新增发行的美债之后将补发出来。在没有债务重组的情况下，美国股债汇“三杀”风险将上升。

特朗普还会出什么招？

首先，“海湖庄园”协议或其变种或许将在不久之后成为现实。部分国家，比如日本，很可能会在关税威胁下同意对其持有的美债进行置换重组。其他国家可能也会同意用购买美债的方式换取关税的免除。

在降息无效甚至起反效果的情况下，美联储可能重启QE或者YCC这样的措施，美国政府也会放宽银行监管措施，鼓励更多银行持有美债。

甚至，我们可能会看到美国重新定义通胀乃至GDP的统计方法和口径。

说到这里，相信大家都明白了，特朗普在玩一场高难度的走钢丝游戏，考验着美国的国运。

如果特朗普成功了，那就像他自己所宣称的那样，美国新黄金时代将会开启。

即便如此，过程中的巨大不确定性都会让金融市场翻天覆地。

如果特朗普“玩脱”了，我们又会看到什么？

好的情况是：美元资产估值下行，实物资产和现金流资产的吸引力上升。

坏的情况是：内部改革解决不了问题，美国只能把矛盾转移到外部。

这意味着什么？历史上已经上演过太多次了，懂的都懂。