地平线：别无选择的十一年

2025 年 9 月 26 日，地平线机器人募资 63.39 亿港元，代价是当天市值蒸发 124 亿港元。
这次融资是“先旧后新”配售，大股东先卖老股、再认购新股，公司能快速拿到新钱——六成投资研发，两成投资产业链，剩余用于出海和投资 Robotaxi。作为一家被纳入港股通、上市不到一年市值就破千亿的公司，地平线却选择在这个时候折价融资，而且是上市以来第三次融资（累计 171.9 亿港元）。

另一家公司 Mobileye，也是从车规级 AI 视觉芯片起家，同样要应对自动驾驶算法路线快速迭代带来的洗牌， 2022 年 10 月登陆纳斯达克的首日市值就冲到 230 亿美元。但后来没有选择折价融资，市值一路下跌，在地平线第三次募资的时已经只剩 131 亿美元，今天 73 亿美元。

地平线显然不想成为下一个 Mobileye。与其等市场把估值打下来，不如自己主动打折，先把现金装进口袋里，哪怕代价是蒸发掉两倍于到手现金的市值，至少买来了公司明天活下去的时间。

  一、每一次估值，都需要一个新故事

从 2015 年算起，地平线一路走来，都是在别无选择的时候做出那个选择，但至少是还能选的时候。

2012 年，余凯从硅谷回来，加入百度，并在次年出任百度IDL（Institute of Deep Learning，深度学习研究院）首任主任，这家机构专注于深度学习、图像识别、语音识别等前沿领域。
2015 年，余凯选择出走并创立了地平线，目标是做“机器人时代的 Intel ”。后来他在采访里说，自己是判断了边缘智能的方向。

真实情况是当时百度正 All-in 搜索广告与 O2O ，芯片业务的优先级不高，只能在研究院里做研究，等不到量产订单。出走是余凯当时唯一的出路。
2018 年，地平线发布了未来城市解决方案，涉及 ADAS（高级驾驶辅助系统）、AIoT（智能家居）、智慧零售、智慧城市等领域，几乎把芯片塞进了所有你能想出来的智能硬件。
这一年是 AI 公司的高光年，四小龙合计融资超过 30 亿美元，约占整个 AI 领域融资规模总额的五分之一。它们讲的是计算机视觉的叙事，是按软件来估值，而地平线讲的是“芯片 + 算法”，主要按硬件来估值，两个估值体系差着一个数量级。
地平线如果要在 B 轮有一个高估值，就必须证明自己做的不止是车规芯片，而是适用于城市、零售、家居、工厂、交通等任何场景的通用 AI 芯片，只有这样才能编织起万亿规模的“通用 AI 芯片”的叙事。
2019 年 2 月，地平线拿到 B 轮 6 亿美元，估值 30 亿美元。通用 AI 芯片的叙事兑现了，但讲不下去了。工程冗余、回款慢、订单分散，多线铺开的代价开始显形。最后只能大幅裁员，退回到车规芯片来止血，毕竟一堆小业务加起来还没有汽车这一个垂直场景大。

余凯后来解释道，”砸这么一堆的小坑，还不如全力以赴去挖一个最深的坑。”地平线如果再不收缩战线，现金很难撑到 C 轮。
2020 - 2021 年，地平线深度绑定理想 ONE 和长安 UNI-T ，驻场做软硬一体的开发。这一年多是车载芯片领域难得的窗口期，英伟达太贵，Mobileye 又是黑盒模式（芯片和算法捆绑销售，车企差异化空间有限），高通、华为还没量产，中国车企几乎只能选择地平线的征程 2 和征程 3 。
2020 年 12 月，C1 轮启动。到 6 月份 C7 轮收尾，大 C 轮合计 15 亿美元，估值 50 亿美元。这一次撑起估值的不再是“通用 AI 芯片”的叙事，而是车规量产的硬证据。
2022 年，地平线引入大众参与 D 轮，10 亿美元投资加上 13 亿欧元成立合资公司酷睿程（大众控股 60%），全球车企的加入换来了 D 轮估值锁定在 87.1 亿美元。
2024 年，地平线港股 IPO ，定价 3.99 港元、首日收盘市值 534 亿港元，低于 D 轮估值，是一次折价上市。但当时的地平线没得选，A 股科创板对未盈利芯片公司收紧、美股对中概股关闭、人民币基金缺水，港股是唯一能装下这个规模的市场，即使已经在打折了。
2025 年，地平线三轮配售合计 171.9 亿，同时开始讲机器人和具身智能的故事。因为智驾业务的估值天花板压在 500-800 亿港元区间，而地平线的市值已经站上千亿，差额必须由更大的叙事来填补，就像 2018 年以“通用 AI 芯片”来承载超出基本面的估值。
这个新叙事在 2026 年 4 月份的产品发布会上落地了。余凯把“汽车智能体”包装成下一个支点，并提出“硬件随时间折旧、Agent 随时间增值”的新概念，试图把地平线的估值锚从芯片售价挪到软件智能体的长期订阅价值。
可以说地平线的每一次扩张和收缩，都不是在最优解和次优解之间选，而是除此之外别无选择。十一年里所有被逼出来的选择叠在一起，才长成了今天的地平线，如果只归结为远见，就遮蔽了商业、技术和资本之间复杂的演化。

 二、从方案商滑到芯片商

地平线毛利率之所以能维持在 64.5%，远高于纯芯片厂商，是因为它不是单纯的卖芯片，而是与核心客户联合开发——地平线派工程师驻场，把芯片、工具链（天工开物）、部分感知和规控算法IP都打包成软硬一体方案，车厂在此基础上做应用层开发。

不过这里会出现一个悖论：智驾业务越重要，车厂越有动机自研，也就越要摆脱和地平线的联合开发依赖。地平线与车厂之间联合开发的蜜月期何时结束，差不多取决于车厂自研团队的成熟速度。
车厂最先收回的是规控算法。这部分关系到差异化体验，而且自研的边际成本随着人才市场充足、工具链生态（PyTorch、CUDA）开源化而快速下降。

其次收回的是感知算法。蔚小理的智驾团队均有千人量级，即便采用地平线芯片，也只是把它当成一个算力底座，在算法层要完全自研。这个窗口期可能只有三到五年了。

当规控算法和感知算法先后被收回，即使芯片还在被采购，那也会从“软硬一体方案”降级为“算力底座”，像是车规版的联发科，只做芯片。

不过中低端车型在中长期仍会用外购芯片，因为对车厂来说，自研芯片的真实门槛不是设计本身，而是流片成本、良率爬坡、车规验证、台积电产能分配以及最关键的软件栈成熟周期。而这正是地平线 J6E、J6M 目前难以被撼动的护城河（英伟达 Thor 的成本决定了对 15 万以下的车型不友好）。

这也意味着地平线如果滑向纯芯片公司，是能够守住营收，但走量的低毛利率守不住估值。参照当前 A 股、港股纯芯片公司（如 MCU、SoC 厂商）的 PS 区间，地平线市值可能会回落到 5-7 倍 PS 量级。

地平线对此只能做两手准备。面对自研意愿强的客户，只能退回到“卖芯片 + 工具链”。面对自研意愿弱、没能力抑或量产少的客户，就提供从芯片一路打包到智驾系统的全栈方案。

2024 年推出了高阶辅助驾驶完整方案 HSD（Horizon SuperDrive），直接对标华为 ADS 和小鹏 XNGP。目前的接管率和场景覆盖，与华为 ADS 相比仍有明显差距，不过搭载 HSD 的星途 ET5、iCAR V27 等车型，用户的智驾版选装比已达77%。地平线对外口径是未来三到五年实现千万量产。
地平线在征程 6 的产品上也分层应对—— J6P 高阶留给联合开发，J6E 中阶和 J6M 入门做标准化供应。并且工具链天工开物主动兼容 CUDA 风格的开发接口，以降低车厂从英伟达切到地平线的迁移摩擦。
地平线目前的各种应对方式只是延缓，把塌方延缓成滑坡，来换取芯片的采购窗口。

 三、从专用芯片退向通用芯片

商业战术上延缓出来的时间，正在被技术层的代际债吃掉。
地平线的 BPU 芯片走的是 DSA（领域专用架构）路线，针对神经网络的张量计算、卷积和访存模式做了数据流层面的优化，以换取比通用 GPU 高几倍的能效比。这条路在 2017-2020 年的 ADAS 时代是正确的——当时还是卷积神经网络主导，车端跑的算法相对稳定。

但从 2020 年开始，车端算法的演进有两条交织的线。一条是网络结构，从 CNN 主导转向 CNN+Transformer 混合，再到以 Transformer 为主的 BEV 感知。另一条是系统范式，从模块化的感知-决策-控制管线，转向端到端模型，再向 VLA（Vision-Language-Action，视觉-语言-动作大模型）演进。两条线叠加在一起，每三四年就有一次架构压力。

BPU 架构面对每一次技术范式的迁移，都要做工程上的权衡：是再硬化一层新算子保住能效比，还是在芯片里留出更通用的计算单元来兜底未知算法？前者短期内能效更高，但下一次迁移又要重来。后者向 GPU 让步，每留出一份面积，就会划走一份原本属于专用芯片的能效比优势。

地平线选了后者，并且越走越远。最新版的芯片是星空 Starry 6P 在 5nm 车规工艺下做了带宽和片上存储的扩容，号称单颗同时支持智驾大模型和座舱端侧大模型，账面参数对标英伟达 Thor 的中低配。在 15-25 万元主流车型里确实有竞争力，但能效比相比上一代在收窄，为了兼容大模型而不得不向通用计算让步。它是成本上的胜利，不是架构上的胜利，依然只是延缓了算法范式迁移的压力。
另外，地平线还推出了“弹夹系统”，本质是把智驾计算单元做成相对独立的可替换模块，让车厂在不重新认证整车 EE 架构的前提下升级算力。这降低了硬件折旧压力，但只是延长了单代芯片的服役周期，而不是从架构层面回应代际债。
目前量产车的算力需求已经从早期几十 TOPS 推到了 500 TOPS 量级。未来到了 VLA 这一波，感知、决策、控制合并为一个大模型，算力需求目前行业乐观估计 500 TOPS 量级配合稀疏化和低比特量化可以跑通，悲观估计需要 1000 TOPS 以上。但无论是哪个数字，对动态计算图、长上下文推理、KV cache 管理的要求都远超当前的 ADAS 工作负载，这些恰好是英伟达 GPU 的传统强项。

英伟达 Orin 到 Thor 同样跨了 Ampere 到 Blackwell 两代架构，但它的优势是 CUDA 生态的连续性——上层算法代码在新硬件上能跑，性能调优经验能复用，开发者迁移成本低。地平线的 BPU 每一代架构调整，都需要工具链同步重写、客户算法重新移植，这是一个生态层面的代际债，不是单颗芯片性能能补上的。这就是为什么地平线在研发上保持越来越高的重投入，至少远高于 2018 年余凯下注时预估。

即便如此，地平线还要面临一个看起来还很遥远的灰犀牛。端到端和 VLA 范式下，数据、模型、算力构成训练-部署的闭环，车厂掌握了真实路况数据这一环，议价能力会反向延伸到芯片选型。已经有头部车企开始和台积电、英伟达谈定制化方案，绕过通用车规芯片供应商。即便地平线在芯片代际上跟得上，行业重心仍在向掌握数据闭环的车厂倾斜。
更何况随着 VLA 和后续大模型范式继续迭代，推高算力和灵活性需求，BPU 架构的补丁迟早会到达边际收益的临界点，那时地平线可能要重做架构，这意味过去十一年的技术积累归零。

 四、把估值套现成时间

对于地平线来说，以上种种长期或短期的压力，尽管在商业与技术的不同方向来层层抵抗，但抵抗的本钱来自资本，要及时把不可持续的估值套现，从而获取商业和技术上的缓冲时间。

在港股市场上，地平线当前的千亿估值是在讲“同时具备芯片能力 + 软件算法能力的企业”的叙事。与它的基本面很像的 Mobileye，今天的市值只剩 73 亿美元、3.5 倍 PS。二者的差额本质上是市场对“地平线将来不只是Mobileye”付的溢价，预期一旦反转，下跌是断崖式的。Mobileye 三年跌掉 70%，就是跌掉了所有的叙事溢价。

所以地平线面对的是一道极为复杂的精算题：既要顾虑二级市场中估值下行，又必须维持配售融资，但配售融资又必然带来估值的进一步下行。地平线必须踩准节奏，才能成功把估值套现成时间。

而且套现成功只是暂时的，最终还是要看能否转化为可持续的现金流业务。

距截至发稿最近的测试节点是星空 6P 的 Q3 量产。如果它在奇瑞 iCAR 的首发上跑通了“舱驾融合+整车智能体”的叙事，地平线就能为下一轮配售争取到新的估值锚。如果 Q3 量产延期或上车后口碑不及预期，叙事的兑现就要往后顺延。

海外是另一条曲线。对于国产品牌，地平线越来越倾向于直接进车厂的供应链，但对合资品牌和海外市场，大陆、博世、采埃孚这些Tier 1是绕不开的中间层。地平线的海外市场必须通过Tier 1或者像酷睿程这样的合资公司才能进入。
酷睿程是大众控股60%、地平线提供技术的合资公司，开发面向大众下一代电子电气架构的智驾方案。如果跑通了，地平线就有了一个可复制的海外模式。如果跑不通，海外故事就只剩下出口征程系列芯片这一条窄路。目前来看，它的量产时间已经从2026延期到2027末甚至2028了。
把镜头拉远，会发现这张时间表不只属于地平线一家。A股不接未盈利红筹、美股对中概关门、人民币基金缺水、WVR封死战略并购、算法范式三四年一换、车厂自研倒逼供应商让位——这些约束不是地平线独有的处境，而是这一代中国硬科技公司的共同处境。

地平线只是因为体量足够大，才最先暴露在了公开市场上。在它身后，是一长串还没走到这一步、但迟早要面对同一张时间表的公司。