数字资产库公司如何利用锁定代币来提高估值

作者：Steven Ehrlich 来源：Unchained 翻译：善欧巴，金色财经

锁仓代币在加密行业中已经存在多年。与受归属期约束的股票期权类似，它们的设计初衷是限制代币供应，并让项目核心高管与团队成员的激励保持一致。

但与“归属期股票期权”不同的是，后者具有明确的法律定义且可能被没收，而锁仓代币并没有统一的行业定义。此外，在正式解锁之前，这类资产往往还能以多种方式被转移或运作。部分数字资产财库公司已找到利用锁定代币为自身谋利的方法。

数字资产财库公司如何利用锁定代币抬高估值

一些财库公司绕过对 “锁定” 或非流动性数字代币的限制，借助这类资产扩大资产负债表并获取更高利润。

今年，数字资产财库公司（DATs）的兴起，引发了各公司之间的 “竞速战”—— 它们争相以最快速度囤积代币。在多数情况下，该策略涉及以现货价格收购价值数十亿美元的比特币和以太坊。

然而，这些公司也会战略性地利用 “锁定” 代币充实资金库，它们以大幅折扣批量收购这类代币。采用该策略的数字资产财库公司包括 Sui Group（Sui）、Ton Strategy Company（TON）、Avalanche Treasury Company（AVAX）和 StablecoinX（ENA）。

乍看之下，这些通常从发行基金会收购代币的行为，属于精明的商业举措 —— 因为市场观察者在购买相应股票时，往往会忽略所有转让限制。只需看看各类数字资产财库公司所获的高额溢价，就能证明投资者的这种狂热情绪。

但这种市场行为并非单纯源于无知。尽管名为锁定，但这类代币通常可在卖方与买方（数字资产财库公司）之间自由流转，且将其质押到网络以获取被动收益，也属于常见操作。唯一真正的限制，似乎是防止它们进入实际流通领域并在现货市场交易。

Unchained 已发现多起案例：数字资产财库公司发行由这些 “非流动性” 代币背书的股票，这些股票要么可立即交易，要么其解锁时间表早于代币本身的流动性释放时间。此类操作似乎违背了锁定代币的核心初衷。

更重要的是，有人可能会认为，获取由非流动性代币背书的流动性工具，属于不公平套利行为，会对现货购买者不利。毕竟，这些代币因具备非流动性属性，才得以以折扣价收购。这种操作还存在风险：区块链及生态系统的建设者可能不再有强烈动力推动项目成功；此外，若这些公司面临破产，清算过程将如何进行，也引发了重要疑问。

公平而言，并非所有公司都会利用锁定代币进行高风险操作，部分公司会谨慎且负责任地运用这类资产。但在数字资产财库公司这一狂野西部般的领域，投资者需仔细审视每家公司运用锁定代币的方式，以及这些策略可能带来的风险。

锁定代币与归属代币的区别

加密领域有借用传统金融（TradFi）术语的习惯，以便行业外人士更易理解。在锁定代币这一概念中，行业混淆了 “归属（vesting）” 与 “锁定（locked）” 两个术语。熟悉高管薪酬策略，或持有风投支持公司期权的人，都听说过 “归属” 一词。在该场景下，期权会在一段时间内（通常为数年）授予接收方，且期权的授予有时取决于是否达到特定业绩标准或完成某个项目。

重要的是，已归属的期权可能被没收。若员工被解雇或主动离职，他们很可能会失去所有未归属的期权。 

锁定代币则具有不同属性。其中最核心的一点是：与期权不同，锁定代币最终一定会授予接收方，唯一的疑问是何时授予。锁定指转让限制，归属指潜在的没收可能，这在员工股权或代币授予中很常见，”Multicoin Capital 总法律顾问 Greg Xethalis 在采访中表示。

加密领域最著名的案例是 Ripple Labs——XRP 分类账区块链的主要开发方。10 多年前，该公司与区块链创立时，1000 亿枚 XRP 总供应量中的 800 亿枚被赠予公司，并按季度解锁。根据该公司 2025 年 5 月的报告，其托管账户中仍持有 371 亿枚 XRP，按当前价格计算价值 895 亿美元。无论未来如何，这些代币都将在未来几年流入 Ripple。

锁定机制的运作方式

代币的锁定方式主要有以下几种：

1. 授予方（通常为基金会）将代币存放在钱包中，直至准备好发放给承包商或员工。

2. 第三方综合托管机构（如 Anchorage、Coinbase、BitGo 等）持有代币，仅在特定时间段后释放。

3. 代币被转入智能合约（作为一种托管账户），当达到预设关键指标时，智能合约会根据预先编写的指令自动分发代币。

4. 双方签订简单合约，自愿对一组资产设置转让限制。

“锁定” 却具备流动性

鉴于上述各类设置存在较大的操作空间，锁定代币能够且确实频繁流转，也就不足为奇了。

Unchained 上月报道了一起典型的 “反面案例”：Zero Gravity 区块链的内部人员，将价值 3 亿美元、表面上 “已锁定” 的代币转入某数字资产财库公司，以换取流动性股票（待业务协议完成后生效）。当时有一位行业专家表示：“其中的猫腻在于，你把代币放进数字资产财库公司，提前获取流动性，然后在注册后就能出售公开股票。” 另一位行业专家则指出：“为原本需要数年才能解锁的资产获取即时流动性，是目前行业面临的重大问题。”

除上述案例外，投资者还需关注其他行为。一种常见操作是将锁定代币质押到网络以获取被动收益。借用传统金融的其他术语，质押收益常被称为投资经理的 “无风险利率” 或 “门槛利率”—— 这与现实世界中，超安全的美国国债被视为 “无风险利率” 的逻辑类似。

但质押并非无风险。资产需质押到网络才能获取收益，核心原因在于这些资产是抵押品。若质押者未履行义务，这些代币可能会被网络没收（即 “罚没”）。

此外，质押涉及将资产转入智能合约（即自动化计算机程序）。智能合约可能且确实发生过被黑客攻击的情况。只需看看上月的案例：为以太坊和 Solana 区块链提供质押服务的 Kiln 遭遇黑客攻击，该公司损失了数百万枚 Solana 代币，随后不得不提取所有以太坊以避免类似风险。没有任何钱包基础设施是完美的，但在完全不联网的专用冷存储托管机构中，此类风险会显著降低。

此外，投资者还需关注单个交易中的特定风险与不当行为。

Sui Group 的流动性 “错配”

以 Sui Group 为例。在 7 月提交给美国证券交易委员会（SEC）的 8-K 文件中，Sui 宣布通过 4.5 亿美元私募发行成立一家数字资产财库公司，核心围绕价值 89 亿美元的 Sui 代币。作为交易的一部分，该公司从该区块链的非营利管理方 Sui 基金会获得 2500 万美元现金投资，同时以低于现货价 15% 的折扣，收购了价值 1.4 亿美元的锁定代币。

SEC 文件指出：“所收购的 Sui 代币在购买后两年内，将受到转让限制。” 该声明立即引发疑问 —— 因为这与这些代币最初的锁定时间表明显不符。文件随后补充：“与此次发行相关，公司部分管理层、主投方及基金会投资方已签订为期一年的锁定协议，但存在有限例外情况。公司管理层所持证券的 50%，将在发行完成后 6 个月解锁。”

对这些声明的合理解读是：Sui 基金会持有的、由锁定代币背书的数字资产财库公司股票，将比代币本身的流动性释放时间提前一年解锁。当被问及流动性错配问题时，Sui Group 董事长 Marius Barnett 表示：“SUIG（Sui Group）中管理层与基金会的股权锁定期限，远长于同类财库工具的典型锁定期限。我们通过全面的市场分析证实了这一点。因此，我们认为这种错配不构成任何重大问题。” 他在其他评论中还指出，这些锁定代币在过渡期内也可进行质押。

StablecoinX：锁定代币与流动性股票

StablecoinX 似乎也在以特殊方式利用锁定代币。根据其提交给 SEC 的文件，该公司与 Ethena 基金会签订了锁定代币收购协议：代币将存入托管机构（Anchorage），解锁周期为 4 年，且有 12 个月的锁定期（即 “悬崖期”）。

具体条款如下：“锁定的 ENA 代币在《代币收购协议》签署日后 48 个月内不得转让，但在以下情况下可提前解锁并解除转让限制：（1）25% 的锁定 ENA 代币在交易完成后 12 个月解锁；（2）剩余 75% 的锁定 ENA 代币在之后 36 个月内，按月等额解锁。” 目前，该公司无法质押这些锁定代币 —— 因为 Ethena 项目仍基于以太坊运行，且 Anchorage 暂不支持该代币。

但根据与 8-K 文件一同提交的另一份锁定协议，内部人员似乎可在这些代币完全解锁前，提前出售其持有的数字资产财库公司股票。事实上，文件显示，发起人股票仅需遵守 6 个月的锁定期限。

“持股人特此同意，在自交易完成日起至以下较早日期止的期间（即‘锁定期’）内，未经公司事先书面同意，不得：（A）交易完成日起 6 个月届满之日；（B）公司完成清算、合并、股本交换、重组或其他类似交易（导致所有股东有权将其持有的公司普通股兑换为现金、证券或其他资产）之日；（i）出售、要约出售、签约或同意出售、质押、抵押、授予购买期权或以其他方式处置或同意处置（直接或间接）任何限制性证券；或设立或增加看跌等价头寸，或就《1934 年证券交易法》（经修订）第 16 条及其下 SEC 颁布的规则与条例所指的看涨等价头寸进行清算或减少。”

在回应 Unchained 的提问时，StablecoinX 发言人表示：“（我们的锁定期）实际上远长于其他数字资产财库公司，这些公司通常不对发起人设置任何锁定期要求。”

总结

以这些方式利用锁定代币并不违法。风投公司多年来一直以折扣价批量收购代币，这往往令散户投资者不满，他们可能成为退出流动性的提供者。

事实上，StablecoinX 联合创始人 Ted Chen 在采访中表示，数字资产财库公司为锁定代币提供的交易条件，可能优于风投公司。“风投公司必须要求 30%、40% 甚至 50% 的折扣，因为它们担心后端的流动性风险，”Chen 表示，这暗示数字资产财库公司获得的折扣更小。“是否存在一种更优模式？即公开数字资产财库公司可成为最佳出价方，通过提供流动性、高效为基金会筹集资金，发挥更有效的作用？” 他还强调，需尽快为数字资产财库公司建立流动性市场，以避免首批股票解锁时，市场出现大幅下跌。

这些观点有其合理性，但在DAT的狂野西部，投资者必须理解代币组合的非流动性风险，并确保股东与高管的长期利益保持一致，尤其是在溢价下降时期。