501 مصدراً حقيقياً للإيرادات: إلى أين ستتجه الموجة التالية من التوكنة؟

المؤلفة: ماريا شين، شريكة في شركة إلكتريك كابيتال؛ الترجمة: @jinsecaijingxz

الملخص

حددنا 501 مصدرًا للعائدات في العالم الحقيقي، وقارناها بالأصول الجذابة حاليًا في العالم الحقيقي (RWAs) على سلسلة الكتل.

1. أدى الطلب على العملات المستقرة في البداية إلى إدراج السندات الحكومية على سلسلة الكتل، ويؤدي التمركز الحالي للسندات الحكومية إلى دفع الأصول ذات العائد الأعلى إلى اتباع نفس النهج. ...strong>

   

   بناءً على الشروط المطلوبة لتحقيق وظائف على سلسلة الكتل، يمكن تقسيم مصادر الإيرادات الـ 433 هذه خارج سلسلة الكتل إلى سبع فئات.

   

   تتركز معظم الأصول المدرة للفائدة على الجانب الأيسر من الرسم البياني: فمن بين 35 عملة غير مستقرة من الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) برأسمال سوقي يتجاوز 50 مليون دولار، يوجد لدى 33 منها أقل من 2000 حامل. ويعود ذلك في الغالب إلى أسباب هيكلية: فعلى سبيل المثال، صندوق BUIDL، كونه صندوقًا مقتصرًا على المستثمرين المعتمدين (بحد أدنى للاستثمار يبلغ 5 ملايين دولار)، لديه حوالي 100 حامل بحكم تصميمه. مع ذلك، بالنسبة للمنتجات التي يمكن استهدافها لجمهور أوسع، يعكس العدد المنخفض لحامليها اعتماد RWA الحالي الكبير على الشركاء لتوزيعها عبر القنوات. ويُستثنى من ذلك العملات المستقرة المُودعة مثل sUSDe وsDAI وsUSDS، والتي تحظى بعدد أكبر بكثير من حامليها، كما هو موضح في الزاوية العلوية اليمنى من الرسم البياني. تكشف هذه المقارنة عن ثلاث استراتيجيات توزيع: أ. الشراكة مع مُوزّعي الصناديق ومديري الاستراتيجيات. يقوم مُوزّعون كبار مثل Sky وEthena بتخصيص أموال لـ RWA. يمكن لقرار واحد من مُوزّع واحد أن يُحشد مئات الملايين من الدولارات بين عشية وضحاها. على سبيل المثال، كانت جميع أصول JAAA التابعة لشركة Centrifuge (وهي عبارة عن سند قروض مضمونة مُرمّزة بتصنيف AAA وقيمة سوقية تبلغ 743 مليون دولار وقت جمع البيانات) تقريبًا مُدارة من خلال تخصيص لمرة واحدة من قِبل Sky عبر Grove. في 9 مارس 2026، استردت Grove مبلغ 327 مليون دولار في معاملة واحدة، مما أدى إلى انخفاض القيمة السوقية لـ JAAA بنسبة 44% في يوم واحد. حتى أكبر أصول الأصول الموثوقة المُرمّزة، BUIDL، تتركز قيمتها في أيدي عدد قليل من البروتوكولات: إذ يسيطر أكبر عشرة حاملين على 98% من حصة السوق، بما في ذلك Ethena (عبر USDtb) وOndo (عبر OUSG) وSky (عبر Spark). يحدد مديرو استراتيجيات الخزائن، مثل Steakhouse وGauntlet، الأصول التي تقبلها خزائن Morpho الخاصة بهم كضمان، مما يفتح قنوات توزيع لآلاف المودعين. خسارة مدير استراتيجية تعني إغلاق قناة توزيع. تمتلك شركات عملاقة مثل BlackRock وApollo القدرة التفاوضية اللازمة لإبرام مثل هذه الشراكات. ويتعين على الجهات المُصدرة الأصغر حجمًا التنافس للانضمام إلى هذه الشراكات. ب. إصدار عملتك المستقرة الخاصة. قم بتضمين أصول مُدرّة للفائدة في الطبقة الأساسية، ثم ابحث عن قنوات توزيع للعملة المستقرة نفسها. يمكن تهيئة العملات المستقرة ذات العائد المتنوع (مثل Sky) على العديد من أصول الأصول الموثوقة المُرمّزة في وقت واحد. تتضمن العملات المستقرة ذات العائد المتخصص (مثل USDe من Ethena، وreUSD من Re، وsUSDai من USD.ai) استراتيجية واحدة. ويعتمد الاختيار بين التنويع والتخصص على مدى تقبّل حامل العملة للمخاطر والعوائد المتوقعة. يمكن أن تكون العملات المستقرة ذات الاستراتيجية الواحدة بمثابة نقطة دخول إلى السوق، مع إمكانية التوسع تدريجيًا لتشمل أنواعًا أخرى من العائد لاحقًا. ج. التضمين في تطبيقات المستخدمين الحالية. يدعم Morpho Vault من Steakhouse إقراض USDC على Coinbase. كما يدعم Gauntlet حسابات الشركات على Wirex. يعمل DeFi Earn من Kraken من خلال Veda Vault، الذي تديره Chaos Labs وSentora. يتولى مديرو الاستراتيجيات إدارة المخاطر والتعقيدات على سلسلة الكتل؛ بينما يتولى مطورو التطبيقات الامتثال واكتساب المستخدمين. على الرغم من أن مؤسسي المشاريع لا يصلون مباشرةً إلى المستخدمين النهائيين، إلا أن العوائد تصل إليهم. حاليًا، لا تزال جميع الحالات الرئيسية تعمل من خلال مديري استراتيجيات Vault، وهو ما يمكن اعتباره شكلًا مختلفًا عن المسار الأول. ومع ذلك، قد لا يقتصر المستقبل على هذا. هناك مساران عمليان: إما السيطرة على قنوات التوزيع أو أن تصبح بنية تحتية لا غنى عنها لطبقة التوزيع. 5. على الرغم من التحديات، ستستمر الأصول الحقيقية على سلسلة الكتل في النمو. رأس المال على سلسلة الكتل يتميز بالاستقرار. فعندما ترتفع أسعار الفائدة ولا تتوفر أسعار الفائدة الخالية من المخاطر بشكل عام على سلسلة الكتل، ينخفض ​​المعروض من العملات المستقرة ولكنه لا ينهار، محافظًا على حجم قاعدة كبير. اليوم، مع تحقيق عوائد حقيقية على سلسلة الكتل، نما المعروض من 130 مليار دولار إلى أكثر من 280 مليار دولار. هناك خمسة عوامل رئيسية تدفع النمو المستمر للطلب على الأصول الحقيقية: أ. قاعدة أكبر من العملات المستقرة تعني تفضيلات عوائد أوسع. فمكتبات البروتوكولات التي تدير مليارات الدولارات لها احتياجات مختلفة عن حاملي العملات الأفراد الذين يحتفظون بمدخراتهم فقط. لا يرضى الجميع بعائد 3% الذي تقدمه السندات الحكومية؛ فالبعض يتوق إلى 8% من الائتمان الخاص، بينما يسعى آخرون إلى 15% من الاستراتيجيات ذات الرافعة المالية. حاليًا، يتركز هذا الطلب في عدد قليل من المنتجات المتشابهة، مما يخلق طلبًا قويًا في السوق على أنواع عوائد أكثر تنوعًا. ب. يُؤجّج تركيز ترابط الأصول الأساسية وتنافس المستخدمين الطلب على التنوع. ويُصبح التركيز الحالي للأصول منخفضة العائد وعالية الترابط المحرك الرئيسي للموجة التالية من الطلب على الأصول المرجحة بالمخاطر على البلوك تشين. يدعم صندوق BUIDL التابع لشركة بلاك روك في الوقت نفسه عملتي USDTB التابعة لمنصة إيثينا وOUGG التابعة لمنصة أوندو كأصول أساسية رئيسية، وهو مملوك مباشرةً لبروتوكول غروف التابع لشركة سكاي. هذا يعني أن البروتوكولات الثلاثة الرائدة في مجال العائد على البلوك تشين جميعها مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بصندوق سندات حكومية واحد. عندما تتعرض الأصول الأساسية لضغوط، تصبح الحاجة إلى التنويع ملحة للغاية. ارتفعت معدلات التخلف عن سداد القروض الخاصة إلى أكثر من 5%، كما أن عملية استرداد JAAA واسعة النطاق التي قام بها بروتوكول غروف تُبرز بشكل أكبر خطر التصفية السريعة التي قد تُسببها الحيازات المركزة. في الوقت نفسه، يحتاج مديرو استراتيجيات المخاطر ومشاريع العملات المستقرة إلى جذب المزيد من المستخدمين من خلال منتجات متميزة. إذا لم تتمكن جميع البروتوكولات من الوصول إلا إلى عدد قليل من المنتجات المتجانسة، فلن تتمكن من تكوين ميزة تنافسية. يدفع التنافس على المستخدمين إلى إدخال المزيد من الأصول إلى الشبكة. ج. تتيح آلية الخزائن لمديري الاستراتيجيات تحمل مخاطر الاستحقاق والسيولة التي لا تستطيع الأصول الفردية تغطيتها. تُسهّل الخزائن دخول الأصول الجديدة: فالخزينة متعددة الأصول لا تتطلب سيولة سريعة لكل مركز. مع قيام مديري استراتيجيات مثل ستيك هاوس وجونتليت ببناء محافظ تجمع بين المراكز السائلة وغير السائلة، تجاوزت أصول مورفو المُدارة 6 مليارات دولار. وقّعت أبولو اتفاقية تعاون للاستحواذ على ما يصل إلى 90 مليون رمز مورفو خلال الـ 48 شهرًا القادمة، مما يشير إلى نيتها استخدام مورفو كقناة توزيع للائتمان المُرمّز. تنظر شركات إدارة الأصول التقليدية إلى بنية الخزائن التحتية كقناة توزيع مهمة. لا يزال نموذج الخزائن قيد التطوير. حاليًا، يتم دعم جزء من الإيرادات بحوافز الرموز. قد لا تتجاوز العائدات الأصلية لخزينة تُعلن عن عائد سنوي بنسبة 12% نسبة 4%، ويتم توزيع الباقي على شكل رموز. علاوة على ذلك، ونظرًا لغياب أنظمة تصنيف موحدة لمديري الاستراتيجيات، لا يزال لدى المودعين أدوات محدودة لتقييم المخاطر. د. فصل الهياكل الهرمية عن العوائد يُوسع قاعدة المشترين لكل أصل على سلسلة الكتل. يتوافق تدفق العائد الواحد مع مستوى واحد فقط من تقبّل المخاطر. تُقسّم الهياكل الهرمية هذا التدفق إلى منتجات متعددة، يُلبي كل منها احتياجات مختلفة للمشترين. على سبيل المثال، تُناسب الشريحة العليا التي تُقدم عائدًا بنسبة 4% مع حماية أولوية السداد خزائن المنظمات اللامركزية المستقلة المحافظة؛ بينما تجذب الشريحة الدنيا التي تُقدم عائدًا بنسبة 12% ولكنها تحمل مخاطر هبوط مركزة الباحثين عن الربح الراغبين في تحمل الخسائر. وبالتالي، يصل الأصل الأساسي نفسه إلى نوعين من المشترين. تُعد Royco Dawn وStrata من الأمثلة المبكرة على بناء طبقات هرمية عامة. أما Pendle فتتبنى نهجًا مختلفًا. فبدلاً من التقسيم حسب مخاطر الائتمان، تُقسّم أي رمز مميز مُدرّ للفائدة إلى رموز رئيسية ورموز عائد، مما يسمح لحامليها بتثبيت سعر فائدة ثابت أو المضاربة على عوائد متغيرة. عندما تُطلق Pendle أصولًا مُرمّزة مُؤمّنة (RWA)، فإنها تُنشئ طبقة طلب جديدة تمامًا بين المتداولين والمُتحوّطين - وهم مُستخدمون ما كانوا ليشتروا هذه الأصول المُرمّزة مُباشرةً لولا ذلك. حاليًا، لا يزال نطاق الأصول الأساسية التي تُغطيها آلية التصنيف وفصل العائد محدودًا نسبيًا. مع ذلك، ومع نضوج هذه الآلية، يُمكن تقسيم كل أصل جديد على البلوك تشين إلى منتجات مُناسبة لمجموعات مُتعددة من المُشترين دون إضافة أصول أساسية جديدة. تعمل آليات الرافعة المالية على تضخيم الطلب على الأصول الموجودة على البلوك تشين. بمجرد إدراج أصول مُرمّزة مُؤمّنة كضمان في سوق الإقراض، يُمكن لحامليها الانخراط في الاقتراض الدوري: إيداع الأصول المُرمّزة المُؤمّنة، واستخدامها كضمان لاقتراض العملات المُستقرة، وشراء المزيد من نفس الأصول المُرمّزة المُؤمّنة، وهكذا. يُمكن لأصل مُرمّز بعائد 5%، بعد خصم تكاليف الاقتراض برافعة مالية تتراوح بين 2 و3 أضعاف، أن يزيد عائده إلى 8-10%. سبق لشركة Gauntlet إدارة استراتيجيات sACRED ذات الرافعة المالية على منصة Morpho، بينما أطلقت Centrifuge منصة JAAA على Aave Horizon، واقترحت Resolv استثمار ما يصل إلى 100 مليون دولار في استراتيجيات مماثلة. تخلق كل دورة طلبًا متزايدًا على الأصل نفسه دون الحاجة إلى أصول أساسية إضافية. يُعاني الإقراض المتجدد من قيود هيكلية: إذ يُمكن إتمام الاقتراض على البلوك تشين فورًا، لكن اشتراكات JAAA تتطلب تسوية بعد ثلاثة أيام (T+3)، ما يعني عدم إمكانية مزامنة سرعة تصفية الشقين عندما يكون السوق تحت ضغط. تعمل البنى التحتية الناشئة، مثل 3F Labs، على سد الفجوة الزمنية بين التسوية على البلوك تشين وخارجها. ومع تضييق هذه الفجوة وازدياد عدد الأصول المرجحة بالمخاطر التي تُصبح ضمانات مؤهلة، سيستمر تأثير الرافعة المالية في تضخيم الطلب على الأصول الموجودة على البلوك تشين. تُعزز هذه القوى الخمس بعضها بعضًا. بمجرد أن تصبح الأصول على سلسلة الكتل، وقابلة للتركيب، ومؤهلة كضمان، ستخلق آليات مثل الخزائن، والهياكل الهرمية، والدورات ذات الرافعة المالية، طلبًا مركبًا يتجاوز بكثير جاذبية الأصل الكامنة. وتتخلل الفرص جميع جوانب البنية التكنولوجية. أصول جديدة قابلة للترميز؛ بنية تحتية تُسهّل دخول أصول جديدة على سلسلة الكتل (مثل تجميع الأسواق المجزأة في منتجات استثمارية)؛ استراتيجيات لسد الفجوة الزمنية بين النشر والاسترداد دون التأثير على العوائد، أو للقضاء تمامًا على الفجوة الزمنية بين التسوية على سلسلة الكتل وخارجها؛ إدخال التعرض للعائد في المنتجات التركيبية على سلسلة الكتل قبل أن تصبح الأصول الأساسية قابلة للترميز بالكامل؛ نماذج توزيع تتجاوز هيكل التوزيع الحالي الذي يعتمد على كبار الناشرين ومديري الاستراتيجيات، أو تفتح قنوات جديدة للصناديق المؤسسية. سيتم إعادة تصميم كل أصل مرجح بالمخاطر هيكليًا للتكيف مع البنية التحتية الجديدة التي تدعم أنواعًا أكثر من المستخدمين. سيؤدي كل أصل موجود على السلسلة إلى جعل عملية الأصول اللاحقة على السلسلة أكثر سلاسة، وستزداد قيمة البنية التحتية التي تدعم كل هذا تبعاً لذلك.