持续两年又四个月的美股牛市真的要结束了吗？

2022年10月13日，标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部，从此开始了长达两年多的大牛市。2024年2月19日，它创下了6147点的历史新高，此后便一路下调；美股其他两大指数（纳斯达克和道琼斯）的表现与此类似。考虑到美股从最高点下调的幅度已经达到10%（纳斯达克还要更多一点），整个市场都在关注一个问题：这是不是过去两年又四个月的大牛市的结束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出现过的那样？

历史证明，预测顶部就像预测底部那样，是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友，都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位，恐怕没有人能“准确”预测市场，哪怕是最先进的量化基金也不行。但是，我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题，例如下面两个问题：

1. 有一家公司，营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但是其静态市盈率高达34倍，那么你乐意买入吗？

2. 还有一家公司，营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但是其静态市盈率高达31倍，那么你乐意买入吗？

3. 又有一家公司，营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但是其静态市盈率高达45倍，那么你乐意买入吗？

上述三家公司分别是：苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍；对它们做DCF模型，需要非常宽容的条件（例如很高的永续增长率和很低的资本成本）才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后，美股科技巨头现状的一个缩影。

请注意，在讨论美股估值问题时，我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走，陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于，算力产业链只是美股的一小部分，尽管它已经诞生过三家万亿市值公司了（英伟达、台积电、博通）。既然对算力产业链的估值公认是“玄学”，那么不妨将其搁置，去看一看其他板块。至少在我关注的互联网行业，所有优质公司都不便宜。从横向对比的角度，某些公司稍微便宜一点，例如谷歌和Meta，但我们也不能说它们“很便宜”。

回顾过去两年多，我们不难发现，美股的大牛市其实是由两个彼此不完全相关的因素共同支撑的：AI和经济。

• 生成式AI大幅推高了算力产业链，同时推高了几乎所有互联网大厂。对于某些公司，例如英伟达、台积电和微软，它带来了实实在在的收入和利润促进；在更大范围内，它带来了信心。

• 美国经济比想象中坚挺得多，投资者期待的衰退一直没有到来。2023年7-10月，市场经历了漫长的、惴惴不安的调整，然后一致预期变成了2024年不会有衰退。美国的消费和就业数据均十分强劲，通货膨胀也在一定程度上控制住了。

从2024年下半年开始，又叠加了第三层因素，即对美联储降息的预期——这也将是自从2001年以来，第一个“正常”的、没有受到重大外部事件扰动的降息周期。就这样，资本市场迎来了极端罕见的“三位一体”的积极因素：宏观经济整体强劲，新科技革命正在蓬勃发展，美联储还在降息！你几乎不能想象比这更好的局面了！

就连最近两三年频繁出现的国际地缘政治紧张局势，也在给美股输送弹药：在一定程度上，美股和黄金一样，扮演着地缘政治“避风港”的角色。如果你对国际局势比较紧张，但又不是特别紧张，你就有可能把仓位从新兴市场和其他发达市场转移到美股。于是我们屡次看到，世界任何一个角落发生风吹草动，无论谁胜谁负，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其实是符合逻辑的。