1011 崩盘日的第一具尸体: Stream 假中性策略曝光

作者：Trading Strategy；编译|：吴说区块链

Stream xUSD 是一个伪装成 DeFi 稳定币的“代币化对冲基金”，声称采用 delta-neutral 策略。现在，Stream 在可疑情况下陷入困境。过去五年中，多个项目遵循这一策略，试图通过 delta-neutral 投资产生的收入来启动自己的代币。一些成功的例子包括：MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena。

与许多更真实的 DeFi 竞争对手不同，Stream 缺乏对其策略和头寸的透明度。在像 DeBank 这样的投资组合跟踪器上，只有声称的 5 亿美元 TVL 中的 1.5 亿美元是链上可见的。事实证明，Stream 投资了由专有交易员运行的链下交易策略，其中一些交易员爆仓，导致声称的 1 亿美元损失。

如 CCN 报道，周一的 1.2 亿美元 Balancer DEX 黑客事件与此事无关。

据传闻（我们无法证实，因为 Stream 未披露），涉及“卖出波动率（selling volatility）”的链下交易策略可能有关。在量化金融中，“卖出波动率”（也称为”short volatility” 或者 “short vol”）是指实施在市场波动率下降、保持稳定或实际波动率低于金融工具定价的隐含波动率时获利的交易策略。如果标的资产价格没有大幅波动（即低波动率），期权可能到期作废，卖方可以保留溢价作为利润。然而，这种方法风险很大，因为波动率的突然飙升可能导致巨大损失 — — 常被描述为“在蒸汽滚筒前捡钢镚儿”。

在 1011 期间，我们也经历了这样的“波动率飙升”。2025 年围绕唐纳德·特朗普的狂热情绪助长了加密货币市场长期积累了系统性杠杆风险。当特朗普宣布新关税时，所有市场陷入恐慌，这种恐慌波及加密货币市场。在恐慌中，抢先抛售是关键，导致连锁清算。

由于杠杆风险长期积累，系统性杠杆达到高水平，永续期货市场缺乏足够的深度来平滑地解除和清算所有杠杆头寸。在这种情况下，自动减仓（ADL）系统启动，开始将损失社会化到盈利市场参与者中。这进一步扭曲了已深陷疯狂的市场。

此次事件导致的波动率是加密货币市场十年一遇的事件。虽然类似下跌在 2016 年初期的加密货币市场中曾出现，但我们缺乏该时期的好数据，因此大多数算法交易员基于最近的“平滑波动率”数据制定策略。由于近期未见此类飙升，即使杠杆仅为 ~2x 的头寸也被清算。

加密量化交易公司创始合伙人 Maxim Shilo 对此事件对算法交易员的影响以及 1011 后加密货币交易可能永久改变的分析如下：依赖平稳、趋势性市场条件的策略被证明极易遭受灾难性打击。没有熔断机制逻辑、尾部风险对冲或快速去杠杆协议的经理们，面临着传统风险模型未能预测的资本毁灭。每种策略都必须以 1011 为新基准重新构建，而不是将其视为历史异常。认识到这一转变并迅速调整框架的资产配置者和经理们，将是在加密货币演进下一阶段捕捉机构资本流动的赢家。【注：Maxim Shilo 全文可在参考文章中查阅“去杠杆化：为什么 90% 的加密基金今年迄今下跌 50%，以及什么永远改变了”】

现在，1011 事件的第一批“死尸”浮出水面，Stream 受到了打击。

delta-neutral 基金的定义是不能亏钱。如果亏钱，定义上就不是 delta-neutral。Stream 承诺是 delta-neutral，但私下里投资了专有、非透明的链下策略。delta-neutral 并非总是黑白分明，事后诸葛亮容易判断。许多专家可能会认为这些策略风险过高，不应被视为真正的 delta-neutral。因为这些策略可能适得其反，而它们确实适得其反。当 Stream 在这些不良交易中损失本金时，Stream 变得资不抵债。

DeFi 风险很高，损失部分资金的情况总是存在的。如果你还能拿回 100% 的美元，一次 10% 的下跌在年化收益率 15% 时并没有毁灭性，但在这种情况下，Stream 还通过与另一稳定币 Elixir 的“递归循环”借贷策略将自己杠杆化到极致。

更糟糕的是，Elixir 根据链下协议声称在 Stream 破产时对其本金有“优先权”，这意味着 Elixir 可能收回更多资金，而其他 DeFi 投资者将获得更少（或没有）资金。

由于缺乏透明度、递归循环和专有策略，我们实际上不知道 Stream 用户的损失规模有多大。目前，Stream xUSD 稳定币价格为 0.15 美元。

由于没有向这些 DeFi 用户披露这一情况，许多用户现在对 Stream 和 Elixir 都极为愤怒：不仅损失金钱，而且损失被社会化，以确保来自华尔街背景的富有的美国人保持利润。

此事件还影响了借贷协议及其策展人：

“所有认为自己在 Euler 上针对抵押头寸借贷的人，实际上通过代理进行了无抵押借贷” —  Rob from infiniFi。

此外，由于 Stream 没有对其头寸和盈亏的透明度或链上数据，在这些事件发生后，用户开始怀疑 Stream 可能欺诈性地将用户利润挪用于给管理团队。Stream xUSD 质押者依赖 Stream 自我报告的“预言机”获取利润，第三方无法确认计算是否正确或公平。

如何应对？

像 Stream 这样的事件在 DeFi 这一年轻行业中是可以避免的。“高风险高回报”规则始终适用。但要应用此规则，首先必须了解风险：并非所有风险都是平等的，有些风险是多余的。有几个信誉良好的收益耕作、借贷和稳定币作为代币化对冲基金的协议，其风险、策略和头寸是透明的。

Aave 创始人 Stani 讨论了 DeFi 策展人和过度冒险可能发生的情况：

DeFi 借贷的生死存亡取决于信任。最大的错误之一是试图将 DeFi 借贷与 AMM 池进行比较，因为它们的运作方式完全不同。

借贷只有在人们相信市场稳健、抵押品可靠、风险参数合理、整个系统稳定时才能运作。一旦这种信任破裂，就会出现链上的银行挤兑。

因此，任何人都可以无需许可地创建借贷池并在同一平台上进行推广的模式存在固有弱点。由于大多数策略已经商品化，策展人没有太多突出自己的方法。他们要么将费用降到最低，要么承担越来越多风险以从其他池中吸引资金。

在某个时候，一次重大失败可能会摧毁整个行业的信心，并使整个行业倒退。下一个 Terra Luna 时刻将来自开放平台上一个鲁莽的策展人。