加密的金融炼金术：企业资产负债表的金融创新

文章作者：Saurabh Deshpande 文章编译：Block unicorn

前言

牛顿如今以其引力研究而闻名，但在他的时代，他有另一项兴趣领域：金融炼金术。换句话说，就是试图从铅等材料中创造黄金的追求。他的探索引领他研究神学。现代金融与他的兴趣相呼应。我们生活在一个通过组合必要元素将铅转化为黄金的金融工程时代。

在今天的文章中，Saurabh 解释了企业如何将加密货币纳入其资产负债表，并在其真实价值上获得溢价。MicroStrategy 是一家季度收入略超 1 亿美元的公司，却持有接近 1090 亿美元的比特币。全球有 80 家公司正在探索如何将加密货币纳入其资产负债表。传统金融机构对此非常看好，并为这类股票的波动性和上涨潜力支付了溢价。

Saurabh 探讨了可转换债券的出现如何促成了这一蓬勃发展的生态系统，以及随之而来的风险和探索将其他加密货币纳入资产负债表的公司。

通过可转换债券与优先股实现比特币溢价

一家季度收入为 1.11 亿美元的软件/商业智能公司，市值却高达 1090 亿美元。它是如何实现这一壮举的？它用别人的钱购买了比特币。而市场现在对其估值的溢价高达 73%，相比其持有的比特币数量。这种数学背后的炼金术是什么？

Strategy（前身为 MicroStrategy）创造了一种金融机制，使其能够以几乎零成本借钱购买比特币。以其 2024 年 11 月发行的 30 亿美元可转换债券为例，运作方式如下：公司发行了支付 0% 利息的可转换债券，这意味着债券持有人不会获得定期利息支付。相反，每 1000 美元的债券可以转换为 1.4872 股 Strategy 股票，但前提是股票价格在到期前达到或超过 672.40 美元。

发行这些债券时，股票交易价格为 433.80 美元，因此需要上涨 55% 才能使转换有利可图。如果股票价格从未达到该水平，债券持有人将在五年后简单地拿回 1000 美元。但如果 Strategy 的股票飙升（通常在比特币上涨时会发生），债券持有人可以转换为股票并获得所有上涨收益。

其巧妙之处在于，债券持有人实际上是在押注比特币的表现，同时享受直接购买比特币者所没有的下跌保护。如果比特币崩盘，他们仍然可以拿回本金，因为在破产时债券优先于股票。同时，Strategy 得以免费借到 30 亿美元，并立即用这些资金购买更多比特币。

但关键的触发机制是：从 2026 年 12 月起（发行后仅两年），如果 Strategy 的股票在特定时期内交易价格高于 874.12 美元（转换价格的 130%），公司可以强制提前赎回这些债券。这种“赎回条款”意味着，如果比特币推动股价足够高，Strategy 可以迫使债券持有人转换为股票或提前拿回本金。这使公司能够以更有利的条件进行再融资。

这一策略之所以有效，是因为比特币在过去 13 年中实现了约 85% 的年化增长，在过去五年中实现了 58% 的年化增长。公司押注比特币的增长速度将远超触发转换所需的 55% 的股价升值，并且他们已经通过成功赎回早期债券发行并节省了数百万美元的利息支出，证明了这一策略的可行性。

这一结构的核心是三种不同的永久优先股系列：STRF、STRK 和 STRD，每种都针对不同的投资者类型进行了定制。

• STRF：永久优先股，10% 累积股息，优先级最高。如果 Strategy 未能支付股息，必须在支付其他股东之前支付所有未付的 STRF 股息，并且股息率会因违约而增加作为惩罚。

• STRK：永久优先股，8% 累积股息，中等优先级。未支付的股息会累积，必须在普通股东获得任何回报之前全额支付。还包括转换为普通股的权利。

• STRD：永久优先股，10% 非累积股息，优先级最低。较高的股息率弥补了较高的风险——如果 Strategy 跳过支付，这些股息将永远丧失，无需后期补足。

永久优先股让 Strategy 能够筹集类似股权的资本，同时永远支付类似债券的股息，每种系列都根据不同投资者的风险偏好进行定制。累积特性保护 STRF 和 STRK 持有者，确保最终支付所有股息，而 STRD 则提供更高的当前收入，但对未支付的股息没有安全保障。

Strategy 记分卡

Strategy 从 2020 年 8 月开始筹集资金购买比特币（BTC）。自那时起，比特币价格从 11,500 美元飙升至 108,000 美元，增长约 9 倍。与此同时，Strategy 的股票价格从 13 美元激增至 370 美元，增长近 30 倍。

Strategy 的常规业务并未增长，其季度收入仍维持在 1 亿至 1.35 亿美元的水平。唯一的变化是他们借钱购买比特币。目前，他们持有 582,000 枚比特币，价值约 630 亿美元。而他们的股票市值约为 1090 亿美元，比其比特币实际价值高出 73%。投资者为通过 Strategy 的股票持有比特币支付了额外的溢价。

如前所述，Strategy 发行了新股来资助其比特币的购买。自开始购买比特币以来，他们的股份数量几乎翻了三倍，从 9580 万股增加到 2.795 亿股（增长 191%）。

通常，发行如此多的新股会损害现有股东的利益，因为每个人的公司所有权比例会变小。但尽管股份数量增加了 191%，股价却飙升了 2900%。这意味着尽管股东持有的公司比例减少，但每股价值大幅提升，股东仍然获利。

Strategy 的模式走红

多家持有比特币的公司纷纷涌现，试图复制 Strategy 的成功。其中一家最近的例子是 Twenty One (XXI)，这是一家由 Jack Mallers 领导的特殊目的收购公司（SPAC），得到美国商务部长之子 Brandon Lutnick 的 Cantor Fitzgerald、Tether 和软银的支持。与 Strategy 不同，Twenty One 并未上市。唯一获得公开投资的方式是通过 Canter Equity Partners (CEP)，后者向 XXI 投资了 1 亿美元，持有其 2.7% 的股份。

Twenty One 持有 37,230 枚比特币。由于 CEP 拥有 Twenty One 的 2.7%，他们实际上控制约 1,005 枚比特币（按每枚比特币 108,000 美元计算，价值约 1.085 亿美元）。

CEP 的股票市值达 4.86 亿美元，是其比特币持有量的 4.8 倍！当其与比特币的关联公布后，CEP 股价从 10 美元飙升至约 60 美元。

这一巨大的溢价意味着投资者为获得价值 9200 万美元的比特币敞口支付了 4.33 亿美元。随着更多类似的公司出现及其比特币持有量的增加，市场力量最终会将这些溢价拉回到更合理的水平，尽管没人知道这将何时发生，或“合理”的水平会是什么样子。

一个显而易见的问题是，为什么这些公司会以溢价交易？为什么不直接从市场上购买比特币来获得敞口？我认为答案在于选择权。谁在资助 Strategy 的比特币购买？主要是对冲基金，他们通过交易债券追求 delta 中性策略。仔细想想，这种交易类似于 Grayscale 的比特币信托（GBTC）。该信托过去以溢价交易，因为它是封闭的（在转换为 ETF 之前，无法提取比特币）。

因此，你可以将比特币存放在 Grayscale，并卖出公开交易的 GBTC 股份。如前所述，持有 Strategy 的债券，持有人可以享受超过 9% 的年复合增长率（CAGR）。

那么哪里可能会出错呢？ Strategy 可能需要出售比特币来履行赎回或利息支付的义务。但这种风险有多大？Strategy 的年度总利息负担为 3400 万美元。2024 财年其毛利润为 3.34 亿美元，Strategy 完全有能力偿还债务。Strategy 发行的可转换债券的到期日与比特币的四年周期相匹配，时间足够长以降低价格下跌的风险。因此，只要比特币在四年内增长超过 30%，通过发行新股就可以轻松支付赎回。

在赎回这些可转换债券时，Strategy 可以简单地向债券持有人发行新股。债券持有人获得的参考股价在发行时已注明，通常比发行时的股价高出约 30-50%。只有当股价低于指定的转换价格时才会出现问题。在这种情况下，Strategy 需要返还现金，它可以通过发行条件更优惠的新一轮债务来偿还早期债务，或通过出售比特币来覆盖现金需求。

价值链

显然，一切始于公司试图收购比特币。但最终他们会使用交易所和托管服务。例如，Strategy 是 Coinbase Prime 的客户。它通过 Coinbase 来购买比特币，并将比特币存储在 Coinbase Custody、Fidelity 及其自己的多重签名钱包中。Coinbase 从 Strategy 的比特币交易和存储中赚取的具体收入难以准确估算，但我们可以进行推测。

假设交易费用和托管成本

假设像 Coinbase 这样的交易所为代表 Strategy 进行场外交易（OTC）购买比特币收取 5 个基点（0.05%）的费用，以平均执行价格 7 万美元计算，购买 50 万枚比特币可为交易所带来 1750 万美元的收入。比特币托管服务商通常收取 0.2% 至 1% 的年费。假设按较低的 0.2% 计算，存储 10 万枚比特币（按每枚 10.8 万美元计），托管服务商每年可为存储 Strategy 的比特币赚取了 2160 万美元的收入。

超越比特币

到目前为止，创建投资工具以提升 BTC 在资本市场上的曝光度已取得良好进展。2025 年 5 月，SharpLink 通过由 ConsenSys 创始人 Joe Lubin 牵头的私募股权投资 (PIPE) 筹集了 4.25 亿美元，Lubin 也担任了执行董事长。该轮融资发行价为每股 6.15 美元，发行约 6900 万股新股，将用于购买约 12 万枚 ETH，这些 ETH 可能会在之后进行质押。目前，ETH ETF 还不允许质押。

这种提供 3-5% 收益率的工具自动比ETF更具吸引力。在发行宣布前，SharpLink的股价为3.99美元，市值约为280万美元，流通股约69.9万股。此次发行价格比市场价格溢价54%。宣布后，股价飙升至124美元的高点。

这类投资工具也能提供 3-5% 的收益率，因此自然比 ETF 更具吸引力。在发行公告发布前，SharpLink 的交易价格为每股 3.99 美元，市值约为 280 万美元，流通股数约为 69.9 万股。此次发行价格较市场价格溢价 54%。公告发布后，该股飙升至 124 美元的高点。

新发行的 6900 万股约为当前流通股的 100 倍。

Upexi 计划在 2025 年第四季度前收购超过 100 万枚 Solana（SOL），同时保持现金流中性。该计划始于通过私募发行 4380 万股筹集 1 亿美元，由 GSR 牵头。Upexi 预计通过 6-8% 的质押收益率加上最大可提取价值（MEV）返利来覆盖优先股股息，并自筹资金购买更多 SOL。宣布当天，股价从 2.28 美元跳涨至 22 美元，最终收于约 10 美元。

Upexi 原有 3720 万股，新发行股份对原有股东的稀释率约为 54%。但股价上涨约 400%，完全弥补了稀释影响。

Sol Strategies 是另一家通过资本市场筹集资金购买 SOL 的公司。该公司运营着 Solana 的验证节点，90% 以上的收入来自质押奖励。目前公司已质押了 39 万枚 SOL，另有约 316 万枚 SOL 由第三方委托。2025 年 4 月，Sol Strategies 通过与 ATW Partners 的可转换债券协议获得高达 5 亿美元的融资设施。首批 2000 万美元已用于购买 122,524 枚SOL。

最近，该公司提交了一份高达 10 亿美元的混合证券发行计划，包括普通股（包括“市价发行”）、认股权证、认购收据、单位、债务证券或其组合，为其提供了通过不同机制筹资的灵活性。

与 Strategy 的可转换债券不同，SparkLink 和 Upexi 是通过直接发行新股来筹集资金。在我看来，Strategy 允许 100% 现金赎回的选择权模式针对的是不同类型的投资者。如果我只是通过购买你的股票来获得 ETH 或 SOL 的敞口，为什么我不直接购买 ETH 或 SOL 呢？为什么要承担中间商过度杠杆化的额外风险呢？除非有额外的服务，否则使用拥有足够营业利润缓冲来支付利息的可转换债券进行融资更有意义。

当音乐停止

这些可转换债券针对的是寻求不对称风险回报机会的对冲基金和机构债券交易员，而非散户投资者或传统股权基金。

从他们的角度看，这些工具提供了“正面我大赚，反面我亏得不多”的投资机会，符合其风险框架。如果比特币在两到三年内实现预期的 30-50% 上涨，就转换债券；如果市场不顺，即使考虑到通货膨胀的轻微损失，也能拿回 100% 的本金。

这种结构的妙处在于它解决了机构投资者的实际问题。许多对冲基金和养老基金要么缺乏直接持有加密货币的基础设施，要么受到投资授权的限制，无法直接购买比特币。这些可转换工具提供了符合监管的后门进入加密市场，同时保持固定收益配置所需的下跌保护。

这种优势本质上是暂时的。随着监管清晰度的提高，以及更多配备托管的解决方案、受监管交易所和更清晰会计标准的直接加密投资工具出现，这些复杂绕道的需求将减少。目前投资者通过 Strategy 获得比特币敞口支付的 73% 溢价，可能随着更多直接替代方案的出现而压缩。

我们之前见过类似的情况。机会主义管理者曾利用 Grayscale 比特币信托（GBTC）的溢价——购买比特币并存入 Grayscale 信托，然后在二级市场以 20-50% 的净资产值（NAV）溢价出售 GBTC 股份。当所有人都开始这样做时，GBTC 从高峰溢价转为 2022 年底创纪录的 50% 折价。这一周期表明，如果没有可持续的收入支撑重复融资，加密资产支持的股权玩法最终会被套利所消除。

关键问题是，这种情况能持续多久？当溢价崩盘时，谁能屹立不倒？拥有强大基础业务和保守杠杆比率的公司可能经受住转型。那些追逐加密资产储备、没有可持续收入来源或防御性护城河的公司，可能在投机热潮破裂后面临稀释驱动的抛售。

目前，音乐还在播放，所有人都在起舞。机构资本正在流入，溢价在扩大，每周都有更多公司宣布比特币和加密资产储备策略。但聪明的资金明白，这是一场交易，而非投资主题。能够存活的公司将是那些利用这一窗口建立超越其加密资产持有价值的持久价值的公司。

企业资产负债表的转型可能是永久的，但我们今天看到的超高溢价并非如此。问题在于，你是定位于从这一趋势中获利，还是只是另一个在音乐停止时希望找到座位的玩家。