بلا بنوك: لماذا كان الطرح العام الأولي لشركة سيركل شائعًا جدًا؟

المؤلف: جاك إينابينيت، المصدر: Bankless، الترجمة: شان أوبا، جولدن فاينانس

في 5 يونيو 2025، طُرحت شركة سيركل للاكتتاب العام في بورصة نيويورك، مما أثار صدمةً لدى المراقبين في مجال العملات المشفرة والقطاع المالي التقليدي. ارتفع سعر سهمها إلى 103 دولارات أمريكية خلال 15 دقيقة من الإدراج، وهو ما يعادل ثلاثة أضعاف سعر إصدار طرحها العام الأولي الذي شهد تغطيةً فاقت 25 ضعفًا.

إذن، هل يُعد طرح سيركل العام الأولي فرصةً رائعةً للمراهنة على انتشار العملات المستقرة، أم أنه سهمٌ ذو قيمةٍ عاليةٍ وسعرٍ مثاليٍّ مع تجاهل المخاطر المحتملة؟ سنحلل فرصة الاستثمار في CRCL بعمق! نظرة عامة على فرصة الاستثمار في CRCL بعد سنوات من الشائعات والتوقعات، قدمت شركة Circle Internet Group، وهي شركة إصدار عملة USDC المستقرة، رسميًا طلب إدراج إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هذا الربيع. تُتيح هذه الوثائق للمستثمرين نظرةً متعمقةً على آليات صناعة العملات المستقرة لأول مرة. تُظهر الوثائق أن سيركل تُعدّ "محركًا للإيرادات" في قطاعٍ سريع النمو - ففي عام ٢٠٢٤ وحده، حققت سيركل أكثر من مليار دولار من دخل الفوائد من احتياطيات العملات المستقرة. في الوقت نفسه، تكشف البيانات المالية أيضًا أن هذا العمل قائم على العديد من التنازلات - فبعد دفع رسوم شركاء ضخمة وحوافز للموظفين ونفقات امتثال باهظة، بالكاد تُحقق سيركل ربحًا. تدعم سيركل حاليًا عملتها المستقرة USDC بأكثر من ٦٠ مليار دولار نقدًا وسندات خزانة أمريكية. على الرغم من أن USDC نفسها لا تُصدر عائدًا، إلا أن سيركل حققت إيرادات إجمالية بلغت ١.٧ مليار دولار في عام ٢٠٢٤. ومع ذلك، فإن تكاليف التشغيل المُتكبدة لجذب هذه الأصول الاحتياطية مرتفعة بنفس القدر. في عام ٢٠٢٤، دفعت سيركل مليار دولار لتغطية "تكاليف التوزيع والمعاملات"، والتي أصبحت أكبر بند نفقاتها، حيث استُخدمت بشكل رئيسي لدفع رواتب الشركاء (وخاصةً كوين بيس) لتوزيع المكافآت على مستخدمي USDC. إضافةً إلى ذلك، بلغت نفقات رواتب سيركل ٢٦٣ مليون دولار، وأنفقت ١٣٧ مليون دولار أخرى على "التكاليف الإدارية اليومية" (بما في ذلك السفر، والمكتب، والتأمين، والخدمات القانونية، والضريبية). ورغم ذلك، حققت سيركل ربحية للعام الثاني على التوالي (وهي علامة محاسبية مهمة قد تؤدي إلى إدراجها في مؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠). ومع ذلك، فإن صافي ربحها البالغ 155 مليون دولار لا يُذكر مقارنةً بـ 13 مليار دولار التي أبلغ عنها منافسها الرئيسي Tether في عام 2024.

المحفزات التي تدفع سرد CRCL

في حين أن التقييم الحالي لشركة Circle بأكثر من 20 مليار دولار قد يكون عدوانيًا بعض الشيء مقارنة بالتوقعات الأولية، إلا أنه محافظ نسبيًا عند مقارنته ببعض مشاريع التشفير الأصلية، مثل Ondo. في نهاية يناير 2025، لا تزال Ondo تحقق قيمة FDV مماثلة بقيمة 20 مليار دولار بأصول أصغر بكثير تحت الإدارة من Circle.

ستنخفض أرباح Circle خلال فترات اضطراب سوق التشفير حيث ستنسحب الصناديق من الصناعة. ولكن إذا حققت USDC بالفعل تطبيقات دفع في العالم الحقيقي، فسيتم تقليل هذا الخطر بشكل كبير. هذا أمرٌ لا تستطيع Coinbase (التي تعتمد بشكلٍ كبير على حجم التداول)، أو صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة (المعرضة مباشرةً لتقلبات أسعار العملات)، أو شركات خزنات العملات المشفرة (الحساسة للغاية لتقلبات السوق) مجاراته.

بالنسبة لمستثمري المؤسسات المالية المحافظة أو الخاضعة للتنظيم، والذين تحدهم قنوات السوق التقليدية، يُمكن لـ CRCL أن تُمثل هدفًا استثماريًا عمليًا "جانبيًا" في مجال تقنية البلوك تشين، حيث تُتيح لهم الوصول إلى قطاع العملات المشفرة، ولكن مع تعرض أقل لمخاطر المضاربة العالية. يُعدّ شراكتها مع BlackRock، أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، أبرز عوامل نموّ Circle.

في مارس 2025، وقّعت Circle وBlackRock مذكرة تفاهم لمدة أربع سنوات لزيادة حصة إدارة BlackRock في احتياطيات Circle إلى 90%. تنص الاتفاقية بوضوح على أن بلاك روك يجب أن تعطي الأولوية لاستخدام عملات سيركل المستقرة لجميع السيناريوهات المتعلقة بمدفوعات الدولار الأمريكي ويجب ألا تطلق منتجات عملة مستقرة منافسة. كما كشفت وثائق الطرح العام الأولي لشركة سيركل عن ترتيب الرسوم مع بلاك روك، بما في ذلك "رسوم الاستشارات الاستثمارية" و"رسوم الإدارة"، مما يمنح بلاك روك حافزًا اقتصاديًا مباشرًا للترويج لعملة USDC.

إشارات القلق

على الرغم من أن العديد من مستخدمي العملات المشفرة (وخاصة على تويتر العملات المشفرة) انتقدوا مكتتبي سيركل لتحديد سعر الاكتتاب العام الأولي منخفضًا للغاية (ثلث سعر التداول بعد الافتتاح فقط)، إلا أنه من الناحية الموضوعية، اعتبر الكثيرون أن تحقيق سعر الإصدار الأولي البالغ 31 دولارًا للسهم مهمة شاقة في ذلك الوقت. حاليًا، لا تزال القيمة السوقية لشركة سيركل تتجاوز 20 مليار دولار أمريكي، مما يعني أن نسبة سعر السهم إلى ربحيته (P/E) تزيد عن 130 مرة. يُعد هذا مضاعفًا مرتفعًا للغاية، وعادةً ما يُلاحظ في الأسهم خلال فترات الفقاعات السوقية. ولتبرير هذا التقييم، يجب على سيركل تحقيق نمو هائل في الأرباح، وإلا فمن المرجح أن ينخفض ​​سعر سهمها في المستقبل. على الرغم من إمكانات النمو العالية لتقنية بلوكتشين، إلا أنه بمجرد أن تصبح العملات المستقرة أدوات دفع رئيسية، قد يفتح التنظيم الباب أمام عمالقة المال التقليديين (مثل البنوك) لدخول سوق العملات المستقرة. قد تتمكن هذه المؤسسات الناضجة من التعامل مع ضغوط الامتثال بكفاءة أكبر من الشركات الناشئة في مجال العملات المشفرة مثل سيركل، وتحتل السوق بمزايا من حيث التكلفة. أحد نماذج أعمال سيركل الرئيسية هو الاستثمار في الديون قصيرة الأجل وتجديدها باستمرار بأسعار فائدة السوق. وهذا يعني أيضًا: انخفاض أسعار الفائدة هو أكبر مخاطر أرباح سيركل. كما نعلم جميعًا، أصدر الاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا إشارة بخفض أسعار الفائدة. إذا تم تخفيض أسعار الفائدة قبل أن ينمو عرض USDC بشكل كبير، فقد يواجه مستثمرو CRCL صعوبات. على الرغم من أن انخفاض أسعار الفائدة سيؤدي أيضًا إلى انخفاض "رسوم التوزيع" المدفوعة للشركاء، مما يخفف جزئيًا من تأثير الإيرادات، وفقًا لتوقعات سيركل لحساسية أسعار الفائدة (بافتراض بقاء إجمالي مبلغ USDC دون تغيير)، فإن كل انخفاض بنسبة 1% في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، سيؤدي إلى انخفاض أرباح سيركل بحوالي 207 ملايين دولار أمريكي. إذا خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بنسبة 1% أو أكثر قبل أن تصبح تطبيقات الدفع في العالم الحقيقي شائعة، فمن المرجح أن تعود شركة سيركل إلى حالة من الخسارة، ومن شبه المؤكد أن سعر سهمها سيتأثر.

الملخص

لم يتوقع سوى عدد قليل من مراقبي صناعة العملات المشفرة أو المتخصصين الماليين التقليديين أن يكون الطرح العام الأولي لشركة CRCL ساخنًا للغاية، متجاوزًا توقعات السوق بكثير. في حين أن السوق لا يُخطئ أبدًا، لا يزال أمام سيركل الكثير من التحديات الشاقة إذا أرادت الحفاظ على تقييمها البالغ 20 مليار دولار. قد يُشير النقاد إلى أن سيركل أقل ربحية من تيثر، وتُخصص إيرادات كبيرة جدًا لـ كوين بيس. لكن هذه لا تزال المرحلة المبكرة من مسار العملات المستقرة. من منظور الاستثمار في الأسهم، تُعدّ CRCL حاليًا الهدف الوحيد الذي يُمكنه الاستثمار مباشرةً في مسار العملات المستقرة. تُلزم اتفاقية تعاون سيركل مع بلاك روك الأخيرة بإعطاء الأولوية لعملات سيركل المستقرة في جميع سيناريوهات الدفع بالدولار الأمريكي، مما يُعطي دفعة قوية لإدراج العملات المستقرة في النظام المالي السائد مستقبلًا. مع ذلك، ستُشكّل مشاركة البنوك التقليدية تحديات كبيرة أيضًا. فهذه المؤسسات أكثر مرونة في مواجهة متطلبات الامتثال الأكثر تعقيدًا، ولديها القدرة على تقليص هوامش ربح الشركات المُصنّعة للعملات المشفرة الأصلية مثل سيركل ذات هيكل التكلفة الأقل. بالإضافة إلى ذلك، تعتمد أرباح سيركل بشكل كبير على بيئة الاقتصاد الكلي. إذا كان هناك ضغط ركودي وانخفاض إضافي في أسعار الفائدة، فمن المرجح أن تتأثر ربحية سيركل حتى لو ظل عرض USDC ثابتًا (وهذا أقل واقعية في سوق غير مضاربة).

يُعد CRCL سهمًا ذا أول ظهور بارز في بورصة نيويورك وآفاق نمو قوية.يوفر CRCL للمستثمرين فرصة استثمارية فريدة تجمع بين العملات المستقرة والتعاون المؤسسي. ولكن قبل الاندفاع غير العقلاني، يجب أيضًا تقييم مخاطره الأساسية بعناية:تغيرات أسعار الفائدة، ودخول المنافسين، وارتفاع تكاليف الامتثال، وعدم اليقين بشأن الربحية.