Galaxy: تقييم حجم السوق لصناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum

المؤلف: تشارلز يو، جالاكسي؛ المترجم: تاو تشو، جولدن فاينانس

الملخص

• تلقت مؤسسة Bitcoin ETF صافي تدفقات داخلة بقيمة 15.1 مليار دولار أمريكي بين إطلاقها (11 يناير 2024) و15 يونيو 2024.

• تتنافس تسعة جهات إصدار على إطلاق 10 صناديق استثمار متداولة في سوق الإيثريوم في الولايات المتحدة.

• بعد الموافقة على جميع الإيداعات 19b-4 في 23 مايو، تتوقع هيئة الأوراق المالية والبورصة السماح بتداول هذه الأدوات اعتبارًا من يوليو 2024.

• كما هو الحال مع صناديق Bitcoin ETFs، نعتقد أن السوق الصافي الجديد الرئيسي للدخول هو مستشارو الاستثمار المستقلون، أو مستشارو الاستثمار التابعون للبنوك أو الوسطاء/التجار.

• نتوقع أن يمثل صافي التدفقات الواردة من ETH ETF ما بين 20-50% من صافي التدفقات الواردة من BTC ETF في الأشهر الخمسة الأولى. هدفنا هو 30% يعني أن صافي التدفقات الداخلة يبلغ مليار دولار أمريكي شهريًا.

• بشكل عام، نعتقد أن ETHUSD أكثر حساسية للسعر لتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة من BTC، حيث أن جزءًا كبيرًا من إجمالي المعروض من ETH مقفل في التوقيعات والعقود الذكية، بينما العرض في البورصات المركزية أقل.

مقدمة

على مدى أشهر، قلل المراقبون والمحللون من أهمية موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على منتج تداول بورصة الإيثيريوم الفوري ( ETP) الاحتمالات. ينبع هذا التشاؤم من إحجام هيئة الأوراق المالية والبورصة عن التصريح بوضوح بأن إيثريوم هي سلعة، والتقارير التي تفيد بعدم وجود تفاعل بين هيئة الأوراق المالية والبورصات والمشكلات المحتملة، والتحقيقات المستمرة التي تجريها هيئة الأوراق المالية والبورصات، والتحقيقات المعلقة في النظام البيئي لإيثريوم، وأخبار إجراءات إنفاذ القانون. وقدر محللا بلومبرج، إريك بالتشوناس وجيمس سيفارت، فرصة الموافقة في مايو بنسبة 25%. ومع ذلك، في يوم الاثنين 20 مايو، رفع محللو بلومبرج فجأة احتمال الموافقة إلى 75٪ بعد تقارير تفيد بأن هيئة الأوراق المالية والبورصات قد اتصلت بالبورصة. في الواقع، تمت الموافقة على جميع طلبات ETP الفورية لـ Ethereum من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات في وقت لاحق من هذا الأسبوع. بينما ننتظر الإطلاق الفعلي لهذه الأدوات بعد أن يصبح تقديم S-1 ساريًا (والذي نتوقع حدوثه في وقت ما في صيف عام 2024)، فإن هذا التقرير يأخذ إشارات من أداء منتجات Bitcoin الفورية المتداولة في البورصة ويقيم الطلب على ETPs. يتنبأ. نحن نقدر أنستشهد منتجات ETP الفورية تدفقات صافية تبلغ حوالي 5 مليارات دولار (حوالي 30% من صافي تدفقات ETP الواردة).

الخلفية

توجد حاليًا 9 شركات تتنافس لإطلاق 10 منتجات متداولة في البورصة (ETPs) تحمل عملة ETH الفورية. خلال الأسابيع القليلة الماضية، تم حل بعض المشكلات. اختارت ARK عدم العمل مع 21Shares لتطوير Ethereum ETP، في حين قامت Valkyrie وHashdex وWisdomTree بسحب طلباتهم بالكامل. توضح الصورة أدناه الوضع الحالي لمقدمي الطلبات مرتبة حسب تاريخ الإيداع 19b-4:

تتطلع Grayscale إلى تحويل Grayscale Ethereum Trust (ETHE) إلى ETP، كما فعلت الشركة مع Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC)، ولكنها تقدمت أيضًا بطلب للحصول على الإصدار "Mini" من المنتج.

وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية (SEC) على جميع البنود 19b-4s (تغيير القاعدة الذي يسمح لبورصات الأوراق المالية بإدراج المنتجات النهائية المتداولة في ETH) في 23 مايو، ولكن الآن يحتاج كل مُصدر إلى الالتزام بالتواصل مع المؤسسات التنظيمية. مرارا وتكرارا بشأن بيانات التسجيل الخاصة بهم. لن يبدأ الأمر إلا بعد أن تسمح هيئة الأوراق المالية والبورصة لـ S-1s (أو S-3s في حالة ETHE) بالدخول حيز التنفيذ حتى تتمكن المنتجات نفسها من بدء التداول فعليًا. استنادًا إلى أبحاثنا وتقاريرنا من Bloomberg Intelligence، نعتقد أن ETP الفوري لـ Ethereum يمكن أن يبدأ التداول في وقت مبكر من الأسبوع الذي يبدأ في 11 يوليو 2024.

الدروس المستفادة من BTC ETF

إن صندوق Bitcoin ETF موجود على الإنترنت منذ أقل من 6 أشهر تقريبًا كأساس مفيد للتحقق من القبول المحتمل لصناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum.

Bitcoin Spot ETP هنا فيما يلي بعض الملاحظات من الأشهر القليلة الأولى من التداول:

• حتى الآن،ارتفعت التدفقات بشكل غير متوقع. اعتبارًا من 15 يونيو، شهدت صناديق Bitcoin ETF الفورية في الولايات المتحدة تدفقات صافية تراكمية تزيد عن 15 مليار دولار أمريكي منذ إطلاقها، بمتوسط ​​تدفق صافٍ قدره 136 مليون دولار أمريكي لكل يوم تداول. ويبلغ إجمالي مبلغ البيتكوين الذي تحتفظ به صناديق الاستثمار المتداولة هذه حوالي 870,000 بيتكوين، وهو ما يمثل 4.4٪ من المعروض الحالي من بيتكوين. يتم تداول BTC بحوالي 66000 دولار أمريكي، ويبلغ إجمالي الأصول المُدارة لجميع صناديق الاستثمار المتداولة الفورية في الولايات المتحدة حوالي 58 مليار دولار أمريكي (ملاحظة: قبل إطلاق ETF، كانت GBTC تحتفظ بحوالي 619000 بيتكوين).

• تعد تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة مسؤولة جزئيًا عن ارتفاع أسعار البيتكوين. بتراجع التغيرات لمدة أسبوع واحد في سعر BTC 5 وصافي تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة لمدة أسبوع واحد، نحسب r-sq بقيمة 0.55، مما يشير إلى أن هذين المتغيرين مرتبطان بشكل كبير. وبالمثل، وجدنا أيضًا أن تغيرات الأسعار تعد مؤشرات رائدة أفضل لعدد الزيارات والعكس صحيح.

• كان تفكيك تداولات GBTC قضية بارزة بالنسبة لتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة بشكل عام. شهدت GBTC تدفقات خارجية كبيرة في الأشهر الأولى منذ تحويل الصندوق الاستئماني إلى صندوق استثمار متداول. بلغت التدفقات الخارجية اليومية لـ GBTC ذروتها في منتصف مارس، حيث وصلت التدفقات الخارجية إلى 642 مليون دولار في 18 مارس 2024. تباطأت التدفقات الخارجة منذ ذلك الحين، حيث شهد مجلس إدارة بنك GBTC أيامًا متتالية من صافي التدفقات الداخلة الإيجابية بدءًا من مايو (كان هناك 78 يومًا من التدفقات الخارجة قبل اليوم الأول لصافي التدفقات الداخلة في 3 مايو). اعتبارًا من 15 يونيو، انخفضت أرصدة البيتكوين الموجودة في GBTC منذ إطلاق مؤسسة التدريب الأوروبية، من 619 ألف بيتكوين إلى 278 ألف بيتكوين (-55٪).

>

• < قوي> الطلب على صناديق الاستثمار المتداولة مدفوع بشكل رئيسي من قبل المستثمرين الأفراد. تُظهر وثيقة 13F أنه اعتبارًا من 31 مارس 2024، تمتلك أكثر من 900 شركة استثمار أمريكية صناديق استثمار متداولة للبيتكوين، مع ممتلكات تبلغ قيمتها حوالي 11 مليار دولار أمريكي، وهو ما يمثل حوالي 30٪ من إجمالي ممتلكات صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين. 20%، مما يشير إلى أن معظم الطلب مدفوع من قبل المستثمرين الأفراد. وتشمل قائمة المشترين المؤسسيين البنوك ذات الأسماء الكبيرة (على سبيل المثال، جيه بي مورجان تشيس، ومورجان ستانلي، وويلز فارجو)، وصناديق التحوط (على سبيل المثال، ميلينيوم، وبوينت 72، وسيتادل)، وحتى صناديق التقاعد (على سبيل المثال، مجلس الاستثمار في ولاية ويسكونسن).

• لم تضيف منصات إدارة الثروات بعد إمكانية الوصول إلى صناديق Bitcoin ETFs. بينما يقال إن بنك مورجان ستانلي يستكشف طرقًا لوسطاءه لحث العملاء على الشراء، فإن أكبر منصة للثروة لم تسمح بعد لوسطاءها بالتوصية بصندوق Bitcoin ETF. من المرجح أن يستمر الوصول إلى صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين عبر منصات الثروة، بما في ذلك الوسطاء والتجار والبنوك ووكالات الاستثمار الإقليمية، لعدة سنوات. كان إطلاق التدفقات الداخلة المدفوعة بالمبيعات من الوصول إلى المنصة المؤسسية في حده الأدنى حتى الآن، ولكننا نعتقد أنه سيصبح حافزًا مهمًا لبيتكوين تبني.

تقدير التدفقات المحتملة لصناديق الاستثمار المتداولة في ETH

باستخدام Bitcoin ETP كبديل، يمكننا تقدير إمكانات منتجات Ethereum المماثلة يطلب.

لتقدير ETH ETF من التدفقات المحتملة، نحن نطبق مضاعف BTC/ETH على التدفقات الواردة من Bitcoin US Spot ETF بناءً على أحجام الأصول النسبية للأسواق المتعددة حيث يتم تداول BTC وETH. اعتبارًا من 31 مايو:

• تبلغ القيمة السوقية لـ BTC 2.9 ضعف قيمة ETH.

• في جميع البورصات، يبلغ حجم سوق العقود الآجلة لـ BTC حوالي 2x أكبر من ETH بناءً على مستويات الفائدة المفتوحة وحجمها. بالنسبة لـ CME على وجه التحديد، يبلغ مستوى الفائدة المفتوحة لـ BTC 8.4 أضعاف مستوى ETH، في حين أن حجم التداول اليومي لـ BTC يبلغ 4.2 أضعاف حجم ETH.

• حجم صندوق BTC المعروض من خلال الأصول الخاضعة للإدارة لمختلف الصناديق الحالية بواسطة Grayscale Trusts، حسب المنتج (على سبيل المثال، العقود الآجلة والفورية) وأسواق عالمية مختارة أعلى بحوالي 2.6 مرة إلى 5.3 مرة من ETH تمويل.

بناءً على ما ورد أعلاه، نعتقد أن التدفقات الواردة من صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum ستكون أقل بثلاث مرات تقريبًا من تدفقات صناديق Bitcoin المتداولة في الولايات المتحدة (بما يتوافق مع الحد الأقصى المتعدد)، مع نطاق من 2 إلى 5 مرات. بمعنى آخر، نعتقد أن التدفقات الواردة من صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة الخاصة بالإيثريوم يمكن أن تبلغ 33% من التدفقات الواردة من صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين المتداولة في الولايات المتحدة، بالدولار الأمريكي. ويبلغ التدفق الداخلي حوالي 20 % إلى 50%.

يعني تطبيق هذا المضاعف على 15 مليار دولار من تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين الفورية اعتبارًا من 15 يونيو أن صناديق ETF المتداولة في Ethereum هي في المراكز الخمسة الأولى بعد الموافقة عليها وإطلاقها شهريًا وشهريًا لصناديق ETH ETF وتبلغ التدفقات الواردة حوالي مليار دولار أمريكي (النطاق المقدر: 600 مليون دولار أمريكي إلى 1.5 مليار دولار أمريكي شهريًا).

بسبب ما يلي العوامل، وجدنا أن بعض التقديرات كانت أقل من توقعاتنا. ومع ذلك، فإن توقعات تقريرنا السابق البالغة 14 مليار دولار من تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين في العام الأول كانت مبنية على دخول منصات إدارة الثروات، لكن صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين كانت تشهد بالفعل تدفقات كبيرة قبل وصول هذه المنصات. لذلك، نوصي بالحذر عند التنبؤ بانخفاض الطلب على صناديق الاستثمار المتداولة في إيثريوم.

ستؤثر بعض الاختلافات الهيكلية/السوقية بين BTC وETH على تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة:

الطلب بالنسبة لصناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum، قد تكون محدودة بسبب عدم وجود مكافآت التوقيع المساحي. تتضمن تكلفة الفرصة البديلة للتخلص من ETH ما يلي: (1) مكافآت التضخم المدفوعة للمدققين (والتي لها أيضًا تأثيرات تخفيف سلبية)، (2) رسوم الأولوية المدفوعة للمصادقين، ومن خلال دخل MEV للمرحلين المدفوع للمصادقين . باستخدام البيانات المجمعة (> 15/9/22) حتى 15/6/24، نقدر أن تكلفة الفرصة البديلة السنوية بما في ذلك مكافآت الرهان لحاملي ETH الفوريين تبلغ 5.6 نقطة مئوية (أو 5.6 نقطة مئوية باستخدام بيانات العام حتى تاريخه). 4.4 نقطة مئوية)، بفارق غير كبير. وهذا سيجعل صناديق الاستثمار المتداولة في ETH أقل جاذبية للمشترين المحتملين. لاحظ أن المنتجات المتداولة في البورصة المقدمة في أماكن أخرى خارج الولايات المتحدة (مثل كندا) توفر عوائد إضافية لحامليها من خلال التوقيع المساحي.

يمكن أن يكون ETHE الخاص بتدرج الرمادي عائقًا أمام تدفقات ETF الواردة. تمامًا كما شهد صندوق GBTC Grayscale Trust تدفقات خارجية كبيرة أثناء تحويله إلى صندوق استثمار متداول، كذلك سيحدث أيضًا تحويل ETHE Grayscale Trust إلى صندوق استثمار متداول. بافتراض أن معدل تدفقات ETHE الخارجة خلال أول 150 يومًا يتوافق مع معدل تدفقات GBTC الخارجة (على سبيل المثال، تم سحب 54.2٪ من عرض الثقة)، فإننا نقدر أن تدفقات ETHE الخارجية الشهرية تبلغ حوالي 319000 ETH، وهو ما يعادل 1.1 مليار في السعر الحالي الذي يبلغ حوالي 3400 دولار أمريكي قد يكون متوسط ​​التدفق اليومي للدولار الأمريكي 36 مليون دولار أمريكي. لاحظ أن نسبة العرض التي تحتفظ بها هذه الصناديق الاستئمانية هي 3.2% من عرض BTC و2.4% من عرض ETH، مما يشير إلى أن التأثير على أسعار ETH من تحويلات ETHE ETF صغير نسبيًا مقارنة بتحويلات GBTC. علاوة على ذلك، على عكس GBTC، لا تواجه ETHE البائعين القسريين بسبب حالات الإفلاس (مثل 3AC أو Genesis)، الأمر الذي من شأنه أن يدعم فكرة أن ETH واجهت ضغوط بيع أقل نسبيًا مرتبطة بـ Grayscale Trust مقارنة بـ BTC.

قد يؤدي التداول الأساسي إلى زيادة طلب صناديق التحوط على صناديق Bitcoin المتداولة. قد يؤدي التداول الأساسي إلى اعتماد صناديق الاستثمار المتداولة من قبل صناديق التحوط التي تتطلع إلى مراجحة الفرق بين أسعار البيتكوين الفورية وأسعار العقود الآجلة. كما ذكرنا سابقًا، تُظهر إيداعات 13F أنه اعتبارًا من 31 مارس 2024، كانت أكثر من 900 شركة استثمار أمريكية تمتلك صناديق استثمار متداولة للبيتكوين، بما في ذلك بعض صناديق التحوط المعروفة مثل ميلينيوم وشونفيلد. طوال عام 2024، كان متوسط ​​​​سعر تمويل ETH في مختلف البورصات أعلى من BTC، مما يشير إلى أن (1) هناك طلب أكبر نسبيًا على شراء ETH، و(2) قد تجتذب صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum طلبًا أكبر من صناديق التحوط، والتي يتطلعون إلى النهوض والدخول في التداول الأساسي.

يؤثر على ETH وBTC العوامل في حساسية السعر

نظرًا لأن تقديرات التدفقات الواردة من صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum تساوي تقريبًا تدفقات BTC مقارنة بالقيمة السوقية، فإننا نتوقع أن يكون تأثير السعر هو نفسه تقريبًا، مع بقاء كل الأمور الأخرى متساوية. ومع ذلك، هناك العديد من الاختلافات الرئيسية في العرض والطلب بين الأصلين والتي قد تتسبب في أن يكون سعر إيثريوم أكثر حساسية لتدفق صناديق الاستثمار المتداولة: