أزمة ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ورافعة شركات التعدين، واختفاء "سيولة التصفية"

المؤلف: أنيتا؛ المصدر: X، @anitahityou

إذا اقتصر نظرك على أخبار التكنولوجيا في عام 2025، سيبدو العالم مشرقًا: يستمر الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، ويتسارع بناء مراكز البيانات في أمريكا الشمالية، وقد "خرج" مُعدّنو العملات المشفرة أخيرًا من "الدورة"، ونجحوا في تحويل أعمالهم التعدينية شديدة التقلب سابقًا إلى خدمات حوسبة ذكاء اصطناعي مستقرة.

لكن في أقسام الائتمان في وول ستريت، يختلف الجو تمامًا.

لا يناقش مستثمرو الائتمان أداء النماذج أو يهتمون بأي جيل من وحدات معالجة الرسومات (GPUs) أقوى.

يحدقون في الافتراضات الأساسية في جداول بيانات إكسل الخاصة بهم ويبدأون بالشعور بقشعريرة: يبدو أننا نستخدم نموذج تمويل عقاري لمدة 10 سنوات لشراء منتج جديد بعمر افتراضي لا يتجاوز 18 شهرًا.

كشفت سلسلة من التقارير الصادرة عن رويترز وبلومبيرغ في ديسمبر/كانون الأول عن غيض من فيض: فالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتحول بسرعة إلى "صناعة كثيفة الديون". لكن هذا ليس سوى السطح؛ تكمن الأزمة الحقيقية في **عدم توافق هيكلي مالي متأصل** - فعندما يتم ربط أصول قوة الحوسبة المتناقصة القيمة، وضمانات التعدين شديدة التقلب، وديون البنية التحتية الجامدة قسرًا، تتشكل بالفعل سلسلة خفية من انتقال التخلف عن السداد. أولًا: الانكماش على جانب الأصول: الانتقام القاسي لـ "قانون مور". المنطق الأساسي لتمويل الديون هو نسبة تغطية التدفق النقدي الموزع (DSCR). على مدى الأشهر الثمانية عشر الماضية، افترض السوق أن إيجارات قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي ستكون مستقرة كالإيجارات العادية، أو حتى مقاومة للتضخم كالنفط. لكن البيانات تُفنّد هذا الافتراض بشكلٍ قاطع. فبحسب البيانات التي رصدتها شركتا SemiAnalysis وEpoch AI في الربع الأخير من عام 2025، انخفضت تكلفة استدلال الذكاء الاصطناعي للوحدة الواحدة بنسبة تتراوح بين 20 و40% على أساس سنوي خلال العام الماضي. وقد أدى الانتشار الواسع لتقنيات تكميم النماذج وتقطيرها، إلى جانب تحسين كفاءة الدوائر المتكاملة الخاصة بالتطبيقات (ASICs)، إلى زيادة هائلة في كفاءة إمدادات قوة الحوسبة. وهذا يعني أن ما يُسمى بـ"إيجار الحوسبة" له طبيعة انكماشية. وهذا يُشكّل أول **عدم تطابق في المدة**: إذ يشتري المُصدر وحدات معالجة الرسومات (GPUs) بسعر الذروة لعام 2024 (النفقات الرأسمالية)، لكنه يُثبّت منحنى عائد الإيجار المُقدّر له أن ينهار بعد عام 2025. إذا كنت مستثمرًا في الأسهم، فهذا ما يُسمى بالتقدم التكنولوجي. إذا كنت دائنًا، يُطلق على هذا اسم انخفاض قيمة الضمانات. ثانيًا: تشويه التمويل: تغليف مخاطر رأس المال المخاطر كعوائد للبنية التحتية. إذا كانت عوائد الأصول تتضاءل، فينبغي أن يكون النهج الرشيد تجاه الالتزامات أكثر تحفظًا. ومع ذلك، فإن الواقع عكس ذلك تمامًا. وفقًا لأحدث الإحصاءات من صحيفة "إيكونوميك تايمز" ووكالة "رويترز"، من المتوقع أن يرتفع إجمالي تمويل الديون لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية ذات الصلة بنسبة 112% في عام 2025، ليصل إلى 25 مليار دولار. وتتمثل المحركات الرئيسية لهذا الارتفاع في مزودي خدمات الحوسبة السحابية الحديثة مثل "كورويف" و"كروسو"، بالإضافة إلى شركات التعدين التي تخضع لعملية تحول، والتي تتبنى على نطاق واسع الإقراض المدعوم بالأصول وتمويل المشاريع. هذا التحول الجذري في هيكل التمويل خطير للغاية: ففي الماضي، كان الذكاء الاصطناعي مجالًا لرأس المال المخاطر التقني؛ وكان الفشل يعني خسارة جميع الأسهم. أما الآن، فقد أصبح الذكاء الاصطناعي مجالًا للبنية التحتية؛ والفشل يعني التخلف عن سداد الديون. يُخطئ السوق في تصنيف أصول التكنولوجيا عالية المخاطر وسريعة التلف (أصول ذات تصنيف استثماري) ضمن نموذج تمويل منخفض المخاطر (رافعة مالية ذات تصنيف خدمات عامة) كان من المفترض أن يُستخدم في مشاريع الطرق السريعة ومحطات الطاقة الكهرومائية. وتكمن الحلقة الأكثر عرضة للخطر في شركات تعدين العملات الرقمية. تُشيد وسائل الإعلام بتحول شركات التعدين إلى الذكاء الاصطناعي باعتباره "تخفيفًا للمخاطر"، لكن من منظور الميزانية العمومية، يُعد هذا التحول "تراكمًا للمخاطر". ويكشف تحليل بيانات من VanEck وTheMinerMag عن حقيقة غير بديهية: لم تنخفض نسبة صافي الدين لشركات التعدين الرائدة المدرجة في البورصة بشكل ملحوظ في عام 2025 مقارنةً بذروتها في عام 2021. بل في الواقع، ارتفعت ديون بعض شركات التعدين ذات التوجهات التوسعية بنسبة 500%.

كيف فعلوا ذلك؟

1. الجانب الأيسر (الأصول):: لا يزالون يحتفظون بعملات BTC/ETH شديدة التقلب، أو يستخدمون عائدات معدل التجزئة المستقبلية كضمان ضمني. الجانب الأيمن (الالتزامات): إصدار سندات قابلة للتحويل أو سندات عالية العائد لاقتراض دولارات أمريكية لشراء H100/H200. هذا ليس تخفيضًا للديون، بل هو تجديد. هذا يعني أن عمال تعدين العملات الرقمية يخوضون لعبة "الرافعة المزدوجة": استخدام تقلبات العملات الرقمية كضمان للمقامرة على التدفق النقدي لوحدات معالجة الرسومات. في الظروف المواتية، يتضاعف الربح، ولكن بمجرد أن تضيق بيئة الاقتصاد الكلي، سيحدث كل من "انخفاض سعر العملات الرقمية" و"انخفاض إيجار معدل التجزئة" في آن واحد. في نماذج الائتمان، يُطلق على هذا "تقارب الارتباط"، وهو كابوس لجميع المنتجات المهيكلة. رابعًا: سوق إعادة الشراء المفقود. ما يُقلق مديري الائتمان في منتصف الليل ليس التخلف عن السداد بحد ذاته، بل التصفية اللاحقة. في أزمة الرهن العقاري عالي المخاطر، كان بإمكان البنوك على الأقل بيع العقارات المرهونة بالمزاد العلني. ولكن في تمويل قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، إذا تخلف عامل تعدين عن السداد، واستعاد الدائنون 10000 بطاقة رسومات H100، فإلى من يمكنهم بيعها؟ هذا سوق ثانوي ذو سيولة مبالغ فيها بشكل كبير: **الاعتماد المادي:** وحدات معالجة الرسومات المتطورة ليست مجرد توصيل وتشغيل؛ تعتمد هذه التقنيات بشكل كبير على رفوف تبريد سائل محددة وكثافات طاقة عالية (30-50 كيلوواط/رف). **تقادم الأجهزة:** مع إصدار معمارية NVIDIA Blackwell وحتى Rubin، تواجه البطاقات القديمة **انخفاضًا غير خطي في قيمتها**. **شراء الفراغ:** خلال عمليات البيع الشاملة، لا يوجد "مقرضون ملاذ أخير" مستعدون لشراء النفايات الإلكترونية القديمة. يجب أن نكون حذرين من "وهم الضمان" هذا - قد تبدو نسبة القرض إلى القيمة على الورق آمنة، لكن سوق إعادة الشراء الثانوي القادر على استيعاب مليارات الدولارات من ضغط البيع غير موجود ببساطة في الواقع. هذه ليست مجرد فقاعة ذكاء اصطناعي؛ إنها فشل في تسعير الائتمان. للتوضيح، لا ينكر هذا المقال الآفاق التكنولوجية للذكاء الاصطناعي، ولا ينكر الطلب الحقيقي على قوة الحوسبة. ما نشكك فيه هو هيكل مالي معيب. عندما يتم تسعير الأصول الانكماشية المدفوعة بقانون مور (وحدات معالجة الرسومات) مثل العقارات التي تحوط من التضخم؛ عندما يتم تمويل شركات تعدين العملات الرقمية التي لم تخفض مديونيتها بشكل كامل باعتبارها شركات تشغيل بنية تحتية عالية الجودة، فإن السوق في الواقع يجري تجربة ائتمانية لم يتم تسعيرها بالكامل. وقد أظهرت التجارب التاريخية مرارًا وتكرارًا أن دورات الائتمان تميل إلى بلوغ ذروتها قبل دورات التكنولوجيا. بالنسبة لمحللي استراتيجيات الاقتصاد الكلي ومتداولي الائتمان، قد لا تكون المهمة الأساسية قبل عام 2026 هي التنبؤ بالنموذج الكبير الذي سيفوز، بل إعادة فحص فروق الائتمان الحقيقية لمجموعات "البنية التحتية للذكاء الاصطناعي + شركات تعدين العملات الرقمية".