Michael Saylor 以及微策略本身就是最大的定时炸弹

作者：司马聪

人们厌恶风险，同时厌恶揭示风险的提示。

任何出售行为本身都会加剧价格下跌。但人们选择对「固有风险」视而不见，现在，迈克尔·塞勒以及它的微策略本身就是最大的定时炸弹或者不定时的，取决于以下：

• 尽管在特朗普总统任期内的可能性比拜登小，但如果 SEC 决定调查 MicroStrategy 的「独特」策略；

• 根据《1940 年投资公司法》，若公司主要业务是持有投资资产而非实际运营，其应注册为投资公司，并接受更严格的监管。如果 MicroStrategy 主要资产是比特币，是不是应该注册成为投资公司？

•  MicroStrategy 是否实际持有其声称的比特币数量，以及这些资产是否有链上可验证的证明，其持有情况并未完全透明公开；

• 按照最乐观的估值，微策略的公允价格是在 202.45 美元和 214.67 美元之间，而其 2031 年和 2032 年到期的可转债转换价格是 232.72 美元、204.33 美元，这在客观上要求微策略必须提高股价；

• 而根据我的估值模型，EV/EBITDA 18 倍，Implied EV/REV 3 倍，微策略的股价需要回到 188.9 美金才能消除溢价，相当于平价购买比特币现货，但这个价格无法实现兑付其 2031 年、2032 年的可转债转换价格；

更加不要忘记，2024 年 3 月份，微策略的股价还在 200 美金区间（考虑拆股）运行，那个时候的比特币价格是 70078 美金。

疯狂正在上演

特朗普迅速填补上了他的遗憾和空白，至少，也是提供了素材。

我是指微策略创始人的推文素材。

根据公开报道，微软绝大多数股东拒绝了其建立比特币储备的提议。

微软董事会早些时候曾敦促股东拒绝国家公共政策研究中心（National Center for Public Policy Research）的一项建议，即建议该公司将总资产的 1% 投资于比特币，以对冲通胀。在年会上，MicroStrategy 董事长迈克尔·塞勒做了三分钟的演讲，试图说服微软股东支持这一提议。他的公司在比特币上投资了数十亿美元。数据显示，微软公司的最大股东是机构投资者，包括先锋领航和贝莱德公司。

在会议上，「比特币大户」MicroStrategy 董事长 Michael Saylor 引用 MicroStrategy 自采用比特币战略以来股票价格大幅上涨为案例，试图说服微软股东支持 NCPPR 的提案。

塞勒强调，公众和政界对比特币的支持日益增加，他引用了即将上任的美国总统唐纳德·特朗普发表的支持加密货币的言论，以及华尔街公司推出的比特币投资产品。他将这一趋势描述为更广泛的「加密货币复兴」的一部分。

微软董事会反对该提议，称其「没有必要」，并引用了现有的管理和多样化公司财务资产的流程。

这不仅是微软的一种选择，传奇投资者和 Bridgewater Associates 创始人 Ray Dalio 仍然选择黄金。因为他认为加密货币仍然面临独特的挑战。

「我担心加密货币的原因首先是隐私，」达里奥说。「政府确切地知道你拥有什么，它在哪里，这也是对它征税的有效方式。」

达里奥表示，虽然比特币有「优点」，但排名第一的加密货币尚未完全「证明自己」。他也不相信比特币是久经考验的对冲通货膨胀的工具。

「加密货币的可靠性，比如说，『它与通货膨胀相关吗？它与那些事情有关吗？不，不是真的，不是很好，』他说。『它在很大程度上仍然是一个投机工具。』」

他补充说，与黄金不同，比特币可能不会很快成为主要的储备货币。

「它不太可能成为货币的储备，它不会奏效，」达里奥说。

但币圈有特朗普，特朗普的所谓「加密友好政策」预期，不仅帮助比特币达到了 10 万美金的历史高位，还带来了源源不断的想象力，最新的画面是这样的：

如果你查看 MicroStrategy 董事长 Michael Saylor 的推特账户发文，你会发现：下面这种风格的贴图和文字，是一种无限循环。

意在不遗余力地推广比特币的「更广泛的愿景」。

但这还只是迈克尔·塞勒愿景的中的一个插曲而已，他的远期愿景是这样的：2045 年，价格是 1300 万美元一枚，占世界财富的 7%。

这是他的近期愿景，也就是明年的愿景：

我们来说说现实吧。

像诸如微软等大公司推广建立比特币储备的建议，可能不仅仅是迈克尔·塞勒所说的更广泛的「加密货币复兴」的一部分，以及他不遗余力地推文推广，这更是一种现实考量，甚至是迫在眉睫的。

而这种风险被以下画面所掩盖：

救世主般的魅力领袖，千载难逢的甚至超越英伟达的股价表现，以及比特币的历史高位！

所谓建立比特币储备，本质而且第一步就是购买，这对迈克尔·塞勒以及他的 MicroStrategy 至关重要，关乎生死。

迈克尔·塞勒的「债务 / 股权、比特币、股价」游戏，是一个双重的庞氏结构，这个结构已成为当前加密货币领域最大的一个定时炸弹。

固有风险

首先，我们需要注意到，尽管迈克尔·塞勒一直不遗余力的推广比特币是未来的宏大愿景，但其本人以及 MicroStrategy 的高管团队一直在抛售股票（https://www.secform4.com/insider-trading/1050446.htm），这是一个显而易见的矛盾和警示信号，当然，你可以认为，他们卖出股票是为了换取资金去购买比特币。

根据其网站，MicroStrategy「提供软件解决方案和专家服务，为每个人提供可操作的建议」。自 2000 年以来，该公司累计净亏损 14 亿美元。此外，它的收入在过去十年中有所恶化。

作为一家软件解决方案公司，它已经破产了。然而，其首席执行官迈克尔·塞勒将一家摇摇欲坠的科技企业转变为一家杠杆比特币控股公司。

下图显示，一旦他们在 2020 年开始购买比特币，其价格就与比特币密切相关。该公司本质上是一家杠杆比特币控股公司，因此随着它购买更多比特币，这种关系可能会进一步加强。

根据其公开披露，截至 2024-12-8，持有 423,650 BTC。

钱从哪里来？

可转换债务融资

MicroStrategy 仅使用可转换债券就借入了 72.7 亿美元。所得款项用于购买比特币。

秘密和风险就在在这里

可转换债券是独一无二的，因为它们为投资者提供了债券的好处以及股票敞口的红利。假设可转换债券发行人没有违约，债券持有人将在到期时收回其初始投资，赚取利息，并拥有看涨期权，允许他们以特定的兑换率购买公司的股票。

2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 发行了 30 亿美元的 0% 可转换票据，将于 2029 年 12 月 1 日到期。

其股票发行时的交易价格为 430 美元，转换价格为 672 美元。投资者愿意接受看涨期权而不是支付利息。如果 MicroStrategy 的股票在未来五年内上涨超过 50%，则股票期权具有价值。如果股票没有超过 672 美元，投资者将获得 0% 的投资回报。

还需要考虑机会成本。MicroStrategy 的标准普尔信用评级为垃圾 （B-）。根据 ICE BOA 指数，类似债券的收益率为 6.75%。6.75% 的五年期复利投资回报提供了 47% 的总回报率。

因此，投资者放弃了 47% 的五年总回报率，希望 MicroStrategy 的股票能在五年内翻一番，实现收支平衡，而不是持有类似评级的垃圾债券。

从纸面上看，这是天才。计划很简单：用可转换债券零息借款，购买比特币，并在股票以低价兑换时还清债务。只要股价保持上涨——比特币至少徘徊在 100,000 美元左右——我们谈论的就是金融工程有史以来最成功的壮举之一。

比特币矿工 Mara 也加入了这一行列，在可转换债券中投入了 850 万美元，以对债务进行再融资，自然而然地购买了更多比特币。条款相当甜蜜：零息和 40% 的转换溢价。

真正的吸引力在于 MicroStrategy 的股票——或者更准确地说，它的波动性。

当该股的交易价格为 433 美元时，它怎么能以零息票和每股 672.40 美元的转换价格筹集 30 亿美元？答案在于该股的爆炸性波动性，由其持有的比特币驱动并被放大。这种波动性显着提高了债券中嵌入式看涨期权的价值，这反过来又抵消了债券本身的成本。因此，该公司能够以远低于传统债务的利率借款。

MicroStrategy 的股票是不稳定的。其 252 天的历史波动率目前（2024-12-7）为 106%（意味着平均每天波动 6.6%！其股票中 30 天期权的隐含波动率是比特币本身类似久期期权的 2.5 倍。

MicroStrategy 对此并不感到尴尬：在其第三季度收益报告中，管理层大声疾呼 MicroStrategy 期权交易的隐含波动率高于任何标准普尔 500 指数股票。

期权价格来自当前股票价格、执行价格、到期时间、隐含波动率、利率和股息。除了隐含波动率外，所有这些因素都是已知的。

隐含波动率衡量投资者认为标的股票未来会波动多少。

可转换债务是根据公司的信用风险、债券的利率和看涨期权的价值定价的。赎回价值越高，发行公司可以获得的收益就越多。在这种情况下，MicroStrategy 股票令人难以置信的高隐含波动率推高了期权价值，使公司能够筹集更多资金。

由 The Block 提供，显示 MSTR 的隐含波动率大约是比特币的两倍。

一旦 MicroStrategy 将自己重塑为比特币的狂买者，波动性就会飙升，先是超过 70%，后来又突破了 100%。这种动态是自我强化的：获得更多比特币会放大股价波动，使 MicroStrategy 能够以越来越优惠的条件发行可转换债券，然后用它来购买更多的比特币——进一步加剧了波动性。所以这个循环还在继续。

Michael Saylor 正在吹捧比特币，以推高其股票的隐含波动率，从而使其能够以尽可能便宜的价格发行债务。

他本身就是这个机制的推动者和帮凶。

因为仅限于固定收益投资的投资者现在有办法获得比特币的敞口。但是，对于其他想要拥有比特币的人来说，还有更好的选择。MicroStrategy 的股票估值至少是其持有的比特币的两倍。而且，提醒一下，它的软件业务几乎没有任何价值。甚至可以说它有负值。因此，想要购买比特币的投资者应该只购买比特币或众多可用的比特币 ETF。

截至 2024-12-12，相对于比特币现价的溢价是 2.2 倍.

它是如何运作的

在历史上,能源行业的可转换债券交易一直是「最丰厚的」，隐含波动率最高达 35-40%,而最近科技公司发行的可转换债券已达到 40-45% 的水平。根据 IFR 的报道,MicroStrategy 的可转换债券在市场上的隐含波动率为 60%,这在股票挂钩市场上是史无前例的。

这些债券的投资者采用各种交易策略来获取波动率收益,其中一种经典方法是所谓的伽马交易。这种策略涉及购买债券并卖空股票,动态调整空头头寸的规模以保持组合头寸对股价的中性。其净效应是在股价低时买入,在股价高时卖出,同时保持对可转换债券的多头头寸。

具体操作如下:

投资者首先根据可转换债券的「delta」( 衡量债券价格对股价变动的敏感度 ) 卖空相应比例的 MicroStrategy 股票。随着股价上涨,债券接近「平价」,债券的 delta 值增加,投资者需要卖出更多股票以保持中性。当 delta 达到 1 时,投资者的空头头寸将与预期从可转换债券转换获得的股票数量相等。相反,当股价下跌,债券大幅「跌出价外」,delta 值下降,投资者需要买回股票,减少空头头寸。不断的头寸调整可以从股票波动率中获得收益,而不受其总体趋势的影响。

可以将其类比为利用风能:只要有风,不管风向如何,涡轮机都能旋转发电。对交易者来说,波动率就是驱动其策略的「风」。对于 MicroStrategy 来说,其股票非常适合这种交易:高波动性、流动性好,且易于借入做空。

伽马交易策略并不适合业余投资者。它非常复杂,需要不断调整头寸。

如果股票波动平静下来，这些基于波动率的套利机会可能会消失，让伽马交易的「风车」无所事事。( 这种情况可能发生，例如因为可转换债券的投资者在股价上涨时卖出股票，在下跌时买入股票，从而抑制了波动性。)

MicroStrategy 的股价波动性在最近几周有所降温,这可能导致一些投资者遭受损失，尽管与之前可转换债券带来的丰厚收益相比，这些损失微不足道。

什么会出错？

可转换债券持有人的潜在回报是 MicroStrategy 股票的价格高于转换价格。

拥有债务的风险是双重的。

首先，假设公司没有违约，如果股价低于转换价格，债券投资者将收回他们的钱。但是，他们将在五年内一无所获。

当人们考虑 MicroStrategy 如何在到期时偿还 72 亿美元的可转换债务时，就会出现最坏的情况。与大多数公司不同，答案不在于它赚取的收入。自 2000 年以来，他们的累计税后净收入为负 15 亿美元。过去八个季度的平均季度亏损为 3.16 亿美元。他们上一次实现季度盈利是在 2021 年。即使在 MicroStrategy 的峰值盈利能力下，其累计净收入也只有 6.5 亿美元左右。

该公司可以发行更多股票来偿还其债券持有人。这将稀释现有股东，并可能降低股价和可转换期权的价值。

相反，MicroStrategy 可以发行更多债务来偿还旧债。但是，如果比特币价格下跌，债券持有人可能不会接受可转换债务，而是要求高利率。

最后，他们可以出售比特币来偿还其债券持有人。如果比特币以高价交易，这样的计划可能会奏效。但是，如果价格低得多，则可能会非常成问题。当然，如果世界三大比特币持有者之一大量出售，可能会严重损害比特币的价格。

MicroStrategy 的 5 笔之前发行的可转换债券 - 目前已深度「价内」,转换价格介于 143.25 美元到 232.72 美元之间。

如果比特币价格 ( 以及 MicroStrategy 股价 ) 暴跌的话。那么会发生什么?如果局势逆转，MicroStrategy 将如何偿还高达 62 亿美元的债券本金?

价内是指转换价值 高于 债券的面值时的状态。

公式：转换价值 > 债券面值

投资者倾向：

在价内状态下，投资者倾向于将债券转换为股票，因为这样可以获得更高的收益。

可转换债券的市场价格反映了其双重属性：

• 债券价值（债务属性）；

• 转换价值（股票属性）。

当 MicroStrategy 的股价 远高于 转换价格时，可转换债券的价格主要由股票的转换价值决定。在当前股价下，债券的「债务价值」已被股票的转换价值完全覆盖，甚至超越。

每只债券都有一个唯一的标识码，如 CUSIP（美国债券市场常用）或 ISIN（国际标准）。

目前，MicroStrategy 之前的五只可转换债券价格已经充分体现了其转换价值，类似于「平价」状态。

如果比特币的价格（以及 MicroStrategy 的股价）暴跌，MicroStrategy 将面临灭顶之灾：

• 首先，微策略的自由现金流无法覆盖债务，其软件业务亏损；

• 出售比特币以筹集现金可能是最后的手段，但你能想象世界三大比特币持有者之一站出来喊单卖出哪怕 1 万个比特币吗；

• 而站出来的这个人恰恰是不遗余力推广比特币宏大复兴的那个人：迈克尔·塞勒？

• 在这种情况下，债权人要求还债的刚性兑付叠加比特币价格大幅下跌，这个画面可能比 FTX 事件带来的震动更大；

用数字展示

微策略的本质是一个双重庞氏结构：

第一，微策略的可转债模式本质是股价的庞氏接盘，利用高波动性赚取收益（上文所示的伽马交易），不管股票是否上涨下跌，只要波动性在，就有利可图，因为这种策略极具风险，一旦波动性下降，可转债投资者必须寄望于股价找到接盘人，否则一无所有。

这是股价的庞氏骗局；

第二，微策略之前发行的可转债转换价格大致为 143 至 232，目前的股价远超转换价格，但如果比特币大幅下跌，以及最近的可转债转换价格是 672 美金，这意味着客观上需要接盘人立即接盘，但注意，即使用最乐观的估值模型，微策略的股票价格大致也只有 203 至 215 之间（包括它的比特币价格），所以，一旦无法转换，微策略需要偿还债务，但微策略自由现金流只有 1000 万左右（2023 年财报）；只能借新债还旧债，这是庞氏结构的第二部分，债务庞氏。

首先评估一下该公司的估值

采取最乐观的估值假设如下：公司的市值减去其持有的 BTC 的市值，将该指标与 TTM 经常性每股收益相结合，基础商业交易的市盈率为 202.5。假设基础业务的适当市盈率和市销率分别为 25 和 5。这些都是非常宽泛的假设，因为从长远来看，相关业务的收入和每股收益增长非常小。在这些条件下，计算出 MSTR 的公允价值价格（包括其 BTC 头寸）在 202.45 美元和 214.67 美元之间。

请注意，如果按照最乐观的估值以及我个人的估值模型来看；

• 微策略的公允价格是在 202.45 美元和 214.67 美元之间，而其 2031 年和 2032 年到期的可转债转换价格是 232.72 美元、204.33 美元，这在客观上要求微策略必须提高股价；

• 根据估值模型计算，微策略的股价需要回到 188.9 美金才能消除溢价，而这个价格极其要命，因为这个价格无法实现兑付其 2031 年、2032 年的可转债转换价格。

• 同时，以当前的比特币价格（100924 美金）及微策略股价（411 美金）为基准，当比特币价格下跌 21% 时（假设股价和比特币价格之间的β为 3.14，这个数据是按照历史数据测算得来），此时比特币价格为 79730 美金，微策略股价会下跌至一个死亡价格，会立即触发全部可转债转换价格。需要全部兑付刚性债务本金。

• 即使调整β为 2，比特币价格也只需下跌 33%，大致为 67619 美金；

• 更加不要忘记，今年 3 月份，微策略的股价还在 200 美金（考虑拆股）运行，那个时候的比特币价格是 70078 美金。

微策略无法停下脚步，因为后面的触发价格超过 672 美金。