代币化的历史：资产为何会转移到公链

作者：Alex Weseley 来源：Artemis Research 翻译：善欧巴，金色财经

关键要点

• 虽然迄今为止，已有价值数十亿美元的代币化现实金融资产被部署在公链上，但在法律和技术的交叉点上，仍有许多工作要做，以重写公链上金融体系的管道。

• 历史告诉我们，金融体系从一开始就没有为当今所需的全球化和数字化水平提供支持，而是成为了建立在过时技术上的围墙花园。公共区块链具有独特的优势，可以以全球、可信的中立方式改善这些问题。

• 尽管面临挑战，但 Artemis 相信股票、国债和其他金融资产将转移到公共区块链上，因为它们效率更高。随着应用程序和用户聚集在支持可编程和可互操作资产的相同底层平台上，这将释放网络效应。

介绍

目前，代币化的法定货币已超过1600 亿美元，美国国债和商品的代币化总额已达20 亿美元，现实世界金融资产在公共区块链上的代币化已经开始。

多年来，金融行业一直对区块链技术颠覆传统金融市场基础设施的潜力感到好奇。承诺的好处包括提高透明度、不变性、加快结算时间、提高资本效率和降低运营成本。这一承诺促成了区块链上新金融工具的开发，例如创新的交易机制、借贷协议和稳定币。目前，去中心化金融 (DeFi) 拥有超过 1000 亿美元的锁定资产，表明人们对这一领域有着浓厚的兴趣和投资。区块链技术的支持者认为，其影响将超越比特币和以太币等加密资产的创造。他们预见到，未来全球、不变和分布式账本将增强现有的金融体系，而现有的金融体系往往受到中心化和孤立账本的限制。这一愿景的核心是代币化，即使用称为代币的智能合约程序在区块链上表示传统资产的过程。

为了理解这种转变的潜力，本文将首先从证券清算和结算的角度研究传统金融市场基础设施的发展和运作。这项审查将包括对历史发展的回顾和对当前实践的分析，为探索基于区块链的代币化如何推动下一阶段的金融创新提供必要的背景。20 世纪 60 年代的华尔街文书工作危机将提供一个关键的案例研究，突显现有系统中的脆弱性和低效率。这一历史事件将为讨论清算和结算的主要参与者以及当前交付与付款 (DvP) 流程的固有挑战奠定基础。本文最后讨论了无需许可的区块链如何为这些挑战提供独特的解决方案，并有可能在全球金融体系中释放更大的价值和效率。

华尔街的文书工作危机和 DTCC

当今的金融体系是几十年来在高系统压力下形成的。一个经常被低估的事件解释了结算系统为何如此运作，那就是 20 世纪 60 年代末的文书工作危机，乔治·S·盖斯 (George S. Geis) 的《股票结算和区块链的历史背景》一书中对此进行了详细描述。回顾证券清算和结算的发展对于理解当前金融体系和认识到代币化的重要性至关重要。

如今，人们只需几分钟即可通过在线经纪人轻松购买证券。当然，情况并非总是如此。从历史上看，股票是发行给持有代表股票所有权的实物证书的个人。为了交换股票，必须将实物证书从卖方转让给买方。这包括将证书交给过户代理，过户代理将取消旧证书并以买方的名义签发新证书。一旦新证书交付给买方，付款款项交付给卖方，交易即可视为已结算。在 19 世纪和 20 世纪，经纪人越来越多地代表投资者持有股票证书，使他们能够更轻松地清算和结算与其他经纪人的交易。这个过程仍然主要是手动的，经纪公司通常使用 33 种不同的文件来执行和记录单笔证券交易 ( SEC )。虽然最初是可以管理的，但随着交易量的增长，这个过程变得越来越繁琐。 20 世纪 60 年代，股票交易活动急剧增加，使得经纪商之间实物交割证券成为不可能完成的任务。20 世纪 60 年代初，设计用于处理每日 300 万股交易量的系统无法处理 60 年代末的 1300 万股交易量（SEC ）。为了让后台办公室有时间完成结算，纽约证券交易所缩短了交易日，将结算时间延长至 T+5，并最终禁止周三进行交易。

自 1964 年成立中央证书服务 (CCS) 以来，纽约证券交易所一直在努力寻找解决方案。CCS 的目标是成为所有股票证书的中央存管处，这意味着它将代表其成员（主要是经纪人）持有所有股票，而最终投资者则被授予以经纪人分类账中的账簿记录为代表的受益所有权。CCS 的进展受到一系列法规的阻碍，直到 1969 年，当时所有五十个州都修改了法律，批准 CCS 集中持有证书并转让股票所有权。所有股票都被转移到 CCS，以便它们存储在所谓的“固定可互换散装”中。由于 CCS 以固定形式持有所有股票，因此它在内部分类账中记录其成员经纪人的余额，而成员经纪人又在其内部分类账中记录他们所代表的最终投资者的余额。现在，股票结算可以通过账簿记录而不是实物交割来完成。 1973 年，CCS 更名为存管信托公司 (“DTC”)，所有股票证书均以子公司“ Cede & Co ”的名义转让。如今，DTC 通过 Cede 成为几乎所有公司股票的名义所有者。DTC 本身是存管信托和结算公司 (DTCC) 的子公司，DTCC 的其他子公司包括国家证券结算公司 (NSCC)。DTC 和 NSCC 是当今证券系统中最重要的两个组成部分。

这些中介机构的出现改变了股票所有权的性质。以前，股东持有实物证书；现在，这种所有权以账簿链中的账簿记录形式表示。随着金融体系的发展，复杂性的增加导致了更多托管人和中介机构的出现，每个托管人和中介机构都必须通过账簿记录来维护自己的所有权记录。下图简化了所有权的层级：

关于证券数字化的说明

从文书工作危机之后开始，DTCC 停止了在其金库中持有实物股票的做法，因此股票从“固定”变为完全“非实物化”，现在几乎所有股票都仅以电子账簿记录的形式呈现。如今，大多数证券都是以非实物形式发行的。截至 2020 年，DTCC 估计98% 的证券已经非实物化，其余 2% 代表价值近 7800 亿美元的证券。

传统金融市场基础设施 (FMI) 入门

通过了解金融市场基础设施 (FMI)，可以获得理解区块链潜力所需的更深层次的结构背景知识，而区块链正是准备颠覆这些实体。金融市场基础设施是构成我们金融体系支柱的重要机构。国际清算银行 (BIS) 和国际证监会组织 (IOSCO) 在“金融市场基础设施原则”(PFMI) 中详细阐述了金融市场基础设施的作用。BIS 和 IOSCO 为全球金融体系的顺利运行而定义的关键金融市场基础设施包括：

• 支付系统（PS）：负责在参与者之间安全地转移资金的系统。

• 示例：在美国，Fedwire 是提供实时总结算 (RTGS) 服务的主要银行间电汇系统。在全球范围内，SWIFT 系统具有系统重要性，因为它为国际资金转移提供了网络，但它只是一个支持系统 - 它不持有账户或结算付款。

• 中央证券存管机构（CSD）：其职责是提供证券账户、中央保管服务、资产服务，并在帮助确保证券发行的完整性方面发挥重要作用的实体。

• 例如：在美国，是 DTC。在欧洲，是 Euroclear 或 Clearstream。

• 证券结算系统 (SSS)：证券结算系统允许证券按照一套预先确定的多边规则通过簿记进行转让和结算。此类系统允许无偿或有偿转让证券。

• 例如：在美国，是 DTC。在欧洲，是 Euroclear 或 Clearstream。

• 中央对手方 (CCP)：成为每个卖方的买方和每个买方的卖方以确保未平仓合约履行的实体。CCP 通过债务更新实现此目的，即将买方和卖方之间的一份合约拆分为两份合约：一份在买方和 CCP 之间，另一份在卖方和 CCP 之间，从而吸收对手方风险。

• 例如：在美国，国家证券清算公司（NSCC）。

• 交易存储库 (TR)：维护交易数据集中电子记录的实体。

• 示例：DTCC 在北美、欧洲和亚洲运营全球交易存储库。主要用于衍生品交易。

在事务的整个生命周期中，这些系统的相互作用如下：

转账通常以 FMI 作为中心枢纽，采用轮辐式模型，其中轮辐是其他金融机构，如银行和经纪自营商。这些金融机构可能会与不同市场和司法管辖区的多个 FMI 进行互动，如下图所示。

这种账本的孤立意味着实体必须相互信任，以维护账本的完整性以及沟通和核对。存在一些实体、流程和法规，纯粹是为了促进这种信任。金融体系越复杂、越全球化，就越需要外生力量来加强金融机构和金融市场中介机构之间的信任和合作。

以下有关公司证券结算失败的数据突显了当前金融市场的低效率，这些公司证券结算失败最近已增长到占总交易量的 5% 以上。

DTCC 提供的有关美国国债每日结算失败价值的附加数据显示，每天有 200 亿至 500 亿美元的交易失败。这约占 DTCC 清算交易的 1%，DTCC 每天清算约 4 万亿美元的国债（DTCC ）。

结算失败会产生严重后果，因为证券买家可能已在另一笔交易中将其用作抵押品。这笔后续交易也将面临无法交付的情况，从而可能引发多米诺骨牌效应。

证券结算：付款交割

支付和结算系统委员会表示：“迄今为止，证券清算和结算中最大的金融风险发生在结算过程中”。证券可以无偿转让，也可以有偿转让。一些市场采用一种机制，即证券转让只有在相应的资金转移成功的情况下才会发生 - 这种机制称为“货款对付”（DvP）。今天，证券的交付和资金的支付通过不同的系统在两个根本不同的轨道上进行。一个是通过支付系统进行，而另一个是通过证券结算系统进行，即上一节中提到的系统。在美国，付款可能通过 FedWire 或 ACH 进行，而国际支付可能使用 SWIFT 进行通信并通过代理银行网络结算。另一方面，证券的交付是通过证券结算系统和中央证券存管处（如 DTC）进行的。这些是不同的轨道和不同的账本，需要加强不同中介机构之间的沟通和信任。

DvP 中的区块链和原子结算

由于区块链交易具有原子性这一独特属性，区块链可以减轻货到付款系统中的某些风险，例如本金结算风险。区块链交易本身可以由几个不同的步骤组成。例如，交付证券并完成付款。区块链交易的特殊之处在于，交易的所有步骤要么全部成功，要么全部失败。这种特性被称为原子性，它使闪电贷等机制成为可能，在单笔交易中，用户可以借入无抵押资金，只要在同一笔交易中归还即可。这是可能的，因为如果用户未能偿还贷款，交易以及贷款将无法记录。在区块链中，货到付款可以通过智能合约和交易的原子执行以无需信任的方式完成。这有可能降低本金结算风险，因为交易的其中一步不成功，使各方面临潜在损失。区块链具有关键特性，使它们能够消除传统证券结算系统和支付系统在货到付款结算中所扮演的角色。

为什么是无需许可的区块链？

要使区块链成为公开且无需许可的，任何人都必须能够参与验证交易、生成区块并就账本的规范状态达成共识。此外，任何人都应该能够下载区块链的状态并验证所有交易的有效性。公共区块链的示例包括比特币、以太坊和 Solana，任何有互联网连接的人都可以访问账本并与之交互。符合这一标准且足够大且去中心化的区块链本质上是可信的中立全球结算层。也就是说，它们是交易执行、验证和结算的无偏见环境。交易可以在彼此不认识的各方之间通过使用智能合约进行，从而实现无需信任、无中介的执行，从而对全球共享的账本进行不可变的更改。虽然没有任何一个实体能够限制个人对区块链的访问，但基于区块链构建的单个应用程序可以实施权限，例如出于 KYC 和合规性相关目的的白名单。

公共区块链可以提高后台运营效率，并通过利用智能合约的可编程性和区块链交易的原子性提高资本效率。这些功能也可以通过许可区块链实现。到目前为止，许多企业和政府对区块链的探索都是通过私有和许可区块链进行的。这意味着网络验证者必须通过 KYC 检查才能被允许加入网络并运行账本的共识机制、交易验证和区块生产软件。为机构使用而实施许可区块链并不比在机构之间使用私有共享账本更有好处。如果底层技术完全由摩根大通、银行联盟甚至政府等实体控制，金融系统将不再是无偏见和可信中立的。自 2016 年以来，企业和政府机构一直在研究分布式账本技术，除了试点项目和测试环境之外，我们还没有看到这些系统的任何重大实施。在 a16z 的 Chris Dixon 看来，这部分是因为区块链允许开发人员编写做出强有力承诺的代码，而企业不需要对自己做出太多承诺。此外，区块链旨在像大型多人游戏一样，而不仅仅是企业区块链那样的多人游戏。

选择标记化案例研究

管理 DAI 稳定币的协议Maker已增加使用现实世界资产 (RWA) 来担保 DAI 的发行。过去，DAI 主要由加密资产和稳定币支持。如今，Maker 资产负债表中的很大一部分（约 40%）存放在投资美国国债的 RWA 金库中，为该协议带来了可观的收入。这些 RWA 金库由各种实体管理，包括 BlockTower 和亨廷顿谷银行。

贝莱德的美元机构流动性基金 (BUIDL) 于 2024 年 3 月在以太坊公链上发布。贝莱德的基金投资于美国国债，投资者对该基金的股份所有权通过 ERC-20 代币表示。为了投资该基金并发行额外股份，投资者必须首先通过 Securitize 通过 KYC。目前可以通过电汇或通过USDC支付股份。虽然存在通过稳定币发行和赎回股份的选项，但交易的实际结算要等到基金在传统金融市场上成功出售（在赎回的情况下）基础证券后才会发生。此外，转让代理 Securitize 维护着一个链下交易和所有权登记册，该登记册取代了区块链作为法律登记册。这表明，在美国国债本身可以在链上发行之前，从法律角度来看，还有很多工作要做，以便它们可以通过 USDC 支付进行原子结算。

Ondo Finance是一家开拓代币化领域的金融科技初创公司。他们提供多种产品，包括 OUSG 和 USDY，它们以代币形式在多个公共区块链上发行。这两种产品都暗中投资于美国国债，并为持有者提供收益。OUSG 在美国有售，但只面向合格购买者，而 USDY 面向美国以外的任何人（和其他受限制地区）发售。关于 USDY 铸造的一个有趣点是，当用户希望铸造 USDY 时，他们可以电汇美元或发送 USDC。对于 USDC 存款，当 Ondo 将 USDC 兑换成美元并将资金电汇到自己的银行账户时，转账即视为“完成”。这是出于法律和会计目的，清楚地表明缺乏明确的数字资产监管框架阻碍了创新。

稳定币是代币化迄今为止最成功的案例。超过 1650 亿美元的代币化法定货币以稳定币的形式存在，每月交易量达数万亿。稳定币正成为金融市场越来越重要的一部分。稳定币发行人合计是全球第 18 大美国债务持有者。

结论

金融系统经历了许多成长的烦恼，包括文书工作危机、全球金融危机，甚至 Gamestop 事件。这些时期对金融系统进行了压力测试，并将其塑造成今天的样子：一个大量中介和孤立的系统，依靠缓慢的流程和法规来建立信任和进行交易。公共区块链通过建立抗审查、可信中立、可编程的账本提供了一种更好的替代方案。然而，区块链还不完美。由于其分布式特性，它们存在技术特性，如区块重组、分叉和与延迟相关的问题。要深入了解与公共区块链相关的结算风险，请参阅Natasha Vasan 的《解决未解决的问题》。此外，尽管智能合约的安全性有所提高，但智能合约经常被黑客入侵或通过社会工程学利用。在拥堵时期，区块链也会变得昂贵，并且尚未展示出处理全球金融系统所需规模交易的能力。最后，为了实现现实世界资产的广泛标记化，需要克服合规和监管障碍。

随着适当的法律框架到位，以及底层技术的充分进步，公共区块链上的资产代币化有望随着资产、应用程序和用户的汇集而释放网络效应。随着越来越多的资产、应用程序和用户被引入链上，平台本身（区块链）将变得更有价值，对构建者、发行者和用户更有吸引力，从而形成良性循环。使用全球共享、可信中立的底层将使消费者和金融领域出现新的应用。今天，成千上万的企业家、开发者和政策制定者正在建设这一公共基础设施，克服障碍，努力实现更加互联、高效和公平的金融体系。

未来研究的问题

• 智能合约语言如何影响代币化？与基于 EVM 的智能合约相比，Move 的对象数据模型是否更适合在链上安全地表示金融资产？

• 金融应该在多大程度上保持开放和透明？零知识证明如何实现多链/跨 Rollup 金融基础设施，同时在必要时保护隐私？这是否比使用许可链更好？

• 在真实金融资产存在于链上的世界中，我们应该如何看待区块链互操作性协议？它们的作用是什么，又应该如何构建？