هل تجني إيثينا المال فعلاً؟

المؤلف: ثيجاسويني ما، المترجم: شان أوبا، جينسي فاينانس

إن خلق القيمة وتحقيق الربح منها أمران مختلفان. فخلق القيمة يعني إنتاج منتجات يحتاجها السوق فعلاً، بينما تحقيق الربح منها يعني الاحتفاظ بالأرباح من الرسوم التي يدفعها المستخدمون.

في أغلب الأحيان، يفترض الناس أن الأمرين يحدثان في آن واحد: إنتاج منتجات قيّمة، وتحصيل رسوم من المستخدمين، والاحتفاظ بجزء من الإيرادات - وهذا هو المنطق التجاري التقليدي.

لكن قليلون هم من يناقشون أن العديد من الشركات العملاقة ذات الأهمية التاريخية ركزت كلياً على خلق القيمة في مراحل نموها الأولى، متخليةً عمداً عن تحقيق الربح منها. فقد قدمت منتجاتها مجاناً أو حتى شبه مجاناً، واعتمدت ربحيتها النهائية على افتراض أساسي واحد فقط: أن مزايا الحجم وتوزيع المستخدمين ستترجم يوماً ما إلى قوة تسعيرية.

نجحت بعض الشركات في نهاية المطاف.

عملت خدمات أمازون السحابية (AWS) بربح شبه معدوم لسنوات عديدة حتى أدركت أمازون أنه بمجرد التزام المؤسسات التزامًا عميقًا بالبنية التحتية السحابية، لن تتمكن أبدًا من ترحيلها أو استبدالها بسهولة. لم تحقق Stripe، بعد معالجة مئات المليارات من الدولارات في معاملات الدفع، هامش ربح صحي إلا من خلال الاستفادة من مكانتها القوية في الصناعة ومنتجاتها الجديدة. الآن، نعود إلى مشكلة الصناعة المتمثلة في عدم الاحتفاظ بالربح. حققت Ethena 256 مليون دولار من الرسوم حتى الآن، ومع ذلك فهي لا تحتفظ بأي ربح تقريبًا. يكمن السبب الجذري في فخ تجميع البنية التحتية: بمجرد أن تبني مؤسسات كافية أعمالها على بروتوكولك، فإن فرض الرسوم قبل الأوان سيؤدي إلى مقاومة السوق. لا تقدم Ethena تنازلات طواعية. تستكمل هذه المقالة تحليل الأسبوع الماضي لـ Morpho - كبروتوكول أساسي. متى يمكن أن تترجم مزايا الحجم إلى قوة تسعير؟ متى سينتهي نموذج نقل القيمة المجاني، ومتى سيبدأ تحقيق الدخل من القيمة؟ الشركات التي يمكنها لعب هذا النموذج جيدًا لديها إجابات واضحة؛ بينما سيقع أولئك الذين لا يملكون مسارًا واضحًا في معضلة تنموية فريدة. إيثينا في هذا الموقف حاليًا. فقد أنشأت ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. خلال الستة عشر شهرًا الماضية، حققت 470 مليون دولار أمريكي من رسوم المعاملات، واحتفظت بـ 13.8 مليون دولار فقط، أي بنسبة احتفاظ بالأرباح لا تتجاوز 2.93%. مقابل كل 100 دولار أمريكي من الإيرادات التي يحققها البروتوكول، تحتفظ إيثينا بـ 3 دولارات فقط، ويتم توزيع الباقي على حاملي عملة sUSDe كعوائد وفقًا لآلية تصميم المنتج. يختلف مأزق إيثينا عن مأزق مورفو؛ فالمشاكل الأساسية مختلفة تمامًا. سنشرح المنطق بالتفصيل أدناه. لنبدأ بآلية منتج إيثينا: USDe هي عملة مستقرة اصطناعية بالدولار الأمريكي بدون دعم احتياطي من البنوك. مقابل كل دولار أمريكي واحد من USDe يتم سكه، تودع إيثينا أصولًا مشفرة كضمان وتفتح مركز بيع مكافئ في سوق العقود الدائمة. يضمن هذا المزيج من مراكز الشراء الفورية ومراكز البيع الدائمة أن صافي المركز الإجمالي لا يتأثر تقريبًا بتقلبات سعر البيتكوين. تأتي الإيرادات من ثلاثة مصادر: معدلات التمويل التي يدفعها متداولو الشراء في سوق العقود الدائمة لمتداولي البيع، ومكافآت رهن الإيثيريوم على الأصول المضمونة، والفوائد المتولدة من احتياطيات العملات المستقرة غير المستخدمة. تُحوّل جميع هذه الإيرادات إلى حاملي sUSDe الذين يرهنون USDe مقابل مكافآت البروتوكول. تخصص إيثينا جزءًا صغيرًا جدًا لصندوق الاحتياطي وتفرض رسومًا رمزية على سك واسترداد العملات؛ أما الباقي فيُوزع. في عام 2024، ظل معدل التمويل السنوي للعقود الدائمة مرتفعًا، حيث تراوح بين 8% و11%. في ذلك الوقت، كان البروتوكول لا يزال في مراحله الأولى، وكان السوق صاعدًا بشكل عام، وكانت مراكز الشراء في العقود الدائمة على استعداد لدفع معدلات تمويل عالية للحفاظ على مراكزها ذات الرافعة المالية. بالنسبة لحاملي sUSDe، كانت هذه فرصة استثمارية ممتازة، بعائد سنوي يصل إلى 18%. في غضون عشرة أشهر فقط، ارتفع المعروض المتداول من عملة USDe من الصفر إلى 6 مليارات دولار. وفي أغسطس 2025، بلغ إجمالي إيرادات رسوم Ethena الشهرية 54.7 مليون دولار، مع احتفاظها بمبلغ 4.08 مليون دولار، مسجلةً بذلك ذروة جديدة لإيرادات البروتوكول. في ذلك الوقت، بدا كل شيء يسير على ما يرام.

ثم جاء انهيار السوق في أكتوبر. كان انهيار 10 أكتوبر أكبر حدث تصفية مركزة في صناعة العملات المشفرة منذ سنوات، حيث تجاوزت قيمة المراكز المُدارة بالرافعة المالية 19 مليار دولار. انفصلت عملة USDe لفترة وجيزة عن منصة باينانس، ثم عادت للارتفاع بعد ساعات قليلة، وكانت هذه المعلومة الوحيدة التي حظيت باهتمام خارجي. مع ذلك، وخلف تقلبات السوق العنيفة، لم تحظَ المخاطر الكامنة وراء العملات المستقرة بالاهتمام الكافي. في ذروة السوق، تم إيداع أكثر من 4.2 مليار دولار من عملة sUSDe في بروتوكول Pendle، ما يمثل حوالي 60% من المعروض المتداول آنذاك من USDe، والذي بلغ 11.3 مليار دولار. ظهر عدد كبير من منتجات العائد المهيكل: حيث قام المستخدمون بتثبيت عوائد ثابتة على sUSDe في Pendle، بينما استخدموا في الوقت نفسه مراكزهم كضمان للاقتراض على منصة Aave للاستفادة من فرق سعر الفائدة. كان هؤلاء المشاركون في الأساس مضاربين على العائد، يعتمدون على تداول المراجحة بالرافعة المالية لتعظيم العوائد السنوية المرتفعة لعملة sUSDe، ثم يخرجون من السوق فور انعكاس اتجاهه. بعد انهيار أكتوبر، انهارت دورة المراجحة بالكامل. في غضون شهرين فقط، تم سحب 8 مليارات دولار، منها 5.7 مليار دولار في أكتوبر وحده. لم يستخدم المستخدمون النشطون في الغالب الرافعة المالية. انخفضت نسبة التغطية (نسبة USDe المرهونة كـ sUSDe) من ذروة بلغت حوالي 60% إلى 47% في أوائل عام 2026، دون تغيير يُذكر مقارنةً بمعدل الاحتفاظ. من حيث القيمة المطلقة، انخفض إجمالي المبلغ المرهون من 84 مليار دولار إلى 33 مليار دولار، ويعود ذلك أساسًا إلى انخفاض كبير في التداول الإجمالي لـ USDe؛ ومع ذلك، اختار حاملو العملات الحاليون الاحتفاظ بمراكزهم بقوة. بقي المستخدمون الباحثون عن أصول بالدولار الأمريكي تدرّ فوائد، بينما انسحب المضاربون قصيرو الأجل الذين يسعون للربح فقط. أما بالنسبة لـ Ethena، فقد أنهى انهيار أكتوبر استراتيجيتها الأصلية للتوسع تمامًا. وزّع البروتوكول جميع إيراداته تقريبًا على حاملي sUSDe، معتمدًا فقط على رسوم ضئيلة من سكّ واسترداد العملات للبقاء، وهو ما يمثل نسبة ضئيلة جدًا من إجمالي حجم التداول. في الربع الأول من عام 2026 وحده، بلغ إجمالي إيرادات رسوم Ethena 65 مليون دولار، لكن صافي ربحها الفصلي لم يتجاوز 614 ألف دولار. في المقابل، بلغ صافي ربح شركة تيثر خلال الفترة نفسها 5.2 مليار دولار. كلاهما مُصدران للعملات المستقرة، إلا أن هياكل أرباحهما تختلف اختلافًا كبيرًا. لا يُعادل إجمالي إيرادات البروتوكول الربح الفعلي الذي تحتفظ به إيثينا. في أوائل عام 2025، شكلت مراكز العقود الدائمة 93% من احتياطيات USDe؛ وبحلول أوائل عام 2026، انخفضت هذه النسبة إلى 11%، مع تخصيص النسبة المتبقية البالغة 89% للعملات المستقرة السائلة ومراكز الإقراض. لقد تحولت إيثينا تمامًا من آلية تداول تحوط محايدة للدلتا إلى أداة مشابهة لتوزيع عائدات سندات الخزانة، حيث توزع فوائد سندات الخزانة الأمريكية على حاملي sUSDe. انخفض العائد السنوي الحالي إلى حوالي 3.5%، وهو ما يُعادل صناديق سوق المال عالية الجودة، ولم يعد هيكل التحوط المحايد للدلتا المعقد ضروريًا. شهد هيكل أصول الاحتياطي تحولًا جوهريًا. عند عائد سنوي قدره 18%، امتلكت sUSDe مزايا فريدة لم تستطع USDC مجاراتها. مع ذلك، ومع انخفاض العائد السنوي إلى 3.5%، تضاءلت هذه الميزة التنافسية بشكل ملحوظ، بينما بدأت آلية المنتج المعقدة الكامنة تتحول إلى نقطة ضعف خفية. في مارس 2025، قضت الهيئة الفيدرالية الألمانية للرقابة المالية (BaFin) بأن USDe ورقة مالية غير مسجلة، وأمرت الشركة التابعة لإيثينا في ألمانيا بالتوقف عن العمل، ومنحت مستخدمي الاتحاد الأوروبي مهلة استرداد مدتها 42 يومًا. ردت إيثينا لاحقًا بأن شركتها التابعة الألمانية لم يكن لديها مستخدمون معتمدون أو عملاء مباشرون وقت سريان الحظر، وأن معظم عملات USDe صدرت في الخارج قبل دخول لائحة الاتحاد الأوروبي لسوق الأصول المشفرة (MiCA) حيز التنفيذ. لم يكن هذا التدفق الرأسمالي للخارج ناتجًا عن لوائح الاتحاد الأوروبي التي تسببت في هروب رؤوس الأموال؛ بل كان السبب الرئيسي هو انهيار تجارة Pendle. مشكلة تحويل الرسوم: تخطط إيثينا لتطبيق آلية لتحويل الرسوم: فبدلاً من توزيع 10% إلى 20% من أرباح البروتوكول على مستخدمي sUSDe، سيتم توزيعها على حاملي رموز sENA المودعة. يخضع توزيع العوائد لترتيب أولويات صارم: أولًا، يجب إعادة ملء صندوق الاحتياطي بالكامل؛ ثانيًا، يجب الحفاظ على العائد السنوي لعملة sUSDe عند مستوى تعتبره لجنة المخاطر تنافسيًا؛ ولا يُوزع على حاملي عملة sENA إلا العوائد المتبقية بعد استيفاء هذين الشرطين. يحق للجنة المخاطر تحديد وتعديل معيار العائد بشكل مستقل؛ ولا يوجد حد أدنى ثابت للعائد قبل التصويت النهائي على الحوكمة. باختصار: لا يحصل حاملو عملة ENA إلا على العوائد المتبقية. حاليًا، أسعار الفائدة في السوق منخفضة، ولا يوجد لدى البروتوكول أرباح فائضة للتوزيع؛ كما أن آلية تحويل الرسوم لا تملك أموالًا متاحة للتداول. تأتي أموال تحويل الرسوم من نفس مجمع عوائد sUSDe. عند ذروة الإيرادات وبمعدلات تمويل تبلغ 15%، حتى انخفاض عوائد sUSDe بنقطتين مئويتين لن يكون محسوسًا للمستخدمين. مع ذلك، في ظل البيئة الحالية التي تبلغ فيها العوائد السنوية 3.5% وعائد معيار السوق حوالي 4.5%، يتم تفعيل آلية حماية العائد مباشرةً، مما يمنع تدفق أي عوائد إلى حاملي عملة ENA. يجب أن تعتمد إيثينا على معدلات تمويل دائمة أعلى لتوليد فائض إيرادات كافٍ لجعل آلية تحويل الرسوم ذات جدوى. ينبع معدل التمويل المرتفع هذا من سوق مشتقات العملات المشفرة الصاعدة - نفس بيئة السوق التي غذّت دورة تجارة بندل وأدت إلى تدفق رأس مال للخارج بقيمة 80 مليار دولار. إن مسار تحقيق الدخل التجاري ومخاطر استقرار البروتوكول متشابكان للغاية ويعزز كل منهما الآخر. المنطق الأساسي لـ Tether: بناء الثقة من خلال وجود مؤسسي طويل الأجل. بعد أن صمدت لفترة كافية، وتجاوزت دورات صعود وهبوط متعددة، ولم تشهد خسائر فك الارتباط، فإن المستخدمين على استعداد طبيعي للاحتفاظ بها على المدى الطويل. تكلفة التشكيك فيها تفوق بكثير تكلفة الاستمرار في الاحتفاظ بها. تحتفظ Tether بجميع الأرباح، وهي حقيقة يفهمها حاملوها جيدًا. يبقى المستخدمون لأن البدائل محفوفة بالشكوك، والشكوك نفسها مكلفة. يتم بناء ولاء المستخدم هذا على الأداء طويل الأجل. نوع آخر من الولاء قائم على المصالح المشتركة: المستفيد والبروتوكول نفسه متوافقان، مصالحهما متوافقة تمامًا، ولا تتطلب ثقة متعمدة لأن جميع القواعد شفافة. تتخذ إيثينا مسارًا معاكسًا: توزيع جميع الأرباح على المستخدمين والاحتفاظ بجزء ضئيل منها، ما يربط نجاح البروتوكول أو فشله ارتباطًا وثيقًا بمكاسب المستخدمين، وبالتالي بناء شكل آخر من أشكال ولاء المستخدمين. مع ذلك، يكمن العيب الجوهري في نموذج المصالح المشتركة هذا في أنه بمجرد أن يحتاج البروتوكول إلى الاحتفاظ بالأرباح لنفسه، ينهار هذا الرابط فورًا. عندما يبدأ البروتوكول بالاحتفاظ بالأرباح لنفسه، تتحول العلاقة من علاقة تكافلية مربحة للطرفين إلى معاملة تجارية عادية. سيشعر المستخدمون الذين التزموا بالمصالح المشتركة بهذا الانفصال على الفور. سيختبر هذا التحول بدقة ما إذا كان المستخدمون يقدرون المنتج حقًا أم أنهم يقبلون الآلية المعقدة لمجرد تحقيق عوائد عالية. لا يواجه تيثر (USDT) هذا التناقض لأنه لم يدّعِ أبدًا التوافق مع مصالح المستخدمين منذ البداية. مع ذلك، تؤثر آلية تحويل الرسوم في إيثينا بشكل مباشر على الإجماع الذي يعتمد عليه بقاؤها. لقد بنت إيثينا نظامًا بيئيًا قائمًا على ثقة المستخدمين، وستحدد آلية تحويل الرسوم في نهاية المطاف مقدار هذه الثقة المتبقية.