本轮黄金牛市的后市走向如何？

作者：陈稻田

本轮黄金牛市从2024年初持续到现在，价格从2000美元每盎司上涨到4000美元（单位为美元/盎司，下同）。在经历了接近两年的迅猛上涨之后，10月21日黄金价格突然出现大幅度下跌，到10月31日最大回调幅度接近10%。本轮黄金牛市的原因是什么， 后市走向如何？本文将考察关于黄金价格的四个假说，并对未来价格走势进行分析。

黄金知多少？

据世界黄金协会数据，2024年全世界现存黄金总量为21.6万吨。尽管这是人类几千年挖掘的成果，二战以后挖掘的黄金占了总存量的一半。在用途分布上，其中17%是官方储备，珠宝首饰占比46%，私人投资占比22%，工业用途则为15%。 2024年全球黄金总产量为3661吨，同比增长0.6%，创历史新高。 当前已经探明的地下黄金储量（具备经济开采性）略超5万吨。一吨黄金是32150盎司，按照当前市价4000美元每盎司，一吨黄金的价值约1.3亿美元，全世界现存黄金价值总量则为27万亿美元。

1971年以来的黄金价格：几个关键节点

二战后布雷顿森林体系下黄金价格被固定在35美元每盎司，各国政府一直对私人黄金市场进行黄金价格管控，围绕35美元小幅波动。 1970年11月，私人黄金市场价格开始放开，黄金价格从36.5美元每盎司上涨到年底的39美元（月均价格，下同）。 1971年8月15日美国财政部宣布结束黄金与美元的固定价格，到年底黄金价格涨到48美元每盎司，这一波迅猛的涨势延续到1974年底的180美元每盎司。1974年超过双位数的通胀率迫使美联储收紧货币政策，1975年的黄金是熊市，经过1976年的盘整，伴随着美联储货币政策的再度放松，1977年金价重新开始上涨，最高达到1979年末和1980年初的680美元。

沃尔克就任美联储主席之后大幅加息控通胀，1980年-1982年期间是三年的黄金熊市，价格从680美元下跌到320美元。 1983年到2002年，黄金价格则经历了二十年的低位震荡，这又可以分为两个子阶段。1983年-1996年期间，金价大部分时间在300-400美元之间震荡。1997年-2002年则在更低水平震荡，大部分时间在260-350美元之间。第二个子阶段受到科技股牛市的资金分流，以及纳斯达克泡沫破裂后的通缩压力。 这一段“黄金已死”的时间，总计长达二十年。2003年-2012年期间则是十年牛市，金价从330美元每盎司上涨到1760美元附近，这一阶段美国经济的主要特点是低利率和低通胀。在1970年-1912年的42年期间，黄金价格的特点是“长牛”和“长熊”，时间分布基本各半。

2013年之后，黄金市场有了不小的变化，主要特点是牛熊交替更加频繁。 2013年-2015年期间是熊市，价格从1650美元下跌到1060美元。 2016年-2018年则是震荡市，区间大致在1100美元-1350美元之间。2019年-2021年的牛市金价从1300美元上涨到1900美元。2022年-2023年市场再度进入震荡，区间在1650-1950美元之间。此后黄金从2024年初进入牛市一直到现在。

关于黄金价格的决定因素，主要有四种假说，本文结合历史数据逐一进行分析。

黄金的保值假说：长期回报与CPI

计算黄金的长期回报，时间区间的选择影响很大。以2025年10月底的4000美元为终点（由于过去两年价格翻倍，以此为终点的回报率计算倾向于高估）， 如果以1970年金本位时期的35美元为起点，年化涨幅为9%；如果以1980年680美元的高点为起点，则至今年化收益率为4%； 如果买在1990年的中间价370美元，至今年化回报率则是7%； 如果是2012年的高点1800美元买入，至今年化回报是6%。

黄金是实物，理论上长期相对一个标准篮子的商品价格应该保持稳定。 假设在1992年美国CPI一篮子商品和一单位黄金比价是1:1，那么在“纯真实经济”中，2025年也大概率应该保持同样的相对价格。 比较1992年以来美国CPI指数和黄金价格的走势，黄金价格大部分时间低于CPI指数，然后在“缺口”较大的时候会赶超CPI指数，此后再度落后，再度赶超。1992年-2010年期间黄金价格一直落后于CPI，然后在2011-2013年期间“赶超”了CPI；此后再度落后，直到2020年短暂的赶超了CPI， 然后再度落后； 到2024年9月再度赶超了CPI，持续至今。

黄金的上述“价格粘性”现象值得深入探讨。 消费品之间的相对价格（比如一斤鸡蛋换几斤大米），在标准的价格理论看来，是由边际效用决定的。 由于商品是稀缺的，人们总是在不断地比较边际效用，因而相对价格调整十分迅速。 黄金相对价格的调整“很慢”可能体现了黄金的“无用性”，因为无用它就没有价格理论意义上的“稀缺性”，人们不能即时比较其边际效用，因而价格调整有“粘性”。 从历史来看，黄金大部分时间落后于一篮子商品的价格，然后在落后较多时开始追赶从而获得“平价”，也就是保持黄金对一篮子商品比价的稳定。以无用来解释价格粘性是笔者的创新，但是理论价值的高低则需要读者来评价了。

黄金避险假说

黄金是“宝贝疙瘩”，几乎永恒不变，而作为最主要风险资产的股票其盈利能力是不断变化的，取决于各种宏观风险。从资产风险定价的角度看，当宏观经济出现风险时，黄金的“稳定性”就具有了更大的吸引力，因而应该涨价，这就是所谓的避险功能。 用标普500指数期权的隐含波动率来衡量美国（一定程度包括全球经济）的宏观经济风险，避险假说下我们期待看到黄金价格和波动率的同向变化。不过实际情况出入较大。1994年墨西哥比索危机，1997年的亚洲金融危机和1998年的俄债危机时期，黄金价格几乎没有反应。2000年-2003年的纳斯达克泡沫破裂时期，黄金价格也没有反应。 从2008年的4月到12月，次贷危机不断加速，但黄金价格也跟着下跌 （但拉长了看则是十年牛市中的一个大回调），完全没有体现避险性质。2011年欧债危机的高潮期间，黄金价格是上涨的，和避险假说相一致。 2020年初的疫情期间，全球经济面临巨大风险，但黄金价格只是小幅上涨，避险功能不太明显。 2025年的关税战期间，黄金价格是上涨的，体现了避险功能。 综合起来，黄金的避险功能证据好坏参半，不是很突出。

地缘政治风险和黄金价格的关系被经常提及。 俄乌冲突开始后，从2022年2月到11月，黄金是下跌的，避险功能没有体现。2003年伊拉克战争开始，全年黄金价格上涨了大约10%。 2023年10月哈以冲突开始，但黄金价格只有小幅上涨，此后则下跌。 2014年俄国入侵克里米亚，黄金价格则是下跌的。 综合起来，黄金对冲地缘政治风险的功能也不明显。

黄金与美元：世界商品假说

从价格理论来说，黄金是世界商品，但却是用美元定价的，因此当美元汇率走低的时候，黄金价格应该上涨（世界加权价格则应该保持稳定）；而美元走强的时候，黄金价格应当下跌。 这个逻辑十分通畅，也有很多明显的支持证据。例如从2008年底到2011年底，美元指数显著下行（对美国量化宽松的恐慌导致），黄金价格则显著上涨 （不过黄金的涨幅要远大于美元汇率的跌幅），在另外一些时段也有同样的支持证据。 但是，不一致的证据也有很多，例如2014年中到2017年初，美元指数大幅上行（预期量化宽松接近尾声），而黄金价格则几乎走平。2018年初到2020年初，美元指数上行，而黄金价格也上行。2023年底到2024年底，再度出现了黄金价格和美元汇率同时上行的现象。 当然，2025年初以来，美元下跌，黄金上涨，算是为这个流行的假说增添了新的支持证据。如果看长时段，从2006年到2025年美元指数（贸易加权）上涨了将近一倍，黄金价格上涨了将近5倍，这个同步运动则又否定了流行的黄金-美元对冲假说。综合起来，尽管这是个十分流行的假说，但黄金-美元对冲假说支持和反对的证据参半。

黄金与实际利率：机会成本假说

关于黄金价格还有另外一个有影响力的假说，该假说认为黄金是不生息的资产，而实际利率是持有黄金的机会成本，因此黄金价格和实际利率应该反向运动。 1994年到2003年期间，美国十年期国债的实际利率从4%下降到1%，而黄金价格几乎没有变化。 2004年到2007年期间，实际利率和黄金价格则同步上行。 2007年到2012年期间，实际利率从2.4%下行到0，黄金价格则大幅上涨，算是支持了这个假说。2012年到2022年二者大致也是反向运动，可以说支持这个假说。 不过，2022年底以来，实际利率大致稳定在1.5-1.7%区间，而黄金价格则大幅上涨，再次和该假说背离。 综合考虑下来，黄金价格的实际利率假说也不是十分有力。

四个假说与2026年的黄金展望

从上面的讨论可以看出，黄金的保值假说最有效，并且有价格理论的基础，而避险假说、美元假说和实际利率假说都不是很有力。 在上述的讨论中，笔者还从理论上讨论了黄金价格“粘性”的原因在于“无用”。综合起来，笔者认为保值假说是黄金定价的基础，其它的假说则在不同时期提供了金价涨跌的叙事。考虑到当前的黄金价格已经再次显著赶超了美国CPI，笔者认为黄金价格已经处在高风险区间。 短期还能上涨多少，则要看各类叙事的强弱变化了。 最近的黄金价格上涨也受到了全球一些主要央行资产结构调整的影响，不少央行持续把美元资产转换为黄金，这为金价上涨提供了新的动力和叙事。

黄金在2012年之前的牛市和熊市都特别长，但那是特殊因素造成的，例如1970年-1979年期间的大牛市，很大程度是因为此前数十年的固定价格造成的金价严重低估，再辅以1970年代对通胀的恐慌。2003年-2012年的牛市则是因为黄金此前已经“沉睡”了20年。 2013年之后，黄金牛熊交替频率提高了，金价并没有长期大幅落后于通胀率，笔者认为目前这一波黄金牛市已经基本完成了“价值修复”。 至于各类作为催化剂的叙事，笔者可以很确定的是美元危机不会出现。 市场几乎完全没有理解到，2020年-2021年期间的美联储“大放水”，以及2022年的高通胀，增加而不是降低了美国的债务负担，这个事实是对美国“印钱消债”假说的有力否定。但令人惊讶的是很多市场人士对近在眼前的“巨大”证据视而不见。

10月下旬以来的黄金价格大幅回调，很难确切地说是本轮黄金牛市的拐点，但是它对投资者发出了某种值得认真对待的警告信号。 凯恩斯说人们对黄金的迷恋是某种野蛮时代的遗存，笔者十分赞同，至少对宏观经济研究来说黄金并不重要。从宏观风险和安全边际的角度，笔者不会购买当下的黄金。