ProCap BTC合伙人：BTC牛市未结束 回调将比以往温和

作者：Anthony Pompliano，美国企业家、摩根溪联创；编译：Yuliya，PANews

过去三个月，每一次比特币价格回调都会迅速被买盘推高。如今，比特币价格重回11.2万美元上方，仅在几天内就能出现数千美元波动，这种强劲的买盘信号显示出新一轮机构与散户资金的入场趋势。在本期节目中，摩根溪联创Anthony Pompliano邀请了Bitwise Alpha策略主管、ProCap BTC的首席投资官兼合伙人Jeff Park，深入探讨“为什么比特币不是泡沫，而是刺破泡沫的针”、黄金与比特币的资金轮动、比特币巨鲸将现货资产注入ETF的趋势，以及Coinbase收购Echo对机构与散户投资者的意义。

比特币不是泡沫，而是刺破泡沫的针

主持人：Jeff，你曾在推特上发过一句非常引人注目的话：“比特币不是泡沫，而是针。”能否详细解释一下这句话的含义？

Jeff Park：很多人认为比特币是泡沫，尤其在四年周期的尾声时，他们倾向于在资产配置上更为谨慎。但这种观点忽视了根本逻辑。比特币不可能是泡沫，因为它本身就是刺破当下以法币为基础的泡沫的“针”。

全球经济运行在基于信用扩张和通胀的法币体系中，这才是真正的泡沫。比特币正在瓦解这种结构，重新定义“货币”的概念——它是去许可化的、自由流动的资产，并且改变了货币的流通速度。比特币的存在让我们重新思考“价值储存”应当是什么。

主持人：有人会说黄金才是那根“针”，因为它长期被视为货币体系的基础。你怎么看？

Jeff Park：黄金确实在法币体系中起到了支撑作用，但它本质上是泡沫中的“空气”——整个法币经济正是建立在黄金作为储值资产的基础上。然而，黄金并非一个“有用的网络”，它是被动的储值资产。而比特币则不同，它是主动的、可编程的货币网络，能够重新定义流动性与信用的关系。

在传统金融体系中，之所以存在“熔断机制”或“交易限制”，是因为货币流通过快会破坏信用体系——信用的存在依赖于货币的相对静止。但比特币消解了这种静止性，它代表“运动中的货币”，没有队列、没有解锁期，也没有人为的延迟。这种特性让比特币真正意义上成为了刺破旧有体系泡沫的“针”。

回调将更温和，“四年周期”已成历史

主持人：有人认为比特币仍可能经历50%或更大的回撤。你怎么看？在这个周期里，我们是否可以预期更温和的波动？

Jeff Park：我认为这可能是比特币历史上表现最差的一次牛市，但同时我们也应该预期市场下行幅度会比较有限，主要原因在于背后有强大的机构资金支撑。比特币ETF是一种前所未有的全新资本工具，我们不能低估这种机构资金“底部支撑”的重要性。

例如，退休基金、IRA账户、养老金等管理部门如今可以在合规框架下直接配置比特币——这是史无前例的，而且还有很多机构以及散户投资者会设置自动挂单，比如“当比特币跌至7万或8万美元时买入”，这种结构性买盘在ETF推出之前是不存在的。由此可见，市场结构已经发生了变化。

话虽如此，我仍然认为市场会有回调。毕竟，所有大宗商品都会有回调，这是市场在供需关系下自然发生的现象。无论是在需求旺盛时，还是在卖方多于买方时，但比特币的独特之处在于，我们可以确定不会有新的供应突然出现，市场上的流通量主要来自于二级市场交易，并且这种供应量的增长速度远低于历史水平，这也是我认为“四年周期”理论应该被抛弃的部分原因。

历史上，比特币的发行量曾对市场产生重大影响，但随着时间推移，比特币的发行量显著减少，区块奖励大幅缩小，而进入市场的买家总量却持续增长，这种供需结构的变化打破了旧有周期。

主持人：你的意思是，过去是区块奖励规模大，但买方池子小，而现在市场面临着两种力量的共同作用：区块奖励下降，而买方池子扩大，为资产创造了持续的买盘吗？

Jeff Park：百分之百正确，这是一种双重作用。在比特币早期供应阶段，矿工需通过资本支出维持挖矿业务，这导致市场存在一定的有机抛压，这些抛压主要来自于资金充足的机构矿工，他们为偿还债务或未来五年的资本支出而不得不出售比特币，这种抛售行为通常与价格无关，因其主要目的是获取现金，但这种抛压对市场与投资者来说是不利的。因此，对于一个理智的加密货币投资者而言，在矿工们行动之前离场是非常合乎逻辑的。

然而，目前这种抛压已显著减弱。新入场的买家更多是长期持有者，而非短线交易者，这让市场的波动显著缓和。

主持人：除了下跌幅度减小，似乎回调的持续时间也在缩短。过去的熊市可能持续一年半甚至两年，而现在的回调往往只持续几周，你认为这是否也与机构买盘有关？

Jeff Park：我认为是这样的，如今市场中有大量投资者正在等待合适的入场点。他们理解比特币的长期价值，但认为当前价格偏高，倾向于“再等等”。然而，他们常常错过入场机会。过去数月，每次回调都被迅速买入，价格仅在几日内便反弹上数千美元，这说明市场存在持续的买盘动能，而这种动能会随着价格上升进一步加强。

比特币是典型的动量型资产——价格上涨时，更多人将FOMO入场，从而形成自我强化的上涨循环。更重要的是，这些投资者往往在下跌时并不卖出，导致整个网络的平均持仓成本逐步上涨，从而建立一个又一个更高的价格底部。

黄金与比特币的轮动关系

主持人：黄金在2025年经历了一轮史诗般的拉升，大约上涨了60%，几乎达到了一种狂热的状态，现在也许是从黄金轮动到比特币的时候了。我们知道黄金和比特币之间存在某种规律——通常黄金上涨约100天后，比特币才会跟涨。此外，还有人提到年底的“资金追逐行情”，而比特币历年来在Q4表现都不错。种种迹象似乎显示，虽然今年比特币的涨幅不如预期，但现在或许并非可以忽视的时刻。你是否也这样认为？

Jeff Park：是的，完全同意。其实，这也呼应了我们之前提到的观点——黄金也是比特币的一种“山寨币”。近期，黄金大跌约4%，而比特币在这种环境下却表现出相对得强势。虽然这只是一天的走势，不能过度解读，但足以说明市场的动量轮换正在发生。黄金此前的涨势几乎全靠动量推动，其RSI指标连续两个月高于70，我从未见过任何资产能维持这种高强度的超买状态。

同时，黄金期权市场的交易量也在上周暴涨——创下历史最高的看涨期权成交量，这意味着市场确实处于狂热阶段。不过，动量总有尽头，一旦修正出现，资金往往会寻找下一个具备上涨潜力的资产。而比特币在各种流动性指标上都滞后于黄金，正好具备这种“补涨”空间。因此，从交易逻辑上看，比特币是下一个最合理的轮动方向。

这种时候，比特币往往能出现极快的爆发行情——也许某天醒来时，我们就会看到黄金与比特币的涨幅差距被迅速抹平。

主持人：我曾和Peter Schiff（著名的黄金爱好者）聊过黄金，他说今年黄金涨了60%，而比特币只涨了18%到20%。我当时问他：“有没有可能在年底前，比特币会反超黄金？”虽然谁也不能确定，但我们都知道比特币的波动性极强。

Jeff Park：没错，Peter本人其实最清楚这种“短期爆发”的力度。尽管黄金这几年表现强劲，几乎追平甚至略微超越了纳斯达克从2008年至今的涨幅，但这种表现其实仅集中在少数几个时间窗口。如果回看更长周期，比如从2002年开始，黄金的年化收益率实则不足3%。

这类宏观“价值储存型资产”的交易，本质上极度依赖动量驱动。如果黄金能在长期掉队后通过一年的爆发来“收复失地”，那比特币的节奏只会更快——也许几周，甚至几天就能完成相同幅度的反弹。因此，Peter没错，只不过比特币是那匹更快的马。

原因也很简单：比特币不像实物商品市场那样受限。黄金交易涉及仓储、物流、期货头寸配置等诸多环节；而比特币则是完全数字化、可即时执行的市场——任何人都能随时在Coinbase或其他交易所点击“买入”进行参与。

从现货到ETF，巨鲸们的新玩法

主持人：既然谈到黄金轮动到比特币的逻辑，另一个重要现象是比特币内部的轮动——从现货转向ETF结构。这种操作在过去并不可行，因为ETF无法进行“实物申赎”(in-kind contribution/redemption)。现在规则改变了，你能解释一下这套机制及其意义吗？

Jeff Park：当然。要理解“实物申赎”，得先回溯ETF与共同基金体系的发展。最早的共同基金依据的是《1940法案》，它允许投资者以合作社模式共同持有一篮子资产，无论是被动指数基金，还是主动管理型基金，本质上都是为大众提供专业资产管理的民主化工具，但共同基金的缺点在于无法日内交易、价格发现机制有限，也不便于实物资产申赎。

ETF诞生后解决了这些问题，但在早期(尤其是2008年以后)，ETF发行方必须向监管申请“豁免许可”(exemptive relief)，流程漫长且偏向大型机构，如BlackRock等“老玩家”，中小发行商则难以进入市场。直到2019年，“ETF新规”(ETF Rule)出台，ETF行业才实现规则化与标准化，任何机构都可按统一模板发行ETF，不再需要额外审批——这推动了ETF市场的爆发。

然而，该规则仅适用于《1940法案》下的基金，并不适用于《1933法案》下的商品类基金。而比特币ETF属于后者，因此最初并不具备实物申赎功能。直到2025年7月，这一限制才终于解除——高净值投资者现在可以将持有的比特币直接以实物形式贡献给ETF，换取ETF份额而避免触发纳税条件。

据BlackRock透露，仅通过这种方式，他们今年就已吸纳约30亿美元的高净值客户注入其比特币。

主持人：那他们这样做的好处是什么？ETF结构相比直接持有现货，有哪些优势？

Jeff Park：好处可以分为“量化”和“质化”两个层面。

量化层面：ETF结构能让投资者参与到传统资本市场的金融体系中。例如，通过ETF，可以在受监管、对手方风险较低的环境中进行借贷与做空操作。与加密市场那种无担保借贷不同，ETF内的借贷活动有中央清算、合规做市商与托管机构保障。因此，对于想安全赚取比特币收益的投资者而言，在ETF框架下借出ETF份额以赚取利息，比借出现货更安全，这也是许多加密对冲基金选择通过ETF持仓而非现货的原因。

此外，ETF还能与非加密资产实现“全仓保证金”(cross-margin)。比如，在Coinbase上持有比特币无法作为抵押去购买微软或苹果股票；但若在ETF结构下，托管方可以对整体风险进行量化评估，从而提供融资额度，这对大量长期持币者而言，是新的流动性与杠杆工具。

质化层面：在财富管理行业，理财顾问的报酬与可管理客户资产规模挂钩。若客户持有大量比特币但不在监管体系内，顾问无法纳入评估，也就无法提供相应的待遇，但若这些比特币以ETF形式存在，客户资产规模会被正式认定，从而享受更高等级的服务和信用额度。

因此，ETF不仅提供了金融工具升级，也改变了财富阶层的可见性。

主持人：换句话说，将比特币放进ETF，相当于为传统金融机构创造了巨大利益，但对于想获取金融服务的比特币持有者来说，这确实是一座桥梁。

Jeff Park：但凡事皆有利弊。一旦将比特币贡献给ETF，便不再是链上所有者，无法参与链上经济活动。我认为拥有比特币和比特币ETF的双重配置可能是一个更为均衡的选择，因为两者并不互斥。投资者可以分配部分资产在链上参与DeFi、部分放入ETF享受传统服务。但不可否认的是，ETF赎回过程复杂，尤其涉及到税基追踪的问题，这部分仍需更多明确的指引。

主持人：另一个被高净值用户关注的因素是安全性，将比特币交给ETF，份额存在证券账户中，不用担心被盗或误操作；而在链上自托管时，不少人仍会在每次转账时心跳加速、先发测试交易，以防出错。当然，这种“安全感”是有代价的——ETF有管理费，但许多人认为这笔“保险溢价”是值得的。

Jeff Park：就像前几天AWS宕机，MetaMask一度无法加载主网，那种“无法访问资产”的恐惧再次提醒人们：自托管虽自由，却也伴随风险与不确定性。随着现实中“扳手攻击”（即通过暴力威胁抢夺私钥）事件增加，ETF的托管安全反而成了心理层面的稳定因素——毕竟ETF份额无法像私钥那样直接被威胁转走。

Coinbase的野心：打破一级与二级的壁垒

主持人：最后一个话题。Coinbase最近宣布以2500万美元购买了Cobie的NFT，随后又以3.75亿美元收购了他的公司Echo。有趣的是，购买NFT的新闻比公司收购更受关注。这笔交易背后，你怎么看？

Jeff Park：这是一次极具象征意义的收购。Coinbase再次展示了它的战略格局——在“促进经济自由”的口号下，成功整合了加密世界中原本对立的两股力量：一方是希望“脱离体系”的比特币主义者，另一方是致力于开放创新的技术理想派。这个口号正好让两者在同一愿景下共存。Echo的加入，进一步强化了Coinbase的战略矩阵。

可以把Coinbase放在一个二维坐标系中：横轴是客户类型——一端是散户，另一端是机构；纵轴是市场属性——从一级市场(价值创造)到二级市场(价值流通)。Coinbase不仅是交易所，更是金融基础设施的重建者，打通了融资、发行、交易、流动性管理等各个环节，实现了加密世界版的“垂直整合”。

在我看来，这正是重建金融系统的“圣杯”级路径。想象一下，一个项目可以在Coinbase的一级市场上完成发行融资，随后无缝地进入Coinbase交易所的二级市场流通。这种“点对点”的贯通式架构，才是真正的加密经济和互联网资本市场所追求的形态。

主持人：这似乎也回应了你多次提到的对传统市场的不满——特别是私募融资与上市之间的断层。

Jeff Park：是的，传统股市的结构在过去二十年里变得越来越低效。回顾2000年代以前，公司往往在早期阶段就选择IPO，普通投资者也能较早参与成长，但过去15年，规则彻底改变，对散户投资者极为不利。

这场变化源于两个关键事件：Facebook的Pre-IPO操作与2011至2012年的《JOBS法案》。

在Facebook之前，美国有一条“500名股东上限规则”——一旦公司股东超过500人，就必须上市，但Facebook当时希望延迟IPO，于是通过创建SPV（特殊目的载体）的方式，将数百名投资者包装为一个“合格投资者”，巧妙绕开了规则。这一做法打开了“潘多拉魔盒”，迫使监管方重新定义“众筹”的边界。

《JOBS法案》本意是修补制度缺陷，让更多人有机会早期投资，但结果却产生副作用。它让企业能在私募阶段停留更久，不必早早上市。散户能参与的所谓“众筹平台”如Republic、Wefunder、SeedInvest等，反而成了被动选择的劣质赛道。

真正优质的公司不会在这些平台上融资，散户得到的机会少、质量差。于是形成了两条平行的市场：一条属于富人和机构的“早期私募市场”，另一条是散户进入较晚的“二级交易市场”。这种结构性的割裂，某种意义上是社会的一种“癌变”，因为普通人无法进行早期投资、无法分享成长红利。

主持人：所以你认为，加密的出现正是为了弥补这种社会性割裂？

Jeff Park：是的，加密真正的革命在于：任何人都应有机会同时参与一级与二级市场。Coinbase通过Echo构建的零售融资平台，再结合Sonar的链上引擎，可以让这种愿景成为现实。 一旦这种连接完成，就意味着“代币化”真正实现——投资者不必再面对多层中介结构，不必等待资产从私募融资到公开市场的复杂转换。

在目前的传统体系下，当投资者持有私募股权时，需要经历繁琐的流程：股份登记、过户代理、经纪商报备、清算公司确认，任何一个环节都可能出错。更离谱的是，有时经纪商甚至会拒收投资者合法持有的股份，只因为风险部门判定“高风险”。投资者明明持有合法资产，却被告知“系统不接受”，这与“金融自由”的理念背道而驰。

Coinbase要做的，就是打通从一级发行到二级流通的整条“管道”，让散户与机构站在同一起跑线上，这不仅对加密行业是重大利好，对整个经济体系与零售投资者而言，也是一种结构性公平的重建。

代币化：消除一切IPO壁垒的“终极武器”

主持人：在区块链领域，钱包的普及让所有用户站在了更为公平的起点上。无论用户的资金多少、身份背景或经验如何，链上的钱包为每个人提供了平等的参与机会。

Jeff Park：但是，像《JOBS法案》这样的政策其实从未真正降低IPO成本，反而让企业面临着更多法律与行政壁垒。原本希望“让更多人早期参与”的初衷，被复杂的手续与费用抵消。

代币化消除了这些障碍。

当所有权能够以链上代币的形式直接发行、转让与交易，整个融资过程都将变得透明、高效、无摩擦。Coinbase正在推动的，正是这种“真正的链上股权结构”，这不仅是一次技术革新，更是一次制度性的拐点。

当然，这也将重新引发“什么是证券”的讨论——这与过去的ICO时代、与Gensler所强调的监管逻辑息息相关，但这种讨论是健康的，因为它关系到两个核心目标：散户的公平参与和机构投资者的透明机制。

主持人：这似乎是一种“市场驱动”的演化。监管虽然设限，但市场正在自我寻找出路。如今，很多人抱怨“合格投资者法则”限制散户进入早期投资，但与此同时，他们正通过加密市场绕道而行。