طبقة مخاطر التمويل اللامركزي

المؤلف: نيشيل جاين المصدر: thetokendispatch الترجمة: شان أوبا، جينسي فاينانس

وفقًا لبيانات ديفيلاما، بلغ حجم الإقراض المدعوم بأصول العملات المشفرة مستوى قياسيًا قدره 90 مليار دولار في الربع الأخير من عام 2025. ويمثل الإقراض عبر البلوك تشين حاليًا حوالي ثلثي الإجمالي، مقارنة بأقل من النصف في ذروة السوق الصاعدة لعام 2021. من ناحية أخرى، تضاعفت قيمة سوق الإقراض الخاص خلال العام الماضي، من 10 مليارات دولار في فبراير 2025 إلى 25 مليار دولار اليوم.

لقد تطورت التمويلات اللامركزية (DeFi) لتصبح سوق إقراض موثوقة، لكن الأموال المؤسسية من شركات إدارة الأصول وصناديق التقاعد والأوقاف وصناديق الثروة السيادية لا تمثل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المودعة في التمويلات اللامركزية.

لقد تطورت التمويلات اللامركزية (DeFi) لتصبح سوق إقراض موثوقة، لكن الأموال المؤسسية من شركات إدارة الأصول وصناديق التقاعد والأوقاف وصناديق الثروة السيادية لا تمثل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المودعة في التمويلات اللامركزية.

وتُعد الفجوة بين نضج بنية التمويلات اللامركزية واعتماد المؤسسات لها التناقض الأساسي في الدورة الحالية. في المقال السابق، استكشفنا كيف يمكن لنظام خزائن التمويلات اللامركزية أن يتوسع من خلال بنية تحتية مفتوحة وقابلة للتحقق - حيث تحل طبقة الثقة في تقنية البلوك تشين محل التكاليف الباهظة للتحقق اليدوي في إدارة الأصول التقليدية، مما يجعل تجزئة الأعمال أمرًا ممكنًا. تُرسّخ هذه الخاصية الأساس للمرحلة التالية من التطور. فعندما تكون معايير المخاطر، وسلوك المديرين، ومنطق التصفية مُسجلة على سلسلة الكتل وقابلة للتدقيق، يصبح من الممكن بناء بنية تحتية لإدارة المخاطر، وهو أمرٌ مستحيل في التمويل التقليدي نظرًا لافتقاره للشفافية وارتفاع تكاليف التنسيق. تُعدّ الخزائن المُختارة أول تطبيق عملي لهذا النهج. مع ذلك، تحتاج المؤسسات إلى أكثر من مجرد أصول مُختارة؛ فهي تحتاج أيضًا إلى عزل المخاطر عبر الأسواق، وأدوات الدخل الثابت، والائتمان المُهيكل. ستتناول هذه المقالة نظام المخاطر الأكثر شمولًا الذي يتبلور حاليًا في قطاع التمويل اللامركزي بأكمله. قدّم بنك سيغنوم، أحد البنوك القليلة المُرخصة في مجال الأصول الرقمية، تقييمًا واضحًا في منتصف عام 2025: على الرغم من أن بروتوكولات التمويل اللامركزي فعّالة، وأن هناك تجمعات مُرخصة، وأُطر عمل اعرف عميلك (KYC) مُطبقة، وأن الأصول المرجحة بالمخاطر المُرمّزة مُتاحة، إلا أن صُنّاع القرار المؤسسيين يعتقدون أنه لن تُخصص أي مؤسسات كبيرة استثمارات للأصول المشفرة حتى يتم حلّ مسائل الإنفاذ القانوني والمخاطر التنظيمية بشكل كامل. أضافت سيغنوم أن معظم التدفقات النقدية لا تزال تأتي من شركات إدارة الأصول، وصناديق التحوط، أو المؤسسات المتخصصة في العملات الرقمية ذات القدرة العالية على تحمل المخاطر. ورغم أن خزائن الوصول إلى "اعرف عميلك" (KYC) ومجمعات الإقراض المُرخّصة تُوصف غالبًا بأنها إنجازات مؤسسية، إلا أنها لم تجذب فعليًا تمويلًا مؤسسيًا واسع النطاق. إن الطلب على الاستثمار في التمويل اللامركزي (DeFi) حقيقي. فقد كشف استطلاع أجرته EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2025 وشمل 352 مستثمرًا مؤسسيًا أن 83% منهم يخططون لزيادة حيازاتهم من الأصول الرقمية، وأن 59% منهم يعتزمون تخصيص أكثر من 5% من أموالهم المُدارة لهذا المجال. ومع ذلك، فإن 24% فقط يشاركون حاليًا بنشاط في التمويل اللامركزي. هذه المخاوف في محلها. وعند سؤالهم عن أسباب عدم مشاركتهم، تصدّر عدم اليقين التنظيمي القائمة بنسبة 57%. يمثل هذا عائقًا حقيقيًا، ولكنه يُزال تدريجيًا: فقد تم إقرار قانون GENIUS، وتطبيق لوائح MiCA بالكامل في أوروبا، وأنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تحقيقاتها في مشاريع مثل Aave وUniswap وOndo دون اتخاذ أي إجراءات إنفاذ. ومن الجدير بالذكر أيضًا العقبات الأخرى التي كشف عنها الاستطلاع: مخاطر الامتثال (55%) ونقص الخبرة الداخلية (51%). لا تتعلق هذه المشكلات بشرعية التمويل اللامركزي (DeFi)، بل بقدرة المؤسسات على إدارة انكشافها على التمويل اللامركزي ضمن أطر التحكم في المخاطر الحالية: هل تستطيع فرق الامتثال ربط مراكز الإقراض بمتطلبات التفويض الداخلية؟ هل يستطيع مسؤولو المخاطر عزل الانكشاف على أنواع معينة من الضمانات؟ هل يستطيع مديرو المحافظ الاستثمارية تفويض تخصيص الأموال لمديرين محترفين بمعايير محددة بوضوح؟ في معظم سيناريوهات التمويل اللامركزي الحالية، يبقى الجواب: لا. ومع ذلك، فإن آليات إدارة المخاطر على سلسلة الكتل تتغير. ويعود هذا النقص إلى مشاكل هيكلية في صناعة العملات المشفرة. ووفقًا لبحث أجرته شركة Fidelity، يخصص المستثمرون المؤسسيون ما يقرب من 41% من أصولهم للدخل الثابت. لا تفعل شركات التأمين وصناديق التقاعد والمؤسسات الوقفية ذلك بسبب انخفاض رغبتها في المخاطرة، بل لأن مهمتها التمويلية تتطلب تدفقات نقدية متوقعة لتغطية التزاماتها طويلة الأجل. وتدور البنية التحتية الداعمة لكل هذا - حيث بلغ حجم الفائدة المفتوحة الاسمية في مقايضات أسعار الفائدة وحدها 469 تريليون دولار (وفقًا لبيانات بنك التسويات الدولية) - حول وظيفة أساسية: فصل المخاطر - أي تقسيم التعرض إلى أجزاء ثابتة ومتغيرة، مما يسمح لمختلف المشاركين باختيار الجانب الذي يناسب احتياجاتهم. وقد افتقرت دورة التمويل اللامركزي السابقة إلى هذا العنصر الأساسي المتمثل في فصل المخاطر. وركزت فلسفة التصميم في الفترة 2020-2021 على مجمعات السيولة المشتركة، ومعايير المخاطر الموحدة، والتصويت الإداري لتحديد الضمانات، وأسعار الفائدة المتغيرة. وتحمل جميع المودعين نفس القدر من التعرض. وبالنسبة للصناديق المتخصصة في العملات المشفرة، مثل صناديق التحوط التي تعتمد على التداول الأساسي وصناديق مزارعي العائدات القائمة على الحوافز، فقد نجح هذا النموذج. ونما إقراض التمويل اللامركزي من مئات الملايين من الدولارات إلى عشرات المليارات من الدولارات. لكن لهذا التصميم المعماري قيوده: فبدون آليات عزل المخاطر، وعدم القدرة على عزل انكشافات الضمانات المحددة، وعدم القدرة على تفويض قرارات إدارة المخاطر إلى مدراء محترفين، تكاد تنعدم نقاط الدخول للصناديق التي تدير أصولًا ذات دخل ثابت تتجاوز قيمتها 130 تريليون دولار أمريكي على مستوى العالم. التغييرات الجارية: تشهد العديد من البروتوكولات الرئيسية تحولات هيكلية. ويتمثل القاسم المشترك بينها في إدخال أدوات إدارة المخاطر، مما يسمح للمؤسسات بتخصيص التجربة بناءً على متطلبات الامتثال ومستوى تقبّل المخاطر. عزل المخاطر: في Aave V3، يُمثل كل سوق إقراض مجمع سيولة مستقلًا - له سيولته الخاصة، وأصوله الخاصة، ومعايير المخاطر الخاصة به. ويتطلب إنشاء أسواق جديدة لمستويات مخاطر مختلفة بدء السيولة من الصفر، وهو أمر مكلف، ويؤدي إلى مجمعات سيولة محدودة، وأسعار فائدة مرتفعة. أما Aave V4، الموجود حاليًا على شبكة الاختبار العامة والمُخطط لإطلاقه على الشبكة الرئيسية في أوائل عام 2026، فيقسم النظام إلى طبقتين: مركز سيولة مركزي يضم جميع الأصول عبر جميع الشبكات. وطبقة فرعية موجهة للمستخدم تسمح بتخصيص قواعد المخاطر، وأنواع الضمانات، وضوابط الوصول. تستمد طبقة Spokes السيولة من Hub، بدلاً من الاحتفاظ بها بنفسها. في هذا النموذج الجديد، تتم مشاركة السيولة، بينما يتم عزل المخاطر. يمكن للمؤسسة التي تستخدم سندات حكومية مُرمّزة كضمان لاقتراض العملات المستقرة في طبقة Spokes الخاصة بها والمُصنّفة حسب الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) أن تحدد بشكل مستقل نسبة القرض إلى القيمة (LTV)، ومعايير التصفية، وصلاحيات الوصول - دون أن تتأثر إطلاقاً بطبقة Spokes المجاورة ذات الأصول المشفرة عالية التقلب.

يشترك كلا النظامين في نفس مجمع العملات المستقرة العميق، ولكن عملية تصفية متتالية على أحد الجانبين لن تؤثر على الآخر.

تدير منصة Horizon التابعة لشركة Aave سوقًا مشابهًا للأصول المرجحة بالواقع (RWA) مُرخصًا، مع صافي ودائع يتجاوز 550 مليون دولار. يهدف المؤسس كوليتشوف إلى الوصول إلى مليار دولار بحلول عام 2026 من خلال شراكات مع سيركل، وريبل، وفرانكلين تمبلتون، وفان إيك، وغيرها. قد تُقدّم مورفو الحل الأمثل للمؤسسات التي تدخل مجال إقراض التمويل اللامركزي (DeFi) من حيث الخبرة. هل تتذكرون "نقص الخبرة الداخلية" الذي أشارت إليه المؤسسات؟ قد يكون نظام مورفو فولت هو الحل. يفصل نظام الخزائن الخاص بها بين توفير السيولة وإدارة المخاطر، ويُقدّم فريق إدارة محترفًا مسؤولًا عن صياغة سياسات الضمانات، وتحديد حدود التعرض، وتخصيص رأس المال نيابةً عن الممولين في أسواق الإقراض المختلفة. حاليًا، يعمل أكثر من 30 مديرًا على مورفو، مع زيادة إجمالي الودائع من 5 مليارات دولار إلى 11 مليار دولار، ووصول القروض النشطة إلى 4.5 مليار دولار. لقد حققت مورفو توازنًا مثاليًا بين العوائد السلبية وإدارة المخاطر، وبدأت المؤسسات تُدرك قيمتها. في يناير 2026، أطلقت شركة Bitwise، وهي شركة مرخصة لإدارة الأصول تدير أصولًا تزيد قيمتها عن 15 مليار دولار أمريكي، أول خزنة غير احتجازية لها على منصة Morpho، مع مديري محافظ متخصصين مسؤولين عن الاستراتيجية وإدارة المخاطر. وتقدم Anchorage Digital، أول بنك للأصول الرقمية خاضع للتنظيم الفيدرالي في الولايات المتحدة، الآن لعملائها من المؤسسات وصولًا مباشرًا إلى خزائن Morpho وحفظ رموزها. وقد دمجت Coinbase منصة Morpho لتشغيل منتج الإقراض المضمون بالعملات المشفرة، مما يدعم قروضًا نشطة تزيد قيمتها عن 960 مليون دولار أمريكي. كما أكملت منصات Forge التابعة لشركة Societe Generale وGemini وCrypto.com عمليات دمج مماثلة. لفهم أعمق لبنية نظام الخزائن - البروتوكول، والمسؤول، والموزع - وكيف يمكن لتقنية البلوك تشين أن تقلل تكاليف الثقة اللازمة للتوسع، اقرأ مقالتي من الأسبوع الماضي بعنوان "مجمع رأس مال التمويل اللامركزي". يُعد هيكل أسعار الفائدة أحد أبرز أوجه عدم التوافق بين التمويل اللامركزي والتمويل المؤسسي. تكون معدلات الإقراض في التمويل اللامركزي متغيرة افتراضيًا، وتتذبذب تبعًا لاستخدام مجمعات التمويل، وقد تنخفض أحيانًا من خانة العشرات إلى خانة الآحاد في غضون أيام. هذا الأمر غير عملي تمامًا لصناديق التقاعد أو شركات التأمين التي تحتاج إلى مواءمة التزاماتها طويلة الأجل مع تدفقات نقدية يمكن التنبؤ بها: فإذا كان مصدر دخلك مُعرّضًا للانخفاض بنسبة 5% الشهر المقبل، فلا يمكنك ضمان دفع عائد ثابت بنسبة 7% للمستفيدين. يحلّ Pendle هذه المشكلة بتقسيم الأصل المُدرّ للفائدة إلى رمزين قابلين للتداول: رمز رأس المال (PT): يُمثّل الأصل الأساسي ويُمكن استرداده عند الاستحقاق. رمز العائد (YT): يُمثّل جميع العوائد المتغيرة المُتولّدة قبل الاستحقاق. هذا التقسيم يُشابه تمامًا أدوات الدخل الثابت التقليدية: يُشبه رمز رأس المال سندات بدون فوائد، بينما يُشبه رمز العائد... يُتيح هذا للمستخدمين الراغبين في المضاربة أو التحوّط ضد تقلبات أسعار الفائدة فصل تعرضهم لتقلبات أسعار الفائدة. تُثبّت المؤسسات التي تشتري رمز رأس المال عوائد ثابتة؛ بينما يُضخّم المتداولون الذين يشترون رمز العائد تعرضهم لتقلبات أسعار الفائدة. يحصل كلا الطرفين على ما يحتاجانه من نفس الأساس. في عام 2025، بلغ حجم تسوية الدخل الثابت لشركة Pendle 58 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 161%، مع إيرادات بروتوكول سنوية تتجاوز 40 مليون دولار. وتوسع منصة Boros التابعة لها، والتي أُطلقت في أوائل عام 2026، هذا النموذج ليشمل تمويل مشتقات أسعار الفائدة، مما يسمح للمؤسسات بالتحوط أو الحصول على انكشاف على أسعار فائدة تمويل العقود الدائمة. كان هذا السوق، الذي يتجاوز حجم تداوله اليومي 150 مليار دولار، يفتقر سابقًا إلى أدوات التحوط على سلسلة الكتل. تنويع الائتمان على سلسلة الكتل: تعتمد معظم بروتوكولات إقراض التمويل اللامركزي على مصدر واحد للعائد: قروض العملات المشفرة ذات الضمانات الزائدة وسعر الفائدة المتغير. عندما يهدأ السوق، ينخفض ​​الاستخدام، وتنخفض أسعار الفائدة، وتنخفض العوائد تبعًا لذلك. تعمل Maple Finance بنشاط على تنويع مصادر عائداتها. يوفر منتجها الأساسي قروضًا ذات ضمانات زائدة وسعر فائدة ثابت للمقترضين المؤسسيين (شركات التداول، وصناع السوق)، مع إمكانية رؤية الضمانات على سلسلة الكتل في الوقت الفعلي. يبلغ معدل العائد السنوي الحالي لمدة 30 يومًا 5.3%. بالإضافة إلى ذلك، أطلقت الشركة منتجات عائدة بالبيتكوين في أوائل عام 2025، مقدمةً عوائد مقومة بالبيتكوين؛ كما أطلقت مجمع ضمانات عالي العائد، محققةً عائدًا بنسبة 9.2% في الربع الثاني من عام 2025 من خلال تقييم ائتماني نشط. يمكن دمج رمزها المميز "subscribeUSDC" (شهادة مشاركة في مجمع الإقراض) في منصات Aave وMorpho وSpark وPendle، مما يسمح للمودعين بدمج العوائد عبر مختلف البروتوكولات أو تثبيت سعر فائدة ثابت من خلال ترميز عائد Pendle. في نهاية المطاف، يشكل هذا منصة إقراض متعددة الاستراتيجيات، بدلاً من مجمع إقراض واحد.

بحلول عام 2025، ستنمو أصول شركة مابل المُدارة من 516 مليون دولار إلى 4.59 مليار دولار، مع زيادة القروض القائمة ثمانية أضعاف، ووصول الإيرادات السنوية إلى 30 مليون دولار في الربع الرابع.

أوضح الرئيس التنفيذي سيد باول أن شركة مابل ستدخل سوق الإقراض المهيكل - التوريق والمنتجات المدعومة بالأصول.

عمليًا، يعني هذا تقسيم سلة من القروض على البلوك تشين إلى مستويات مختلفة: **المستوى ذو الأولوية:** أولوية في السداد، مخاطر أقل. **المستوى الثانوي:** أولوية في استيعاب الخسائر، ولكن عوائد أعلى. هذه هي الآلية الأساسية التي توسع من خلالها سوق الائتمان التقليدي من مئات المليارات إلى تريليونات الدولارات: السماح لنفس مجموعة القروض بتلبية الاحتياجات الاستثمارية لصناديق التقاعد المحافظة وصناديق التحوط ذات العائد المرتفع في آن واحد. هذه المنتجات غير متاحة عبر الإنترنت بعد، لكن الاتجاه يشير إلى أن الإقراض على البلوك تشين سيصبح أكثر تنوعًا، ليغطي جميع مستويات تقبّل المخاطر. **النموذج الأساسي** تفاصيل البروتوكول المحددة أقل أهمية بكثير من النموذج الهيكلي الذي تكشف عنه. يعيد التمويل اللامركزي (DeFi) بناء أساس إدارة المخاطر في التمويل التقليدي بشكل قابل للبرمجة والشفافية والتكوين، من خلال عزل المخاطر، وإدارة المحتوى، والتصنيف، وأسعار الفائدة الثابتة، وعتبات الامتثال. هذا التمييز جوهري. العقود الذكية قابلة للتدقيق، والتسوية تتم في الوقت الفعلي، وتخصيصات الخزائن مرئية على سلسلة الكتل، وإجراءات المنسقين مرتبطة زمنيًا وقابلة للمراقبة. إن الغموض المتأصل في البنية التحتية التقليدية لإدارة المخاطر غير ضروري تمامًا هنا. ما يتم تقديمه هو بنية وظيفية - فصل الاهتمامات - تسمح لأنواع مختلفة من رأس المال بالتعايش ضمن بنية تحتية مشتركة. يُعد نظام الخزائن البيئي أبرز تجليات هذا التكامل. تشير توقعات Bitwise لعام 2026 إلى الخزائن على سلسلة الكتل باسم "صناديق المؤشرات المتداولة 2.0"، وتتوقع أن تتضاعف أصولها المُدارة هذا العام. تعتقد Morpho أن الخزائن هي طبقة حسابات التوفير التالية بعد نجاح العملات المستقرة (طبقة حسابات الطلب): العملات المستقرة تجلب الأموال إلى سلسلة الكتل، والخزائن تجعل الأموال تعمل. مع تزايد اعتماد المؤسسات وشركات التكنولوجيا المالية والبنوك الناشئة على منتجات العائدات المدعومة بخزائن الأمان في خدماتها، قد لا يدرك المستخدمون النهائيون أنهم يستخدمون بنية التمويل اللامركزي. يشهد سوق الإقراض المضمون بالعملات المشفرة ازدهارًا غير مسبوق. ويشير تقرير صادر عن منصة Galaxy إلى أن دورة الرافعة المالية الحالية مبنية على هيكل مضمون وشفاف، ليحل محل نموذج الإقراض المبهم وغير المضمون الذي ساد عام 2021. ومع ذلك، وللانتقال إلى ما هو أبعد من التمويل الأصلي للعملات المشفرة وتحقيق توسع أوسع نطاقًا، يلزم وجود طبقة مخاطر تتوافق مع القواعد التي تحكم التمويل المؤسسي. سيكون البروتوكول المبني على هذه الطبقة، وفقًا للاتجاهات التالية، في أفضل وضع لاقتناص حصة أكبر من التمويل: عزل المخاطر المعياري، والإدارة الاحترافية، والبنية التحتية ذات السعر الثابت، والائتمان المهيكل على سلسلة الكتل. يعتمد نجاح هذه البروتوكولات بشكل أقل على قيمة الربط الإجمالية (TVL)، وأكثر على مدى ثقة المؤسسات في موثوقية أساليب إدارة المخاطر هذه على سلسلة الكتل، مقارنةً بتلك الموجودة في أنظمتها الحالية. لا يزال هذا السؤال مطروحًا، ولكن لأول مرة، باتت البنية اللازمة للإجابة عليه متوفرة. حتى ذلك الحين، توخ الحذر.