2025 年 12 月 17 日，HashKey（3887.HK）在港交所成功上市。HashKey 的上市处于一个历史的十字路口。一方面，美国正在紧锣密鼓地推进加密经济合规化，华尔街蠢蠢欲动，十万亿美元级别的 RWA 行业蓄势待发。另一方面，11 月底，中国央行会同十三部门再次宣誓打击虚拟货币交易炒作。在这种矛盾的时刻，HashKey 的上市在行业内引发了大量的情绪化解读。无论是正面还是负面，大家都同意，这件事情不单纯是一家公司的敲钟时刻，更是亚洲加密资产行业走向“正规”的一个指标事件。HashKey 也就此成为亚洲加密叙事的的一个极其稀缺的观察样本。
刚刚我看到肖博士给 HashKey 全体员工写的信，信里他说：“这是一条最难的路，我们一起走对了。” 读到这里，我颇为感慨。我与 HashKey 创始人肖风博士相识多年，他是金融行业的前辈和创新者，也是全球区块链行业的一位思想领袖。我们有很多共同的理念和价值观，在很多方面他都是我的老师。多年来我一直关注 HashKey 的发展，深知肖博士在万向区块链十多年的坚守与不易，今天终于取得一个阶段性的成功，我由衷地为肖博士和 HashKey 的各位朋友感到高兴。
不过，这不是一篇公关软文，我也无意为 HashKey 添加一篇贺捷表。我更希望在此刻提供一个冷峻和审慎的视角。前一段时间 HashKey 的招股书发布，坊间有很多解读与议论。数据很诚实：在营收爆发式增长的同时，也伴随着因高昂合规成本和研发投入带来的亏损。很多人都在问，HashKey 承受了合规的高昂成本，高举长期主义的旗帜，到底图什么？它的前景会是光明的吗？
这确实是一个重要的问题，不仅关乎 HashKey 本身，也关乎亚洲加密行业的总体路线。我想通过五个维度剖析 HashKey 上市背后的深层逻辑与挑战。
1. 资产端的重构——HashKey 能否将优质 RWA 资产带到链上？
当前整个加密行业第一大叙事就是 RWA。明年一季度美国的市场结构法案通过之后，数以万亿美元计的 RWA 资产将会被迅速搬到链上。这意味着，明年下半年，或最迟 2027 年开始，你就可以使用稳定币在链上投资美股、美债和各种金融资产了。美国 SEC 主席保罗·阿特金斯反复提示公众，这件事情的意义，与纸质证券的诞生和证券电子化可堪相提并论，是人类金融史上一次“活字印刷”级别的、改朝换代的大事。然而别说公众，似乎就连金融专业人士，多数对此也颇为麻木无感。中国内地刚刚表明了态度，决定对此潮流严防死守、寸土不让，能拖多久拖多久。但中国之外，整个亚洲还有庞大的资产规模，几千亿美元的资金，和无数优秀的创业者。面对迫在眉睫的 RWA 热潮，亚洲需要有一个回应。
放眼亚洲，采取合规站位正面回应 RWA 挑战的，唯有 HashKey 一家。
HashKey 会怎么做？
一种做法，其实是最简单、也最“安全”的做法——成为美国 RWA 资产进入亚洲的合规分销渠道。
在这一模式下，HashKey 的主要任务，是在合规框架内，将已经在美国完成结构设计、法律定性和风险定价的 RWA 产品引入亚洲市场，提供交易、托管与结算服务。美股、美债、ETF、甚至更复杂的结构性产品，都可以以代币或通证的形式在链上流通。
这条路的好处显而易见：资产质量清晰、监管逻辑成熟、定价体系现成，HashKey 更多扮演的是一个“在岸合规入口”的角色，商业模式确定性高，执行风险相对可控。HashKey 占据了香港这一得天独厚的地理位置。招股书披露了一个关键细节：HashKey 已经通过 Omnibus 账户与 39 家传统券商建立了合作。这意味着，数以百万计的传统港股账户，理论上都可以无缝接入加密资产。这是一种 B2B2C 的聪明打法，直接借用了传统金融的流量管道。
但问题同样明显——这是一条低风险、也低天花板的路径。
在这种模式下，亚洲只是在技术层面接入了美国金融资产，却并没有参与到 RWA 这一轮资产范式变迁的核心塑造之中。资产定义权、规则制定权和金融叙事权，仍然牢牢掌握在华尔街和美国监管体系手中。HashKey 最终更像是一个合规版的“渠道商”，而不是 RWA 时代的基础设施建设者。
我们还不得不考虑一个问题，在目前中美博弈的国际大格局下，在香港做美国资产的卖场，监管的容忍度有多高？业务的天花板有多高？
而另一种做法，则要困难得多，也更接近真正意义上的“资产端重构”——借鉴华尔街的经验，反过来扶植一批亚洲本土 RWA 资产，走完合规上链、定价、交易的完整路径。
这意味着 HashKey 不只是引入现成资产，而是要深度参与到资产筛选、结构设计、信息披露、合规对接和二级市场流动性培育之中。换句话说，它要做的不是“卖别人的 RWA”，而是帮助亚洲资产成为 RWA。
这条路的挑战极大。
首先是没有明确的立法和监管规则。其次，亚洲本土资产在透明度、标准化程度、法律可执行性和跨境监管协调上，普遍弱于美国资产；同时，这种模式也意味着更高的合规成本、更长的培育周期，以及在早期不可避免的低流动性和高不确定性。从短期财务回报来看，这并不是一条“上市公司友好”的路径。
但如果站在更长的时间尺度上看，这恰恰是决定 HashKey 能否从“合规交易平台”升级为“亚洲 RWA 基础设施”的关键分水岭。
如果亚洲在 RWA 时代始终缺席资产端的话语权，那么即便链上交易再繁荣，最终也只是美国资产的一个卖场。反之，如果能够逐步建立起一套可复制、可审计、可扩展的亚洲本土 RWA 上链范式，那么 HashKey 的角色，将不再只是顺应趋势，而是参与定义趋势。
当然，现实并不一定是二选一。
HashKey 很可能会在相当长一段时间内，同时推进这两种路径：一边通过引入美国 RWA 资产获得规模与现金流，另一边在更小的范围内，试探性地推动亚洲资产的合规上链实验。但必须承认，真正决定其长期行业地位的，并不是哪条路走得更快，而是哪条路走得更远。
RWA 是一场资产端的革命，而不是一次产品创新。
HashKey 能否在这场革命中扮演超越“通道”的角色，才是这次上市之后，最值得被持续观察的问题。
2. 资产筛选权——HashKey 能否孵化一批可持续发展的优质项目？
几乎所有交易所都讲过“生态建设”的故事，历史结果却并不理想。
原因很简单：交易所的激励机制天然偏向短期流动性，而不是长期项目成功率。
HashKey 的不同之处在于，它承受着更强的合规与披露压力，这在理论上会抑制“快速拉盘式孵化”。但问题在于，高度合规的环境，是否还能孕育真正具有网络效应和自发增长能力的 Web3 项目？
如果最终只能孵化低波动、低叙事、低风险的项目，生态或许更安全，但也可能更平庸。这是一个所有“合规型交易所”都会面对的结构性张力。
在离岸市场（Offshore），交易所往往既是裁判又是运动员，上币逻辑充满了利益输送与短期炒作。HashKey 既然选择了在岸（Onshore）的合规路线，就注定不能走这条老路。
HashKey 拥有独特的“全生态闭环”：从一级市场的 VC 投资，到二级市场的资管，再到交易所的流动性支持。这种架构赋予了它极强的资产筛选与定价能力。但我更关注的是，它是否有勇气对劣质资产说“不”？
在肖风博士的信中，他提到要“为整个行业树立真正的长期范例”。这意味着 HashKey 需要在充斥着高波动、高倍数诱惑的市场中，保持战略定力，孵化并扶持那些真正有技术落地、有商业闭环的 Web3 原生项目。这不仅需要眼光，更需要抗拒短期利润诱惑的定力。对于投资者而言，HashKey 能否成为亚洲市场的“资产过滤器”，是衡量其核心竞争力的关键指标。
3. 价值分配的实验——HashKey 能否探索出新的通证经济模式？
很多人可能没有意识到，HashKey 的上市创造了一个世界第一：它是世界上第一个既发行了自己的代币（$HSK）又在主流资本市场上市的公司。这意味着 HashKey 同时在股市与币市上交易：HashKey Group 是上市公司（3887.HK），代表股东利益，追求利润和分红；而其生态底层 HashKey Chain 和平台代币 HSK，则代表社区和生态利益。
这带来一个极具实验性的看点——一个上市公司如何同时运营一个通证经济体？在 Web2 时代，股东利益至上；在 Web3 时代，社区共识为王。HashKey 如何平衡这两者？招股书显示，2024 年确认了 1.77 亿港元的 HSK 激励成本，这直接影响了当期财报的利润表现。
这是一种艰难的平衡，也是一种创新的可能。 如果 HashKey 能够设计出一套机制，让上市公司的股权价值与链上生态的 Token 价值形成正向飞轮，而不是互斥关系，那么它将为全球 Web3 企业上市探索出一套全新的范式，也将为全球上市公司采纳通证经济提供一个极具示范意义的案例。反之，如果处理不好，可能会面临来自传统股市投资者（要求利润）和加密社区用户（要求激励）的双重压力。
我与肖风博士就通证经济和代币价值这个话题上进行过多次深入交流，深知他在这个方向上的坚持和信念，更是投入了大量资源和精力进行思考和实践。我期待 HashKey 能在这个方向上做出举世瞩目的突破。
4. 好人也得赢——HashKey 能否在合规框架之下实现商业成功？
“做个好人”在加密世界从来不是一件轻松的事，尤其当你的竞争对手是一群野蛮生长、不受束缚的离岸巨头时。
“合规”不仅是 HashKey 最昂贵的护城河，也是其当下沉重的财务枷锁。招股书显示，2025 年上半年，仅半年的合规成本就高达 1.3 亿港元，这直接加剧了经营现金流的净流出。这一数据赤裸裸地揭示了“正规军”的代价,合规不是一张一次性的入场券，而是一种持续燃烧现金流的状态。
但问题在于：合规本身并不自动转化为商业成功。
资本市场是残酷的，它只奖励赢家，不奖励“好人”。如果 HashKey 仅仅是做到了合规，却无法将这种合规优势转化为商业上的超额回报，那么它就是一个昂贵的、低效的金融管道。
因此，这一看点的核心在于：HashKey 能否将“合规成本”转化为“合规溢价”？
我们必须正视一种结构性风险：合规带来了更高的固定成本和更低的战略灵活性。当离岸交易所可以随意上架高热度的 Meme 币、提供高杠杆衍生品时，HashKey 需要在香港、百慕大、日本等不同司法辖区之间周旋，应对日益严苛的反洗钱（AML）和 KYC 要求。这种“戴着镣铐跳舞”的姿态，是否会让它在技术或模式变革的周期中掉队？
如果合规最终只是变成了一种行政负担，导致 HashKey 沦为一个披着区块链外衣的传统银行，失去了 Crypto 应有的效率与创新，那这就不是“好人赢了”，而是“好人被管死了”。
HashKey 要想真正“赢”，就必须证明：对于贝莱德、富达这样的传统金融巨鳄而言，HashKey 是它们进入 Web3 唯一敢用的通道。 只有当合规成为了吸引万亿级传统资金入场的独家排他性优势时，那些昂贵的合规成本，才会被视为构筑垄断壁垒的必要基石。
因此，真正值得观察的问题不是 HashKey 会不会被监管“卡住”，而是它是否能与监管形成一种良性互动关系：一方面满足不断提高的合规要求，另一方面仍然保留区块链体系在效率、透明度和全球可达性上的核心优势。
肖风博士在信中说选择了“最难的一条路” 。但这条路通向的终点，不能仅仅是道德高地，必须是商业上的胜利。毕竟，只有好人赢了，这个行业才能相信规则的力量、相信长期主义、相信价值。
5. 区域的示范——HashKey 能否为亚洲探索一条 crypto 长期主义路线？
最后，我们不得不回溯这只“独角兽”的基因。HashKey 并非横空出世，其背后是万向集团在区块链领域长达十多年的深耕。
从十年前万向作为早期支持者投资以太坊开始，到如今 HashKey 上市，这不仅是一个商业故事，更是一场漫长的技术长征 。这种“产业资本 + 技术信仰”的底色，决定了 HashKey 与那些单纯追逐流量的离岸交易所本质不同。在肖风博士看来，区块链不应仅仅是金融炒作的工具，而应是重构数字经济的基础设施。
在“一国两制”的特殊框架下，香港不仅是中国的金融防火墙，更是制度创新的沙盒。HashKey 的使命，实际上是在回答一个困扰亚洲经济圈已久的难题：亚洲究竟需要什么样的 Crypto？
华人在离岸交易所领域具有绝对的优势，但是十多年下来，这个体系已经失去了优质资产的创造能力，深陷争议与指责之中。
HashKey 正在探索一条具有亚洲特色的长期主义路线。
招股书中提到的“代币化（Tokenization）”业务，正是这一路线的具体载体。HashKey 试图证明，在严格的监管框架下，区块链技术依然可以创造巨大的增量价值，而不是仅在存量资金中进行投机性的零和博弈。
如果 HashKey 能够跑通这个模式，它将为整个亚洲乃至全球市场提供一个极为重要的范本：合规并不是创新的对立面，而是大规模商业应用的前提。
接下来的路，依然是那条“最难的路”。正如肖风博士信中所言，HashKey 并没有选择“可以更容易”的模式，而是选择了“用技术做桥梁，用合规做底座” 。我们甚至应该合理地期待，HashKey 能够通过与监管的良性互动，参与亚洲 crypto 监管体系的塑造与持续建设。
HashKey 需要在传统金融的傲慢（看不懂 Web3）与加密世界的狂野（看不起合规）之间的那条细细的窄门中穿过。这不仅是为了自身的商业成功，更是为了向亚洲和世界证明：在泡沫褪去之后，人间正道是沧桑。
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