对话Jeff Park：我们处于熊市之中 量化宽松不再有效

编译：深潮TechFlow

嘉宾：Jeff Park，ProCap Financial 合伙人兼 CIO

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原标题：Why the Bitcoin Narrative Is Shifting Right Now

播出日期：2026年2月5日

要点总结

Jeff Park 是 ProCap Financial 的合伙人兼首席投资官。在这次对话中，我们探讨了比特币近期的价格回调，分析市场是否已经进入真正的熊市阶段，同时讨论了当前的利率环境以及美联储在经济中的作用。此外，我们还谈到了 Kevin Warsh 被提名为美联储主席的可能性、Jeff 对贵金属市场的展望，以及他对投资者未来应回避的一类资产的警示。

精彩观点摘要

• 我们处于熊市之中。即使政策变得更宽松，也未必能够推动我们进入牛市。

• 如果你已经从白银投资中获得了不错的收益，现在可能是时候将资金转移到比特币上了。

• “正相关比特币”可能才是未来真正重要的方向，当利率上升时，比特币反而也会随之上涨。

• 我们最初选择比特币，是因为相信稀缺性可以解决人为操控的货币供应问题。

• 我对比特币的未来依然非常看好，但这更多是因为我认为未来的政府角色会进一步集中化，而比特币将重新成为摆脱这种体系的终极对冲工具。

• 美联储主席的职位不应该由一个社会主义者或民族主义者来担任，我们需要的是一个技术专家型的官员，但这个人还必须足够务实，Warsh 和 Bessant 恰好具备这些素质。

• 如果未来真的出现降息，流动性进一步增加，我认为贵金属市场的价格波动可能会更加剧烈。

• 白银的市场前景并不乐观。白银在贵金属市场中的表现，与山寨币在加密货币市场中的表现非常相似。

• Kevin Warsh 深信区块链技术并不是魔法，而是一种能够解决许多实际问题并提升效率的工具，而比特币是这种技术文化的重要组成部分。

比特币的抛售是否可持续？

Anthony Pompliano：

Jeff，最近比特币一直在下跌，我个人觉得市场可能会继续震荡甚至下行，我们可能已经进入了熊市。比特币 40% 的跌幅引起了不少人的关注，你怎么看？你觉得我们现在是在熊市中吗？你认为比特币的下跌是可持续的吗？

Jeff Park：

我认为我们确实处于熊市之中，而且已经持续一段时间了。需要记住的一点是，过去人们喜欢将比特币视为一种对冲工具，认为它与全球流动性呈正相关——也就是说，全球流动性增加通常会对比特币有利。然而，事实是，这种关系早已被打破。

在加密货币领域，我们常常习惯于认为历史会简单地重己。这种想法其实是对行为偏差的一种妥协，比如认为山寨币的上涨总是跟在比特币之后，或者相信所谓的“四年周期”，又或者假设量化宽松（QE）和低利率一定会利好比特币。但世界不断在变化，很多情况都和过去不一样了。现在，我们需要重新审视的一个重要假设是：量化宽松、全球流动性扩张和低利率是否真的对比特币有利。尽管过去的周期中确实如此，但现在情况可能已经不同。

目前来看，全球流动性实际上在稳步增加。根据 Michael Howell 的追踪数据，到 2025 年，全球流动性大约达到了 170 万亿美元，来源包括中国和美国，未来可能还会进一步加速增长。我们可以从资产价格的普遍上涨中看出这一趋势，比如金属市场的强劲反弹，以及企业信用利差达到历史最低点。这表明比特币本应该参与到这种上涨中，但事实并非如此，这说明某些根本性的机制可能已经发生了变化。因此，我认为我们确实处于熊市，而且可能早在 2025 年年中就已经开始了，当时美联储的资产负债表开始收缩，尤其是财政部开始重建国库一般账户（TGA）。

展望未来，我们可能需要接受一个现实：即使政策变得更宽松，也未必能够推动我们进入牛市。不过，这反而让我对比特币未来可能的上涨催化剂感到了一些乐观。

我之前提到过“负相关比特币”和“正相关比特币”的概念。我们熟悉的“负相关比特币”是指在低利率和宽松政策环境下，风险资产价格上涨，比特币也随之上涨。但还有一种可能性是“正相关比特币”，这是我认为的终极目标，也就是当利率上升时，比特币反而也会随之上涨。这种情况与量化宽松理论完全相反，其背后的逻辑是质疑无风险利率的可靠性。在这种情况下，我们实际上是在说，无风险利率不再是无风险的，美元霸权也不再是绝对的，我们无法再用过去的方式来定价收益曲线。这意味着我们需要一个全新的模式，比如基于商品的一篮子货币，而比特币可能正是这种对冲工具。

因此，我认为这种“正相关比特币”可能才是未来真正重要的方向。当前的货币供应和金融体系已经出现了问题，我们也清楚美联储和财政部之间的合作关系还不足以推动国家安全议程的实现。这一切都让我觉得，要让比特币走出当前的低迷，我们可能需要抛弃过去的旧认知，重新回归比特币的本质价值——我们最初选择比特币，是因为相信稀缺性可以解决人为操控的货币供应问题。因此，尽管全球流动性正在增加，但它实际上并不是比特币的朋友。

美联储 vs 白宫：比特币是向前看还是向后看？

Anthony Pompliano：

Jeff，我觉得现在有两种不同的视角可以用来分析当前的经济形势。

首先，从历史来看，我们一直认为货币政策是推动经济和资产价格的主要力量，然而现在美国现任政府似乎试图从美联储手中争夺对经济的控制权。他们通过放松监管、减税、征收关税以及试图压低美元汇率等方式来实现这一目标。同时，他们还借助人工智能发展的东风推动经济增长。而美联储似乎有些被动，不管是自愿还是被迫，他们似乎正在试图搞清楚经济的各种变化趋势，以及应该如何应对。

因此现在经济似乎处于美联储与白宫之间的一种动态权力平衡中，我们需要弄清楚，究竟是美联储还是白宫在主导经济政策的走向。

其次，我也在思考，比特币的市场行为是更倾向于前瞻性，还是更多地反映当前或过去的经济状况？你提到比特币持有者的心理时，形容他们像是“开车时只看后视镜”，认为过去的四年周期总会重现，因此不需要展望未来，只要看过去的规律就可以了。而我觉得，你的观点更像是在提醒我们应该“透过前挡风玻璃看未来”，这或许是更好的分析方式。

那么问题来了，比特币的表现是基于当前的经济状况，还是在预测未来的发展？比如，2020 年时，许多投资者买入比特币和黄金，因为他们预计通胀即将到来，市场通常是前瞻性的。如果比特币现在下跌了，这是否意味着通缩风险更大？或者是否在警告我们其他潜在的问题？你如何看待美联储与白宫之间的权力平衡？以及比特币到底是在看未来，还是在回顾过去？我们该如何将当前的价格走势放在更大的背景下解读？

Jeff Park：

这是个很好的问题。我脑海中有一个有趣的概念，我称之为“和平时期的比特币”和“战时比特币”。在和平与繁荣的时期，我们期待货币系统能够正常运转，投资框架也按照传统的方式运作。这就是“和平时期的比特币”，它更多地与通胀挂钩，被用作对冲通胀的工具。

但“战时比特币”则完全不同。在“战时”，推动经济增长的主要力量不再是货币政策，而是工业政策、军事政策和财政政策的结合。这种情况在历史上也曾出现过——在民主国家与一些更为专制的政府之间的危机时刻，货币政策的重要性往往会让位于权力斗争的优先级。

因此，你提到的比特币未来的定位是正确的。部分原因在于，特朗普政府时期，世界似乎变得更加集中化。过去，我们对去中心化的概念充满了憧憬，认为分散资源和建立制衡机制是一种美德，而比特币和加密货币正是这种理念的体现。然而仔细观察美国最近的加密货币政策，会发现它实际上正朝着更加集中的模式发展。例如，稳定币正在将银行引入收益的集中化；代币化也更多地被用作股票而非长尾资产；再加上特朗普政府本身的集中化特征，这些都赋予了比特币一种“集中化”的能量。

比特币的价值一直在于分散化和抗审查性，它代表了一种“自由货币”。美国投资者有许多其他的选择，比如白银、金属、AI 主题投资等。而真正需要比特币的人，是那些生活在压迫之下、面临资本管控的人。如果你相信未来的世界将更加分裂、更加混乱，甚至会有更多的资本管制，那么比特币的重要性将更加凸显。

因此，我对比特币的未来依然非常看好，但这更多是因为我认为未来的政府角色会进一步集中化，而比特币将重新成为摆脱这种体系的终极对冲工具。

Kevin Warsh 与美联储的未来

Anthony Pompliano：

你提到了 Kevin Warsh，他显然是新的美联储主席提名人。他对比特币发表了一些非常积极的看法，他并不认为比特币会与美元竞争，而是认为比特币在投资组合中有其独特的作用。你怎么看他作为美联储主席的潜力？他未来可能会如何影响比特币的发展？

Jeff Park：

说实话我非常欣赏 Kevin，因为我觉得他是一个对事物运作方式有着深刻理解的专家。他明白有时候需要打破现有的模式，才能迈出下一步，他也清楚只有真正了解问题的根源并对其进行正确的诊断，才能找到解决方案。你不能仅仅为了改变而改变，而那些真正了解事情的人往往不愿意轻易改变现状，拥有这种革新思维需要极大的勇气，而 Kevin 恰好具备这种特质。

此外，他还是一位出色的技术专家。在我与他的一次对话中，我清晰地记得他对加密货币充满热情。他提到这个世界上有很多“伪君子”，他们认为技术是某种神奇的东西，但其实并不了解技术的本质，只是盲目地押注，却并非出于正确的理由。相比之下，Kevin 深信区块链技术并不是魔法，而是一种能够解决许多实际问题并提升效率的工具，而比特币是这种技术文化的重要组成部分。

这一点非常关键，因为许多技术人员其实并不真正理解技术的实际运作原理。对于他们来说，想象技术的创新空间是反直觉的。例如，当我们谈论生产力增长时，美联储可能无法察觉人工智能正在带来的通缩效应。这种认知差距的存在，是因为很多人无法像 Kevin Warsh 那样设想未来可能与过去截然不同。因此我认为他首先是一个技术专家，而这一点在当今尤为重要。我认为，在货币政策领域，我们需要更多像他这样具有技术远见的领导者。

此外，Kevin 在美联储有丰富的工作经验。通过研究他的过往行动可以发现，他确实相信美联储作为一个机构的价值。他并不是那种主张终结美联储独立性的人，但他理解为什么美联储的独立性会受到挑战，也清楚如何重塑这个机构以重新赢得公众的信任。他曾说过一句让我印象深刻的话：“通胀是一个选择。”相比之下，我们看到现在的美联储主席 Powell 和其他人，似乎总是在为通胀寻找外部借口，比如“通胀是因为关税”或者“通胀是因为乌克兰战争”。他们几乎不愿意承认通胀是美联储的选择，而实际上，通胀是一种政策选择，也是美联储存在的核心使命之一。

关于通胀，还有一点需要澄清的是，通胀和价格的名义变化是两回事。很多人会混淆这两者，认为某个商品价格上涨 5% 就是通胀，但那只是价格变化，而价格变化可能由多种原因引起，比如战争或关税等。真正的通胀是一个动态的概念，是价格变化率的长期趋势，而不是一次性的价格波动。美联储的职责并不是关注每个月的价格变化，而是管理这些价格变化在长期内的趋势。这一点经常被忽视。

Kevin Warsh 提出的“通胀是一个选择”这一观点让我非常认同，因为美联储实际上拥有完全的工具来控制通胀，只要他们愿意采取行动。

Anthony Pompliano：

有趣的是两种看似矛盾的情况其实可以同时存在。我觉得大家总是希望找到一个简单的答案，比如通胀还是通缩？高通胀还是低通胀？但实际上，经济系统非常复杂，而比特币似乎让这些复杂的经济关系变得简单化。你不需要学习所有这些复杂的经济原理，只需要理解供需关系：如果更多人想要某样东西，它的价格就会上涨；如果需求减少，它的价格就会下降。比特币的理念似乎就是在重新想象货币系统。如果真是这样，他们是否在试图让这个系统变得更加简单？是否希望将这个复杂的经济机器简化为一个任何人都能轻松理解的系统？

Jeff Park：

是的，这个系统本质上非常复杂，我不确定它是否真的能够变得简单。不过，我认为他们应该让它更加透明和诚实。美国人对当前货币系统失去信心，不仅仅是因为它变得复杂了，还因为它缺乏透明度。我认为 Kevin Warsh 的任务之一，就是改变美联储使用资产负债表的方式，同时解决当前系统中显而易见的透明度问题。

比如，在今年 1 月的美联储会议上，有人问 Powell 一个问题，关于美元的价值和利率设定机制之间的关系。在美元显著走强的背景下，这显然是一个重要的问题，因为利率的核心就是基准货币的价值直接影响长期收益率和利率。但 Powell 的回答是：“我们在制定政策时并不关注美元的水平。”从某种程度上来说，他可能是想简化问题，因为这并不是他的专业领域。然而，这种说法忽略了一个重要现实：美元的价值确实与利率政策息息相关。但其实两者是可以兼顾的。

这就是为什么我对新的美联储和财政部协议的可能性感到乐观。Bessant 和 Warsh 有机会重新定义这一协议。问题的核心再次回到了特里芬难题 (Triffin Dilemma)：美元作为全球储备货币，既要满足国际储备需求，又要保证国内经济的稳定，这两者之间存在内在的矛盾。

因此，我们需要的不是美联储的绝对独立性，而是美联储与财政部之间的功能性相互依赖。我认为，我们需要从“美联储独立性受到挑战”这一观念中走出来，转而接受“美联储必须与财政部建立功能性协作关系”，以制定更合理的政策。一旦我们实现这一点，美联储将迈出重要的一步，并重新赢得公众对其角色的信任。

Anthony Pompliano：

你怎么看 Warsh 和 Bessant 的背景？他们两人都出自同一个体系，曾在同一位导师手下学习，可以说是有着相同的思维方式和工作理念，或许他们是有史以来最伟大的风险承担者之一。

Jeff Park：

这件事让我非常兴奋，我已经多次在网上公开表达过自己的看法，从去年开始，我就一直认为 Warsh 必须成为美联储主席。这是一个历史性的时刻，因为你能找到两位彼此信任且深知对方的人，他们都曾在可能是有史以来最伟大的市场实践者手下工作，而现在他们有机会带来真正的改变。在这种层面上，信任关系的重要性是无法低估的。

这让我想起了之前的一些情况，比如说，Warsh 曾经是候选人，然后 Hasset 出现了，他成为了候选人，接着又轮到 Rick Reer，但实际上，整个过程中我一直在想：“你们忽略了更大的图景。”

这看似是特朗普的决定，但实际上，这个决定最终是由谁左右的？是 Bessant。他会选择与谁合作？他会信任谁？谁能实现他对国家未来的设想和改变？答案从来都只有一个，那就是 Warsh。当你意识到这一点时，会发现这是一个非常清晰而强有力的时刻。因为有了这种信任关系，我们现在能够在全球舞台上完成一些以前无法实现的目标。我对此感到非常兴奋。

当然，我知道很多人对亿万富翁有偏见，认为他们只关心自己的利益，不会为普通人考虑，但我持相反的观点。我认为，我们应该期待这些拥有巨大资源的人去做一些有意义的事情。因为如果不是这些资源丰富的人来推动变革，可能会是一些不怀好意的人掌控局面。与其如此，不如让那些已经不需要再为自己赚钱的人来推动系统的改善。我相信，对于 Bessant 和 Warsh 来说，他们最不关心的就是怎么再为自己赚更多的钱，他们真正关注的是如何修复整个系统。

正因为如此，我对他们抱有很大的乐观态度。他们对市场有深刻的理解，因为他们本身就是资本市场的实践者。他们知道，尽管美联储作为一个机构有其优点，但仍然存在许多问题。而他们具备智慧、诚信和清晰的沟通能力，可以推动变革，这样的组合实际上是非常理想的。

在我看来，美联储主席的职位不应该由一个社会主义者或民族主义者来担任，我们需要的是一个技术专家型的官员，但这个人还必须足够务实。Warsh 和 Bessant 恰好具备这些素质，我对他们的未来感到非常期待。

Anthony Pompliano：

让我感到有趣的是，Warsh 和 Bessant 的合作。他们不仅深谙美国的金融体系，还具有全球化的视野。比如，当初 Bessant 在阿根廷采取的一些举措，事后证明是非常明智的。虽然当时引起了不少争议，甚至有人质疑为什么要在这方面花钱，但现在回头看，那些决定确实是高瞻远瞩的。

美国一直是一个充满冒险精神的国家，总是抱着“让我们去建设”的心态。但从货币政策的角度来看，美国也在尝试削减多余的开支，进行一些改革。在这种思维模式下，你需要那些真正理解概率和风险的人。我想这也是你提到的重点：这些人一生都在研究这些问题，对吧？

当 Bessant 被提名时，我不确定有多少人认为他会非常出色。人们可能会觉得他很聪明，但未必有压倒性的共识认为他会非常优秀。然而如果我们现在回头客观地看，他可能是我这一生中见过的最优秀的财政部长之一。而 Warsh 则补充了他的短板，形成了“1+1>3”的效果。Warsh 曾在全球金融危机期间担任美联储理事，深谙美联储内部的运作机制。之后，他又以交易员的身份运用这些经验。现在他回到这个体系中，带来了不同的视角和经验，而他们之间的信任关系正好弥合了彼此的差异。

Jeff Park：

是的，我认为你提到的一个关键点在于，领导人需要具备系统性思维的能力。因为在经济政策中，一个领域的行动可能会影响另一个领域的结果。要理解这种相互作用的概率，就必须意识到货币政策并不是孤立存在的。它实际上与财政政策密切相关，也与工业政策息息相关。比如，特朗普希望将制造业带回美国，并加大对半导体行业的投资。这三者之间就像一个交响乐团，必须协调一致，才能实现最终的目标，而要做到这一点，就需要具备多维度的思考能力。

遗憾的是，大多数学术界人士以及从未在营利性部门工作过的人，往往缺乏这种系统性思维。非营利性领域的运作并不以评估多种变量的抗脆弱性为目标，更不用说构建复杂的系统了。事实上，我甚至认为，集权式的、从上到下的政府模式，往往只是机械地执行命令，分配资源，但缺乏问责机制。它只是一味地花钱，却从不真正反思这些投入是否带来了实际的效果。而这种反思能力和批判性思维，通常需要从营利性部门的实践中培养。坦率地说，这也需要极大的自我意识。

我重复过去的做法无法解决未来的挑战，我们需要开辟一条全新的道路。而要做到这一点，领导人必须具备足够的公信力，而这种公信力来自于他们作为系统性思考者的权威性。它无法从一个封闭的、思维僵化的机构中培养出来。Warsh 和 Bessant 的组合让我对未来充满信心。他们不仅是技术专家型的领导者，还具备务实的态度和丰富的市场经验。他们了解市场运作，知道美联储作为一个机构的优点和缺陷，并且有能力通过清晰的沟通和诚信来推动变革。这种组合是非常理想的。在我看来，美联储主席的职位不应该由一个意识形态过于极端的人担任。你需要的是一个既懂技术又务实的领导者，而 Warsh 和 Bessant 恰好符合这一要求。

为什么贵金属价格飙升？

Anthony Pompliano：

最近贵金属市场表现非常活跃，比如黄金、白银，甚至是铜和铂金，价格波动显著，时而大涨，时而小幅回调后又继续上涨。这背后到底发生了什么？

Jeff Park：

这其实反映了当前市场的一种狂热情绪，我认为这也是我们需要重新思考比特币投资逻辑的原因之一。虽然这波热潮并未直接波及到比特币，但在整个贵金属市场中却表现得尤为显著。至于原因，我认为全球流动性环境目前非常宽松。老实说，如果未来真的出现降息，流动性进一步增加，我认为贵金属市场的价格波动可能会更加剧烈。部分资金可能会流入比特币，也可能不会，但关键是这种市场现象已经在发生。

特别是白银，我觉得它目前是散户投资者的主要目标，这种情况让我想起了山寨币市场。事实上，白银和山寨币有许多相似之处，白银在贵金属中的地位，就像以太坊在加密货币中的地位。虽然我并非有意冒犯以太坊社区，但这种类比确实存在一定的合理性。

分析大多数商品的价格波动，其实可以归结为两个基本因素：需求和供给。从供给端来看，白银实际上是其他金属开采的副产品。很多人可能不知道，世界上几乎没有专门开采白银的矿企，大部分白银是从开采锌或铜等金属时附带生产的，可以说是“附赠品”。在加密货币的世界里，这就像你在进行收益挖矿时，本来是投资以太坊，但因为你用以太坊参与某些链上的挖矿活动，会获得一些随机的代币作为额外奖励。这些代币就像白银一样，是一种额外的收益。

因此，矿工并不会因为白银的价格而专门去开采白银，它只是其他金属开采的附加产物。从这个角度来看，白银的供给量其实非常大。与比特币的稀缺性不同，白银的供应量相对充足。最终，市场会找到白银的合理价格，而由于白银只是其他金属的副产品，它的价格可能会因供给充足而被压低。

从需求端来看，虽然有人提到白银在人工智能和太阳能电池板等工业领域的应用前景，但实际上，白银是一种可以被替代的商品。白银因其高导电性而受到青睐，但铜的导电性与白银相比仅低约 5%。这意味着，虽然白银性能优异，但它的高价并不足以让它成为唯一的选择。事实上，由于白银价格的上涨，许多太阳能电池板已经开始用铜代替白银。

此外，白银并不是一种储备资产，没有央行会购买白银。而从供给的角度看，白银的生产并不完全由其市场价格决定，而是其他金属开采的附带产物。因此，综合来看，我认为白银的市场前景并不乐观。

这让我联想到山寨币市场的情况。白银的价格波动性很高，并且与黄金的价格高度相关，这种关系类似于山寨币的表现通常依赖于比特币的上涨。然而，最终大多数山寨币的价格都会回归到供需平衡点。对于过去几年参与加密货币市场的投资者来说，可以从中吸取教训：白银在贵金属市场中的表现，与山寨币在加密货币市场中的表现非常相似。

Anthony Pompliano：

所以你的意思是，白银的价格可能会大幅回调？

Jeff Park：

是的，如果你已经从白银投资中获得了不错的收益，现在可能是时候将资金转移到比特币上了。