DeFi的黑匣子：风险和收益是如何被重新包装的

作者：Chaos Labs；翻译：@金色财经xz

1、风险策展与链上资本配置者（OCCAs）的崛起

DeFi已进入结构化新阶段：机构交易策略正被抽象为可组合的代币化资产。

这一趋势始于流动性质押代币（LSTs）的兴起，而Ethena Labs推出的代币化基差交易成为DeFi结构化产品的关键转折点。该协议通过对冲Delta风险将策略包装为合成美元，把需24小时保证金管理的策略转化为一键式代币，重新定义了用户对DeFi的期待。

曾专属于交易台与机构的收益产品现已主流化——USDe已成为最快达到千亿美元总锁仓额的稳定币。

Ethena的成功印证了市场对机构策略代币化接入的深层需求。这一转变正在重塑市场结构，并引发新一轮"风险策展方"或链上资本配置者（OCCAs）的掘金热——它们将收益与风险策略封装成更简化的用户界面。

2、风险策展方与OCCAs是什么？

行业尚未对风险策展方或OCCA形成统一定义。该标签涵盖多种设计，但其共同核心在于对生息策略的重新封装。

OCCA通常推出品牌化策略产品，而风险策展方则主要利用Morpho与Euler Labs等模块化货币市场，通过参数化金库实现收益。这两类应用的总锁仓额（TVL）从2023年的不足200万美元激增至200亿美元（增长约10,000倍）。

这引发了一系列根本性质疑：

1. 存款究竟流向何处？

2. 资金暴露于哪些协议及对手方风险之下？

3. 风险参数是否具备适应性？即便面对真正的波动事件能否有效应对？其依赖的前提假设是什么？

4. 底层资产的流动性如何？

5. 若遭遇集中赎回或挤兑，退出路径究竟有哪些？

3、风险藏于何处？

10月10日，加密货币史上最大规模的山寨币崩盘席卷CEX与永续合约DEX，引发跨市场清算与自动减仓（ADL）。

然而，Delta中性代币化产品却似乎未受波及。

这些产品大多如同黑箱运作，除却宣传中的年化收益率和宽泛的市场承诺外几无信息披露。少数OCCA至多会间接透露协议风险敞口和策略方向，但头寸层级的实时数据、对冲渠道、保证金缓冲、动态资产背书及压力标记策略等关键信息极少公开——即便披露，也往往具有选择性或存在滞后性。

由于缺乏可验证的标记数据或渠道层级的踪迹，用户难以判断其抗风险能力究竟源于稳健设计、运气还是财务延迟确认；大多数情况下，用户甚至无法知晓是否已发生实际亏损。

我们将剖析四大常见设计缺陷：中心化控制、资产再抵押、利益冲突及有限透明度。

中心化风险

多数打包收益型"黑箱"由外部账户（EOA）或运营方控制的多签钱包运作，负责托管、转移和部署用户资金。这种集中化模式缩短了操作失误（如密钥泄露或签名人受胁迫）导致灾难性损失的路径。它也重现了上一周期主导行业的桥接攻击的常见模式——即使没有恶意意图，单台受入侵的工作站、钓鱼链接或滥用紧急权限的内部人员都可能造成巨大破坏。

再抵押风险

部分收益型产品中存在抵押品沿金库链重复使用的现象。一个金库向另一个金库存入资金或以其为抵押借款，后者又循环进入第三个金库。调查已记录到循环借贷模式：存款经多个金库"洗白"，虚增总锁仓值，形成递归铸造-借贷（或借款-供应）链条，放大系统性风险。

利益冲突

即使所有参与方都出于善意，要为产品设定最佳供应/借款上限、利率曲线或选择完美预言机方案也非易事。这些决策都伴随权衡：规模过大或无上限的市场可能耗尽退出流动性，导致清算无利可图并诱发操纵；反之，过低的上限会限制健康活动；忽略流动性深度的利率曲线可能使贷方陷入困境。当策展方的绩效以增长为考核标准时，问题会更加突出——策展方与储户的激励可能出现背离。

透明度缺失

十月的市场清洗暴露了一个简单问题：用户缺乏可验证风险位置、标记方式及资产背书实时存在的监测数据。由于前置交易、逼空等风险，实时公布头寸并非总是明智之举。但一定程度的透明度与商业模式可以兼容：组合层级可见性（非逐笔数据）、储备构成披露、按资产分类的对冲覆盖率等均可由第三方验证。这些系统还可通过仪表盘和托管余额证明、托管/锁仓头寸与负债的核对报告，在不暴露敏感交易数据的前提下提供储备证明和访问治理。

4、可行的前进路径

近期兴起的策展型产品浪潮，正将DeFi从早期非托管、可验证、透明化的核心原则，推向更偏向机构化的运营模式。

这一转变本身并无原罪。DeFi的成熟为结构化策略创造了空间，而这些策略必然需要一定的操作自由裁量权与中心化组件。

然而，接受复杂性绝不等于接受不透明。

目标是通过建立一个可行的中间地带，弥合与DeFi精神的差距——运营者既可管理复杂账本，同时为用户保持透明度。

为实现此目标，行业应沿以下方向推进：

储备金证明：突破表面年化收益率（APY）的局限，披露底层策略细节，并引入定期第三方审计及PoR系统。用户需能随时验证资产背书。

现代风险管理：结构化收益产品的定价与管理解决方案已然存在，并获Aave等DeFi顶尖协议采用。Chaos风险预言机通过减少中心化单点故障的框架优化协议参数，同时维护货币市场健康与安全。

降低中心化风险：这并非新问题。桥接攻击已迫使行业直面升级密钥、签名人共谋及不透明的紧急权限。我们不应遗忘历史教训：采用门限签名或硬件安全模块（HSM）；实现密钥所有权分离；角色分离（提案、审批、执行）；实时资金调配与最低热钱包余额；托管路径的提款白名单；带公共队列的时间锁升级机制；以及严格限定范围、可撤销的紧急权限。

限制系统性风险：抵押品复用是保险或再质押等产品的固有特性。应限制再抵押行为并强制披露，避免关联产品间形成循环铸造-借贷闭环。

利益对齐透明度：激励措施应尽可能透明公开。明确策展方利益导向、关联方关系网络及变更审批流程，能将黑箱转化为用户可评估的契约。

标准化建设：风险策展已是规模达200亿美元的行业。该细分领域需建立最低标准化规范，包括统一分类体系、强制披露要求及事件追踪机制。

通过落实部分承诺，策展市场既可保留专业结构优势，又能借助透明度与可验证数据保障用户权益。

5、结论

OCCA与风险策展方的崛起是DeFi进入结构化产品阶段的必然结果。自Ethena证明机构级策略可被代币化分发后，围绕货币市场形成专业配置层便成定局。这一分层本身并非问题，问题在于其所需的操作自由度逐渐取代了可验证性。

解决方案很明确：发布与负债挂钩的储备证明、披露激励措施与关联方、限制再抵押、通过现代密钥管理与变更控制减少单点控制、将风险信号（而不仅是价格）纳入风险参数管理。

最终成功取决于能否随时回答三个关键问题：

1. 我的存款是否有资产背书？

2. 我暴露于哪些协议、场所或对手方风险？

3. 谁在控制资产？

DeFi无需在复杂性与基本原则间做选择。二者可共存，透明度亦能随复杂性同步扩展。