所有权代币

作者：Nishil Jain 编译：Block unicorn

前言

1602 年，荷兰东印度公司引入有限责任公司，彻底改变了一切。它发明了一种融资方式，只需持有股份即可从公司利润中获利。这使得公司所有权和实际经营权得以分离。

如今，我们可以清晰地看到微软或苹果等大型上市公司的权力划分。股东享有公司资产和利润的份额；董事会成员代表股东批准预算；而首席执行官则负责公司的日常运营。

然而，这种结构历经数十年才形成。在公司出现之前，如果你想在印度进行香料贸易，就必须自掏腰包建造整艘船。如果船沉了，你个人就会破产。债权人甚至可以没收你的房子，或者把你送进监狱。

1602 年，荷兰东印度公司改变了投资格局。投资者不再资助单次航行，而是购买公司本身的「股份」。这创造了有限责任制：如果公司破产，你只会损失你投入的资金。你的房屋和床都安然无恙。

当时并没有成文法律来保障投资者的利益。因此，随着铁路遍布全球，公司规模日益庞大，「企业掠夺者」和「强盗大亨」应运而生。他们常常欺骗投资者，印制虚假股票，甚至将公司资金挪作私用。股东们最终蒙受损失，而公司老板却住在金碧辉煌的豪宅里。

这导致股东之间互不信任，股市暴跌。1929 年的股市崩盘是一个转折点。各国政府意识到，如果人们不信任金融体系，经济就会崩溃。这促成了美国证券交易委员会（SEC）的成立以及现代信托责任制度的建立。

如今，规则在保护你。

透明度：上市公司必须每年发布经审计的财务报表（10-K）。

反欺诈：向股东撒谎以拉抬股价是联邦犯罪行为。

评估权：如果一家公司以异常低的价格出售，股东可以提起诉讼，要求获得其股份的「公允价值」。

Aave 真的藏匿了 1000 万美元吗？

链上治理目前处于 19 世纪公司欺诈与法律保护股东权益事件之间的某个阶段。

尤其是在 Aave DAO 中，参与者们正在进行持续的讨论和提案，试图回答链上 DAO 从未能够回答的问题：谁拥有该协议，谁控制它？

理论上这是个简单的问题，但协调不同利益的人往往会把简单的事情复杂化。

引发 Aave 治理辩论的导火索价值 1000 万美元。多年来，Aave DAO 和 Aave Labs 一直保持着相互理解的共存状态。DAO 为协议提供资金，而 Labs 则负责构建界面。

然而，这种和平在 2025 年 12 月份被打破了，当时 DAO 的成员们意识到，原本应该流入 DAO 金库的 1000 万美元年度 Swap 费突然被转移到了 Aave Labs 的一个私人钱包。

此前，Labs 在官方 Aave 前端将 ParaSwap 替换为 CoW Swap ，导致价值累积机制从 ParaSwap 推荐费变为 CoW Swap 前端费。

从本质上讲，接口费用一直是利用底层协议的团队最明显的盈利选择——我们可以从 Uniswap Labs 和现在的 Aave Labs 中看到这一点。

如果团队被认为利用公共资源（用户流动性）牟利而不给予用户奖励，这可能会损害代币持有者对该实体的看法。代币价格可能一夜之间暴跌，因为用户将没有理由继续持有它们。

相反，一个团队不断出售其治理代币来激励开发者并管理其运营费用，这表明它愿意放弃协议控制权以换取更长的运营周期。

治理权与激励机制之间的这种脱节，正是接口费用在规模显著扩大的协议中流行起来的原因。

Labs 的技术理由是，既然他们开发了前端，就应该保留前端收益。但此前没有人正式划定过这条界限。代币持有者一直认为 Aave 的全部知识产权和品牌价值，以及由此延伸出的界面收益，都属于 DAO。Labs 则认为界面运营是他们的职责。令人惊讶的是，这两种假设竟然并存了好几年。

到 12 月底，DAO 成员提出了两项提案。其中一项来自 Aave Labs 前首席技术官 Ernesto Boado。他提议将知识产权和品牌所有权转移给 DAO，并全额分配其所获收益；而 Stani 则提出了 Aave 的愿景路线图，其中隐含着维持现有权力结构的必要性。

在 Boado 提出提案五天后，Aave Labs 在未经他知情或同意的情况下，将其升级为快照版本，并安排在 12 月 22 日至 25 日进行投票，投票将于圣诞节当天结束。Boado 公开谴责了这一举动，并敦促支持者弃权。投票最终以 55% 的反对票和 41% 的弃权票告终——只有 4% 的人投了赞成票。但此时，AAVE 的价格已经下跌了 25%，市值蒸发了约 5 亿美元。

价格波动是由于底层代币价值的不确定性造成的。如果 Stani 和他的团队能够对 DAO 施加影响，那么该代币的真实价值究竟如何？

Aave 协议已发展成为一个市值 20 亿美元的项目，却未能解答一些基本问题。DAO 是否拥有 Aave 品牌？Labs 是为代币持有者服务，还是与他们合作？

双方都提出了合理的论点。Labs 构建了界面，并为此应对了美国证券交易委员会长达四年的调查，同时还承担着持续的运营成本。代币持有者资助了开发工作，支付了品牌重塑费用，并提供了使品牌具有价值的流动性。该协议是开源的；任何人都可以构建类似的界面。但用户选择 aave.com 是因为 DAO 帮助建立的品牌知名度。

问题在于，这两种立场在本质上是一致的。传统公司法花费数十年时间构建框架来解决所有权和控制权的困境。DeFi 跳过了这一过程，而我们现在看到的治理崩溃正是我们为此付出的代价。

不同的协议试图用不同的方法解决同一个根本问题。

DeFi 治理问题

Hyperliquid 直接消除了治理问题。97% 的交易手续费通过援助基金直接用于 HYPE 代币回购。一年多来，该协议已完成超过 7 亿美元的代币回购。同时，团队拥有完全的运营自主权。代码库是闭源的。回购机制不受 DAO 的监管。

但代币持有者无需信任管理层的意图，因为价值共享机制已编码在协议本身。虽然代币持有者不参与治理战略制定，也不拥有底层协议，但他们可以自动从平台增长中获益，而这种机制目前看来运作良好。

Uniswap 也经历了不少坎坷。团队花了五年时间回避代币持有者利益一致性的问题。虽然手续费切换机制自 2020 年起就存在于代码库中，但从未真正启用。

2025 年 12 月的「UNIfication」提案解决了这一模糊性：100% 的协议费用现在都用于销毁 UNI，Labs 取消了其接口费用，并且追溯销毁了 1 亿 UNI，以弥补多年来错失的价值积累。

Uniswap Labs 拥有品牌和知识产权，并负责产品开发；与此同时，DAO 拥有智能合约，并控制收入和底层资金。

Jupiter 从 2024 年到 2025 年中期尝试了社区治理，但最终团队决定暂停。数月来，关于空投分配和团队资金分配的争论导致团队在 2025 年中期暂停了 DAO 投票，理由是「信任崩溃」和「持续不断的 FUD（恐惧、不确定和怀疑）循环」阻碍了产品开发。

他们 2026 年的「绿色转型」框架缩小了社区决策范围，同时通过零净排放和减少稀释来实施对代币持有者友好的经济模型。这与 Hyperliquid 的发展方向类似，代币持有者可以从协议的收益中受益，但协议的品牌所有权和控制权仍然归团队所有。

上述大多数团队都在追求与代币持有者的经济利益一致，而界面的所有权和控制权仍然归协议团队所有。

Aave (Labs) 会胜出吗？

Aave 于 2026 年 2 月发布的「Aave Will Win」框架试图开辟一条更具前瞻性的道路——在品牌知识产权的基础上实现经济效益的平衡。该协议承诺所有收入——包括产品收入、交易手续费、接口收入和机构服务收入——都将流入 DAO 的金库。

作为交换，Labs 将获得价值 4250 万美元的稳定币（2500 万美元为初始资金，1750 万美元为里程碑付款）、75000 枚 AAVE 代币，以及开发 V4 的授权。同时，Aave 基金会将持有品牌知识产权，并接受 DAO 的监管。

DAO 成员认为这是一项代价高昂的举措，他们的担忧不无道理。仅稳定币的募集金额就占 DAO 非 AAVE 储备的 42%。总计约 5070 万美元的募集金额占整个金库的 31.5%。此外，7.5 万枚 AAVE 代币将增加 Labs 的投票权，但其具体份额仍未可知。

除了资金来源之外，该提案在 Aave 基金会的所有权结构以及其是否拥有独立于 Labs 的决策权方面也语焉不详。即使是 100% 的收益分配也仍显模糊，并且假定各方都信任 Labs 能够提供真实完整的收益信息。

总而言之，该提案体现了对 Aave Labs 的极大信任。鉴于促成该提案的种种事件，信任在 DAO 与 Labs 的关系中正变得日益稀缺。

该提案是否合理，取决于治理代币原本应提供的价值主张。如果其价值主张是「基于信任的公平性」，那么 Aave 的框架就能实现这一点。

如果价值主张是「通过执法手段实现社区对协议知识产权的控制，从而实现公平」，那么该框架就达不到目标。

展望未来

DeFi 协议中正在形成的趋势是，经济利益的实现方式正在改变，代币持有者的主要利益不再是治理权，而是经济利益的实现方式。

Hyperliquid 的回购、Uniswap 的手续费销毁机制、Jupiter 在保持经济一致性的同时暂停治理，以及 Aave 提出的基于信任的品牌所有权的收入重定向方案——每一项都代表着从积极治理向被动价值积累的转变。

这类似于传统的公司治理模式。股东不直接经营公司，而是选举董事会对重大交易进行投票表决。同时，他们可以获得分红，如果对管理层的意见有异议，也可以出售股票。运营权始终掌握在管理层手中。

公司法之所以演变为这种分离，是因为股东做出运营决策的替代方案无法扩展到小型合伙企业以外的范围。

DeFi 正在缩短传统的时间线。

问题是，DAO 模式能否经受住所有权问题的考验，因为它必须回答自诞生以来一直回避的问题。Aave 正在撰写该答案的初稿。